核心結(jié)論：①全部A股18Q3/18Q2凈利累計(jì)同比為10.4 %/14.1%，總營收累計(jì)同比為12.4%/12.3%，業(yè)績回落主要源于總營業(yè)成本上升，其中研發(fā)費(fèi)用上升、減值損失增多最顯著，預(yù)計(jì)A股18、19年凈利同比9.5%、5%。②18Q3/18Q2中小板凈利潤累計(jì)同比為7.1%/13.5%，創(chuàng)業(yè)板為1.5%/8.1%，業(yè)績回落源于營收增速放緩、研發(fā)支出加大、減值損失增多，預(yù)計(jì)2018年凈利同比分別為5%、2%，19年為4%、8%。③目前估值盈利匹配度較好的行業(yè)如銀行、地產(chǎn)、家電、輕工、白酒等。

　　成本費(fèi)用上升導(dǎo)致利潤增速回落

　　——2018年三季報(bào)財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　截止10月31日，除【ST長生(002680)、股吧】（維權(quán)）外，其余A股上市公司都公布了2018年三季報(bào)。整體看來，A股凈利潤累計(jì)同比較中報(bào)略回落，全部A股18Q3/18Q2/18Q1凈利潤累計(jì)同比分別為10.4%/14.1%/13.4%，其中中小創(chuàng)業(yè)績比主板回落更快。我們認(rèn)為目前A股已步入業(yè)績回落期，預(yù)計(jì)盈利在明年二三季度見底。

　　1． 18年三季報(bào)凈利累計(jì)同比為10.4%，盈利回落

　　三季報(bào)A股凈利累計(jì)同比為10.4%，ROE為10.4%，業(yè)績較中報(bào)回落。截至10月31日，除ST長生外，其余A股上市公司都公布了2018年三季報(bào)。18Q3/18Q2/18Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為10.4%/14.1%/13.4%，剔除金融后為16.6%/22.2%/21.3%，剔除金融兩油后為13.2%/19.6%/20.8%，凈利潤同比增速較中報(bào)回落。全部A股18Q3/18Q2/18Q1的ROE（TTM，下同）為10.4%/10.6%/10.3%，剔除金融后為9.5%/9.5%/9.1%，剔除金融兩油后為9.9%/10.1%/9.6%，均開始回落，而2000年以來A股ROE均值為11.0%，剔除金融后為9.6%，剔除金融兩油后為8.9%。根據(jù)杜邦公式拆解， 18Q3/18Q2/18Q1全部A股剔除金融兩油的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.575/0.580/0.572次，凈利率為6.8%/7.0%/6.9%，資產(chǎn)負(fù)債率為61.9%/61.8%/60.8%，可見三季度ROE回落主要源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率回落。

　　凈利潤增速回落源于總營業(yè)成本上升，其中研發(fā)費(fèi)用上升、減值損失增多更明顯。18Q3/18Q2/18Q1全部A股總營業(yè)收入累計(jì)同比12.4%/12.3%/11.3%，總營業(yè)成本累計(jì)同比為15.1%/14.6%/12.9%，營業(yè)利潤累計(jì)同比為12.4%/15.9%/15.7%。由于營業(yè)利潤=歸屬母公司凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益+所得稅 +營業(yè)外收入-營業(yè)外支出，一般營業(yè)外收支和少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模不大，所以營業(yè)利潤和歸母凈利潤增速變動(dòng)常常大致趨同，可見這次A股盈利增速下滑更多源于總營業(yè)成本上升。在此，我們進(jìn)一步拆分科目，分析到底哪些成本快速上升對(duì)業(yè)績?cè)斐赏侠?。一般來說，總營業(yè)成本=營業(yè)成本+退保金+賠付支出凈額+提取保險(xiǎn)金準(zhǔn)備額+保單紅利支出+稅金及其附加+研發(fā)費(fèi)用+銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+信用減值損失。進(jìn)一步，將各科目相對(duì)營業(yè)成本占比進(jìn)行歷史對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的總成本中，營業(yè)成本是大頭，研發(fā)費(fèi)用上升、減值準(zhǔn)備增多最明顯。18Q3/18Q2A股累計(jì)營業(yè)成本為21.5/13.8萬億元，營業(yè)成本累計(jì)同比為15.9%/15.5%，營業(yè)成本/總營業(yè)成本為76.3%/74.8%。18Q3/18Q2A股研發(fā)費(fèi)用為3697/2557億元，研發(fā)費(fèi)用累計(jì)同比為39%/27%，研發(fā)費(fèi)用/總營業(yè)成本1.3%/1.4%，這既源于會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，也源于在政策鼓勵(lì)下研發(fā)意愿加強(qiáng)。2018年6月26日財(cái)政部公布了《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》，提出從原“管理費(fèi)用”中分拆出“研發(fā)費(fèi)用”，那么企業(yè)應(yīng)當(dāng)在三季報(bào)中采用新標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致研發(fā)支出大增。此外，今年7月23日國務(wù)院總理明確聚焦減稅降費(fèi)，在確保全年減輕市場(chǎng)主體稅費(fèi)負(fù)擔(dān)1.1萬億元以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大至所有企業(yè)，這將刺激企業(yè)加大研發(fā)投入，但短期會(huì)對(duì)企業(yè)盈利造成負(fù)面拖累。18Q3/18Q2/18Q1A股財(cái)務(wù)費(fèi)用+銷售費(fèi)用累計(jì)同比為17.5%/19.8%/21.6%，而管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用（可比口徑）為25.5%/8.8%/10.5%，在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下企業(yè)各項(xiàng)成本開支增速應(yīng)隨之放緩，但企業(yè)管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用仍在增長，這從側(cè)面反映研發(fā)費(fèi)用大增不僅僅源于會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整。18Q3/18Q2A股累計(jì)信用減值損失為1359/915億元，信譽(yù)減值損失累計(jì)同比為1007/677倍，信譽(yù)減值損失/總營業(yè)成本為0.5%/0.5%，可見在今年去杠桿背景下，以民企為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)驟增，加之股債行情持續(xù)走弱，金融工具減值準(zhǔn)備所形成的預(yù)期信用損失規(guī)模迅速擴(kuò)大。

　　未來需求收縮帶動(dòng)盈利進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)這輪盈利周期低點(diǎn)在2019年二三季度。觀察2000年以來我國經(jīng)濟(jì)的庫存周期和A股的盈利周期，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)大致趨同，而且兩者周期平均都為三年左右。通常來講，庫存周期主要?jiǎng)澐譃檠a(bǔ)庫存和去庫存階段，前者對(duì)應(yīng)需求擴(kuò)張，后兩者對(duì)應(yīng)需求萎縮。進(jìn)一步分析我國庫存周期有多長，分別用GDP中資本形成總額分項(xiàng)存貨同比和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比衡量存貨，可發(fā)現(xiàn)自2000年以來我國已經(jīng)歷5輪庫存周期，平均持續(xù)39個(gè)月，其中補(bǔ)庫存和去庫存各占1年半左右。目前我國正處于第六輪庫存周期，部分商品價(jià)格開始下跌，PPI當(dāng)月同比從2018年6月的高點(diǎn)4.7%降至2018年9月的3.6%，未來隨著量價(jià)齊步回落，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步去庫存，對(duì)應(yīng)著宏觀上經(jīng)濟(jì)需求將進(jìn)一步回落。本輪庫存周期始于2016年中，自18年二季度經(jīng)濟(jì)步入去庫存階段，那么按照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪庫存周期將于2019年二三季度結(jié)束。當(dāng)然，本輪庫存周期可能面臨更多不確定性，中美貿(mào)易摩擦懸而未決，若出口規(guī)模銳減，本輪庫存周期或?qū)⒀娱L。從上市公司業(yè)績看，自2000年以來A股也已經(jīng)歷了5輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續(xù)12個(gè)季度，5輪盈利回升期間分別為01Q2-02Q2、02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2。目前A股處在第六輪盈利周期中，本輪盈利周期始于2016年中，A股凈利累計(jì)同比從16Q2的-4.7%升至2017年的18.1%，2018年以來業(yè)績開始下滑，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為9.5%。參考庫存周期，明年經(jīng)濟(jì)需求將持續(xù)微降，PPI、CPI趨于同步回落，名義GDP預(yù)計(jì)將降至8%左右，考慮到未來稅制改革將對(duì)沖部分業(yè)績下滑，我們預(yù)計(jì)2019年凈利同比為5%左右，盈利低點(diǎn)將在二三季度。

　　　　2． 中小創(chuàng)盈利增速比主板更快下滑

　　主板三季報(bào)凈利累計(jì)同比為11.0%，較中報(bào)回落。18Q3/18Q2/18Q1主板歸屬母公司凈利潤累計(jì)同比為11.0%/14.3%/12.6%，凈利同比增速較中報(bào)回落。18Q3/18Q2/18Q1主板ROE（TTM）為10.8%/11.0%/10.6%，仍低于2005年以來均值為12.1%。主板盈利回升始于2016年中，歸母凈利累計(jì)同比從16Q2的-6.7%最高升至17Q1的19.7%，全年維持高增長，2017年凈利同比為19.5%，進(jìn)入2018年主板業(yè)績?cè)鏊匍_始下滑。按照杜邦公式拆分，18Q3/18Q2/18Q1主板凈利率為10.2%/10.5%/10.5%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.166/0.165/0.162次，資產(chǎn)負(fù)債率為85.1%/85.3%/85.2%，ROE回落主要源于凈利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率回落。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和自下而上分析，我們推算18年主板凈利同比增速為10%，ROE為10.6%。

　　中小板三季報(bào)凈利累計(jì)同比為7.1%，較中報(bào)繼續(xù)回落。18Q3/18Q2/18Q1中小板歸屬母公司凈利潤累計(jì)同比為7.1%/13.5%/18.1%，剔除券商后歸母凈利累計(jì)同比為8.3%/14.6%/19.3%，凈利同比增速較中報(bào)下滑。進(jìn)一步看中小板指數(shù)的情況，歸母凈利潤累計(jì)同比為12.1%/19.2%/14.1%，剔除券商后中小板指歸母累計(jì)凈利同比為27.5%/37.1%/25.1%。三季報(bào)預(yù)告顯示中小板凈利同比為13.0%，三季報(bào)實(shí)際值略低于預(yù)告值。中小板盈利回升始于16年中，歸母凈利累計(jì)同比從16Q2的12.4%最高升至16Q4的30.6%，2017年仍保持高增長，全年凈利同比為19.0%。但是，進(jìn)入2018年后業(yè)績快速回落，這既源于主營業(yè)務(wù)增速放緩，也源于非主營項(xiàng)目開支增多。18Q3/18Q2/18Q1中小板營收同比為19.1%/21.3%/24.3%，營業(yè)成本同比22.0%/24.4%/27.1%，收入增速放緩是業(yè)績下滑主因。此外，18Q3中小板研發(fā)費(fèi)用/資產(chǎn)減值損失為767/377億元，占?xì)w母凈利潤的34%/14%，較17Q3增加43%/64%，這也拖累業(yè)績?cè)鲩L。18Q3/18Q2/18Q1中小板財(cái)務(wù)費(fèi)用+銷售費(fèi)用累計(jì)同比為24.5%/26.1%/36.4%，而管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用（可比口徑）為25.9%/19.1%/21.5%，在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下企業(yè)各項(xiàng)成本開支增速應(yīng)隨之放緩，但企業(yè)管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用仍在增長，這說明研發(fā)支出大增不僅僅源于會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，還源于企業(yè)研發(fā)意愿增強(qiáng)。18Q3/18Q2/18Q1中小板ROE（TTM）為9.4%/9.6%/9.1%，仍低于2010年以來均值9.7%。根據(jù)杜邦公式拆解，18Q3/18Q2/18Q1中小板凈利率為7.4%/7.5%/7.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.509/0.534/0.525次，資產(chǎn)負(fù)債率為60.0%/58.1%/57.3%，ROE回落源于凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和自下而上分析，我們推算18年中小板凈利同比為5%，對(duì)應(yīng)ROE為8.6%。

　　創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)凈利累計(jì)同比為1.5%，較中報(bào)繼續(xù)回落。18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤累計(jì)同比為1.5%/8.1%/28.4%，剔除【光線傳媒(300251)、股吧】（一季度營業(yè)外收入較多）后，歸母凈利累計(jì)同比為0.5%/4.8%/21.7%，凈利潤增速較一季度回落。進(jìn)一步看創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的情況，歸母凈利潤累計(jì)同比為1.1%/8.2%/33.8%，剔除光線傳媒后，歸母凈利累計(jì)同比為9.8%/12.9%/33.6%，業(yè)績同樣出現(xiàn)回落。三季報(bào)預(yù)告顯示創(chuàng)業(yè)板凈利同比為2.7%，三季報(bào)實(shí)際值略低于預(yù)告值。18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）為6.5%/6.7%/6.8%，低于2010年以來均值8.3%。根據(jù)杜邦公式拆解，18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板凈利率為9.1%/9.5%/10.1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.51/0.50/0.50次，資產(chǎn)負(fù)債率為41.7%/41.3%/39.9%。過去幾年，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?cè)鲩L源于外延式擴(kuò)張和內(nèi)生增長，但目前外延式并購難度加大，只能更多依靠內(nèi)生增長，那么外延式并購對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績影響如何呢？我們以2011年以來創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重大資產(chǎn)重組公司為樣本，可得18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重組公司凈利累計(jì)同比為25.3%/11.0%/40.3%，而創(chuàng)業(yè)板曾進(jìn)行重組的公司為5.4%/7.4%/28.4%，兩者依然分化，可見創(chuàng)業(yè)板仍在消化外延式并購對(duì)業(yè)績的影響。今年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績持續(xù)下滑，即源于主營業(yè)務(wù)收入增速放緩，也源于非主營項(xiàng)目開支增多。18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板營收同比為18.1%/19.9%/21.2%，主營成本為23.9%/26.3%/26.1%，收入增速放緩是業(yè)績下滑主因。此外，18Q3創(chuàng)業(yè)板累計(jì)研發(fā)支出/資產(chǎn)減值損失為256/143億元，占?xì)w母凈利潤的46%/17%，較17Q3增加47%/115%，這也拖累業(yè)績?cè)鲩L。18Q3/18Q2/18Q1創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)費(fèi)用+銷售費(fèi)用累計(jì)同比為34.0%/44.8%/55.4%，而管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用（可比口徑）為34.3%/35.2%/33.0%，在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下企業(yè)各項(xiàng)成本開支增速應(yīng)隨之放緩，但企業(yè)管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定增長，這說明研發(fā)支出大增不僅僅源于會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，還源于企業(yè)研發(fā)意愿增強(qiáng)。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和自下而上分析，我們推算18年創(chuàng)業(yè)板凈利同比為2%，對(duì)應(yīng)ROE為6%。

　　　　 3． 龍頭效應(yīng)突出，金融和消費(fèi)估值和業(yè)績性價(jià)比更優(yōu)

　　新時(shí)代經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。隨著新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，我國各行業(yè)集中度正逐步提升，在此背景下龍頭公司更有望受益，上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)也表明龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。根據(jù)Wind行業(yè)分類，信息技術(shù)總市值最大的三大龍頭公司（行業(yè)整體）的18Q3ROE（TTM）為24.9%（6.5%），金融為12.3%（12.2%），房地產(chǎn)為19.5%（14.4%），公用事業(yè)為11.5%（7.0%），材料為19.0%（12.5%），能源為6.5%（7.8%），工業(yè)為12.7%（8.5%），日常消費(fèi)為27.1%（13.5%），可選消費(fèi)為20.6%（11.1%），電信業(yè)務(wù)為1.9%（2.1%），醫(yī)藥保健為11.5%（11.6%）。

　　根據(jù)三季報(bào)，石油石化、煤炭、銀行凈利同比和ROE趨勢(shì)較好。從中信一級(jí)行業(yè)角度看，中報(bào)凈利同比和ROE均較中報(bào)改善的行業(yè)包括石油石化、煤炭、銀行等。石油石化18Q3/18Q2歸母凈利累計(jì)同比88.0%/73.2%，對(duì)應(yīng)ROE為12.0%/11.7%。煤炭18Q3/18Q2歸母凈利累計(jì)同比11.0%/9.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為16.1%/13.5%。銀行18Q3/18Q2歸母凈利累計(jì)同比6.9%/6.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為12.9%/12.6%。而三季度利潤增速較二季度大幅回落的行業(yè)包括：鋼鐵、有色、建材、非銀金融、商貿(mào)零售、醫(yī)藥。

　　銀行、地產(chǎn)、家電、輕工、白酒的估值與業(yè)績匹配度較好。從PB-ROE角度看，以滬深300（PB（LF，下同）1.5倍，18Q3/18Q2ROE12.1%/11.8%）作為參照基準(zhǔn)，可判斷在金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)中，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、建筑、建材的估值和業(yè)績匹配度較好。但考慮到18Q3煤炭、鋼鐵、建筑、建材ROE分別為12.0%、17.0%、11.1%、18.3%，分別對(duì)應(yīng)2003年以來從小到大的48%、86%、67%、98%分位，未來業(yè)績恐難持續(xù)。銀行目前PB為0.89倍，18Q3/18Q2ROE為12.9%/12.6%。地產(chǎn)目前PB為1.4倍，18Q3/18Q2ROE為14.6%/14.2%。從PE-G角度看，以滬深300（PE（TTM，下同）10.7倍，18Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為10.3%/16.8%）作為參照基準(zhǔn)，可判斷在消費(fèi)和科技行業(yè)中，家電、商貿(mào)零售、白酒、食品的估值和業(yè)績匹配度較好。但是，在商貿(mào)中，【蘇寧易購(002024)、股吧】18Q3凈利累計(jì)同比812.1%，凈利潤占全行業(yè)比重16%，商貿(mào)零售目前PE為15.5倍，18Q3/18Q2歸母凈利累計(jì)同比為40.8%/55.1%，若剔除蘇寧易購為21.2%/24.7%?？梢?，在剔除業(yè)績龍頭后，商貿(mào)零售的估值和盈利匹配度大幅降低。家電目前PE為12.4倍，18Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為16.2%/29.4%。輕工目前PE為17.0倍，18Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為12.3%/29.5%。白酒目前PE為18.7倍，18Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為29.9%/33.2%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。