證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)，蘇州賽騰成首例，核心問(wèn)題有哪些？

　　來(lái)源：梧桐樹下V

　　文/梧桐小編

　　上市公司并購(gòu)重組再增利器！

　　11月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》一文，要在上市公司并購(gòu)中，試點(diǎn)把定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具之一，以解決目前并購(gòu)重組中被并購(gòu)方的一些顧慮。2017年年底才上市的【賽騰股份(603283)、股吧】（603283）11月2日早上就發(fā)布《關(guān)于擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購(gòu)買資產(chǎn)并配套融資的停牌公告》，成為試點(diǎn)新政的第一個(gè)吃螃蟹者。據(jù)傳，證監(jiān)會(huì)上市部在10月30日才找了5家券商討論定向可轉(zhuǎn)債，兩天后就正式推出試點(diǎn)，第二天就有上市公司公告要發(fā)定向可轉(zhuǎn)債，可見速度之快！

　　　　近年來(lái)，我會(huì)持續(xù)推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，積極支持國(guó)有控股、民營(yíng)控股等各類企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組發(fā)展壯大。2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（國(guó)發(fā)[2014]14號(hào)），明確“允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式”。為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院部署，2014年6月我會(huì)修訂發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定了上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購(gòu)買資產(chǎn)或者與其他公司合并。

　　上市公司在并購(gòu)重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，有利于增加并購(gòu)交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機(jī)制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，豐富并購(gòu)重組融資渠道。近期，結(jié)合市場(chǎng)情況，多家上市公司積極研究在并購(gòu)重組時(shí)引入定向可轉(zhuǎn)債，部分公司已提出了切實(shí)可行的方案。我會(huì)結(jié)合企業(yè)具體情況，積極推進(jìn)以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組交易支付工具的試點(diǎn)，支持包括民營(yíng)控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)。

　　下一步，我會(huì)將繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，持續(xù)研究和順應(yīng)市場(chǎng)主體訴求，創(chuàng)造條件支持各類企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　定向可轉(zhuǎn)債政策出臺(tái)，可以說(shuō)已經(jīng)難產(chǎn)了4年半！2014年3月國(guó)務(wù)院就發(fā)文支持了，2014年6月證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購(gòu)買資產(chǎn)，但只有一句話，遲遲沒有細(xì)則出臺(tái)，這個(gè)政策也就一直沒能落地實(shí)施。

　　一、賽騰股份成首例

　　證監(jiān)會(huì)剛公布這一試點(diǎn)新政，賽騰股份就發(fā)布擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購(gòu)買資產(chǎn)并配套融資的停牌公告，顯然是事先溝通好的。

　　　　公告顯示，賽騰股份此次籌劃的擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購(gòu)買的標(biāo)的資產(chǎn)屬于先進(jìn)制造行業(yè)。賽騰股份稱，公司預(yù)計(jì)在不超過(guò)5個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)披露本次重組方案，即在2018年11月9日前按相關(guān)要求披露本次重大資產(chǎn)重組信息。若公司決定終止重組，或者公司申請(qǐng)股票復(fù)牌但決定繼續(xù)推進(jìn)本次重組后仍未能披露重組方案并導(dǎo)致終止本次重組的，公司承諾自披露終止重組決定的相關(guān)公告之日起至少1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

　　賽騰股份全稱蘇州賽騰精密電子股份有限公司，2017年12月25日才登陸上交所。賽騰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，為客戶實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)智能化提供系統(tǒng)解決方案。 本次擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的操盤手為華泰聯(lián)合證券。

　　單位：萬(wàn)元

　　　　二、定向可轉(zhuǎn)債解除了被并購(gòu)方的最大顧慮

　　以往上市公司收購(gòu)標(biāo)的公司，支付工具無(wú)外乎三種，一是現(xiàn)金收購(gòu)，二是發(fā)行股份收購(gòu)，三是發(fā)行股份加支付現(xiàn)金收購(gòu)?，F(xiàn)金收購(gòu)不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)這一關(guān)，效率高，但需要上市公司支付現(xiàn)金，往往只在小額標(biāo)的公司收購(gòu)時(shí)使用。純粹發(fā)行股份收購(gòu)的話，上市公司雖然不需要支出現(xiàn)金，但交易對(duì)方如果是自然人或有限合伙企業(yè)，稅負(fù)很高，可能需要借款繳稅，是一個(gè)很大的負(fù)擔(dān)。因此最為常見的是第三種，一部分現(xiàn)金，可用于繳稅或自用，另一部分是股份。

　　股份作為上市公司收購(gòu)的支付工具，交易對(duì)方最大的顧慮是什么呢？就是擔(dān)心上市公司股價(jià)下跌而造成被收購(gòu)方的損失。比如上市公司收購(gòu)一家公司的股份，交易對(duì)方是三個(gè)自然人，交易作價(jià)2億元，支付工具一半用股份、一半用現(xiàn)金。如果發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格為10元/股，就需要發(fā)行1000萬(wàn)股。如果收購(gòu)后，上市公司股價(jià)跌到了5元/股，這3名自然人所持股份的市值只剩5000萬(wàn)元了。相當(dāng)于被收購(gòu)公司的作價(jià)從2億元掉到了1.5億元，損失巨大。而且被收購(gòu)方取得的上市公司股份往往在對(duì)賭期內(nèi)是限售的，限售期少則一年，多則數(shù)年，影響股價(jià)變動(dòng)的因素很多，收益有很大的不確定性，大大增加了被收購(gòu)方的顧慮。

　　在近幾年上市公司并購(gòu)中，有的在收購(gòu)方案獲得股東大會(huì)通過(guò)后、甚至有的在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)以后，因股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)較大幅度，被收購(gòu)方寧愿支付違約金，也要終止被收購(gòu)的案例。

　　正因?yàn)橛猩鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)，支付工具的選擇就成了被收購(gòu)方和上市公司談判的重要事項(xiàng)，也是影響上市公司并購(gòu)效率的主要因素。實(shí)現(xiàn)支付工具的創(chuàng)新，在現(xiàn)金、股份之外再找到一種支付工具，解除被收購(gòu)方的后顧之憂，成了提升上市公司并購(gòu)重組效率和成功率的主要課題。

　　而解決這個(gè)問(wèn)題的好工具就是定向可轉(zhuǎn)債。

　　定向可轉(zhuǎn)債是介于股份和現(xiàn)金之間的支付工具，既有股份屬性又有債權(quán)屬性。所謂的“定向”就是只對(duì)交易對(duì)方發(fā)行。簡(jiǎn)而言之，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，交易對(duì)方在股價(jià)上漲時(shí)可換股來(lái)賺取交易差價(jià)，當(dāng)股票下跌時(shí)可以行使債權(quán)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到只賺不虧的目的，從而大大增加交易方案的彈性，有助于消除交易的分歧而讓并購(gòu)重組更容易達(dá)成。

　　比如當(dāng)前股價(jià)是10元錢，賣家擔(dān)心后續(xù)股價(jià)會(huì)跌不愿意換股，可以接受定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式。未來(lái)三年內(nèi)有權(quán)按照10元價(jià)格換成股份，如果股價(jià)上漲就可以賺取市場(chǎng)差價(jià)。如果股價(jià)走勢(shì)不好低于10元錢，也可以選擇持有債權(quán)而不換股，未來(lái)要求上市公司還本付息。

　　上述的安排對(duì)上市公司而言，可能讓之前無(wú)法達(dá)成的交易形成共識(shí)，另外后續(xù)對(duì)方選擇換股賺取的差價(jià)也是市場(chǎng)給的，另外股價(jià)上漲對(duì)于上市公司而言也不是壞事。若股價(jià)下跌了后續(xù)要支付現(xiàn)金，因?yàn)閭鶛?quán)上附了可轉(zhuǎn)股期權(quán)也可以利息很低甚至不付利息，相當(dāng)于階段性低成本做了債務(wù)融資。另外，定向可轉(zhuǎn)債也可能利于交易價(jià)格談判，單純發(fā)股購(gòu)買可能需要10億元，定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買沒準(zhǔn)9億就能拿下。

　　還有另外種情形，比如上市公司想收購(gòu)某個(gè)公司，現(xiàn)金買吧沒錢，想發(fā)股吧感覺股價(jià)太低有點(diǎn)可惜，定向可轉(zhuǎn)債就可以有效地解決問(wèn)題。比如當(dāng)前股價(jià)10元可以把轉(zhuǎn)股價(jià)格提高到15元。未來(lái)股價(jià)漲到15以上對(duì)方換股解決了攤薄問(wèn)題皆大歡喜，如果股價(jià)沒到15元也解決了現(xiàn)金的延遲支付和雙方階段性綁定的問(wèn)題，至少時(shí)間換空間這事能有希望做成。

　　因此，定向可轉(zhuǎn)債是個(gè)好東西，設(shè)計(jì)得好能解決買賣雙方的顧慮、實(shí)現(xiàn)買賣雙方的利益追求。

　　三、定向可轉(zhuǎn)債核心問(wèn)題

　　定向可轉(zhuǎn)債還沒有實(shí)施細(xì)則，但既然兼具股和債的屬性，勢(shì)必既受股票發(fā)行規(guī)范的約定，又受債券規(guī)范的調(diào)整，可以參考的既有規(guī)范文件包括：《證券法》、《公司法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、滬深交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、滬深交易所《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》等。

　　1、方向定位：只能是交易對(duì)價(jià)支付工具，不能成為融資工具；

　　2、發(fā)行規(guī)模：凈資產(chǎn)40%的限制可能突破；

　　3、發(fā)行條件：凈資產(chǎn)收益率6%、連續(xù)盈利、創(chuàng)業(yè)板45%資產(chǎn)負(fù)債率要求，都可能突破，擔(dān)?？梢宰灾骷s定，分紅要符合公司章程規(guī)定；

　　4、轉(zhuǎn)股價(jià)格：參考發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的定價(jià)，還是參考公開轉(zhuǎn)債定價(jià)？

　　轉(zhuǎn)股價(jià)格是定向可轉(zhuǎn)債的核心條款，也牽涉到上市公司既有股東尤其是中小股東的利益，不能只考慮滿足交易對(duì)方的要求。

　　5、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)價(jià)機(jī)制：是否允許向下修正或向上修正？

　　6、轉(zhuǎn)股條件：是否與業(yè)績(jī)承諾掛鉤？

　　7、鎖定期和流動(dòng)性：是否可以上市交易？是否可以轉(zhuǎn)讓？

　　估計(jì)試點(diǎn)時(shí)不會(huì)開放交易。

　　8、利率及支付：能否自主約定？