來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①美股下跌對A股的情緒影響已經(jīng)明顯減弱，美股估值盈利處于歷史高位，A股估值處于歷史底部，如果中期美股牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置角度利于A股。②中美關(guān)系進展仍影響A股短期走勢，市場縮量調(diào)整正是等待新信號，后續(xù)跟蹤G20中美會談、改革開放40周年慶?；顒右约案母锎胧┩七M情況。③政策偏暖推動的短期反彈邏輯未變，中期還需時間反復筑底。短期反彈期持有中小創(chuàng)類科技股和券商等，考慮中期反復筑底，重視高股息率股。

　　中美關(guān)系牽動A股神經(jīng)

　　最近兩周美股繼續(xù)下跌，納斯達克指數(shù)、標普500、道瓊斯指數(shù)分別跌6.3%、5.3%、6.5%，A股最近一周開始下跌，上證綜指下跌3.7%，美股下跌未將A股拉下水，市場真正擔心的還是11月底G20峰會中習特會是否能有進展，未來中美關(guān)系會如何演繹。

　　1． A股對美股已脫敏

　　A股已經(jīng)不跟跌美股。今年上證綜指從1月29日3587點高點到10月19日2449點低點，最大跌幅1138點，期間出現(xiàn)四次跳空缺口，缺口合計500點，約占跌幅一半。其中2月初、10月初的A股跳空源于美股大跌，另外兩次則與中美貿(mào)易摩擦有關(guān)，中美貿(mào)易摩擦及中美關(guān)系是影響市場情緒的重要變量。3月22日美國總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，將根據(jù)“301調(diào)查”對中國進口商品大規(guī)模征收關(guān)稅，本輪中美貿(mào)易摩擦開始升級，此后3月23日上證綜指單日跌-3.4%。6月15日美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，此后6月20日上證綜指單日跌-3.8%。之前投資者一直擔心A股跟跌美股，但從10月下旬以來，美股下跌對A股帶來的負面沖擊效用明顯下降。10月24日美股大跌，納斯達克指數(shù)跌幅4.4%，標普500大跌3%，道瓊斯跌幅2.4%，次日A股微漲0.02%，并未跟跌。11月以來A股對美股下跌脫敏的效果更明顯，從11/9-11/21，納斯達克指數(shù)最大跌幅8.5%、標普500跌5.6%，而上證綜指僅小幅下跌2.1%。在前期報告《美股如牛轉(zhuǎn)熊對A股有何影響？-20181014》中我們分析過，美股快速急跌影響A股情緒，主要原因是2016年以來外資已成為A股主要增量資金，外資持股市值占A股自由流通市值比重已從16年初的2.8%上升至2018/11的7%，之前每次美股下跌都導致北上資金大幅流出。但中期來看，在美股快速下跌背景下，全球視角下A股作為全球第二大市場吸引力反而在上升，雖然10月北上資金大幅流出105億，但11月北上資金流入規(guī)模累計359億，遠高于18年以來北上資金月均流入規(guī)模243億。

　　美股走熊利于A股。美國處于加息周期過程中，并且美股估值與盈利已經(jīng)處于歷史高位，美股很有可能已經(jīng)處于牛轉(zhuǎn)熊的拐點。美聯(lián)儲從2015年底開始加息，聯(lián)邦基礎利率從15年底的0.1%上升到目前的2.2%，美國10年期國債利率從16年中的1.5%觸底回升至當前的3.2%。10月以來美股大跌的本質(zhì)是美股估值過高。美股本輪長牛起始于2009年3月，標普500指數(shù)至今最大漲幅341%，已超過上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE（TTM）（下同）均值為16.7倍，向上一倍標準差為21.5倍。在10月初標普500指數(shù)PE為21倍，接近一倍標準差，截至11/23日標普500的PE回落至18.7倍，仍處于位于1954年以來從低到高的63%分位。美股盈利同樣處于歷史高位，從1954年以來標普500的EPS同比增速均值為7%，向上一倍標準差為24%，而標普500指數(shù)截至2018Q3的EPS增速為26%，處于歷史盈利增速高位。而相比之下，A股目前的PE、PB估值很低。前期報告《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》分析過，中期視角看A股市場目前處于第五輪周期底部，估值已經(jīng)與前幾次市場底部相似，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）11.5~18倍，PB（LF，整體法，下同）PB1.5~2.2倍，前期低點上證綜指2449點（2018/10/19，下同）是分別為13.4倍、1.48倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。從分位來看，萬得全A當前PE處于2005年以來歷史分位數(shù)從低到高的6%， PB處于歷史分位從低到高的1.1%。對比中美兩國的證券化率（股市市值/GDP），美國目前證券化率158%，A股只有62%，A股與海外中資股合計才77%。隨著A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)，如果美股牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置角度A股吸引力在上升。

　　　　2． 中美關(guān)系進展影響短期市場

　　市場縮量調(diào)整等新信號。美股短期急跌對A股的沖擊效用已經(jīng)減弱，但中美關(guān)系仍影響A股神經(jīng)。最近一周上證綜指累計跌幅3.7%，A股日成交量也從11月初的600億股降至最低的374億股。市場下跌源于投資者對中美關(guān)系的擔憂，11月19日多家媒體報道今年的APEC會議未能像往常一樣發(fā)表領(lǐng)導人宣言，這引發(fā)了投資者對11月底G20峰會期間“習特會”無法取得進展的擔憂，隨后在11月20日上證綜指下跌2.1%。投資者在等待中美關(guān)系的進展，及國內(nèi)的政策動態(tài)。國內(nèi)政策整體偏暖的方向不變，在10月19日以來一系列民營企業(yè)紓困政策密集出臺之后，11月23日滬深證券交易所同時發(fā)布《上市公司回購股份實施細則（征求意見稿）》，在法規(guī)層面對上市公司回購本公司股份進行大幅松綁。具體內(nèi)容包括：上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需進行的股份回購，在持有半年并履行必要的決策程序后，可通過集中競價交易方式賣出，減持前應當提前十五個交易日進行預披露；要求上市公司在回購股份方案中，必須明確回購數(shù)量或資金總額的上下限，防止忽悠式回購；允許上市公司用金融機構(gòu)借款回購股份等。在前期報告《對比美股，A股回購空間很大-20180927》中我們分析過，美股、港股的股票回購均是市場助推器，股票回購能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益水平，穩(wěn)定股價。上市公司回購實施細則的推出反映國內(nèi)政策偏暖的基調(diào)不變。此外，今年是改革開放40周年，后續(xù)慶?；顒印⒏母锎胧┤杂型七M，目前財稅改革方面?zhèn)€稅、社保征繳體制改革已出臺，未來關(guān)注增值稅三改二、降低社保繳費比例等政策變化。

　　G20會談的情景分析。11月30至12月1日G20峰會將在阿根廷舉行，根據(jù)外交部發(fā)言，兩國元首期待在阿根廷G20領(lǐng)導人峰會期間再次會晤，就中美關(guān)系及其他重大問題進行深入探討。既然投資者關(guān)心G20峰會期間“習特會”，我們對此做一些情景分析，概括為三種情形：第一，樂觀情境：雙方會談取得積極成果。在9月18日美國特朗普政府曾宣布，將于9月24日起對約2000億美元的中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，稅率為10%，并將在2019年1月1日起上升至25%。如果G20會議期間中美會談取得積極成果，美國在2019年不再上調(diào)關(guān)稅，則市場情緒有望修復，反彈延續(xù)，并且幅度更高。今年以來中美貿(mào)易摩擦不斷升級是導致A股下跌的重要原因之一，尤其是對以中小創(chuàng)為代表的新興科技成長類板塊跌幅較大，如果中美關(guān)系改善，相應板塊反彈彈性更大。第二，中性情境：習特會并未取得實質(zhì)進展。中美關(guān)系也沒有明顯改善，美國按原計劃在2019年后將2000億商品關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，這種情況下反彈的關(guān)鍵看國內(nèi)政策。10月31日中央政治局會議召開，強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力有所加大”，如果習特會沒有進展，為實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長，國內(nèi)政策有望不斷推進，如減稅、基建補短板，不排除未來進一步降準甚至降息可能，此外改革力度望加快，這種情景下反彈會繼續(xù)但幅度可能更溫和，而且結(jié)構(gòu)更偏均衡，穩(wěn)增長和改革也有助于藍籌股。第三，悲觀情形：中美關(guān)系進一步惡化，美國不僅提高關(guān)稅，并且進一步限制技術(shù)出口，11月19日美國商務部工業(yè)安全局已經(jīng)出臺了一份針對關(guān)鍵新興和基礎技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品的出口管制框架，擬針對AI技術(shù)、AI芯片、機器人、量子計算等幾項核心前沿技術(shù)限制對華出口?；蛘咧忻蕾Q(mào)易摩擦向金融等領(lǐng)域進一步擴散，這些將給全球經(jīng)濟增長以及全球風險資產(chǎn)帶來更多不確定因素，從而加劇全球市場波動，這有可能導致反彈提前結(jié)束。

　　　　3． 應對策略：步步為營，行穩(wěn)致遠

　　短期反彈邏輯未變，中期還需時間反復筑底。10月21日《有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈》起我們將短期觀點轉(zhuǎn)為樂觀，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強。2018年11月23日滬深證券交易所同時發(fā)布《上市公司回購股份實施細則（征求意見稿）》，鼓勵上市公司回購有助于穩(wěn)定股價，政策偏暖的方向不變，反彈的邏輯并未破壞。短期市場縮量調(diào)整等待新的信號，未來值得期待的財稅改革是增值稅三改二、降低社保繳納比例等，跟蹤習特會、紀念改革開放40周年事宜、中央經(jīng)濟工作會議等。但中期市場仍需反復筑底?；仡櫄v史，A股歷史大底往往是政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底。1990年A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，回顧前四次市場大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復震蕩筑底。2016年1月底2638點以來，市場進入反復筑底階段，這輪市場筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波動、資金面偏緊，股市需待基本面底部夯實，所以指數(shù)形態(tài)上都有點W型特征。2016-17年類似2003-04年，2018年以來類似2004年2季度后，盈利二次探底的過程中，市場開始構(gòu)筑W型右側(cè)底。10月19日以來一系列民營企業(yè)紓困政策密集出臺，政策拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。本輪A股盈利始于16年中，進入2018年后業(yè)績開始回落，特別是三季度盈利加速下行，這種趨勢將延續(xù)。并且10月M2同比繼續(xù)回落至8%，政策力度是否有效還有待觀察。而且，這次情形更復雜，外圍方面中美貿(mào)易摩擦懸而未決，業(yè)績底在哪里、有多深，都是未知數(shù)。需要時間檢驗政策的力度和效果，需要進一步確認盈利回落的幅度，這在過程中市場仍會反復筑底。真正大底右側(cè)的信號是，確認政策效果開始出現(xiàn)，比如廣譜利率下降，這說明企業(yè)實際的融資成本下降，比如新增信貸放量、M2增速回升，這說明企業(yè)實際的生產(chǎn)經(jīng)營回暖，比如減稅不斷落地，這說明企業(yè)的稅收負擔下降、經(jīng)營環(huán)境改善。

　　反彈期持有彈性品種，考慮中期反復筑底重視高股息率股。10月19日上證綜指2449點以來的反彈中小創(chuàng)彈性更大，這是因為今年以來中小創(chuàng)跌幅大、估值處在底部區(qū)域、直接受益于政策利好，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指目前PE（TTM）分別處在2005年以來從低到高4.1%、1.8%的分位。當前政策正解決中小企業(yè)融資困境，股權(quán)質(zhì)押風險有望進一步化解，中小創(chuàng)里科技類行業(yè)符合中期轉(zhuǎn)型方向，如通信5G等。另外，券商股較受益于近期政策，并購重組政策不斷松綁，包括“小額快速”并購重組審核機制，將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月等，11月5日國家領(lǐng)導人在進博會上提出在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。短期反彈期繼續(xù)持有券商、中小創(chuàng)類科技股等彈性品種。市場在短期反彈后，未來依舊會回撤反復筑底，市場回撤時高股息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)。我們前期報告《高股息策略長期有效么？》研究發(fā)現(xiàn)高股息率股票可充當熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。宏觀背景看過去一段時間呈現(xiàn)類滯脹特征，往后看經(jīng)濟增速下行仍將持續(xù)，經(jīng)濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟都出現(xiàn)過類衰退特征，這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業(yè)。比較高股息、低PE、低PB、高ROE四種在類衰退期表現(xiàn)，分別在類衰退期開始階段選取滬深300成分股前10%個股作為組合，按市值加權(quán)計算四種策略在衰退區(qū)間表現(xiàn)，第一次類衰退期（2008/04-2009/03）高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期滬深300指數(shù)-33.8%，第二次類衰退期（2011/09-2012/09）高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期滬深300指數(shù)-19.4%，高股息策略明顯占優(yōu)。根據(jù)分析師盈利預測，結(jié)合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個股如表1。

　　　　風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。