來源：微信公眾號 lixunlei0722

　　國內(nèi)投資者通常對A股抱怨頗多，可能是因為“熊長牛短”，缺乏賺錢效應。與此同時，美國股市卻經(jīng)歷了長達9年的牛市。但如果把歷史拉長了看，會發(fā)現(xiàn)美國股市在過去147年歷史中，有近三分之一的時間里，標普的實際收益率為負值。而A股（萬得全A指數(shù)）從2005年第四季度至2018年第三季度期間的年化收益率為9.9%，回報率也不算太差。那么，A股上漲的動力分別來自哪里，與美國股市那樣成熟市場相比又存在什么差異呢？

　　　　其中，P0與EPS0分別表示期初的股價與每股收益，P1與EPS1分別表示期末的股價與每股收益，D表示這段時間的股息收入。顧名思義，持有一只股票的回報率可以分為兩部分：資本利得+股息收入，其中，投資學將D/P稱為股息收益率；還可將股價的變化分解為估值變化與每股收益的變化，將名義EPS分解為實際EPS+通貨膨脹率，也可以進一步將EPS分解為上市公司的盈利增速減去股本增速。

　　綜上所述，我們知道了金融學里面對股票收益率的定義，股票收益率的構(gòu)成可以分解為三部分：股息收益率、EPS增速（實際EPS增速+通貨膨脹率）以及估值變化。那么把歷史拉長來看，究竟哪個因素主導了股票的長期收益呢？

　　美股最大貢獻來自股息，“心動”主導波動

　　根據(jù)諾獎得主羅伯特·希勒在其個人網(wǎng)站上提供了標普500指數(shù)從1871年至今的股價、股息、盈利等數(shù)據(jù)，我們認為，140多年的樣本長度可以充分保證研究結(jié)論的有效性。結(jié)論如下：

　　1、股息收益率是美股最穩(wěn)定且貢獻最大的收益率來源；

　　2、企業(yè)盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻超過了企業(yè)實際盈利增速，且實際盈利增速具有很大的波動性；

　　3、估值對美股長期收益率的貢獻最小，卻也是最大的波動來源。

　　　　為了便于更直觀的展示，我們對股票收益率的四個組成部分取對數(shù)依次加總，從圖中可以清晰的看出美股收益率的主要特點。

　　如表格所示，標普500指數(shù)從1871年至2017年，獲得了年化收益接近9%的回報，其中，股息收益率為4.5%，EPS年化增速為3.9%（1.8%實際增速+2.1%通貨膨脹），而估值僅貢獻了約0.5%的年化收益，標普估值從1871年的11.9倍，提高至2017年的24.3倍。

　　　　盡管長期持股能夠獲得穩(wěn)定的回報，但9%年化收益率的背后，仍然有著非常大的波動，過去147年中，有接近三分之一的年份，標普的實際收益率為負值，其中，有5次超過30%的大幅回撤（1917/1931/1937/1974/2008），如果以十年為一個區(qū)間，我們會發(fā)現(xiàn)，整個1910年代（1911-1920）與2000年代（2001-2010），持有美股的收益率都沒能跑贏通脹。

　　　　A股最大貢獻來自盈利，長期受“估值”拖累

　　分析A股長期收益的來源，需要面對幾個問題，首先，我們用標普500指數(shù)的數(shù)據(jù)分析了影響美股長期收益率的各種因素，那么，A股應該選用什么指數(shù)？其次，美股的數(shù)據(jù)長達147年，而A股樣本最長的是上證綜指（28年），但是因為A股成立初期，上證綜指的平均估值高達100-400倍，對我們分析估值時會產(chǎn)生極大的偏差，我們只能取1995年之后的數(shù)據(jù)。

　　基于前述對標普500指數(shù)的分析方法，我們分別對萬得全A指數(shù)、上證綜指、滬深300指數(shù)進行了計算。由于樣本過少或觀察期過短，以及A股成立初期的制度不完善等因素可能會對這些年度數(shù)據(jù)的分析產(chǎn)生較大誤差，我們選擇用萬得全A的季度數(shù)據(jù)進行分析。

　　　　盡管不同指數(shù)、不同樣本區(qū)間、不同頻率數(shù)據(jù)等因素導致的分析結(jié)果略有差異，但仍然找到了一些共同特征。結(jié)論如下：

　　1、股息收益率是A股最穩(wěn)定但貢獻最小的收益率來源；

　　2、企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來源，與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻遠遠低于實際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強的波動性；

　　3、估值對A股長期收益率的貢獻為負值，一方面這是因為A股早期由于“稀缺”導致估值水平較高；另一方面，自2015年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)三年的估值回歸，同樣地，估值的大幅波動導致了A股收益率的波動水平顯著高于美股。

　　　　以季度數(shù)據(jù)來看，萬得全A指數(shù)在2005年Q4至2018年Q3期間的年化收益率為9.9%，其中，EPS年化增速為10.8%（8.8%的實際增速+2%的通貨膨脹），股息收益率為1.4%，而估值貢獻為負值，經(jīng)歷53個季度之后，萬得全A指數(shù)平均估值已經(jīng)從21倍降至13.7倍。

　　盡管A股周期較短，但是依然取得了7-10%的年化收益率，以上證綜指為例，96年至今，有接近一半的年份取得負收益，高波動、高收益是A股的典型特征。

　　　　如果進一步對上證指數(shù)收益率拆分，我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管長期來看，A股收益率主要由盈利增速貢獻，但估值在短周期層面對A股收益率仍然起到主導作用，除2017年之外，我們很少看到純盈利驅(qū)動的行情。

　　　　從指數(shù)層面整體分析，除了樣本因素所限之外，仍然不能避免一些特殊因素的影響，比如殼資源炒作、定增并購重組等事件對A股市場短期形成的價格扭曲往往會具有放大作用，更有效的方法還應該聚焦到個股層面，應該進行自下而上的分析。

　　我們?nèi)?005年之前的上市公司為樣本，考察了股票EPS年化增速（最新股本復權(quán)）與年化回報率（05Q4-18Q3區(qū)間收益率，含分紅投資再收益）之間的關(guān)系，如下圖所示。我們發(fā)現(xiàn)，從個股層面來看，A股市場有以下幾個特點：

　　1、絕大多數(shù)上市公司取得了高于名義GDP增速的EPS增長（同期名義GDP年化增速為11.6%）。

　　2、大多數(shù)公司獲得了與EPS增速相匹配的回報率，盈利增速越高的公司獲得的年化回報率越高，但是我們同時發(fā)現(xiàn)，市場敢于給溢價的好公司仍然是稀缺的，以1%EPS年化增速匹配1%年化回報率為標準，只有少數(shù)公司（不足2成）獲得了顯著高于其EPS增長的回報率，大多數(shù)公司圍繞在1：1的標準附近。

　　3、既有EPS高增長的公司取得了明顯低于其EPS增速的收益，也有EPS負增長的公司取得了正收益，這可能暗含了兩點啟示，一是市場對上市公司的定價是動態(tài)調(diào)整的過程，愿意以更高的價格持有一些雖然現(xiàn)在盈利不好，但未來可能會好轉(zhuǎn)的公司，同時也不愿意持有那些盡管現(xiàn)在盈利好，但未來不確定性較大的公司；二是長期的殼價值炒作扭曲了市場的投資理念，致使很多績差公司獲得了與其業(yè)績增速不匹配的收益。

　　盡管未來這種扭曲會得到糾正，但在市場經(jīng)濟體系尚不健全的背景下，A股長期以來形成的投機氛圍在短時間內(nèi)仍然很難得到根本扭轉(zhuǎn)。

　　　　通過對美股和A股長期回報因素的分析，核心觀點其實只有一個：無論是市場也好，賣方分析師也好，對基本面的扎實研究終將會是有回報的，市場對好公司的獎勵只會遲到，不會缺席。

　　作者介紹：

　　王仕進：經(jīng)濟學博士，畢業(yè)于上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學院，現(xiàn)中泰證券研究所從事策略研究。在國內(nèi)權(quán)威雜志發(fā)表多篇學術(shù)論文，并參與搭建中泰時鐘。