【招商策略】政策加持，風(fēng)格轉(zhuǎn)換跡象明顯——A股投資策略周報（1111）

　　來源：招商策略研究

　　張夏團隊

　　上周殼公司漲幅較為明顯，關(guān)于回購的重磅政策再出，定向可轉(zhuǎn)預(yù)案等標(biāo)志性事件出現(xiàn)?？偟膩砜?，鼓勵兼并重組政策頻出，定向可轉(zhuǎn)債試點、定增募集現(xiàn)金條件和用途的放松、可以通過融資做回購，組成了一套完整的通過并購做市值管理的閉環(huán)；在經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下行、外資猶疑的背景下，價值投資風(fēng)格會受到抑制，而對并購、回購的鼓勵，利好中小市值風(fēng)格和殼價值。

　　核心觀點

　　? 【策略觀點】自2016年開啟的三年并購周期宣告告一段落，2017年開始的金融去杠桿近期逐漸淡化。“穩(wěn)民企”提到重要高度。兼并收購重組再度被鼓勵，監(jiān)管政策逐漸放松，增量資金不斷放開，新的金融工具開始醞釀。并購邏輯將會重新受到關(guān)注?！皻r值”將會提升，利好次新和殼公司。雖然12月份前后還會迎來解禁高峰和商譽減值高峰，中小創(chuàng)在11月份將會迎來重要底部。很有可能是“三年并購上行周期”疊加“三年科技上行周期”。

　　? 【策略觀點】參考上周市場表現(xiàn)，上周殼公司漲幅較為明顯，st板塊周漲幅達(dá)到5.6%，而A股漲幅中值為0.18%；中證1000指數(shù)跌幅最小。而權(quán)重類指數(shù)上證50中小板指跌幅較大。這種市場行為的背后，反映著過去兩年，依靠基本面和業(yè)績驅(qū)動的模式和邏輯，在經(jīng)濟增速下滑，盈利趨勢下滑后，告一段段落。此前作為A股風(fēng)格驅(qū)動的重要增量資金——海外資金，2016-2018年上半年持續(xù)凈流入后，9月份開始，交易行為開始出現(xiàn)波動，體現(xiàn)了海外資金對于A股或者說中國的“不確定性”。

　　? 【策略觀點】上周關(guān)于回購的重磅政策再出，11月《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》。1）依法支持各類上市公司回購股份用于實施股權(quán)激勵及員工持股計劃，上市證券公司可以通過資管計劃、信托計劃等形式實施員工持股計劃；（2）繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進(jìn)行再融資。（3）簡化實施回購的程序。這個政策的放松，必將催生出新的市值管理的模式。市值管理再度被提到一個重要的位置，此一時彼一時。

　　? 【策略觀點】上周另一個是標(biāo)志性事件是11月8日，【賽騰股份(603283)、股吧】公告《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，此次公司擬收購菱歐科技100%的股權(quán)，并募集配套資金。這是首個定向可轉(zhuǎn)債作為股份支付對價的案例。對于上市公司來說，募集現(xiàn)金支付股份對價當(dāng)前環(huán)境較為困難，而發(fā)行股份支付對價在當(dāng)前股價和估值之下又覺得不換算。定向可轉(zhuǎn)債可以既能夠被交易對手接受，而由于存在轉(zhuǎn)股價格的上修條款，如果價格大幅上漲，對于現(xiàn)有股東的稀釋和攤薄相對較小。

　　? 【策略觀點】總的來看，鼓勵兼并重組政策頻出，定向可轉(zhuǎn)債試點、定增募集現(xiàn)金條件和用途的放松、可以通過融資做回購，組成了一套完整的通過并購做市值管理的閉環(huán)。因此，在經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下行、外資猶疑的背景下，價值投資風(fēng)格會受到抑制，而對并購、回購的鼓勵，利好中小市值風(fēng)格和殼價值。

　　風(fēng)險提示：政策扶持不及預(yù)期，貿(mào)易摩擦

　　01

　　策略觀點——政策加持，風(fēng)格轉(zhuǎn)換跡象隱現(xiàn)

　　我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風(fēng)格》中討論了中國經(jīng)濟周期演繹和行業(yè)投資輪動，我們認(rèn)為社融增量增速、十年期國債利率、企業(yè)盈利增速構(gòu)成A股投資三階段，不同階段有不同投資思路和行業(yè)配置。當(dāng)前重要信號——十年期國債利率向下?lián)舸?.5%再度降臨。11月1日，我們發(fā)布《風(fēng)格的嬗變前夜，中小創(chuàng)崛起的兩個條件再現(xiàn)- A股11月觀點及配置建議》，我們認(rèn)為在經(jīng)歷11月份最后的整理和調(diào)整后，A股很可能重新回到小盤風(fēng)格占優(yōu)，關(guān)注TMT、次新。除此之外，地產(chǎn)和基建受益流動性寬松和政策轉(zhuǎn)暖也可關(guān)注。11月4日我們發(fā)布報告，《關(guān)鍵信號出現(xiàn)，中小創(chuàng)迎來布局良機》，在未來一段時間內(nèi)需要關(guān)注中小創(chuàng)的相對收益，理由是：

　　1）A股當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境進(jìn)入“下行式寬松”，這樣環(huán)境相對利好中小風(fēng)格，博弈地產(chǎn)和基建，以及與經(jīng)濟周期相關(guān)較小的TMT和必須消費有望獲得超額收益。

　　2）自2016年開啟的三年并購周期宣告告一段落，2017年開始的金融去杠桿近期逐漸淡化?！胺€(wěn)民企”提到重要高度。兼并收購重組再度被鼓勵，監(jiān)管政策逐漸放松，增量資金不斷放開，新的金融工具開始醞釀。并購邏輯將會重新受到關(guān)注。這種環(huán)境下，“殼價值”將會提升，利好次新和殼公司。

　　3）雖然12月份前后還會迎來解禁高峰和商譽減值高峰，兩相對沖之下，中小創(chuàng)在11月份將會迎來重要底部。很有可能是“三年并購上行周期”疊加“三年科技上行周期” （詳見：《布局科技三年上行周期——A股投資啟示錄（一）》）的三年底部。

　　而正如我們所描述的，上周殼公司漲幅較為明顯，st板塊周漲幅達(dá)到5.6%，而A股漲幅中值為0.18%；中證1000指數(shù)跌幅最小。而權(quán)重類指數(shù)上證50中小板指跌幅較大。

　　　　這種市場行為的背后，反映著過去兩年，依靠基本面和業(yè)績驅(qū)動的模式和邏輯，在經(jīng)濟增速下滑，盈利趨勢下滑后，告一段段落。此前作為A股風(fēng)格驅(qū)動的重要增量資金——海外資金，2016-2018年上半年持續(xù)凈流入后，9月份開始，交易行為開始出現(xiàn)波動，體現(xiàn)了海外資金對于A股或者說中國的“不確定性”。

　　　　而上周，關(guān)于回購的重磅政策再出，11月《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，1）依法支持各類上市公司回購股份用于實施股權(quán)激勵及員工持股計劃，其中，上市證券公司可以通過資管計劃、信托計劃等形式實施員工持股計劃；（2）繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進(jìn)行再融資。上市公司實施股份回購后申請再融資的，在一定規(guī)模內(nèi)取消再融資間隔期限制，審核中給予優(yōu)先支持。上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約或集中競價方式回購股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算；（3）簡化實施回購的程序。上市公司股價低于其每股凈資產(chǎn)，或者20個交易日內(nèi)股價跌幅累計達(dá)到30%的，可以為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購；上市公司因該情形實施股份回購并減少注冊資本的，不適用股票上市已滿一年和現(xiàn)行回購窗口期（定期報告或業(yè)績快報公告前10日內(nèi)、重大事項論證期間）限制。股東大會授權(quán)董事會實施股份回購的，可以一并授權(quán)實施再融資。

　　這個政策實際回答了一個問題“到底能不能借錢回購”，答案不僅是肯定的而且是鼓勵的。這個政策的放松，必將催生出新的市值管理的模式。目前來看，市值管理再度被提到一個重要的位置，此一時彼一時。

　　此外，上周還有個是標(biāo)志性事件是11月8日，賽騰股份公告《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，此次公司擬收購菱歐科技100%的股權(quán)，并募集配套資金。這是首個定向可轉(zhuǎn)債作為股份支付對價的案例，預(yù)計該方案通過的可能性較大。該方案最主要看點是：

　　1） 標(biāo)的資產(chǎn)交易金額：21000萬元

　　2） 支付對價方式：發(fā)行可轉(zhuǎn)債（60%，12600萬元）+股份（10%，2100萬元）+現(xiàn)金支付（30%，6300萬元）

　　其中定向可轉(zhuǎn)債的定價為（1）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前60個交易日股票均價的90%（19.3元）；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股價格與發(fā)行股份定價方式相同，初始轉(zhuǎn)股價格定為19.3元；

　　除此之外，該方案還附加了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的上修和下修條款。

　　下修條款：公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日交易均價的90%

　　上修條款：“當(dāng)交易對方提交轉(zhuǎn)股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格150%時，則當(dāng)次轉(zhuǎn)股時應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股，但當(dāng)次轉(zhuǎn)股價格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價格的130%”

　　方案公告次日復(fù)牌，賽騰股份漲停。

　　對于交易對手而言，定向可轉(zhuǎn)債相比發(fā)行股份支付對價，可轉(zhuǎn)債有“保底”的意味，除非上市公司違約，否則至少能夠按照約定金額收回現(xiàn)金。相比現(xiàn)金支付對價，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股屬性以及上修下修條款，很大程度上讓交易對手大概率能夠轉(zhuǎn)股，且轉(zhuǎn)股能夠在一定區(qū)間范圍內(nèi)，獲得一定的交易轉(zhuǎn)股收益。

　　對于上市公司來說，募集現(xiàn)金支付股份對價當(dāng)前環(huán)境較為困難，而發(fā)行股份支付對價在當(dāng)前股價和估值之下又覺得不換算。定向可轉(zhuǎn)債可以既能夠被交易對手接受，而由于存在轉(zhuǎn)股價格的上修條款，如果價格大幅上漲，對于現(xiàn)有股東的稀釋和攤薄相對較小。

　　總的來看，鼓勵兼并重組政策頻出，定向可轉(zhuǎn)債試點、定增募集現(xiàn)金條件和用途的放松、可以通過融資做回購，組成了一套完整的通過并購做市值管理的閉環(huán)。

　　因此，在經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下行、外資猶疑的背景下，價值投資風(fēng)格會受到抑制，而對并購、回購的鼓勵，利好中小市值風(fēng)格和殼價值。

　　02　　市場交易特征跟蹤

　　估值方面，全部A股估值（TTM）下降，從14提升至13.66，剔除金融后全部A股估值從19降至18.7。中小板估值從24.03降至23.54，創(chuàng)業(yè)板估值從43.83降至43.29。中小板指估值從21降至20.3，創(chuàng)業(yè)板指估值從34.95降至29.55。滬深300成分股估值從11.07降至10.64，中證500成分股估值從19.07降至18.76。

　　　　分項資金面方面，下周限售股解禁規(guī)模下降，首發(fā)解禁規(guī)模為65億元，定增解禁規(guī)模為134億元；上周全周重要股東二級市場減持19.67億元，增持19.64億元，增持與減持基本平衡；上市公司回購規(guī)模環(huán)比下降，上周公布的已回購金額為9.26億元。陸股通資金流入放緩，全周凈流入51.2億元；兩融余額繼續(xù)下降至7698.8億元，較前一周減少1.64億元，兩融余額降幅已經(jīng)明顯收窄，逐漸企穩(wěn)；新成立偏股型基金33.45億份，規(guī)模較與前期相差無幾。

　　　　今年前幾個月IPO明顯放緩，10月共5家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模98.7億元，IPO公司數(shù)目下降明顯，但平均募資規(guī)模有所擴大，11月截至目前有2家公司上市發(fā)行，募資規(guī)模11億元。10月有30家上市公司拿到再融資批文，11月截至目前有22家公司獲得再融資批文，獲批文節(jié)奏有所回升。