從2015年末開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，開啟了主動(dòng)去杠桿的進(jìn)程，其目的是為了防患于未然。但是，從以往各國(guó)去杠桿的經(jīng)歷看，似乎最終都是以被動(dòng)去杠桿的方式來完成的。那么，中國(guó)會(huì)否因?yàn)橹鲃?dòng)去杠桿而可以免去被動(dòng)去杠桿過程呢？從目前看，被動(dòng)去杠桿已經(jīng)開始了。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，當(dāng)你試圖去修復(fù)某幾個(gè)指標(biāo)的時(shí)候，會(huì)給其他眾多指標(biāo)帶來怎樣的影響呢？這恐怕遠(yuǎn)比“按下葫蘆浮起瓢”要復(fù)雜。

　　主動(dòng)去杠桿過程已到了后期

　　記得2014年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，首次用了“高杠桿、泡沫化”這個(gè)詞來形容當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)所存在的問題，同時(shí)也指出，去杠桿不能一蹴而就，需要用時(shí)間來化解。然而，2015年之后，全社會(huì)杠桿率卻加速上升，原因是為了穩(wěn)增長(zhǎng)而加大投資刺激和放松貨幣的力度。

　　盡管2016年開始大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿效果直至2017年才有所體現(xiàn)，主要是企業(yè)部門杠桿率水平有所回落，但居民部門杠桿率水平則仍然在上行。加強(qiáng)金融監(jiān)管、控制地方政府的PPP和債務(wù)擴(kuò)張等舉措，使得社會(huì)信用進(jìn)一步收緊，金融業(yè)的杠桿率水平顯著下降，但同時(shí)又帶來了新增社會(huì)融資增速的下降和資本市場(chǎng)估值水平的下降。

來源：WIND，中泰證券研究所

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　表外金融規(guī)模的收縮，使得P2P等民間金融出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，大量民間理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)違約，同時(shí)，企業(yè)債違約事件的發(fā)生頻率也顯著上升，股權(quán)質(zhì)押融資問題隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌而進(jìn)一步凸顯。也就是說，主動(dòng)去杠桿的目的是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際操作過程很難把握好分寸，稍有不慎，反而容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，今年3月份中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)的第一次會(huì)議上就首次出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性去杠桿的新提法，其用意也是為了避免引爆風(fēng)險(xiǎn)。這段時(shí)間以來，去杠桿的力度明顯減小，不僅提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期”的六穩(wěn)目標(biāo)，而且也已著手“馳援”解決股權(quán)質(zhì)押融資難題，各地政府和金融機(jī)構(gòu)也都紛紛采取行動(dòng)，來解決股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)和民企融資難問題。

　　資產(chǎn)價(jià)格下跌是觸發(fā)被動(dòng)去杠桿的主因

　　原本金融領(lǐng)域去杠桿是為了讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，但近半年來，股市出現(xiàn)了大幅下跌，已經(jīng)影響到民營(yíng)上市公司的經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性甚至生存問題，如當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資的抵押股權(quán)價(jià)格跌至平倉(cāng)線后，就會(huì)面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的壓力，這就導(dǎo)致了被動(dòng)去杠桿。

　　據(jù)測(cè)算，被質(zhì)押的股權(quán)市值達(dá)到4.5萬(wàn)億左右，截至10月19日，兩市共質(zhì)押6372.51億股， 占總股本的9.94%，二者均位于歷史高位；此外，A股有1197只股票的大股東質(zhì)押超50%持股，853只股票的大股東質(zhì)押超70%持股，484只股票的大股東質(zhì)押90%以上持股，140只股票的大股東質(zhì)押100%持股。

　　這就是為何各地政府要馳援當(dāng)?shù)厣鲜泄镜脑颉Ｈ绻墒欣^續(xù)下跌，則不僅影響到眾多上市公司的現(xiàn)金流問題，還會(huì)波動(dòng)金融中介機(jī)構(gòu)。

　　但問題還不止于此，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至5月底，在協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)（PE）、創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）規(guī)模達(dá)到7.89萬(wàn)億元，但私募證券投資基金規(guī)模只有2.55萬(wàn)億元，即一級(jí)市場(chǎng)的私募投資規(guī)模為二級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模的三倍多，這就給未來一級(jí)市場(chǎng)基金的退出帶來難題。

　　現(xiàn)實(shí)所面臨更為嚴(yán)峻的問題是，目前很多PE投資企業(yè)的估值水平已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)同類企業(yè)估值倒掛了，如果今后二級(jí)市場(chǎng)的估值水平難以提升，或者交易依然維持低迷態(tài)勢(shì)，那么，如今規(guī)模已近8萬(wàn)億、未來還會(huì)更大的PE和VC的變現(xiàn)和退出就難以實(shí)現(xiàn)。長(zhǎng)此以往，PE和VC基金的“價(jià)值”將大幅縮水，由于私募股權(quán)基金中有不少屬于“名股實(shí)債”，還存在到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。因此，PE、VC領(lǐng)域也將面臨被動(dòng)去杠桿的壓力。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)的居民部門而言，負(fù)債絕大部分都在消費(fèi)貸上，其中房貸的占比很高，因此，居民的杠桿主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，因?yàn)榫用窦彝サ馁Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房產(chǎn)配置大約要占70%左右。到今年上半年，居民房貸余額大約為23萬(wàn)億，加上其他負(fù)債，住戶部門債務(wù)余額占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到57%。

　　2008年以后，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展刺激，居民債務(wù)率也大幅攀升，從20%一路上行至當(dāng)前接近60%，雖然低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但在新興經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)屬于最高?？紤]到我國(guó)國(guó)內(nèi)收入最終分配中，居民部門可支配收入只占60%，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在90%以上，因此，我國(guó)居民債務(wù)占居民可支配收入的比重已經(jīng)高達(dá)93%，明顯偏高。

　　全球主要經(jīng)濟(jì)體的全社會(huì)杠桿率（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　今年以來，全國(guó)房?jī)r(jià)的總體漲幅已經(jīng)大大收窄，不少地方甚至還出現(xiàn)了下跌。我國(guó)房地產(chǎn)的牛市已經(jīng)持續(xù)快20年了，累積了較大泡沫，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。一旦房?jī)r(jià)下跌，則居民被動(dòng)去杠桿過程就難以避免。

　　如何應(yīng)對(duì)被動(dòng)去杠桿帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　從過往發(fā)達(dá)或發(fā)展中國(guó)家去杠桿的案例看，最終幾乎都經(jīng)歷了被動(dòng)去杠桿過程，而且不少國(guó)家因此還引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。那么，我們會(huì)否面臨由于被動(dòng)去杠桿帶來的危機(jī)呢？從這輪股市下跌的過程所引發(fā)的諸多問題看，應(yīng)該對(duì)被動(dòng)去杠桿所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)予以高度重視。

　　首先，必須優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，控制并降低居民和企業(yè)的杠桿率。從大方向看，中央政府需要加杠桿，企業(yè)部門和地方政府需要穩(wěn)杠桿，居民部門一定要去杠桿。

　　如前所述，今年以來，非金融企業(yè)的杠桿率水平有所下降，但居民部門杠桿率還在快速上升，據(jù)剛剛發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》披露，2017年末，我國(guó)住戶部門債務(wù)余額增長(zhǎng)21.4%，部分購(gòu)房者利用短期消費(fèi)貸等渠道違規(guī)買房加杠桿，因此，住房的實(shí)際杠桿率水平要比公布的高。

　　由于一、二線城市普遍要求“限購(gòu)、限貸”，因此，大量投資或投機(jī)性購(gòu)房需求就轉(zhuǎn)移到了三、四線城市，導(dǎo)致三、四線城市房?jī)r(jià)上升、投資規(guī)模擴(kuò)大。但從人口流向看，大部分三、四線城市的流動(dòng)人口都是凈流出，這表明從長(zhǎng)期看，大部分三、四線城市的房?jī)r(jià)有虛高之嫌。

　　對(duì)此，當(dāng)務(wù)之急是嚴(yán)格限制居民部門和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)繼續(xù)加杠桿，當(dāng)然，這是建立在總量控制，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上。從房貸余額與居民房產(chǎn)總市值比來看，明顯低于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但房貸余額占居民可支配收入的比重也超過美國(guó)水平了。此外，國(guó)內(nèi)房企上市公司的杠桿率水平在80%左右，今年現(xiàn)金流狀況已不如往年。

　　因此，防止被動(dòng)去杠桿所引發(fā)的危機(jī)，就需要防患與未然，如當(dāng)目前居民房貸還屬于優(yōu)質(zhì)貸款的時(shí)候，就要嚴(yán)格限制房貸規(guī)模，防止它繼續(xù)擴(kuò)大。從美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)看，房貸不可能長(zhǎng)期成為優(yōu)質(zhì)貸款，只要房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，則房貸的壞賬率會(huì)大幅上升。

　　對(duì)地方政府而言，實(shí)際債務(wù)水平肯定要高于公布的債務(wù)水平，故一定要提高債務(wù)透明度，限制其盲目投資沖動(dòng)。對(duì)企業(yè)部門而言，隨著2019年以后盈利增速的下降，杠桿率水平有可能再度上行，所以，穩(wěn)杠桿是目標(biāo)。在這種大背景下，中央政府通過加杠桿來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，就義不容辭了，更何況目前的杠桿率水平不算高。

　　其次，采取多種舉措，做好預(yù)案，防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速下跌或大幅波動(dòng)。

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)，通常先由資產(chǎn)價(jià)格的下跌而觸發(fā)。因?yàn)闊o(wú)論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，都會(huì)需要資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定才能保持平穩(wěn)，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅且持續(xù)下跌，則流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)發(fā)生。

　　但資產(chǎn)價(jià)格通常由市場(chǎng)定價(jià)，有市場(chǎng)就會(huì)有波動(dòng)，波動(dòng)通常很難控制。因此，為了防范匯率、利率及權(quán)益類資產(chǎn)或房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，需要管理部門事先做好預(yù)案，以避免發(fā)生失控情況。

　　例如，隨著部分城市房?jī)r(jià)的回落，引發(fā)了一些購(gòu)房者聚眾鬧事等社會(huì)性事件。今后，如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌，則房企的現(xiàn)金流將進(jìn)一步惡化，地方政府的土地出讓收入將大幅下降，如何拯救房地產(chǎn)企業(yè)，如何讓過度依賴土地財(cái)政的地方政府緩解收支赤字，必須要有預(yù)案。

　　過去一年土地溢價(jià)率快速下滑，全國(guó)70個(gè)大中城市一手房?jī)r(jià)格漲幅趨緩，二手房?jī)r(jià)格下跌的城市增多，反映出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)“入秋”。相信房地產(chǎn)的冬天一定會(huì)來臨，如果能夠在入冬之前，對(duì)居民、房企與銀行、地方政府三個(gè)方面都做好入冬準(zhǔn)備和抗寒措施，則可以在一定程度上避免重蹈發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)泡沫破滅的覆轍。

　　第三，堅(jiān)持推進(jìn)改革才是應(yīng)對(duì)“被動(dòng)去杠桿”的最有效手段。三年前推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其主要目的就是為了調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。如果當(dāng)時(shí)不推，后果一定很嚴(yán)重。如今，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，改革的方向也越來越明朗。我認(rèn)為，行政機(jī)構(gòu)改革、財(cái)稅改革和國(guó)企改革應(yīng)該成為今后改革的重心。

　　今年兩會(huì)提出了行政機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)改革，目前已經(jīng)落實(shí)到地方，希望推進(jìn)力度進(jìn)一步加大，撤并不必要的部門，減少不必要的人員，可以減少相應(yīng)的行政支出開支，從而為減稅留出更大空間。目前，從中央到地方的行政層級(jí)過多、部門設(shè)置上行下效問題希望有所改善。

　　財(cái)稅改革方面的空間更大，降稅降費(fèi)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，而且也在穩(wěn)步推進(jìn)，這對(duì)于防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是十分重要的一環(huán)，畢竟可以降低企業(yè)成本。此外，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也尤為重要。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的補(bǔ)短板，現(xiàn)實(shí)中短板很多，但支出費(fèi)用有限，那就應(yīng)該把錢用在刀刃上。

　　個(gè)人認(rèn)為，民生領(lǐng)域的短板，比基建投資的短板更值得去補(bǔ)。不妨看下面這張圖：

　　中美最終消費(fèi)占GDP的比重

來源：WIND，中泰證券研究所

　　這些年來，我國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率明顯上升，但總體看，投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大約為全球平均水平的近兩倍，盡管2017年最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)上升至53.6%，但美國(guó)為83.3%，相差30個(gè)百分點(diǎn)。我們?cè)谥行W(xué)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老方面的短板非常明顯，但在高鐵、高速公路等基建投資方面，非但不存在總規(guī)模上的短板，而且還是全球領(lǐng)先。

　　如果能增加在中小學(xué)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老方面的財(cái)政投入，從中長(zhǎng)期看，對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)是有利的。因?yàn)楹芏嗑用穸及奄I房作為未來養(yǎng)老的手段，增加儲(chǔ)蓄而不敢消費(fèi)，主要是出于對(duì)未來在子女教育、醫(yī)療和養(yǎng)老方面的預(yù)期投入的考慮。如果這方面投入能夠加大力度，則未來居民教育、醫(yī)療和養(yǎng)老無(wú)后顧之憂，至少普通老百姓的買房意愿會(huì)下降，消費(fèi)意愿會(huì)增強(qiáng)，其結(jié)果就是房貸余額下降，消費(fèi)比重上升。