來(lái)源：微信公眾號(hào)“談股問(wèn)君”

　　導(dǎo)讀

　　三種思維考量下，風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)弱化跡象。風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與基本面盈利支撐是配置主線，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)延續(xù)下成長(zhǎng)（制造業(yè)中的TMT）>金融>周期>消費(fèi)。

　　摘要

　　近期股債期均出現(xiàn)回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好現(xiàn)回落跡象。10月初以來(lái)從股債期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂始終存在，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對(duì)沖政策加碼比如年末存在降息可能等預(yù)期也趨于升溫。階段性股市主要驅(qū)動(dòng)力在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，主要在于中美貿(mào)易沖突和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)的緩和預(yù)期。在最近一周，前期強(qiáng)勢(shì)板塊下跌幅度居前，所謂的“垃圾股”帶領(lǐng)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)具有不穩(wěn)定性。

　　三種思維考量當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)行情，謹(jǐn)慎為上。市場(chǎng)近期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)主要有三大因素：1）以G20峰會(huì)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中美貿(mào)易沖突存在趨于緩和預(yù)期；2）相關(guān)政策顯著舒緩了對(duì)于民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒；3）市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)表態(tài)提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。預(yù)期思維來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善在以“垃圾股”為主導(dǎo)的行情中得到了充分的反應(yīng)；邊際思維來(lái)看，此前推動(dòng)市場(chǎng)偏好提升邏輯邊際上均現(xiàn)弱化跡象；從交易思維看，基金相對(duì)參與積極較弱，行情主要以個(gè)人投資者或資金規(guī)模相對(duì)較小機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

　　短期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)預(yù)計(jì)仍將反復(fù)，步步為營(yíng)。中美經(jīng)濟(jì)金融雙錯(cuò)配格局，美國(guó)高景氣預(yù)計(jì)將延續(xù)至明年年中，在此之前新興市場(chǎng)包括中國(guó)始終存在著金融經(jīng)濟(jì)雙重承壓考驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，階段內(nèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)主要在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。在相對(duì)低估值水平下，市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)驅(qū)動(dòng)下彈性將會(huì)較高，市場(chǎng)在這一過(guò)程中也將反復(fù)尋底磨底。當(dāng)前環(huán)境下，外圍原油以及美國(guó)股市波動(dòng)加大，內(nèi)部中國(guó)10月末央行口徑外匯占款21.3萬(wàn)億元，連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比減少，且當(dāng)前市場(chǎng)存在著關(guān)稅對(duì)外貿(mào)影響、地產(chǎn)投資強(qiáng)勢(shì)持續(xù)性擔(dān)憂。短期內(nèi)偏好修復(fù)或仍將延續(xù)，但投資者需保持審慎，步步為營(yíng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與基本面盈利支撐是配置主線，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)首推“制造業(yè)中的TMT”。當(dāng)前階段股市所處的環(huán)境為：經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)緩和較為明確，政策對(duì)沖力度加碼預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯著改善仍待觀察，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)進(jìn)程反復(fù)。隨著反彈展開進(jìn)程，重點(diǎn)需逐漸從追逐風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性轉(zhuǎn)向?qū)ふ一净久嬗?。在市?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)條件下，制造業(yè)中的TMT受益交易結(jié)構(gòu)良好、風(fēng)險(xiǎn)偏好提振最為明顯，盈利下修預(yù)期已較充分體現(xiàn)。其次，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的投融資需求增強(qiáng)，盈利穩(wěn)定且規(guī)模擴(kuò)張下的金融板塊也具有較高的確定性收益。周期板塊受對(duì)沖政策效果影響確定性次之，消費(fèi)投資機(jī)會(huì)仍需等待。綜合來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)進(jìn)程中配置順序?yàn)槌砷L(zhǎng)（制造業(yè)中的TMT）>金融>周期>消費(fèi)。

　　正文

　　1． 保持謹(jǐn)慎，步步為營(yíng)

　　近期股債期均出現(xiàn)回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好現(xiàn)回落跡象。10月初以來(lái)從股債期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂始終存在，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對(duì)沖政策加碼比如年末存在降息可能等預(yù)期也趨于升溫。整體來(lái)看，10Y國(guó)債由3.61%下降到11月16日的3.2%，同期南華工業(yè)品指數(shù)持續(xù)跌勢(shì)，而在10月18日到11月19日上證綜指上漲9%。綜合來(lái)看，央行公開市場(chǎng)10月凈投放3300億元，而11月回籠4900億元，正如我們?cè)?1月4日?qǐng)?bào)告《政策底已現(xiàn)，看好制造業(yè)中TMT》中指出的，階段性股市主要驅(qū)動(dòng)力在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，主要在于中美貿(mào)易沖突和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)的緩和預(yù)期。但19日-25日市場(chǎng)股債期均出現(xiàn)回調(diào)，一定程度上表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有回落跡象。從股市表現(xiàn)來(lái)看，10月19日-11月19日規(guī)模指數(shù)中中證1000上漲19.11%，風(fēng)格指數(shù)中虧損指數(shù)上漲24%，在同類指數(shù)中表現(xiàn)最佳。而在最近一周，前期強(qiáng)勢(shì)板塊下跌幅度居前，所謂的“垃圾股”帶領(lǐng)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)具有不穩(wěn)定性。

　　　　三種思維考量當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)行情，謹(jǐn)慎為上。市場(chǎng)近期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)主要有三大因素：1）以G20峰會(huì)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中美貿(mào)易沖突存在趨于緩和預(yù)期；2）相關(guān)政策顯著舒緩了對(duì)于民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒；3）市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)表態(tài)提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們需要指出以下情況：1）預(yù)期思維來(lái)看，10月19日-11月19日間上證綜指上漲8.73%，創(chuàng)業(yè)板值上漲15.71%，階段內(nèi)最強(qiáng)勢(shì)概念板塊創(chuàng)投指數(shù)上漲85.13%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善在以“垃圾股”為主導(dǎo)的行情中得到了充分的反應(yīng)；2）邊際思維來(lái)看，11月18日APEC峰會(huì)首次出現(xiàn)沒(méi)有發(fā)表領(lǐng)導(dǎo)人宣言情況下閉幕，wind數(shù)據(jù)顯示截至11月22日自11月以來(lái)A股139家公司發(fā)布減持公告，個(gè)別企業(yè)因或紓困資金后股東減持引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，11月16日滬深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，由此來(lái)看此前推動(dòng)市場(chǎng)偏好提升邏輯邊際上均現(xiàn)弱化跡象；3）從交易思維看，市場(chǎng)上漲主要以業(yè)績(jī)相對(duì)較差股票為主，且上漲速度很快，10月19日-11月19日間普通股票型基金指數(shù)漲幅9.55%，小盤風(fēng)格型基金指數(shù)漲幅僅為5.91%，成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)漲幅10.37%，有理由認(rèn)為基金相對(duì)參與積極較弱，行情主要以個(gè)人投資者或資金規(guī)模相對(duì)較小機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

　　　　短期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)預(yù)計(jì)仍將反復(fù)，步步為營(yíng)。此前我們反復(fù)指出中美經(jīng)濟(jì)金融雙錯(cuò)配格局，美國(guó)高景氣預(yù)計(jì)將延續(xù)至明年年中，在此之前新興市場(chǎng)包括中國(guó)始終存在著金融經(jīng)濟(jì)雙重承壓考驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，階段內(nèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)主要在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。當(dāng)前上證綜指PE（TTM）估值為11.3倍處于2000年以來(lái)12%分位數(shù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，底部出現(xiàn)的順序?yàn)椤罢叩?估值底-盈利底”，時(shí)滯分別為2個(gè)季度和1個(gè)季度，以當(dāng)前政策底已現(xiàn)為前提，預(yù)計(jì)估值底在2019Q1出現(xiàn)，在此之前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，在相對(duì)低估值水平下，市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)驅(qū)動(dòng)下彈性將會(huì)較高，市場(chǎng)在這一過(guò)程中也將反復(fù)尋底磨底。當(dāng)前環(huán)境下，外圍原油以及美國(guó)股市波動(dòng)加大，內(nèi)部中國(guó)10月末央行口徑外匯占款21.3萬(wàn)億元，連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比減少，且當(dāng)前市場(chǎng)存在著關(guān)稅對(duì)外貿(mào)影響、地產(chǎn)投資強(qiáng)勢(shì)持續(xù)性擔(dān)憂。短期內(nèi)偏好修復(fù)或仍將延續(xù)，但投資者需保持謹(jǐn)慎，步步為營(yíng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與基本面盈利支撐是主線，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)首推“制造業(yè)中的TMT”。當(dāng)前階段股市所處的環(huán)境為：經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)緩和較為明確，政策對(duì)沖力度加碼預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯著改善仍待觀察，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)進(jìn)程反復(fù)。行業(yè)配置實(shí)質(zhì)上重點(diǎn)依循三條主要邏輯：1）風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；2）盈利下修風(fēng)險(xiǎn)低；3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和，三條邏輯主線的力度與確定性是逐級(jí)遞減的。隨著反彈展開進(jìn)程，重點(diǎn)需逐漸從追逐風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性轉(zhuǎn)向?qū)ふ一净久嬗巍Ｔ谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)條件下，制造業(yè)中的TMT受益交易結(jié)構(gòu)良好、風(fēng)險(xiǎn)偏好提振最為明顯，盈利下修預(yù)期已較充分體現(xiàn)。其次，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的投融資需求增強(qiáng)，盈利穩(wěn)定且規(guī)模擴(kuò)張下的金融板塊也具有較高的確定性收益。周期板塊受對(duì)沖政策效果影響確定性次之，消費(fèi)投資機(jī)會(huì)仍需等待。綜合來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)進(jìn)程中配置順序?yàn)槌砷L(zhǎng)（制造業(yè)中的TMT）>金融>周期>消費(fèi)。

　　2． 周度市場(chǎng)表現(xiàn)

　　　　2． 估值情況