這支騰訊高瓴打造的明星團(tuán)隊(duì)首次發(fā)聲，在他們看來，2019年應(yīng)該這樣投資……

　　原創(chuàng)： 王彭 謝達(dá)斐

　　這一年，A股市場在內(nèi)外多重不利因素影響下出現(xiàn)劇烈震蕩，不僅如此，美國與全球股票、企業(yè)債、美債、黃金等各類別資產(chǎn)年初至今的投資回報(bào)率也幾乎為零。

　　對于即將到來的2019年，如何在全球市場上尋找資產(chǎn)配置的“最優(yōu)解”？哪些市場和行業(yè)最具投資機(jī)會？由騰訊和高瓴資本“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”打造的明星海外投資團(tuán)隊(duì)——高騰國際資產(chǎn)管理公司給出了答案。

　　作為兩大巨頭攜手打造的團(tuán)隊(duì)，高騰國際匯集了多位投資高手。以下是上證報(bào)對高騰國際權(quán)益投資總監(jiān)李宇和固定收益董事總經(jīng)理朱惠萍的專訪摘錄。

　　權(quán)益首席投資官李宇：擁有15年全球?qū)_基金從業(yè)經(jīng)歷，曾任Milvus Capital創(chuàng)始人和首席投資官，敦和資產(chǎn)權(quán)益投資總監(jiān)，Millennium投資經(jīng)理，高盛公司執(zhí)行董事、投資經(jīng)理，SAC Capital交易員、投資經(jīng)理等。

　　　　記者：當(dāng)前科技股是否存在明顯泡沫？

　　李宇：關(guān)于科技股這個問題，我曾經(jīng)做過一個美國納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的比值走勢圖，這個比值在過去30-40年的長期趨勢明顯向上，即長期來看，納斯達(dá)克指數(shù)領(lǐng)漲于道瓊斯指數(shù)。這說明經(jīng)濟(jì)中新舊動能的轉(zhuǎn)換一定存在，投新經(jīng)濟(jì)肯定是有道理的。

　　不過，并不是說是什么時(shí)候投科技股都合適，現(xiàn)在就面臨著很多科技類企業(yè)IPO破發(fā)的情況。這主要有兩個原因。

　　第一，過去二級市場的泡沫并不是很大，很多資金涌入一級市場，希望在IPO中獲取暴利。這使得很多企業(yè)在一級市場的估值超過二級市場，且出現(xiàn)了不小的泡沫，前段時(shí)間兩家明星互聯(lián)網(wǎng)公司一上市就破發(fā)，就是這個情況。

　　第二，科技股的主要概念集中于移動互聯(lián)網(wǎng)，但是我們看到很多移動互聯(lián)網(wǎng)公司的成長紅利已經(jīng)基本消失。

　　比如，F(xiàn)acebook的海外月活用戶最近一段時(shí)間出現(xiàn)明顯放緩；智能手機(jī)在中國的銷售也大幅下滑，而用戶使用手機(jī)的時(shí)長也已接近極限。這都說明移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的高增長時(shí)期已經(jīng)過去。

　　總體來看，科技股不能說有很大的泡沫，但其產(chǎn)業(yè)本身發(fā)展上的一些困難導(dǎo)致板塊短期內(nèi)出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，在從高增長轉(zhuǎn)向正常增長的過程中，必然會導(dǎo)致估值出現(xiàn)壓縮。

　　記者：您怎樣看待明年美股的走勢？

　　李宇：我對美股的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，明年美股可能會見大頂，出現(xiàn)比較深的回調(diào)。這主要是從長期跟蹤的幾項(xiàng)指標(biāo)變化得出的結(jié)論。

　　第一，美股在最近一年以來，出現(xiàn)了散戶融資買盤急劇增加的現(xiàn)象，這是一個比較危險(xiǎn)的信號，因?yàn)闅v史上每次大頂之前都會出現(xiàn)融資盤的快速增長，這是人性的弱點(diǎn)所致。

　　第二，今年以來，美股時(shí)不時(shí)會出現(xiàn)消費(fèi)品股票領(lǐng)漲市場的局面。以往美股每次接近高點(diǎn)的時(shí)候，都會出現(xiàn)必選消費(fèi)品的大漲，因?yàn)楸剡x消費(fèi)品不會受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候必選消費(fèi)會落后于市場，反之則會優(yōu)于市場。

　　所以到了牛市末端的時(shí)候，一些謹(jǐn)慎的資金會拋掉高beta的股票，把資金轉(zhuǎn)移到必選消費(fèi)品上，而美股最近正在經(jīng)歷這樣的現(xiàn)象。

　　第三，今年以來，新興市場有領(lǐng)跌美股的趨勢。從技術(shù)上來看，主要指數(shù)出現(xiàn)大的背離就是一個不太好的信號。

　　第四，美股的回購可能會削弱。過去美股的堅(jiān)定買盤主要來自于ETF的被動投資和股票回購。對于價(jià)值投資者而言，股票的投資價(jià)值在于股息率和回購率。以標(biāo)普500為例，過去幾年平均分紅率在2.5%左右，回購率是3%-4%，投資者的實(shí)際回報(bào)率大概為6%-6.5%。

　　最近幾年美股的回購中，不少公司通過發(fā)債融資，而不是完全依賴公司本身的現(xiàn)金流，但隨著利率上漲，加上信用利差在擴(kuò)大，所以借債成本在逐步增加，當(dāng)前的回購率未來可能難以持續(xù)。

　　第五，從PE 來看，美股當(dāng)前處于略高于50%分位的水平，在歷史上不算很貴也不算便宜。但是從EV/sales（市售率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）的角度看，美股目前處于一個90%到95%的高位，因?yàn)槊绹镜腞OE 過去幾年都是處于歷史的最高位，比2000 年、2007 年的ROE 都要高。

　　而從歷史上來看，ROE 是有一定的周期性的，現(xiàn)在的水平明顯是不可持續(xù)的。一旦ROE 降下來，PE 就上去了，估值就會有壓力了。所以我認(rèn)為美股面臨著較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　記者：A股當(dāng)前是否處于歷史大底？

　　李宇：雖然A股繼續(xù)大跌的可能性不大，但這次筑底的時(shí)間可能會比想象中更長。

　　一方面，從歷史上來看，無論是2008年的金融危機(jī)，還是2011年、2013年，甚至2014、2015年和2016年的大跌，好股票和差股票一起被拋售，市場上會出現(xiàn)一批估值很便宜的股票，在不考慮短期波動的情況下，持有三年以上都能獲取翻倍的回報(bào)。

　　但是今年就很難尋找到這樣的標(biāo)的，便宜的股票都有便宜的理由，而很多好股票的價(jià)格卻并不便宜。在這種情況下，大家就會出現(xiàn)比較大的分歧，導(dǎo)致市場需要更長時(shí)間來筑底。

　　另一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，尖底往往會發(fā)生在暴跌之后，否則就是慢慢形成一個圓底。今年A股雖然跌幅比較大，但并沒有出現(xiàn)特別慘烈的下跌，很多股票在相關(guān)利好政策提振下還出現(xiàn)了企穩(wěn)回暖。

　　記者：明年哪些市場最具看點(diǎn)？

　　李宇：在經(jīng)濟(jì)比較動蕩的情況下，便宜是硬道理，因?yàn)檫@意味著安全邊際更高，未來下跌的風(fēng)險(xiǎn)更小。放眼全球，中國香港和韓國市場的估值相對便宜，而美國、印度等市場都有些貴。

　　以港股市場為例，從數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)和恒生指數(shù)的PB比值為2.5左右，歷史上只有在1998年金融危機(jī)時(shí)才達(dá)到3或4以上。也就是說，在正常的經(jīng)濟(jì)情況下，美股相對于港股的估值已經(jīng)達(dá)到了歷史上的極限。

　　未來若想令這一數(shù)字出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，需要出現(xiàn)一定的催化劑。比如國企改革真正變成以利潤為導(dǎo)向，金融債務(wù)和房地產(chǎn)等問題得到一定的清理，以及新的改革激發(fā)民間投資和創(chuàng)業(yè)熱情，其中只要有一兩項(xiàng)出現(xiàn)了積極信號，就有可能令潛在的上漲力量變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

　　記者：能否談?wù)劽髂昕春媚男┬袠I(yè)的投資機(jī)會？

　　李宇：明年主要看好新能源、醫(yī)療器械以及2B軟件方面的投資機(jī)會。

　　中國的新能源汽車銷售會因政策補(bǔ)貼、限牌等行政手段的干預(yù)而出現(xiàn)扭曲，美股是相對來說比較市場化的國家，從中可以觀察到新能源被市場的接受程度。長期來看，新能源是一個比較好的投資方向。

　　比如太陽能，未來兩到三年有可能做到平價(jià)上網(wǎng)，甚至比火電價(jià)格還低，一旦由量變引發(fā)質(zhì)變，整個產(chǎn)業(yè)將會產(chǎn)生很大的變化，也因此出現(xiàn)很多投資機(jī)會。

　　長期來看，醫(yī)療器械相關(guān)板塊也值得看好。因?yàn)橹袊呀?jīng)進(jìn)入很明顯的老齡化社會，一個人一生中的醫(yī)藥、醫(yī)療費(fèi)用可能90%集中在生命的最后幾年。因此，老齡化程度的加深必然導(dǎo)致醫(yī)療費(fèi)用的大幅度上升。

　　可以說，在未來的十年中，醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)是能夠看得很清楚的，每年達(dá)到雙位數(shù)增長的產(chǎn)業(yè)。盡管兩票制、集中采購、一致性平價(jià)等因素導(dǎo)致近期很多醫(yī)藥股出現(xiàn)殺跌，這也是好事，很多前期被高估的公司因此會出現(xiàn)比較好的買點(diǎn)。

　　TMT里面比較看好2B模式的面向企業(yè)服務(wù)的軟件和服務(wù)，之前很多搞商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)現(xiàn)狀都不太好，反倒是2B里一些提升企業(yè)效益的軟件服務(wù)公司有比較好的投資機(jī)會。

　　記者：隨著外資占比的不斷提升，未來中外機(jī)構(gòu)投資者是否會出現(xiàn)A股定價(jià)權(quán)之爭？

　　李宇：未來外資在A股流通股的占比一定會大幅提升，這個答案是肯定的，但所謂定價(jià)權(quán)之爭的說法并不準(zhǔn)確，應(yīng)該看誰定的價(jià)格對。

　　外資的優(yōu)勢是特別理性，完全依靠模型進(jìn)行分析，不見兔子不撒鷹；弱點(diǎn)是對于中國國情的把握程度不夠。

　　市場最終肯定會反應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這就要看兩地投資者誰能發(fā)現(xiàn)價(jià)值。如果內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者越來越理性，善于利用其對于公司、政策和國情的理解，最終一定會取得主動權(quán)。

　　在自由競爭的香港市場上，雖然外資機(jī)構(gòu)占比達(dá)到90%，但中資機(jī)構(gòu)的收益明顯更勝一籌。因此未來不能光看資金量的大小，而是要比拼誰研究的更深更透。

　　固定收益董事總經(jīng)理朱惠萍：擁有超過14年固定收益投資管理及研究經(jīng)驗(yàn)，曾就職于嘉實(shí)國際資產(chǎn)管理有限公司，擔(dān)任董事職位，并獨(dú)立管理25億美金組合，包括當(dāng)時(shí)三只Morningstar 5星評級基金以及亞洲最大的人民幣海外債券基金之一，并連續(xù)于2014、2015年被The Asset評選為“亞洲地區(qū)最佳投資人”之一。

　　　　記者：投資級債券并非無風(fēng)險(xiǎn)債券，如何把控風(fēng)險(xiǎn)？

　　朱惠萍：一是分散投資，單只高收益?zhèn)膫}位僅占1-2%；二是調(diào)研公司時(shí)極為謹(jǐn)慎，看不懂的企業(yè)堅(jiān)決不去碰；三是海外債券的發(fā)行公司為數(shù)不多，所投資的企業(yè)也主要集中于金融及房地產(chǎn)行業(yè)，這也是我們較為擅長且具備多年研究經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)域。但明年還需謹(jǐn)防“黑天鵝”事件，因?yàn)槊衿笕谫Y問題仍未得到實(shí)際解決。

　　記者：如何看待明年的中國債券市場？

　　朱惠萍：目前美元轉(zhuǎn)弱、油價(jià)走低，新興市場仍有發(fā)展前景，因此2019年仍看好投資級債券。其中，較看好中國投資級債券，尤其是國企債券，主要因?yàn)槠淙谫Y成本較低，且其債券表現(xiàn)相比其他新興市場較為穩(wěn)定。

　　基于政府最近積極的經(jīng)濟(jì)措施和財(cái)政政策，我們也看好印尼國企，當(dāng)?shù)厥袌鲆烟崆胺从?，利率從十月中開始已經(jīng)往下走了。

　　高收益?zhèn)鍓K而言，主要看好中國房地產(chǎn)，因?yàn)槲磥?至2年內(nèi)中國政府還需通過房地產(chǎn)支持經(jīng)濟(jì)，且該板塊目前價(jià)格已下調(diào)以及基本面較好。

　　記者：可否介紹下您的投資策略與投資方法？

　　朱惠萍：在組合構(gòu)建上，我主要從宏觀、流動性、供給、市場情緒等角度運(yùn)用自上而下的方式確定基金整體配置要素。

　　在個券配置上，主要通過自下而上的基本面分析精選優(yōu)質(zhì)公司，堅(jiān)守投資紀(jì)律，利用分散投資控制組合風(fēng)險(xiǎn)，尤其嚴(yán)格控制高收益?zhèn)瘋}位。

　　在投資理念上，堅(jiān)持長期的價(jià)值投資以及低買高賣的原則，不跟隨市場情緒，較為擅長逆向投資。

　　記者：加入高騰后，您在管理固定收益基金時(shí)將主要采用什么策略？相較此前的基金管理工作，方法上有調(diào)整嗎？

　　朱惠萍：我在嘉實(shí)期間曾操作過不同類型的基金，包括高收益、加杠桿的基金。 一些基金經(jīng)理可能只選擇信用債，但我還會進(jìn)行利率和匯率操作，因此有機(jī)會獲取更高的收益。

　　同時(shí)，由于分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，組合的波動率也比較低。在過去的工作中，我形成了一套比較完整的方法和理念，我的投資策略此前已經(jīng)過市場驗(yàn)證，也是可復(fù)制的，因此加入高騰后我仍采用相同策略。

　　記者：您是如何控制風(fēng)險(xiǎn)的？

　　朱惠萍：一是通過基本面研究深入了解投資標(biāo)的，降低踩雷概率；二是分散投資， 通過配置低相關(guān)性的資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)；三是采取利率和匯率的滾動操作，增強(qiáng)組合收益；四是遵守投資紀(jì)律，合理控制倉位。