【民生策略】滯脹情形下的大類資產(chǎn)配置與股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　來源：策略研究猿

　　核心觀點(diǎn)

　　警惕當(dāng)下滯脹風(fēng)險(xiǎn)：油價(jià)、食品和房租均存在上漲壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，傳統(tǒng)吸收流動(dòng)性的“蓄水池”消失。

　　從歷史角度看，70年代開始的石油危機(jī)，打斷了美日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，將兩國(guó)拖入滯脹泥潭。

　　從CPI籃子核心構(gòu)成看，油價(jià)、糧食、房租均面臨不同程度上漲壓力。

　　從流動(dòng)性環(huán)境看，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、實(shí)體投資需求孱弱，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，準(zhǔn)備金率依然有下調(diào)空間，房地產(chǎn)、影子銀行、P2P等吸收充裕流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制發(fā)生較大變化，增加了通脹壓力。

　　從增長(zhǎng)動(dòng)力看，基建投資受制于地方政府的融資限制，大幅增長(zhǎng)難度較高，制造業(yè)受制于成本壓力、內(nèi)需不振、貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期，未來也難以大幅增長(zhǎng)，因此投資難以使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速明顯回暖。

　　根據(jù)美林時(shí)鐘經(jīng)典模式，滯脹預(yù)期下，商品是大類資產(chǎn)配置最優(yōu)選擇，現(xiàn)金其次。

　　美林時(shí)鐘理論認(rèn)為，滯脹周期中資產(chǎn)的收益率排序?yàn)榇笞谏唐?現(xiàn)金/債券>權(quán)益資產(chǎn)，商品具有相對(duì)較強(qiáng)的抗通脹屬性。通脹環(huán)境下，貨幣政策易緊難松，名義利率上行抑制債券價(jià)格。滯脹的根源是有效需求不足，企業(yè)投資意愿較差，通脹又帶來較高的名義利率，因此傷害股市盈利和估值。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性導(dǎo)致使用美林時(shí)鐘尋找拐點(diǎn)的有效性降低。從滯脹期行業(yè)景氣度看，油氣行業(yè)表現(xiàn)最佳，醫(yī)藥及公共事業(yè)其次，消費(fèi)及科技類表現(xiàn)最差。

　　大宗商品中建議關(guān)注原油、黃金與【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】。

　　原油供需供不應(yīng)求疊加伊朗制裁問題，預(yù)期油價(jià)上漲動(dòng)力強(qiáng)勁。三次上漲周期中黃金與原油走勢(shì)趨同，且黃金與美元實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。油價(jià)上漲及通脹預(yù)期下，黃金價(jià)格有望上漲，地緣政治和避險(xiǎn)需求也將推升黃金價(jià)格。歷史上油價(jià)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格顯著正相關(guān)，原油價(jià)格有望繼續(xù)上升的背景下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有上升空間。

　　建議關(guān)注A股石化、煤炭、化工、黃金、鋼鐵等行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　在中國(guó)2000年以來三次滯脹周期中的兩次，A股估值與業(yè)績(jī)雙雙由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值與業(yè)績(jī)底，表明宏觀經(jīng)濟(jì)的滯脹對(duì)A股業(yè)績(jī)與估值的影響存在一定滯后性。當(dāng)前市場(chǎng)依然不具備整體反彈的基礎(chǔ)，從基本面、政策催化、外部環(huán)境相關(guān)性、倉(cāng)位阻力等方面綜合判斷，周期股是反彈阻力最小的方向。建議關(guān)注石化、煤炭、化工、有色、鋼鐵等行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)影響超預(yù)期，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。

　　詳情請(qǐng)見報(bào)告《滯脹情形下的大類資產(chǎn)配置與股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)》-20181015

　　正文

　　我國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)在上升，看好石油、農(nóng)產(chǎn)品與黃金等具備抗通脹屬性的資產(chǎn)，A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中建議關(guān)注周期性行業(yè)。我國(guó)CPI的三個(gè)主要決定因素油價(jià)、食品價(jià)格和房租均面臨上漲壓力。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，實(shí)體投資意愿下滑，而貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，傳統(tǒng)的吸收充裕流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制發(fā)生較大變化。美林時(shí)鐘理論認(rèn)為滯脹周期中資產(chǎn)的收益率排序?yàn)榇笞谏唐?現(xiàn)金/債券>權(quán)益資產(chǎn)。美國(guó)制裁伊朗等地緣政治沖擊下，油價(jià)仍有上漲動(dòng)力。黃金與原油走勢(shì)趨同，與美元實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，因此通脹、油價(jià)上升、避險(xiǎn)需求均將有利于黃金價(jià)格上漲。歷史上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與油價(jià)高度正相關(guān)，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有望上漲。在中國(guó)2000年以來三次滯脹周期中的兩次，A股估值與業(yè)績(jī)雙雙由前期底部回升后再次下降。當(dāng)前市場(chǎng)依然不具備整體反彈的基礎(chǔ)，從基本面、政策催化、外部環(huán)境相關(guān)性、倉(cāng)位阻力等方面綜合判斷，周期股是反彈阻力最小的方向。建議關(guān)注石化、煤炭、化工、有色、鋼鐵等行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　一

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)須警惕滯漲風(fēng)險(xiǎn)

　　油價(jià)、食品和房租均存在上漲壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，吸收流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制失效。本輪油價(jià)上漲前，原油價(jià)格在1970年以后發(fā)生過5次較為明顯的上漲。原油價(jià)格上漲推升了美國(guó)和日本的CPI，并對(duì)美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成負(fù)面影響。油價(jià)、食品價(jià)格和房租是影響我國(guó)CPI最重要的三個(gè)因素。地緣政治將對(duì)原油供給構(gòu)成沖擊，未來油價(jià)仍有上漲可能，油價(jià)上漲提高了糧食的生產(chǎn)成本和需求，可能造成糧食價(jià)格上漲，疫情、環(huán)保因素影響下，生豬價(jià)格有上漲壓力，供給的限制也將使肉雞價(jià)格維持高位，我國(guó)售租比明顯高于可比國(guó)家，房租同樣存在上漲壓力，因此我國(guó)通貨膨脹壓力較大。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，而貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)、影子銀行、P2P等吸收充裕流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制發(fā)生較大變化，增加了通脹壓力。基建投資受制于地方政府的融資限制，大幅增長(zhǎng)難度較高，制造業(yè)受制于成本壓力、內(nèi)需不振、貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期，未來也難以大幅增長(zhǎng)，因此投資難以使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速明顯回暖。結(jié)合以上因素，我們認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)須警惕滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

　　（一）歷史上石油危機(jī)往往是引發(fā)滯脹的關(guān)鍵因素

　　本輪油價(jià)上漲前，國(guó)際原油價(jià)格在1970年以后發(fā)生過5次較為明顯的上漲。第一次油價(jià)上漲周期為1973年10月-1974年底，導(dǎo)火索為第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)，原油價(jià)格從3美元/桶升至13美元。第二次油價(jià)上漲周期為1978年底-1980年底，導(dǎo)火索為伊朗國(guó)內(nèi)政局變動(dòng)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，原油價(jià)格從15美元/桶上升至近40美元。第三次油價(jià)上漲周期為1999年1月-2000年9月，亞洲金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致原油需求上升，OPEC縮減生產(chǎn)配額，原油價(jià)格從11美元/桶上升至37美元。第四次油價(jià)上漲周期為2001年12月-2008年7月，中國(guó)、印度等國(guó)經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)周期，供給沖擊不斷，原油價(jià)格從18美元/桶升至近150美元。第五次油價(jià)上漲周期為2008年12月-2011年4月，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，OPEC限產(chǎn)與利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)影響下，原油價(jià)格從33美元/桶升至113美元。

　　　　原油價(jià)格上漲推升日本CPI，但其作用在1970-80年代的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期明顯，在1990年以后不明顯。在1973-1974年的油價(jià)上漲周期中，日本CPI加速上漲，從1973年9月的14.2升至1974年10月的24.8。在1978-1980年的油價(jià)上漲周期中，日本CPI從1979年3月的2.7升至1980年9月的8.7，在1999年-2000年的油價(jià)上漲周期中，日本CPI維持低位，大部分時(shí)間小于零。在2001-2008年中的油價(jià)上漲周期中，日本CPI呈溫和上漲趨勢(shì)，從2001年12月的-1.2升至2008年7月的2.3。在2008年底至2011年的油價(jià)上漲周期中，日本CPI維持低位，并在大多數(shù)時(shí)間為負(fù)?？梢?，原油價(jià)格上漲對(duì)原油進(jìn)口國(guó)日本國(guó)內(nèi)CPI有一定影響，但其作用在1970-80年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期較明顯，在1990年以后日本經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期低谷時(shí)不明顯。

　　每一次原油價(jià)格上漲周期中，美國(guó)的CPI均明顯上升。在1973-1974年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)CPI在原有的上升趨勢(shì)中加速上漲，從1973年9月的7.4升至1974年12月的12.3。在1978-1980年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)CPI從1978年12月的9.0升至1980年3月的14.8，在1999年-2000年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)CPI明顯上漲，從1999年2月的1.6升至2000年7月的3.7。在2001-2008年中的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)CPI呈長(zhǎng)期震蕩上漲趨勢(shì)，從2002年1月的1.1升至2008年7月的5.6。在2008年底至2011年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)CPI明顯上升，從2009年3月的-0.4升至2011年5月的3.6?？梢姡恳淮卧蛢r(jià)格上漲周期均對(duì)當(dāng)時(shí)的原油進(jìn)口國(guó)美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI有較大影響。

　　　　供給因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面影響，主要由需求因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲在初期呈現(xiàn)油價(jià)與日本經(jīng)濟(jì)增速齊升，后期油價(jià)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成拖累。在1973-1974年的油價(jià)上漲周期中，日本GDP增速急劇回落，從1973年第3季度的7.6%降至1974年第四季度的-2.0%。在1978年底至1980年的油價(jià)上漲周期中，日本GDP增速明顯回落，從1979年第三季度的5.6%下降至1980年第三季度的1.9%。在1999年-2000年的油價(jià)上漲周期中，日本GDP增速穩(wěn)健上漲，從1999年第一季度的 -0.5%上升至2000年第三季度的2.4%。在2001-2008年中的油價(jià)上漲周期中，日本GDP增速上升后回落，從2001年第四季度的-1.5%升至2004年第一季度的3.4%后，回落至2008年第二季度的-0.2%。在2008年底至2011年的油價(jià)上漲周期中，日本GDP增速?gòu)?qiáng)勁反彈后急速回落，從2009年第一季度的-8.8%升至2010年第三季度的5.7%后，回落至2011年第二季度的-0.9%。可見，在戰(zhàn)爭(zhēng)等供給因素造成油價(jià)上漲時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，而主要由需求導(dǎo)致的油價(jià)上漲周期中，初期油價(jià)與經(jīng)濟(jì)增速齊升，而后高油價(jià)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　供給因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣造成較大負(fù)面影響，主要由需求因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲在初期呈現(xiàn)油價(jià)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速齊升，后期油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成負(fù)面影響。在1973-1974年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)GDP增速急劇回落，從1973年第3季度的4.8%降至1975年第一季度的-2.3%。在1978年底至1980年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)GDP增速明顯回落，從1978年第四季度的6.7%下降至1980年第三季度的-1.6%。在1999年-2000年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)GDP增速維持在較高水平，從1999年第一季度至2000年第三季度均高于4%。在2001-2008年中的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)GDP增速上升后回落，從2001年第四季度的-0.2%升至2003年第四季度的4.3%后，回落至2008年第三季度的0。在2008年底至2011年的油價(jià)上漲周期中，美國(guó)GDP增速?gòu)?qiáng)勁反彈后逐漸回落，從2009年第一季度的-3.3%升至2010年第三季度的3.2%后，回落至2011年第二季度的1.7%?？梢?，在戰(zhàn)爭(zhēng)等供給因素造成油價(jià)上漲時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，而主要由需求導(dǎo)致的油價(jià)上漲周期中，初期油價(jià)與經(jīng)濟(jì)增速齊升，而后高油價(jià)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　（二）從國(guó)內(nèi)CPI構(gòu)成看，石油、食品、房租均存在上漲壓力

　　　　供給風(fēng)險(xiǎn)下，油價(jià)仍有上漲壓力，并將對(duì)我國(guó)CPI構(gòu)成上行壓力。2003年以來，我國(guó)CPI的波動(dòng)趨勢(shì)與國(guó)際原油價(jià)格的走勢(shì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在2003年-2004年、2007年-2008年，2009年-2011年國(guó)際油價(jià)快速上漲的階段，我國(guó)的CPI漲幅均出現(xiàn)明顯上升。受美國(guó)制裁影響，大多數(shù)伊朗原油的進(jìn)口國(guó)停止或?qū)⑼Ｖ箯囊晾蔬M(jìn)口原油，2018年8月-9月伊朗原油產(chǎn)量大幅減少。9月伊朗原油產(chǎn)量減少至345萬桶/日，銷量?jī)H為163萬桶/日，較第二季度的高峰減少80萬桶/日。隨著11月4日美國(guó)對(duì)伊朗原油出口制裁生效，伊朗的原油供給仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。伊朗威脅封鎖霍爾木茲海峽，中東地區(qū)政局仍不穩(wěn)定，原油供給面臨較大不確定性。原油供給因素在過去5輪油價(jià)上漲周期中發(fā)揮了重要作用。未來原油供給的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致油價(jià)繼續(xù)上行，從而給中國(guó)帶來通貨膨脹壓力。

　　　　我國(guó)食品價(jià)格存在上漲壓力，將對(duì)CPI產(chǎn)生較大影響。糧食價(jià)格面臨上漲壓力。2003年以來，我國(guó)的CPI同比漲幅與CPI中的食品分項(xiàng)高度相關(guān)，表明從權(quán)重上看，食品對(duì)CPI影響很大。2016與2017年我國(guó)玉米的播種面積和產(chǎn)量均出現(xiàn)下降，為玉米價(jià)格提供支持。國(guó)際油價(jià)上漲背景下，以糧食為原料的生物燃料需求提升，給糧食帶來漲價(jià)壓力。同時(shí)，油價(jià)上漲將提高農(nóng)藥、化肥的生產(chǎn)成本，提高農(nóng)業(yè)機(jī)械的燃料成本，從成本側(cè)帶來糧食價(jià)格上漲壓力。貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)提高從美國(guó)進(jìn)口的大豆、玉米等農(nóng)作物的關(guān)稅25%，低價(jià)進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的壓制作用將明顯緩解。

　　　　豬肉價(jià)格已經(jīng)見底，將進(jìn)入上行區(qū)間。2013年以來，在嚴(yán)格的環(huán)保政策影響下，大量中小養(yǎng)殖戶退出，導(dǎo)致能繁母豬和生豬存欄量進(jìn)入下行區(qū)間。2018年5月起，生豬價(jià)格觸底反彈，目前仍低于2010年以來的價(jià)格中樞，有一定的上漲空間。今年我國(guó)爆發(fā)非洲豬瘟疫情，發(fā)生疫情的7個(gè)省份以及相鄰11個(gè)省份暫停生豬及生豬制品跨省調(diào)運(yùn)，海關(guān)總署、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布公告，自公告發(fā)布之日起啟運(yùn)的來自比利時(shí)、日本的豬、野豬及其產(chǎn)品，一律作退回或銷毀處理。盡管調(diào)運(yùn)限制導(dǎo)致部分地區(qū)生豬價(jià)格下降，但生豬調(diào)入省受供給限制，價(jià)格明顯上漲。且已發(fā)生的24起豬瘟疫情中，22起發(fā)生在存欄量不足500頭的中小養(yǎng)殖場(chǎng)或屠宰場(chǎng)，中小養(yǎng)殖戶在防疫中劣勢(shì)明顯，本次疫情將加速中小養(yǎng)殖戶退出市場(chǎng)。因此，未來生豬價(jià)格仍有望上漲。

　　　　肉雞價(jià)格上漲較快，供給有限導(dǎo)致未來價(jià)格仍將維持高位。2017年以來，肉雞價(jià)格呈趨勢(shì)。目前肉雞價(jià)格處于2015年以來的高位。但2018年8月以來，我國(guó)發(fā)生非洲豬瘟疫情，雞肉作為豬肉的強(qiáng)替代品，非洲豬瘟疫情有利于提高雞肉的消費(fèi)量。受“非典”疫情，品種疾病凈化等影響，2004年以來，我國(guó)本土肉雞育種逐年下降至幾乎為零。此后我國(guó)白羽肉雞引種依賴進(jìn)口。2013年祖代雞引種量達(dá)到154萬套的高峰后，受肉雞聯(lián)盟主動(dòng)去產(chǎn)能和禽流感疫情導(dǎo)致中國(guó)對(duì)白羽肉雞主要引種國(guó)封關(guān)影響，我國(guó)白羽肉雞年引種量在2015-2017年維持在60-70萬套的低位，今年預(yù)計(jì)引種量也僅為75萬套。2017年父母代雞存欄量約為3297萬套，同比減少1.79%，考慮到2017年祖代雞引種量較低，以及可能的強(qiáng)制換羽因素，2018年父母代機(jī)存欄量難以大幅增長(zhǎng)，因此，2019年中期之前，白羽肉雞產(chǎn)能難以明顯擴(kuò)張，雞肉價(jià)格仍將維持高位。

　　　　房租仍有上升壓力，將有推動(dòng)CPI上行。2013年以來，CPI指數(shù)波動(dòng)與CPI中的房租波動(dòng)一致性較強(qiáng)，房租對(duì)CPI的影響較大。據(jù)央廣網(wǎng)新聞報(bào)道，2017年6月，中國(guó)的房?jī)r(jià)租金比高達(dá)57.81，而同期德國(guó)、俄羅斯為27.43和17.04，2013年美國(guó)為10.85。我國(guó)的房?jī)r(jià)租金比明顯高于其他國(guó)際大國(guó)。在限購(gòu)、限售等政策下，房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，房?jī)r(jià)難以出現(xiàn)大幅下跌。如果中國(guó)的房?jī)r(jià)租金比回歸國(guó)際平均水平，則租金將出現(xiàn)明顯上漲。2018年3月以來，上海、北京、深圳、廣州、天津、成都等6大城市房租指數(shù)均值連續(xù)6個(gè)月上漲。

　?。ㄈ浀摹皽保簢?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，實(shí)體投資意愿低迷

　　　　我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速面臨較大下行壓力。2018年8月，我國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，仍處于較低水平。2018年9月，我國(guó)官方制造業(yè)PMI為50.8，較8月下滑0.5個(gè)基點(diǎn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然較低。2017年以來，我國(guó)基建投資增速持續(xù)下行，2018年1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，增速較1-7月下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資仍維持在10.1%的較高水平，但房地產(chǎn)他投資較高的增速與房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)謹(jǐn)慎，因而加快周轉(zhuǎn)速度有關(guān)，未來持續(xù)性存疑。1-8月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.5%，盡管增速仍處于上升趨勢(shì)中，但增長(zhǎng)與環(huán)保政策嚴(yán)格，企業(yè)對(duì)環(huán)保設(shè)施進(jìn)行投資有關(guān)，企業(yè)投資意愿仍較低。2018年8月，我國(guó)社會(huì)融資活動(dòng)仍處于2017年以來的低位，非標(biāo)融資盡管有所回升，但仍為負(fù)值，人民幣貸款額也處于較低水平，且主要受到票據(jù)融資支撐，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求仍然不足。

　　基建投資增速受制于融資，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供很大動(dòng)力。盡管下半年以來，央行出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在疏通貨幣到信貸的傳導(dǎo)機(jī)制，但8月M2增速僅為8.2%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)融資規(guī)模1.52萬億元，低于去年同期水平，其中表外融資從去年同期的1303億元降至-2674億元，銀行信貸也主要依靠票據(jù)融資支撐。融資活動(dòng)處于較低水平表明經(jīng)濟(jì)需求仍低迷，且除1.35萬億元的地方政府專項(xiàng)債以外，基建投資的資金來源仍不足。基建投資的資金來源中，地方政府占有重要的作用。但8月底財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示將堅(jiān)定做好去杠桿工作，依法依規(guī)管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！吨笇?dǎo)意見》中提到，對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。目前地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，隱性負(fù)債規(guī)模約30萬億元，監(jiān)管層對(duì)地方債務(wù)問題的政策依然非常嚴(yán)厲，地方財(cái)政發(fā)力的空間也受限。另外，在限購(gòu)限價(jià)壓力下，房企拿地?zé)崆橄陆担?月開始頻現(xiàn)土地流拍，前8個(gè)月流拍890宗，占推出土地?cái)?shù)量4.8%，遠(yuǎn)高于去年的3.6%。與此同時(shí)，土地拍賣溢價(jià)率也在降低。今年以來，城投債凈融資明顯下滑，8月城投債凈融資-1227億元，今年以來累計(jì)凈融資額僅1752億元，同比下降48.46%。地方融資面臨的困境使得基建投資增長(zhǎng)速度有限，基建難以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供很大動(dòng)力。

　　　　制造業(yè)投資增速提升空間也有限，制造業(yè)投資難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成較大貢獻(xiàn)。首先，制造業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)盈利能力出現(xiàn)下滑。2017年以來，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速進(jìn)入下行通道。2018年1-8月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)16.2%，較1-7月增速下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。1-8月國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)20.7%，增速較1-7月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額1-8月同比增長(zhǎng)13.5%，增速較1-7月低0.8個(gè)百分點(diǎn)?？梢酝扑愠?月單月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)9.87%，較7月單月的同比增速下降6.58個(gè)百分點(diǎn)，其中民營(yíng)工業(yè)企業(yè)8月利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)3.69%，增速較7月下降4.21個(gè)百分點(diǎn)。顯示工業(yè)企業(yè)的行業(yè)景氣度繼續(xù)下滑，且民營(yíng)企業(yè)景氣度低于國(guó)有企業(yè)。2016年以來，由于供給側(cè)改革，上中游原材料價(jià)格明顯上漲，PPI大幅上升而CPI保持平穩(wěn)，目前盡管CPI-PPI剪刀差有所回升，但仍為負(fù)值。2017年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上零售企業(yè)的銷售增速呈下滑趨勢(shì)。中游制造業(yè)面臨成本上升壓力，景氣度低于工業(yè)企業(yè)整體情況。

　　其次，貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)面臨外需不振的局面，未來景氣度仍有繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。PMI新出口訂單指數(shù)僅48，較前值下降1.4個(gè)基點(diǎn)，表明貿(mào)易摩擦下，外需下滑明顯。美國(guó)將于2019年1月1日起將自中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值2000億美元的商品加征關(guān)稅幅度提升至25%，隨著美加墨、美韓、美歐以及未來美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，并包括對(duì)非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的排他條款，我國(guó)未來出口增速仍難以樂觀。同時(shí)，近期德國(guó)政府將宣布2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由2.3%下調(diào)至1.8%，2019年預(yù)期下調(diào)至2%。意大利政府將2018年GDP增速預(yù)期由1.5%下調(diào)至1.2%。巴西中央銀行將2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從1.6%下調(diào)至1.4%。全球各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)顯示全球經(jīng)濟(jì)景氣度低于預(yù)期，將進(jìn)一步拖累我國(guó)制造業(yè)的外需。

　　再次，國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟，同樣給制造業(yè)帶來景氣下行壓力。 2018年8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)率僅9%，而限額以上零售企業(yè)的銷售額增速僅為5.9%。9月的PMI在手訂單指數(shù)僅為45.2，較前值下降1.5，表明內(nèi)需受限于國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟。在面臨成本壓力，內(nèi)外需均不振的情況下，制造業(yè)未來景氣度堪憂。同時(shí)，國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能的政策限制了制造業(yè)的投資空間，行政化的限產(chǎn)也提升了制造業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。未來制造業(yè)投資仍難以大幅增長(zhǎng)，并難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成較大貢獻(xiàn)。

　　　?。ㄋ模浀摹懊洝保毫鲃?dòng)性保持寬松，部分資金“蓄水池”消失

　　　　我國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持寬松，年內(nèi)四次降準(zhǔn)。3個(gè)月Shibor報(bào)收于2.8000%，深交所質(zhì)押式回購(gòu)R-007報(bào)2.5732%，均處于2017年以來的較低位置，資金價(jià)格很低表明貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性非常充裕。2011年以來，央行連續(xù)10次降低存款準(zhǔn)備金率，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金從21.5%降至14.5%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金從19.5%降至12.5%。僅10月7日央行降低人民幣存款準(zhǔn)備金率，即釋放流動(dòng)性達(dá)7500億元。央行連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的原因之一，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度仍較低迷，未來央行仍有可能繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，充裕的流動(dòng)性有望繼續(xù)維持。

　　　　貨幣向信貸傳導(dǎo)機(jī)制仍不順暢，M2與M1剪刀差顯著上行。盡管銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，2018年8月新增人民幣存款1.31萬億元，其中票據(jù)融資高達(dá)0.41萬億元，遠(yuǎn)高于去年同期的318億元。中長(zhǎng)期貸款融資僅0.78萬億元，環(huán)比出現(xiàn)下降且低于去年同期水平，顯示貨幣向信用的傳導(dǎo)機(jī)制仍有待疏通。2018年以來，M2與M1增速剪刀差顯著上升，顯示實(shí)體投資意愿走低。

　　　　吸收充裕流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制出現(xiàn)變化——包括房地產(chǎn)、影子銀行、P2P等，提高了銀行間流動(dòng)性充裕向通貨膨脹傳導(dǎo)的可能性。2003年至2015年，我國(guó)M2月度同比增速的均值為16.94%，明顯高于同期9.83%的實(shí)際GDP增速，而我國(guó)的CPI月均同比增速均值僅為2.8%。較高的貨幣發(fā)行量并未導(dǎo)致通貨膨脹的原因是我國(guó)有房地產(chǎn)市場(chǎng)、銀行理財(cái)、影子銀行、P2P等資金蓄水池，吸收了大量的流動(dòng)性。2007年至2016年底，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模從0.53萬億元增長(zhǎng)至29萬億元。2010年至2017年末，我國(guó)信托行業(yè)資產(chǎn)余額從2.37萬億元增長(zhǎng)至26.25萬億元。2014年至2017年末，我國(guó)P2P貸款余額從309億元增長(zhǎng)至1.22萬億元。2003年至2017年，我國(guó)商品房銷售額從0.8萬億元增長(zhǎng)至13.37萬億元。隨著資管新規(guī)對(duì)影子銀行的規(guī)范，今年以來，銀行理財(cái)、信托、非標(biāo)融資額都出現(xiàn)收縮，P2P貸款也在信用問題凸顯后規(guī)模急劇收縮。隨著棚改貨幣化政策力度減弱，明年房地產(chǎn)銷售增速也有可能放緩。吸收流動(dòng)性的“蓄水池”機(jī)制面臨較大變化，因此，充裕的流動(dòng)性可能造成通貨膨脹。

　　　　二

　　滯脹環(huán)境下，大宗商品是大類資產(chǎn)配置首選

　　美林時(shí)鐘經(jīng)典模式認(rèn)為滯脹預(yù)期下關(guān)注現(xiàn)金類資產(chǎn)及油氣行業(yè)，當(dāng)前看好石油、黃金和農(nóng)產(chǎn)品，建議關(guān)注A股的周期性行業(yè)。美林時(shí)鐘理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)但通脹開始上升，往往是由于石油價(jià)格的沖擊。滯脹周期中資產(chǎn)的收益率排序?yàn)椋捍笞谏唐?現(xiàn)金/債券>權(quán)益資產(chǎn)。而從行業(yè)的角度，油氣行業(yè)表現(xiàn)最佳，醫(yī)藥及公共事業(yè)其次，消費(fèi)及科技類表現(xiàn)最差。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性導(dǎo)致使用美林時(shí)鐘尋找拐點(diǎn)的有效性降低。原油供需供不應(yīng)求疊加伊朗制裁問題，預(yù)期油價(jià)上漲動(dòng)力強(qiáng)勁。三次上漲周期中黃金與原油走勢(shì)趨同，且黃金與美元實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。油價(jià)上漲及通脹預(yù)期下，黃金價(jià)格有望上漲，地緣政治和避險(xiǎn)需求也將推升黃金價(jià)格。歷史上油價(jià)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格顯著正相關(guān)，原油價(jià)格有望繼續(xù)上升的背景下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有上升空間。

　?。ㄒ唬└鶕?jù)美林時(shí)鐘，滯脹下商品具備最佳投資價(jià)值

　　美林時(shí)鐘是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度闡述在不同的經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)及行業(yè)的輪動(dòng)的經(jīng)典模式。在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期中，投資者可以通過發(fā)掘拐點(diǎn)，適時(shí)轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最優(yōu)配置。美林時(shí)鐘以通脹率作為經(jīng)濟(jì)過冷/過熱的指標(biāo)及無風(fēng)險(xiǎn)利率作為政策調(diào)整的指標(biāo)。二者的相互作用可以劃分為4個(gè)不同的階段，通貨再膨脹，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)過熱，經(jīng)濟(jì)滯脹。

　　　　滯脹預(yù)期下關(guān)注現(xiàn)金類資產(chǎn)及油氣行業(yè)。美林時(shí)鐘理論認(rèn)為從歷史的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)但通脹開始上升，往往是由于石油價(jià)格的沖擊。在滯脹的情況下，企業(yè)生產(chǎn)效率下降，利潤(rùn)受到?jīng)_擊，股票的EPS端受損。而央行通脹率沖高之后才會(huì)進(jìn)入寬松周期。在滯脹的情況下現(xiàn)金類資產(chǎn)是較好的防御性選項(xiàng)。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回測(cè)結(jié)果，滯脹周期中資產(chǎn)的收益率排序?yàn)椋捍笞谏唐?現(xiàn)金/債券>權(quán)益資產(chǎn)。而從行業(yè)的角度，油氣行業(yè)表現(xiàn)最佳，醫(yī)藥及公共事業(yè)其次，消費(fèi)及科技類表現(xiàn)最差。

　　美林時(shí)鐘在中國(guó)指導(dǎo)性減弱。美林時(shí)鐘是按照經(jīng)濟(jì)周期的過熱、滯脹、衰退、復(fù)蘇這四個(gè)不同階段來進(jìn)行資產(chǎn)配置的。但隨著中國(guó)的GDP增速進(jìn)入L型形態(tài)，這四個(gè)階段特征越來越不明顯。且在經(jīng)濟(jì)周期之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到金融周期的影響。金融的順周期性導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張不會(huì)很快結(jié)束，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累加。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性導(dǎo)致使用美林時(shí)鐘尋找拐點(diǎn)的有效性降低。

　?。ǘ┐笞谏唐分薪ㄗh關(guān)注原油、黃金與農(nóng)產(chǎn)品

　　1999年以來，有3次明顯的原油上漲周期。1999年1月-2000年9月、2001年12月-2008年7月，2008年12月-2011年4月三次上漲周期中，布倫特石油價(jià)格分別上漲159%，524%及166%。1999年初石油從金融危機(jī)，OPEC增產(chǎn)及需求下降的悲觀情緒中走出，石油價(jià)格大幅回漲在2000年9月到達(dá)高點(diǎn)。隨后2001年末隨著911事件影響趨弱，委內(nèi)瑞拉工人罷工及全球經(jīng)濟(jì)回暖等因素影響，石油進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)7年的景氣階段。2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，石油價(jià)格從下跌迅速回暖，隨著需求逐漸增長(zhǎng)，原油價(jià)格進(jìn)入3年的上升階段。

　　　　當(dāng)前市場(chǎng)看好石油上漲動(dòng)力。我們認(rèn)為四季度油價(jià)繼續(xù)走高，年底有望到90美元/桶，明年上半年到100美元/桶。近期油價(jià)大漲主要因素就是預(yù)期供給端的減少，而需求端繼續(xù)保持增長(zhǎng)。當(dāng)前全球原油庫存持續(xù)下降，已經(jīng)降至5年低位，美國(guó)的原油庫存也處于2015年以來的低點(diǎn)，原油供需供不應(yīng)求。鑒于主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量增加有限，而美國(guó)的產(chǎn)量增長(zhǎng)又受產(chǎn)能瓶頸限制，我們判斷美國(guó)會(huì)釋放庫存增加供給來穩(wěn)定油價(jià)，但很難阻止油價(jià)上漲，只能起到抑制過快上漲作用。而伊朗制裁預(yù)期將是歷史上最嚴(yán)厲的一次，且如果伊朗采取反制措施，封鎖霍爾木茲海峽，這將影響全球近三分之二的原油運(yùn)輸，將會(huì)刺激油價(jià)大漲。

　　三次上漲周期中黃金與原油走勢(shì)趨同，油價(jià)上漲將帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲。在三次周期中，LME黃金分別上漲-4%，232%及97%。三次石油上漲周期中，黃金的走勢(shì)基本上與原油走勢(shì)趨同，未來油價(jià)仍有較大可能繼續(xù)上漲，油價(jià)上漲有望帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

　　黃金價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)相反，未來二者有望齊漲。在1999-2001年間美元指數(shù)持續(xù)上升壓制黃金價(jià)格上漲，2002-2008年美元指數(shù)下降推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。2008-2011年間美國(guó)進(jìn)入量化寬松階段，引發(fā)通脹預(yù)期，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲，這個(gè)階段美元指數(shù)與黃金相關(guān)性減弱。目前美元指數(shù)仍處于強(qiáng)勢(shì)，美元走強(qiáng)的原因在于美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率提高，導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金回流美國(guó)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面顯著強(qiáng)于新興市場(chǎng)，隨著美元加息周期的持續(xù)，以及新興市場(chǎng)資金繼續(xù)流出，市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)的擔(dān)憂將提高，從而提升黃金的避險(xiǎn)需求。因此美元指數(shù)有望與黃金價(jià)格呈現(xiàn)齊漲的走勢(shì)。

　　　　黃金價(jià)格與美元實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，通脹預(yù)期提升將推升黃金價(jià)格。2010年以來，黃金價(jià)格與美元實(shí)際利率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)際油價(jià)屢創(chuàng)新高帶動(dòng)大宗商品價(jià)格反彈，全球通脹預(yù)期回升。通脹將壓低美元的實(shí)際利率，并刺激黃金價(jià)格上漲，弱化美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的壓制。此外，當(dāng)前國(guó)際地緣沖突頻發(fā)，避險(xiǎn)需求不斷升溫，也將利好黃金。因此，預(yù)計(jì)金價(jià)將出現(xiàn)上漲行情。

　　　　原油價(jià)格上漲背景下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有望上漲。歷史上，國(guó)際玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格具有顯著的正相關(guān)性。其原因在于原油是農(nóng)機(jī)燃料、化肥、農(nóng)藥等農(nóng)作物主要生產(chǎn)資料的上游原材料，油價(jià)上漲的成本壓力將推升農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。而玉米作為生物燃料，也是汽油的替代品，從而導(dǎo)致玉米價(jià)格與油價(jià)相關(guān)性更強(qiáng)。未來原油價(jià)格仍有較大概率上漲的背景下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有上升空間。

　　三

　　滯脹環(huán)境下，周期性行業(yè)是A股上漲阻力最小的板塊

　　建議關(guān)注A股周期性行業(yè)。在中國(guó)2000年以來三次滯脹周期中的兩次，A股估值與業(yè)績(jī)雙雙由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值與業(yè)績(jī)底。當(dāng)前市場(chǎng)依然不具備整體反彈的基礎(chǔ)，從基本面、政策催化、外部環(huán)境相關(guān)性、倉(cāng)位阻力等方面綜合判斷，周期股是反彈阻力最小的方向。建議關(guān)注石化、煤炭、化工、有色、鋼鐵等行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　?。ㄒ唬┖暧^滯脹預(yù)期下，股市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　中國(guó)3次滯脹周期中，A股主要股指業(yè)績(jī)與估值存在滯后性。在我國(guó)歷史上的三次滯脹周期中，2003-04周期估值與凈利增速呈現(xiàn)單項(xiàng)、大幅下滑，上證綜指歸母凈利從2003年一季度的102.9%迅速下滑至2004年三季度的47.1%，同時(shí)市盈率由47.4%下滑至18.8%，估值與業(yè)績(jī)雙降。其余兩次滯脹周期中，估值與業(yè)績(jī)則雙雙由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值與業(yè)績(jī)底，表明宏觀經(jīng)濟(jì)的滯脹對(duì)A股業(yè)績(jī)與估值的影響存在一定滯后性。

　　　　三次滯脹周期中，A股存在明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2003-04滯脹周期中，電氣設(shè)備、通信、汽車與電子等制造、科技風(fēng)格行業(yè)具備較高的估值與業(yè)績(jī)匹配度，具有較大結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2006-08滯脹周期中，非銀、電子與國(guó)防軍工等行業(yè)業(yè)績(jī)與估值匹配度較高，同時(shí)通信與汽車等行業(yè)匹配都較低，表明風(fēng)格板塊內(nèi)部行情出現(xiàn)分化。2009-11滯脹周期中，電子、通信與傳媒等科技行業(yè)業(yè)績(jī)與估值匹配都較高，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較大。

　　　?。ǘ┙ㄗh關(guān)注周期性行業(yè)

　　【石化】油價(jià)有繼續(xù)上行動(dòng)力，關(guān)注上游資源及油服板塊投資機(jī)會(huì)。今年年初到現(xiàn)在石化板塊是中信一級(jí)29個(gè)行業(yè)中唯一一個(gè)上漲的板塊，石化板塊上漲主要得益于國(guó)際油價(jià)的超預(yù)期大漲。十一期間布倫特油價(jià)高點(diǎn)突破86美元/桶，創(chuàng)造四年高點(diǎn)。自8月中旬以來，國(guó)際油價(jià)已上漲了接近20%。我們判斷四季度油價(jià)繼續(xù)走高，年底有望到90美元/桶，明年上半年到100美元/桶。近期油價(jià)大漲主要因素就是預(yù)期供給端的減少，而需求端繼續(xù)保持增長(zhǎng)。當(dāng)前全球原油庫存持續(xù)下降，已經(jīng)降至5年低位，美國(guó)的原油庫存也處于2015年以來的低點(diǎn)，說明原油供需目前已經(jīng)是一個(gè)供不應(yīng)求的局面。疊加11月美國(guó)中期選舉結(jié)束，對(duì)伊朗新一輪制裁開始，我們預(yù)計(jì)本輪制裁將是歷史上最嚴(yán)厲的一次。伊朗的石油和凝析油一共有接近300萬桶/天的出口，如果下降至100萬桶，減少200萬桶的供給量，就足以把油價(jià)推向100美元/桶。如果伊朗采取反制措施，封鎖霍爾木茲海峽，這將影響全球近三分之二的原油運(yùn)輸，刺激油價(jià)大漲?，F(xiàn)階段全球處于地緣政治事件高發(fā)期。而從歷史上看導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大漲的最主要因素就是地緣政治事件驅(qū)動(dòng)。所以我們判斷國(guó)際油價(jià)有望繼續(xù)上行。油價(jià)上漲我們優(yōu)先推薦擁有油氣資源的上游板塊，以及受益油價(jià)上漲，資本開支增加的油服類公司。

　　【煤炭】油、煤具有相互替代性，板塊估值底部，臨近需求旺季催化。目前秦皇島及鋼廠煤炭庫存均處在相對(duì)低位，產(chǎn)地煤炭?jī)r(jià)格以穩(wěn)為主，動(dòng)力煤即將進(jìn)入冬季采暖季儲(chǔ)煤旺季，未來價(jià)格有望抬升；焦煤作為稀缺煤種，新增產(chǎn)能十分有限，受鋼焦價(jià)格影響，也有望保持高景氣，煤炭作為石油的替代品種，也將受益于油價(jià)上漲。板塊經(jīng)過前期的調(diào)整，估值已處在歷史低位，三季度業(yè)績(jī)高位確定性強(qiáng)。

　　【化工】油價(jià)上漲利好煤化工板塊，重點(diǎn)關(guān)注煤化工產(chǎn)業(yè)鏈。煤頭化工作為油頭化工的替代選項(xiàng)將極大受益于油價(jià)上漲。我國(guó)資源稟賦特點(diǎn)是富煤少油貧氣，煤是相對(duì)容易獲得的資源，成本也相對(duì)低廉。在油價(jià)上漲周期，我國(guó)煤頭化工產(chǎn)品在成本將會(huì)極大低于油頭化工品。尿素，醋酸及新投產(chǎn)的MEG目前來看價(jià)格都還有上漲空間。至2020年都是醋酸產(chǎn)能投放空窗期，開工率近期有所下滑至82%，行業(yè)裝置頻繁檢修難以維持高開工率，供給端難有較大的增量。需求端下游開工率持續(xù)提升，當(dāng)前開工率PTA、醋酸乙酯、醋酸丁酯，較9月下旬月份均有提升；下游PTA的盈利雖然較上個(gè)月下滑較多，但滌綸長(zhǎng)絲盈利已經(jīng)有所修復(fù)，聚酯開工率較高，拉動(dòng)PTA與醋酸需求，醋酸需求仍能相對(duì)穩(wěn)定。隨著油價(jià)繼續(xù)走高，煤頭尿素，醋酸，乙二醇的成本優(yōu)勢(shì)愈加明顯。

　　【有色】全球通脹背景下，重點(diǎn)推薦黃金等抗通脹板塊。行業(yè)整體受目前原油價(jià)格的上漲，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格反彈。此外在交易層面看，行業(yè)當(dāng)前估值較低，下探空間有限且板塊持倉(cāng)低，拋盤壓力小。我們看好當(dāng)前黃金股反彈，主要是由于內(nèi)外宏觀不確定因素增加，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性避險(xiǎn)情緒升溫，黃金股票配置價(jià)值凸顯。此外，國(guó)際油價(jià)屢創(chuàng)新高帶動(dòng)大宗商品價(jià)格反彈及通脹預(yù)期回升，當(dāng)下全球各主要經(jīng)濟(jì)體通脹仍呈溫和擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，近期國(guó)際油價(jià)頻創(chuàng)新高更進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期，利多黃金股。

　　【鋼鐵】限產(chǎn)放松預(yù)期或有修復(fù)，假期前后的建筑建材成交持續(xù)放量。供應(yīng)端限產(chǎn)放松預(yù)期或有修復(fù)，今日唐山古冶 山西 長(zhǎng)三角發(fā)布政策，古冶限產(chǎn)比例按不低于50% 執(zhí)行，從10月11日起執(zhí)行，山西高爐限產(chǎn)比例按50%執(zhí)行，長(zhǎng)三角要求2017年P(guān)M2.5超過70微克/標(biāo)立的城市進(jìn)行錯(cuò)峰限產(chǎn)。從文件要求來看，限產(chǎn)依舊嚴(yán)格，供應(yīng)端將持續(xù)受限，預(yù)期將得到修復(fù)。在需求端假期前后的建筑建材成交持續(xù)放量，水泥價(jià)格也持續(xù)上漲，需求端微觀表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，雖然房地產(chǎn)近期銷售有所轉(zhuǎn)弱，但是按照歷史經(jīng)驗(yàn)傳導(dǎo)到新開工會(huì)滯后半年左右，而短期高周轉(zhuǎn)仍然存在，基建端顯著好轉(zhuǎn)，我們檢測(cè)的基建招標(biāo)數(shù)據(jù)，8月環(huán)比增速16%，未來需求可能存在一定的預(yù)期差。總體來說，鋼價(jià)上漲伴隨著業(yè)績(jī)預(yù)增以及環(huán)保限產(chǎn)，10月是做多鋼鐵板塊的較好的投資機(jī)會(huì)，個(gè)股方面建議關(guān)注：柳鋼、新鋼、韶鋼、華菱、南鋼、寶鋼、鞍鋼。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)影響超預(yù)期，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。