關(guān)于在上海證交所建立科創(chuàng)板的決定在今年的進(jìn)博會(huì)上宣布以后，短短20多天時(shí)間里，籌建科創(chuàng)板的行動(dòng)正在上海證交所和整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)有聲在色地展開。11月22日，一天之內(nèi)出現(xiàn)3條有關(guān)科創(chuàng)板的新聞，一是央行上?？偛堪l(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)金融服務(wù)的實(shí)施意見(jiàn)》，明確對(duì)科技創(chuàng)新型的中小企業(yè)在再貸款上給以支持；二是上海市政府發(fā)布的文件明確，上海要建立高新技術(shù)企業(yè)培育庫(kù)，到2020年全市高新技術(shù)企業(yè)總量達(dá)到1.5萬(wàn)家左右；三是上海市科委明確表示，已經(jīng)推動(dòng)現(xiàn)有科技企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)對(duì)照未來(lái)科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)和條件積極加快股改。

　　上海證交所作為科創(chuàng)板的落地交易所，對(duì)于科創(chuàng)板的籌建更是在緊鑼密鼓地推進(jìn)，目前正在積極征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)，就科創(chuàng)板的定位、上市企業(yè)門檻、交易制度設(shè)計(jì)等各種課題尋求來(lái)自市場(chǎng)的“智慧”。其他地方也已開始對(duì)區(qū)內(nèi)符合高新技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、有上市意愿的企業(yè)摸底調(diào)查。證券商同樣沒(méi)歇著，從項(xiàng)目篩選、投研能力等多方面進(jìn)行籌備?？梢韵胍?jiàn)，科創(chuàng)板一旦亮相，一定會(huì)在A股市場(chǎng)上掀起一股激動(dòng)人心的波瀾。

　　　　科創(chuàng)板需要避免走創(chuàng)業(yè)板老路

　　按照官方的說(shuō)法，今天正在籌建中的科創(chuàng)板，與深圳證交所已經(jīng)建立的創(chuàng)業(yè)板有很大的不同。確實(shí)，在創(chuàng)業(yè)板建立以后，為什么還要建立科創(chuàng)板，這是一個(gè)必須回答的問(wèn)題。當(dāng)年建立創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，相關(guān)各方提供的理由同樣是支持高新技術(shù)企業(yè)上市，要讓創(chuàng)業(yè)板成為推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的一個(gè)“孵化器”。但是從創(chuàng)業(yè)板建立以后的實(shí)踐來(lái)看，這個(gè)愿望并沒(méi)有很好地實(shí)現(xiàn)，這也正是今天之所以必須建立科創(chuàng)板的一個(gè)深層次的理由。

　　實(shí)際上，如果把觀察的“時(shí)間軸”放得更遠(yuǎn)，在創(chuàng)業(yè)板建立之前的中小企業(yè)板，同樣存在這樣的問(wèn)題。建立中小企業(yè)板，目的是為了給中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)機(jī)制求得發(fā)展取得突破。但是在中小企業(yè)板之后又建立創(chuàng)業(yè)板，同樣也證明了中小企業(yè)板的不成功。而這正是今天創(chuàng)立科創(chuàng)板需要認(rèn)真思考的一個(gè)問(wèn)題，科創(chuàng)板建立以后，如果出現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板一樣的問(wèn)題，那么建立科創(chuàng)板的意義也就消解了一大半。

　　創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的最大問(wèn)題，就是它們建立了與主板市場(chǎng)一樣的上市機(jī)制。企業(yè)上市實(shí)行審核制，股價(jià)暴漲之后引起投資者盲目跟風(fēng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)陡增，而公司創(chuàng)業(yè)人在股價(jià)猛漲以后又出現(xiàn)了減持股份的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩過(guò)于激烈。實(shí)際上，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者爭(zhēng)先恐后地拋售自己的持有股份的時(shí)候，所謂利用資本市場(chǎng)機(jī)制幫助創(chuàng)業(yè)也就變成了幫助創(chuàng)業(yè)者兌現(xiàn)當(dāng)年的投入拋棄創(chuàng)業(yè)成為坐享其成的富翁，對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，它的這種作用已經(jīng)不是在激勵(lì)創(chuàng)業(yè)，而是在鼓勵(lì)人們利用資本市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移。

　　正是看到了這個(gè)不足，籌建中的科創(chuàng)板決定先行展開注冊(cè)制試點(diǎn)。注冊(cè)制試點(diǎn)是A股市場(chǎng)的一個(gè)重要改革，只是因?yàn)槭袌?chǎng)低迷的原因而中斷，但未來(lái)如何改革一直舉棋不定，未有決策。此次借助科創(chuàng)板的決定在這個(gè)板塊內(nèi)先行落地，表明了中央政府推進(jìn)注冊(cè)制改革的決心并沒(méi)有改變。但如何在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，目前還是“一張白紙”，需要進(jìn)行認(rèn)真研究，而從目前的情況來(lái)看，很可能出現(xiàn)注冊(cè)制試點(diǎn)走過(guò)場(chǎng)的情況。如果真的出現(xiàn)這種情況，那科創(chuàng)板重蹈創(chuàng)業(yè)板覆轍，就不是沒(méi)有可能的。

　　　　注冊(cè)制試點(diǎn)不可打折扣

　　什么是A股市場(chǎng)的注冊(cè)制？簡(jiǎn)單地說(shuō)，它主要體現(xiàn)在與審核制的不同上。在審核制之下，審核機(jī)關(guān)對(duì)上市公司提供了背書作用。盡管審核機(jī)關(guān)不愿意承認(rèn)這一點(diǎn)，但是，當(dāng)一個(gè)上市公司暴露出各種問(wèn)題受到查處的時(shí)候，向它提供中介服務(wù)的投行保薦人、會(huì)計(jì)師、律師都會(huì)承擔(dān)“連座”責(zé)任，那么對(duì)公司上市從事審核，放它通過(guò)最后一關(guān)的審核機(jī)關(guān)又怎能沒(méi)有責(zé)任呢？近年來(lái)，審核制開始強(qiáng)調(diào)只是形式審核，不對(duì)公司質(zhì)量負(fù)責(zé)任，但事實(shí)上這很難做到。另一方面，審核機(jī)關(guān)還通過(guò)審核的寬與緊來(lái)調(diào)節(jié)公司上市節(jié)奏，這又使審核機(jī)關(guān)背負(fù)著因?yàn)樯鲜泄具^(guò)多導(dǎo)致股市行情下跌的壓力，

　　通過(guò)注冊(cè)制改革，這兩個(gè)方面的問(wèn)題都可以迎刃而解。在注冊(cè)制之下，公司上市不再經(jīng)過(guò)審核，而是要看市場(chǎng)臉色，上市時(shí)機(jī)和上市發(fā)行價(jià)的確定都要由公司以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)作出決定，中介服務(wù)的水平也主要體現(xiàn)在這些方面，而不是像以前那樣傾力于和審核機(jī)關(guān)的公關(guān)勾兌上。這將使公司上市更多地受市場(chǎng)作用的牽制，真正地體現(xiàn)出公司的投資價(jià)值。當(dāng)然，這種機(jī)制也對(duì)投資人產(chǎn)生了很大考驗(yàn)，選擇什么樣的股票作投資，不能再是像現(xiàn)在這樣盲目從事，市場(chǎng)也因此可以擺脫“賭場(chǎng)”的罵名，真正地像一個(gè)投資市場(chǎng)。

　　前兩年一度熱烈推進(jìn)的注冊(cè)制試點(diǎn)之所以未能有所突破，一個(gè)關(guān)鍵的原因是投資者普遍擔(dān)心撤去審核關(guān)卡后導(dǎo)致大量公司上市圈錢，市場(chǎng)將承受大得難以想像的壓力。其實(shí)，這是把審核制之下出現(xiàn)的情景移用到注冊(cè)制之下了，但是這種擔(dān)心也是客觀的，而這個(gè)壓力在科創(chuàng)板推出以后，勢(shì)將不可避免地轉(zhuǎn)移到科創(chuàng)板之上，從而對(duì)這個(gè)被寄予很高期望的新市場(chǎng)形成巨大考驗(yàn)。在這種情況之下，科創(chuàng)板選擇什么樣的注冊(cè)制，也就成了一個(gè)問(wèn)題。

　　實(shí)行注冊(cè)制，并不等于完全放棄審核，只是這種審核權(quán)下放到了交易所。但交易所在審核中建立一套什么樣的制度，是需要認(rèn)真考慮的。如果擔(dān)心注冊(cè)制之下大量企業(yè)爭(zhēng)相上市使科創(chuàng)板承重過(guò)大，股價(jià)過(guò)低，因而利用審核權(quán)力對(duì)上市企業(yè)設(shè)立關(guān)卡，那么它就成了不叫審核制的審核制，注冊(cè)制將空有其名，它對(duì)A股市場(chǎng)機(jī)制改革的作用無(wú)從發(fā)揮，科創(chuàng)板重走創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的老路就是不可避免的。

　　因此，在目前籌建科創(chuàng)板的時(shí)候，對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，應(yīng)該把重點(diǎn)放到注冊(cè)制的研究之上，特別是要針對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板已經(jīng)出現(xiàn)的問(wèn)題，從市場(chǎng)化的角度進(jìn)行重新審視。比如，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利尚不穩(wěn)定，當(dāng)一些企業(yè)股價(jià)過(guò)低，甚至出現(xiàn)跌破票面的情況，是簡(jiǎn)單地對(duì)它作退市處理還是容忍它繼續(xù)交易？再如，當(dāng)上市企業(yè)股價(jià)高飆，創(chuàng)業(yè)者和VC/PE之類的投資機(jī)構(gòu)大量減持的時(shí)候，是像打補(bǔ)釘一樣不斷地推出限制措施還是在承認(rèn)其應(yīng)有權(quán)力以后對(duì)此容忍？這些問(wèn)題都是需要作出認(rèn)真思考的。只有建立起一套針對(duì)注冊(cè)制之后市場(chǎng)實(shí)際情況的，不同于主板和創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的上市和交易制度，科創(chuàng)板才能真正起到支持高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)的作用，科創(chuàng)板的建立也才是有意義的。