【國君策略】發(fā)達(dá)/新興市場股市“蹺蹺板”效應(yīng)難期

　　李少君 周隆剛 少數(shù)派策略君

　　導(dǎo)讀

　　美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策正?；M(jìn)程推進(jìn)，通脹隱憂仍存驅(qū)動美國債收益率維持相對 強(qiáng)勢。從 1990 年三次加息周期股市表現(xiàn)看，新興/發(fā)達(dá)市場“蹺蹺板”效應(yīng)難期。

　　摘要

　　近期美債迅速突破3.2%，全球權(quán)益市場承壓。自2018年10月4日美10y國債收益率升破3.2%，已創(chuàng)2011年中以來新高。美國債利率的上行直接引致了權(quán)益市場的調(diào)整，10月1日-12日美國標(biāo)普500下跌5.04%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌6.83%，MSCI發(fā)達(dá)市場下跌5.52%，MSCI新興市場下跌6.47%。9月26日美聯(lián)儲宣布年內(nèi)第三次加息，美聯(lián)儲官員密集表達(dá)對美國經(jīng)濟(jì)樂觀言論，9月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勢，短期多項因素疊加推高美債利率。中期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、加息推進(jìn)、通脹隱憂格局預(yù)計在后續(xù)一個階段內(nèi)仍將會延續(xù)。

　　1990年后美聯(lián)儲有三次加息周期。1994年加息周期中，權(quán)益市場始終受到美國債利率走高的抑制作用，1999年加息周期中美國債利率與匯率雙強(qiáng)也表現(xiàn)出對權(quán)益市場的抑制效果，2004年美國債利率整體保持區(qū)間震蕩格局，加息周期內(nèi)權(quán)益市場呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢。從三次加息過程來看，美債收益率基本保持相對強(qiáng)勢的狀態(tài)，在加息進(jìn)程后半程，由于經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)弱化或出現(xiàn)階段性下行情形，通脹相對于經(jīng)濟(jì)增長保持著更強(qiáng)持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)增速在加息進(jìn)程中途或出現(xiàn)弱化，而通脹則在加息周期尾聲或結(jié)束之后才出現(xiàn)弱化，美元指數(shù)在加息進(jìn)程中則并未顯示出明確強(qiáng)勢傾向。

　　加息周期中新興市場與發(fā)達(dá)市場很少有持續(xù)背離情況，市場調(diào)整與新興市場/發(fā)達(dá)市場股市相對強(qiáng)弱變換高度相關(guān)。1）從市場當(dāng)月漲幅來看，新興市場與發(fā)達(dá)市場并未出現(xiàn)一方上漲另一方下跌持續(xù)超過兩個月的情況。2）新興市場與發(fā)達(dá)市場之間相對強(qiáng)弱的變化與市場發(fā)生的調(diào)整高度相關(guān)，主要基于新興市場彈性相對更大的原因，市場回調(diào)過程中新興市場跌幅更大，上漲過程中新興市場也表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。3）在加息周期尾聲權(quán)益市場壓力明顯加大，在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱化后跡象明顯，相較而言美國債收益率相較美元指數(shù)影響更為明顯，“美國債利率+美元指數(shù)”雙強(qiáng)格局下易于觸發(fā)權(quán)益市場調(diào)整。4）在加息周期尾聲，權(quán)益市場的調(diào)整更多的首先表現(xiàn)為發(fā)達(dá)市場股市波動率的上升，而后是新興市場表現(xiàn)出更強(qiáng)力度的回調(diào)。

　　發(fā)達(dá)市場股市跌，新興市場股市漲的“蹺蹺板”效應(yīng)難期。在2016年3月-2018年3月間新興市場股市持續(xù)強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場，但2018年初以來這一格局已經(jīng)快速改變。從歷次加息周期權(quán)益市場來看，新興市場強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場一般對應(yīng)的是趨勢性上行，兩者同漲的情形，而兩者強(qiáng)弱變換更多是在市場回調(diào)階段。發(fā)達(dá)市場股市跌，新興市場股市漲的“蹺蹺板”效應(yīng)難期，一是歷史上發(fā)生的情況相對較少，二是持續(xù)性較短，沒有延續(xù)兩個月的，三是歷史上該情形下，即使新興市場是正收益，幅度也相對較小。后續(xù)若迎來美國經(jīng)濟(jì)拐點，權(quán)益市場或?qū)⑦M(jìn)入回調(diào)震蕩格局，新興市場股市要表現(xiàn)強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場就相對更為困難。

　　正文

　　近期美國10y國債迅速突破3.2%，由此引發(fā)美國及全球權(quán)益市場的回調(diào)。由于一個階段內(nèi)發(fā)達(dá)市場股市持續(xù)強(qiáng)于新興市場，而本次市場的回調(diào)使得市場有觀點認(rèn)為，發(fā)達(dá)市場股市頹勢開始顯現(xiàn)，由此將提升新興市場相對吸引力，有利于新興市場股市獲得支撐。簡而言之，該觀點認(rèn)為發(fā)達(dá)市場與新興市場股市之間有望出現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)。在本篇報告中，我們將首先考察本次美國國債利率上行的背景與驅(qū)動力，然后結(jié)合1990年之后歷次加息周期中，發(fā)達(dá)市場股市與新興市場股市相對表現(xiàn)，對發(fā)達(dá)市場強(qiáng)于新興市場這一風(fēng)格轉(zhuǎn)變發(fā)生的可能性進(jìn)行考察，供投資者參考。

　　1． 美債突破3.2%，引發(fā)權(quán)益市場擔(dān)憂情緒

　　近期美國10Y國債快速上行，全球權(quán)益市場承壓。自2018年10月4日美10y國債收益率升破3.2%，8月24日為2.8%，10月1日之后加速尤為明顯，已創(chuàng)2011年中以來新高，10月12日略微下降至3.16%。從10y-2y利差來看，本次國債利率的上行更多體現(xiàn)了對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化方面的變化，而流動性趨于緊張因素影響相對要弱一些。美國債利率的上行直接引致了權(quán)益市場的調(diào)整，10月1日-12日美國標(biāo)普500下跌5.04%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌6.83%，MSCI發(fā)達(dá)市場下跌5.52%，MSCI新興市場下跌6.47%，從行業(yè)表現(xiàn)來看，新興市場信息科技類表現(xiàn)最弱。綜合來看，美10y國債的快速上行，直接引致了全球權(quán)益市場的調(diào)整，相對來看新興市場與科技類估值相對更為敏感的領(lǐng)域受到的沖擊更大。美國債利率的上行意味著其他資產(chǎn)持有的機(jī)會成本提升，加上美股從2009年以來牛市已超過9年，風(fēng)險不斷積累下，市場更容易受到擾動。

　　　　加息、美聯(lián)儲官員表態(tài)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勢是美債沖高短期觸發(fā)因素。多重因素短期觸發(fā)美國國債利率快速上行，其中包括：1）9月26日美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點之2%-2.25%，這是年內(nèi)第三次加息，2015年12月啟動加息周期以來第八次加息。美聯(lián)儲將今明兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由6月的2.8%和2.4%上調(diào)至3.1%和2.5%；2）近期美聯(lián)儲官員密集表達(dá)了對美國經(jīng)濟(jì)樂觀言論，重申漸進(jìn)加息目標(biāo)，例如10月3日鮑威爾表達(dá)了對就業(yè)與通脹前景持非常樂觀態(tài)度的觀點；3）9月美國ADP就業(yè)人數(shù)增加23萬人，大幅好于預(yù)期，9月ISM非制造業(yè)指數(shù)為61.6，顯示美國服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度接近歷史最快水平，9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為13.4萬，大幅低于預(yù)期，但主要受到短期颶風(fēng)因素影響，其中失業(yè)率由3.8%降至3.7%，平均時薪數(shù)據(jù)也符合市場預(yù)期。綜合來看，短期多項因素疊加推高美債利率。

　　經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢、貨幣政策正常化、通脹預(yù)期是美國利率強(qiáng)勢三大支撐。實際上，美債收益率的上行早已開啟，美國10y國債在2016年中達(dá)到階段性低點1.37%，而后經(jīng)歷2017年3月-9月回調(diào)后繼續(xù)回升，短期的利率加速上行實際是從2018年8月份開始的。與之相對應(yīng)的是美國通脹上行、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及加息周期開啟。從美國CPI數(shù)據(jù)來看，從2015年5月由負(fù)轉(zhuǎn)正見底回升，2016年7月加速上行，2017年上半年有所回調(diào)后重新上升，2018年9月為2.3%；從經(jīng)濟(jì)增速來看，美國GDP實際同比在2016年2季度錄得1.3%，此后見底回升，2018年2季度已經(jīng)升至2.87%；從加息周期來看，2015年12月正式開其新一輪加息周期，2016年12月加息1次，2017年加息3次，2018年截至10月已加息3次。綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)改善年內(nèi)仍將延續(xù)，樂觀情況下可能延續(xù)至2019年2季度，從9月發(fā)布的點陣圖來看，預(yù)計2018年總共加息4次，2019年總共加息3次，而當(dāng)前美國失業(yè)率持續(xù)下降，時薪數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢，隨著美國對伊朗單方面制裁于2018年11月4日生效，石油價格仍面臨著較大不確定性。綜合來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、加息推進(jìn)、通脹隱憂格局預(yù)計在后續(xù)一個階段內(nèi)仍將會延續(xù)。

　　　　2． 1990年后的三次美聯(lián)儲加息周期

　　美國債利率走強(qiáng)的持續(xù)性是后續(xù)全球權(quán)益市場需要面對的一個問題。在美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息推進(jìn)以及通脹隱憂仍存的大格局不變條件下，預(yù)計美國債利率維持強(qiáng)勢仍將會延續(xù)。從經(jīng)濟(jì)增長、加息周期、通脹、美元指數(shù)等視角，我們首先考察1990年之后歷史上出現(xiàn)過的三輪加息周期基本情況。從三次加息過程來看，美債收益率基本保持相對強(qiáng)勢的狀態(tài)，在加息進(jìn)程后半程，由于經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)弱化或出現(xiàn)階段性下行情形，通脹相對于經(jīng)濟(jì)增長保持著更強(qiáng)持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)增速在加息進(jìn)程中途或出現(xiàn)弱化，而通脹則在加息周期尾聲或結(jié)束之后才出現(xiàn)弱化，美元指數(shù)在加息進(jìn)程中則并未顯示出明確強(qiáng)勢傾向。

　　1994.2-1995.2。本輪加息周期中，基準(zhǔn)利率從3.00%上調(diào)至6%，累計為300bp，加息7次持續(xù)時間12個月。1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)也受到影響，失業(yè)率高企，作為應(yīng)對，1992年9月美國聯(lián)邦基金利率降至3%。1994年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹擔(dān)憂升溫，美聯(lián)儲開啟加息。美國實際GDP同比由1993年3季度2.29%升至1994年3季度4.34%，此后走向回落，而CPI從1994年5月2.3%一直升至1995年5月3.2%，在1994年10月單月有所回調(diào)。在整體加息周期中基本上維持者強(qiáng)勢利率與弱勢美元的格局，其中10y國債由1993年10月5.2%升至1994年11月8%。由此來看，本輪加息是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固背景下由通脹擔(dān)憂引發(fā)的，加息的節(jié)奏相對較快，1994年2月-5月每月加息一次，從國債利率走勢看在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行的加息周期后半程才出現(xiàn)下行態(tài)。

　　　　1999.6-2000.5。本輪加息周期中，基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%，累計為175bp，加息6次持續(xù)時間11個月。受互聯(lián)網(wǎng)熱潮驅(qū)動，美國經(jīng)濟(jì)增速處于高位，1998年GDP同比達(dá)到4.88%，1999年2季度GDP同比4.66%，而失業(yè)率達(dá)到4.2%的歷史低位，CPI進(jìn)入1999年后有加速上升跡象，1999年1月CPI同比1.7%，而到1999年4月已升至2.3%，經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險。在加息過程中，通脹率仍維持上行態(tài)勢，2000年3月CPI同比達(dá)到3.8%，此后開始弱化，到2001年5月之后才開始下行，經(jīng)濟(jì)在加息過程中仍維持韌勁，2000年2季度后下行。美元指數(shù)走強(qiáng)，而國債收益率則在進(jìn)入2000年后進(jìn)入下行趨勢中，這與加息與通脹仍在趨勢之中，但從經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)看不確定性明顯增強(qiáng)相一致。

　　　　2004.6-2006.6。本輪加息周期中，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%，累計為425bp，加息17次持續(xù)時間24個月。房地產(chǎn)繁榮帶動下2003年下半年美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，通脹也開始上升，美聯(lián)儲開始加息收緊政策。2003年2季度美國GDP同比為2.03%，而當(dāng)年末達(dá)到4.33%，CPI同比在2004年5月升至3.1%，維持震蕩強(qiáng)勢至2006年中。在該加息過程中，經(jīng)濟(jì)增速整體維持溫和下滑的態(tài)勢，國債收益率維持區(qū)間震蕩格局，僅在加息周期后半程小幅提升，美元指數(shù)在加息中間階段性走強(qiáng)。

　　　　3． 加息周期中發(fā)達(dá)與新興市場股市相對表現(xiàn)

　　在明確了加息進(jìn)程中，美國利率、經(jīng)濟(jì)、通脹、匯率的基本情況后，我們重點考察發(fā)達(dá)市場與新興市場在加息周期中股市表現(xiàn)的相對強(qiáng)弱。首先我們考察發(fā)達(dá)市場與新興市場股市走勢絕對背離的可能性，然后再考察發(fā)達(dá)市場與新興市場相對強(qiáng)弱的情況，并針對其變化尋找其后的決定與驅(qū)動因素。一般意義上，美債利率與美元指數(shù)或?qū)深愂袌鱿鄬?qiáng)弱起到更為直接的作用，所以我們的相關(guān)觀察以此作為線索展開，對于權(quán)益市場的表現(xiàn)，我們重點采用MSCI發(fā)達(dá)市場與MSCI新興市場指數(shù)展開討論。

　　1994年加息周期中，權(quán)益市場始終受到美國債利率走高的抑制作用。從美聯(lián)儲從1994年2月開啟加息周期，美10y國債利率即開始攀升，權(quán)益市場即開始出現(xiàn)顯著回調(diào)。在整體加息周期中有6個月發(fā)達(dá)市場與新興市場同步漲跌，在周期初主要是連續(xù)加息階段，周期中主要是經(jīng)濟(jì)拐點確認(rèn)階段出現(xiàn)了兩者漲跌幅正負(fù)背離情況。從整個加息周期來看，美元指數(shù)持續(xù)處于走弱狀態(tài)，新興市場從匯率層面承受的壓力應(yīng)該相對較小。加息周期過程中最可觀的一波權(quán)益行情為1994年6月-8月，而正對應(yīng)著美國債利率以及美元指數(shù)雙雙走弱的階段，而10月之后當(dāng)出現(xiàn)“美國債利率上行+美元指數(shù)走強(qiáng)”組合時，權(quán)益市場就迎來一波較大回調(diào)，值得注意的是本輪回調(diào)首先體現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場股市上，而在加息周期之后隨著美國債利率與美元指數(shù)雙走弱，權(quán)益市場后續(xù)又有一波反彈。

　　　　1999年加息周期中美國債利率與匯率雙強(qiáng)也表現(xiàn)出對權(quán)益市場的抑制效果。加息初期美債利率也同樣出現(xiàn)快速上行，美元指數(shù)有所回調(diào)，權(quán)益市場也出現(xiàn)震蕩回調(diào)。加息周期過程中，絕大部分月份新興市場與發(fā)達(dá)市場都是同漲跌，在加息初期以及美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速下滑階段有2個月出現(xiàn)漲幅正負(fù)背離，但反向運(yùn)動并不顯著。在整個加息周期中，同樣是在1999年9月美國債利率與美元指數(shù)同步出現(xiàn)回調(diào)時，9月-12月權(quán)益市場一波行情展開，但當(dāng)兩者在1999年11月確認(rèn)了加速向上趨勢后，權(quán)益市場開始走弱，在2000年3月美國債與美元指數(shù)同時向上，權(quán)益市場正式進(jìn)入顯著回調(diào)階段，而回調(diào)首先表現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場波動率的加大。

　　　　2004年美國債利率整體保持區(qū)間震蕩格局，加息周期內(nèi)權(quán)益市場呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢。在整個加息周期中并未出現(xiàn)顯著回調(diào)，值得注意的是2005年4月到9月的上升階段對應(yīng)的是美國債收益率相對緩和階段，市場在2005年2月、9月的小幅回調(diào)均對應(yīng)著美國債利率的攀升，而在2006年3月之后美國債利率突破前期高點進(jìn)入新的中樞，權(quán)益市場動能也隨后出現(xiàn)弱化，并在4-5月美國債利率加速上行過程中出現(xiàn)回調(diào)。在整個加息周期中，新興上市場股市維持了相對強(qiáng)勢，與發(fā)達(dá)市場始終保持著月度同漲跌的狀態(tài)，未出現(xiàn)月度漲跌背離情形。

　　　　加息周期中新興市場與發(fā)達(dá)市場很少有持續(xù)背離情況，市場大幅調(diào)整與新興市場/發(fā)達(dá)市場股市相對強(qiáng)弱變換高度相關(guān)。1）從市場當(dāng)月漲幅來看，新興市場與發(fā)達(dá)市場并未出現(xiàn)一方上漲另一方下跌持續(xù)超過兩個月的情況，而單月出現(xiàn)漲跌背離的情況僅在1994年4月、1994年6月、1994年9月、1994年10月、1994年12月、1999年8月，更多的是出現(xiàn)在市場回調(diào)的階段，且隨著時間的推移有減少的趨勢，或表明全球權(quán)益市場聯(lián)系更加緊密了。2）新興市場與發(fā)達(dá)市場之間相對強(qiáng)弱的變化與市場發(fā)生的調(diào)整高度相關(guān)，主要基于新興市場彈性相對更大的原因，市場回調(diào)過程中新興市場跌幅更大，上漲過程中新興市場也表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。3）在加息周期尾聲權(quán)益市場壓力明顯加大，在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱化后跡象明顯，例如1994年三季度之后、2000年初之后，相較而言美國債收益率相較美元指數(shù)影響更為明顯，“美國債利率+美元指數(shù)”雙強(qiáng)格局下易于觸發(fā)權(quán)益市場調(diào)整。4）在加息周期尾聲，權(quán)益市場的調(diào)整更多的首先表現(xiàn)為發(fā)達(dá)市場股市波動率的上升，而后是新興市場表現(xiàn)出更強(qiáng)力度的回調(diào)。

　　4． 發(fā)達(dá)/新興市場“蹺蹺板”難題

　　2018以來發(fā)達(dá)市場股市始終強(qiáng)于新興市場。在2016年3月-2018年3月間新興市場股市實際上是持續(xù)強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場的，但2018年初以來這一格局已經(jīng)快速改變，主要是由于市場回調(diào)形成的?？梢杂^察到2016年12月-2018年1月是本輪加息周期以來上漲最客觀的一波行情，同樣也對應(yīng)著美國債和美元指數(shù)雙弱的情形，而在2018年1月之后這一格局改變，市場即進(jìn)入回調(diào)。需要注意的是，本次的回調(diào)發(fā)生了持續(xù)兩個月新興市場與發(fā)達(dá)市場股市持續(xù)漲跌背離的情形，分別是2018年4-5月、2018年8-9月，表現(xiàn)為新興市場跌而發(fā)達(dá)市場漲，這表明在本輪加息周期中尤其是進(jìn)入2018年之后投資者對于新興市場的擔(dān)憂情緒明顯升溫，而市場實際表現(xiàn)出來的擔(dān)憂情緒可能是要強(qiáng)于1994年和1999年加息周期的。從各項金融市場表現(xiàn)來看，本輪加息情形與2004年加息周期更具相似性，權(quán)益市場單邊上行，而美國債利率經(jīng)歷了區(qū)間震蕩之后快速上行至新中樞，權(quán)益市場動能開始減弱。

　　　　發(fā)達(dá)市場股市跌，新興市場股市漲的“蹺蹺板”效應(yīng)難期。從歷次加息周期權(quán)益市場來看，新興市場強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場一般對應(yīng)的是趨勢上行，兩者同漲的情形，而兩者強(qiáng)弱變換更多是在市場回調(diào)階段，而發(fā)達(dá)市場漲新興市場跌的情形只有1994年9月、1999年8月、2000年1月、2016年6月、2016年10月，總共5個月，而四次加息周期總持續(xù)時間為81個月。一是發(fā)生的情況相對較少，月份占比僅為6%，二是持續(xù)性較短，沒有延續(xù)兩個月的，三是該情形發(fā)生的5個月中，即使新興市場是正收益，幅度也相對較小。本輪周期目前已經(jīng)持續(xù)了34個月，時間跨度相較2004年要更長，而且由于目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，當(dāng)前加息進(jìn)程應(yīng)該仍處在前半程，后續(xù)若迎來美國經(jīng)濟(jì)拐點，按照前兩次經(jīng)驗來看，市場或?qū)⑦M(jìn)入回調(diào)震蕩格局，實際上2018年市場或已開始進(jìn)入這一階段，若是進(jìn)入回調(diào)階段，新興市場股市要表現(xiàn)強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場就相對更為困難。綜合來看，發(fā)達(dá)市場跌，進(jìn)而新興市場吸引力提升發(fā)生股市“蹺蹺板”效應(yīng)預(yù)計較難實現(xiàn)。

　　免責(zé)聲明

　　　　【國泰君安(601211)、股吧】策略團(tuán)隊

　　李少君 首席策略

　　周隆剛 大勢研判/行業(yè)比較