來源：德林社

　　風(fēng)云變幻的2018年就要過去了。幾天前，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（下稱“經(jīng)合組織”）在法國(guó)巴黎發(fā)布了最新世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，下調(diào)對(duì)明年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　報(bào)告預(yù)計(jì)，2018年至2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將分別達(dá)6.6%、6.3%和6%。同期，二十國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)3.8%、3.7%和3.7%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)2.9%、2.7%和2.1%；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)1.9%、1.8%和1.6%。

　　2019年是中國(guó)疏解“內(nèi)憂外患”、走向高質(zhì)量發(fā)展模式的關(guān)鍵之年。對(duì)個(gè)人投資者而言，應(yīng)該如何在內(nèi)部不確定與外部動(dòng)蕩的交織之中找準(zhǔn)穿越熊牛的“投資之錨”？

　　11月24日，2018雪球嘉年華在上海舉行。從2013年北京龍?zhí)逗衔枧_(tái)開始，上線7年的雪球，已經(jīng)連續(xù)舉辦了5年嘉年華活動(dòng)，連接超過100余家上市公司、經(jīng)濟(jì)學(xué)者與兩萬名雪球用戶，呈現(xiàn)了150+場(chǎng)精彩演講。

　　　　今年雪球嘉年華的主題是“連接投資的一切”。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士在昨天的雪球嘉年華上，用“烽火狼煙”來形容2019年的全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置。以下是他的核心觀點(diǎn)和分析。

　　1、“我們正處于更大的歷史轉(zhuǎn)折中”

　　經(jīng)合組織的報(bào)告指出，受貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇、金融環(huán)境收緊以及新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩影響，全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)已于近期觸頂，下行風(fēng)險(xiǎn)增加。預(yù)計(jì)今年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.7%，2019年和2020年均將增長(zhǎng)3.5%。其中，2019年的增長(zhǎng)預(yù)期較今年9月預(yù)測(cè)值下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　　　管清友認(rèn)為，現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)正處在更大的歷史轉(zhuǎn)折當(dāng)中。從短期看，宏觀經(jīng)濟(jì)處在微調(diào)到糾偏的過程中，從2014年寬松到2016年經(jīng)濟(jì)反彈，2017年金融整頓強(qiáng)監(jiān)管，到2018年一二季度開始確立經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)。到今年第四季，政策層面上不僅是在微調(diào)而是在全面糾偏。“回顧過去這些年政策面的變化，確實(shí)變動(dòng)很頻繁。”

　　自2014年底美聯(lián)儲(chǔ)退出第三輪QE之后，日歐央行受制于經(jīng)濟(jì)不振、通脹低迷而繼續(xù)維持寬松貨幣政策，日歐央行的繼續(xù)擴(kuò)表也支撐了全球流動(dòng)性維持高度寬松狀態(tài)，2015-2016年間美日歐央行資產(chǎn)負(fù)債表增速甚至仍出現(xiàn)明顯抬升，此后全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇才使得以上三者央行資產(chǎn)負(fù)債表增速再度下行至今。

　　從企業(yè)角度來講，一朝被蛇咬，十年怕井繩，吃一塹長(zhǎng)一智，過去市場(chǎng)經(jīng)歷了2009、2012、2014年三輪寬松，每一輪都有企業(yè)受到波及，很多企業(yè)因?yàn)楹暧^政策的變動(dòng)陷入困境。所以企業(yè)對(duì)于政策的變化不是遲鈍了，而是更敏感了。

　　2、“明年最大的挑戰(zhàn)在外部”

　　在今年10月底召開的政治局會(huì)議上，分析了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)做出部署。這個(gè)會(huì)議一直以來是定調(diào)第二年經(jīng)濟(jì)政策走向的風(fēng)向標(biāo)，所以備受外界關(guān)注。

　　上述會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是長(zhǎng)期和短期、內(nèi)部和外部等因素共同作用的結(jié)果。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，外部環(huán)境也發(fā)生深刻變化，一些政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放。

　　　　管清友認(rèn)為，從現(xiàn)在到明年下半年，經(jīng)濟(jì)還處于下行過程中，下行的壓力還是存在的。當(dāng)市場(chǎng)主體行為發(fā)生變化，扭轉(zhuǎn)這種經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)就會(huì)比較困難。

　　他分析指出，經(jīng)濟(jì)下行主要來自幾個(gè)方面：

　　一是房地產(chǎn)，嚴(yán)厲的調(diào)控已經(jīng)影響到銷售、投資，目前扣除土地購(gòu)置費(fèi)后的開發(fā)投資下行是很明顯的。從供給端來講，房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)外融資受限。從需求端來看，信貸收緊。

　　二是基建，已經(jīng)出現(xiàn)斷崖式下滑，要扭轉(zhuǎn)基建投資的下滑趨勢(shì)是很困難的，最近國(guó)家發(fā)展改革委開始審批各地的地鐵項(xiàng)目，意圖扭轉(zhuǎn)基建投資下滑的趨勢(shì)。

　　三是出口，明年1月1日起2000億關(guān)稅開始征收，對(duì)出口的實(shí)質(zhì)性影響產(chǎn)生，所以明年上半年出口的壓力比較大，存在有非常大的不確定性。

　　同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦加劇給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性不能忽視，而隨著貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的上升，中國(guó)亟需加快國(guó)內(nèi)關(guān)鍵領(lǐng)域改革的步伐。

　　“明年最大的挑戰(zhàn)不是在經(jīng)濟(jì)層面，不是在內(nèi)部而是在外部。外部來來看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和股市見頂應(yīng)該是大概率事件。”管清友昨天在雪球嘉年華上表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的行為已經(jīng)改變了原來既定的大國(guó)之間的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，中美貿(mào)易戰(zhàn)成為一個(gè)導(dǎo)火索，使得全球資產(chǎn)進(jìn)入重估期。

　　過去，由于經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，資產(chǎn)進(jìn)入重估，現(xiàn)在又加上了中美兩國(guó)政治等影響因素，而它的影響又遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響更大。

　　“長(zhǎng)期來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力還是很大，短期來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，明年中美之間的摩擦?xí)怯绊懻麄€(gè)金融系統(tǒng)的核心因素。”他說。

　　3、市場(chǎng)低和估值底還沒有到來

　　從二級(jí)市場(chǎng)來看，現(xiàn)在是不是歷史大底？管清友對(duì)這個(gè)問題顯然較為悲觀，他認(rèn)為，明年下行壓力存在、政策糾偏力度加大，在這樣的前提之下，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但是市場(chǎng)底和估值底還沒有到來。

　　　　市場(chǎng)中有樂觀者認(rèn)為，目前看到了一些特征，說明已經(jīng)到底。一是標(biāo)桿價(jià)值股的暴跌，比如茅臺(tái)跌停，有人說股市的泡沫已經(jīng)消減得差不多了；二是監(jiān)管部門開始鼓勵(lì)回購(gòu)；三是喊話救市，政策底出現(xiàn)。

　　樂觀者可能還會(huì)從基本面分析。通過A股估值與歷史大底比較，來證明市場(chǎng)已經(jīng)到底：現(xiàn)在A股估值是低于股災(zāi)后2016年2038點(diǎn)的，和2013年1849點(diǎn)時(shí)基本相當(dāng)，現(xiàn)在的估值水平確實(shí)處于歷史低位。和國(guó)際水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠攏，納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)趨同。美國(guó)處于10年估值的高峰，中國(guó)處于這幾年的歷史低谷。

　　但是管清友并不完全同意上述的分析，他認(rèn)為有以下不確定因素需要納入考慮：

　　第一， 估值擠泡沫還沒結(jié)束。三季報(bào)低于預(yù)期，四季報(bào)大概率會(huì)更差，四季報(bào)出來以后，估值會(huì)如何表現(xiàn)，值得警惕；

　　第二， 從風(fēng)險(xiǎn)角度看，安全邊際還沒找到。從市場(chǎng)波動(dòng)的情況來看，從投資者的心態(tài)來看，大家的不安全感越來越強(qiáng)了。

　　第三， 股票質(zhì)押的問題仍舊懸而未決。2018年、2019年、2020年這三年解壓壓力明顯增大，成為一個(gè)新的堰塞湖。2015年股災(zāi)是資金端去杠桿，讓中國(guó)投資者感受到杠桿的威力，2018年股票質(zhì)押是資產(chǎn)端去杠桿，讓上市公司真正感受到了杠桿的威力和危害。

　　管清友還預(yù)測(cè)，未來半年里可能還會(huì)經(jīng)歷估值擠泡沫到業(yè)績(jī)擠泡沫的過程?！罢叩滓呀?jīng)出現(xiàn)，接下來是業(yè)績(jī)底、估值底，最后是經(jīng)濟(jì)底?！?/strong>