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　　陳志武：股市的價值不只是融資

　　文/陳志武 耶魯大學(xué)金融學(xué)院教授

　　　　前不久，聽到孫挺跟他的好朋友王宏爭吵，爭論的話題不大不小，就是為什么要有股票市場？到底該怎么評價股市的作用，尤其是如何評價證監(jiān)會工作的好壞？孫挺說，“評價股市貢獻的唯一標準是它幫助企業(yè)融資多少！”而王宏說，“評價股市和證監(jiān)會做得好不好的唯一標準，是投資者賺了多少錢！”——這個話題當然很老，是不同國家在不同時代的人爭了幾百年的東西。那么，孫挺和王宏，誰說到點子上了呢？

　　在中國1990年推出股市的時候，當時之所以能夠說服決策層同意辦股市，道理很簡單，就是國營企業(yè)沒錢了，要幫助企業(yè)融資。這是最直截了當、最具體的目的，但也因此決定了人們判斷股市貢獻大小、監(jiān)管做得好不好的標準，誤導(dǎo)了許多人，也誤導(dǎo)了一些政策，包括給證監(jiān)會的錯誤定位，讓監(jiān)管部門整天只關(guān)注IPO、股票增發(fā)的話題。道理很簡單，如果股市的唯一或者說最主要功能是幫助企業(yè)融資，那么，證監(jiān)會的業(yè)績自然就以股市融資量衡量了。于是，一旦股市融資少，眾人就指責(zé)證監(jiān)會。而當股市不景氣時，大家又逼迫證監(jiān)會出面“解套”，否則要證監(jiān)會干嘛呢？

　　那么，股市到底是干什么的？證監(jiān)會應(yīng)該定位在哪呢？

　　各國股市融資能力比較

　　我們先看股市的實際融資情況。在最近幾年放開新股發(fā)行之后，2015到2016年兩年里，每年的A股市場融資量破紀錄，雙雙超過1.5萬億元，包括股票首發(fā)和增發(fā)融資，分別為當年GDP的2.17%和2%。但是，在此之前，只有2007和2010年的融資量超過8000億元，其它年份的融資量都在GDP的1.5%以下。在1992-2016年間，A股融資平均為GDP的1.2%左右。

　　同期間，美國股市每年的融資量一般在GDP的1.6%上下，德國平均為0.7%，而日本最低，平均為GDP的0.4%。因此，這些年里中國股市的融資能力超過德國、法國和日本，但低于美國?？紤]到德、日、法的股市歷史比中國長，A股市場的融資能力算是不錯了。

　　那么，股市融資能力高低是不是證監(jiān)會能控制的呢？

　　顯然不是。影響股市融資的因素很多，包括國際和國內(nèi)經(jīng)濟因素，也包括技術(shù)變革因素，其中有許多是證監(jiān)會無法、也不應(yīng)控制的。證監(jiān)會的責(zé)任在于確保證券交易所是一個公平、公開、公正可信的交易場所。

　　就以美國的經(jīng)歷為例，因為美國資本市場最發(fā)達，但是，它的股市融資量也經(jīng)常時冷時熱，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的1998-2000年期間，單年融資量為美國GDP的2.35%，而到2002年，總?cè)谫Y為GDP的1.24%?？墒?，即使在2002-2004年間，在美國也沒有人因此而質(zhì)疑股市的作用，或者指責(zé)美國證監(jiān)會。即使在美國，成熟公司新項目的融資來源主要不是靠股市，而是靠利潤留成、債券市場和銀行。

　　客觀講，在上市公司的內(nèi)部人和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，這是到目前還難以解決的挑戰(zhàn)，也是事實，所以，完全靠股市解決融資問題，很不現(xiàn)實。在美國、德國如此，在中國可能更是如此。

　　好啦，如果股市的作用不完全是幫企業(yè)融資，那股市又是為了什么呢？為什么從中國到美國、德國以及非洲加納、南非等，都繼續(xù)要股市呢？

　　除了融資，股市還能干啥？

　　誰都說馬化騰是中國第二最富，身價超過2500億元。可是，你有沒想過他這財富的內(nèi)涵是什么？他的這些財富跟傳統(tǒng)中國社會的財富有何區(qū)別呢？

　　馬化騰的財富主要是騰訊股票的價值，是股市對騰訊未來無限年利潤的貼現(xiàn)估值，而不是真正已經(jīng)到手的利潤。也就是說，股市最重要功能之一是對未來做定價，把創(chuàng)業(yè)者帶來的未來收入預(yù)期轉(zhuǎn)換成今天的價值當量，變成今天馬上能變現(xiàn)的財富。

　　如果騰訊的股票沒有上市、根本不能交易，騰訊那怕再成功，馬化騰的成功果實——財富也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實現(xiàn)，那是一種極慢的變現(xiàn)成功果實的過程。我大致算了一下，如果沒有股市，馬化騰到2016年底能實現(xiàn)的利潤財富最多200億，而不是2500億。這種極慢的財富體現(xiàn)過程不容易產(chǎn)生強烈的社會示范效應(yīng)，不能鼓勵更多人去創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，也就會放慢整個社會的創(chuàng)新速度與發(fā)展速度。

　　可是，有了充滿活力的股市，由于股票的市場價反映的是未來收入流的總折現(xiàn)值，股價今天就把騰訊創(chuàng)業(yè)者的成就提前標出來，不僅讓馬化騰能提前兌現(xiàn)，而且給社會也立即展示出來，提供激勵更多年青人創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的具體榜樣。當其他年青人看到馬化騰沒有特殊家庭背景也能30出頭就成功、就成為億萬富翁，這當然就刺激許多年青人、少年人也立志創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。美國的蓋茨、戴爾等都是30歲不到就成為億萬富翁，而不是要等上幾代人才見到創(chuàng)業(yè)的最終成效。正是股市這個對未來的定價機器加快了財富的體現(xiàn)速度，造就催生了美國的創(chuàng)業(yè)文化、創(chuàng)【新文化(300336)、股吧】。

　　A股市場剛建立時只是為國企融資服務(wù)，但那只是對股市作用的片面理解。一個寶鋼上市、農(nóng)行上市的確幫助融資幾百億，可是那些只是融資事件，沒有能夠激發(fā)社會的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新激情，因為大家都知道那些企業(yè)是國家辦的、不是孫挺王宏個人能夠模仿復(fù)制的。而騰訊的上市、諾亞財富的上市，人們關(guān)注的不是這些公司融資多少，而是誰和誰因此又成為了億萬富豪、誰和誰又是如何創(chuàng)業(yè)致富成功的，這些公司上市融資多少對社會的意義不大，但這些公司背后的個人奮斗故事對社會的意義才重大。所以，股市的意義在于通過具體成功故事，給社會提供榜樣，激發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

　　股市還有其它價值嗎？當然有。華為沒有上市，它的股東包括任正非等7萬多員工，股東面的確已經(jīng)很廣泛。華為盈利非常多，所以談不上融資需要，而且即使需要資金，銀行會搶著給它貸款。這是目前的格局。

　　如果華為上市發(fā)行股票，一方面7萬多華為員工可以出售一些股權(quán)，用得到的資金買各種保險、養(yǎng)老金、股票和基金，去重新安排自己的理財組合，更好地配置風(fēng)險結(jié)構(gòu)；另一方面，社會上一億或者更多的投資者就有機會把錢從銀行取出、購買華為股票，分享華為增長的好處，也能更好地配置自己的理財組合。從融資角度講，華為上市并沒有真正融到新資本、也不需要融資，企業(yè)一切照常，但是，任正非和7萬多其他華為股東跟一億多中國股民、機構(gòu)投資者做了一次大置換，重新配置了每個人的理財結(jié)構(gòu)，使各戶各家的風(fēng)險結(jié)構(gòu)得以改善。

　　也就是說，即使股市沒有幫企業(yè)融資，它的價值也很大，為企業(yè)和社會提供重新配置投資和風(fēng)險的手段，讓人們更好地規(guī)避自家未來的收入風(fēng)險與消費結(jié)構(gòu)，提升社會的整體福利與幸福。這也是為什么在美國和其它發(fā)達國家，社會上幾乎沒有人去關(guān)注股市到底幫企業(yè)融資多少，即使一年里沒有新公司上市融資，也沒有太多人懷疑股市與其它資本市場的價值。我們不能忽視股市的這種風(fēng)險配置功能。

　　股市還有一類極重要的作用，那就是為整個經(jīng)濟和社會提供價值評估信號。股市通過連續(xù)交易讓股價實時反映相關(guān)信息，讓一些行業(yè)的股價上漲、同時讓另一些行業(yè)的股價下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業(yè)、哪類項目更受投資者歡迎、更有投資價值。盡管創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、房產(chǎn)創(chuàng)業(yè)投資等等并非明確與股市直接相關(guān)，但所有這些投資與創(chuàng)業(yè)的選擇都間接受股市發(fā)出的信號所影響。因此，即使股市融資本身有時很少，股市發(fā)出的信號也會對整個經(jīng)濟舉足輕重，這也是證券市場的重要角色。

　　股市融資量不是衡量證監(jiān)會業(yè)績的關(guān)鍵指標，更不是唯一指標。監(jiān)管部門的重心還是要聚焦圍繞證券的發(fā)行與交易的制度環(huán)境，包括規(guī)則的公平、公正、公開地執(zhí)行。只要這些做好了，股市的融資功能、對未來定價功能、收入與風(fēng)險配置功能、對經(jīng)濟行業(yè)的信號功能都會水到渠成。

　　所以，有關(guān)股市：第一，幫企業(yè)融資是股市的重要功能之一，但不是最重要功能，更不是唯一功能。企業(yè)通過股市融資不管多少，股市照樣不能缺；其次，激發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新是股市的最重要功能之一。股市通過對公司的未來收入流提前做定價，現(xiàn)在就把一個個創(chuàng)業(yè)者的成就用財富數(shù)字表現(xiàn)在社會眼前，給年青人和兒童們展示一個個活生生的創(chuàng)業(yè)榜樣，激發(fā)創(chuàng)業(yè)熱情，催生創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化；最后，給社會各群體和家庭提供配置未來收入與風(fēng)險的工具是股市的另一個最重要功能。華為雖然不缺資金，但它的上市可以大大改善員工們和社會不同群體的收入與風(fēng)險配置空間。股市的定價信號對全社會經(jīng)濟資源的跨行業(yè)、跨企業(yè)配置至關(guān)重要，這也是為什么真正的市場經(jīng)濟缺股市不可為。雖然股市的多種功能顯而易見，但人們還是偏愛以融資量來評估股市、評價證監(jiān)會的作為。為什么惡習(xí)難改呢？深層原因在哪？

　　（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本，原發(fā)于互聯(lián)網(wǎng)）