來源：半夏投資

　　文：半夏投資李蓓 上海半夏投資創(chuàng)始人

　　大牛市會有，2020年的飛龍在天值得期盼，見龍在田應(yīng)該就在2019年底。但是眼下即將面對的，是龍戰(zhàn)于野的血腥，之后還將經(jīng)歷的，還有潛龍勿用的漫漫等待蓄力。

　　去年年底，我寫過一篇文章《李蓓：A股市場2018年也會是熊市》。

　　今年2月農(nóng)歷狗年初，有人問我怎么看A股，我給出一卦

　　　坤卦初六：履霜，堅冰至

　　初六是坤卦初始，天地日漸趨寒，也就熊市剛剛開始，后面越來越慘。

　　　　現(xiàn)在來展望2019年的A股市場，很難給出一個這樣簡單粗暴直接明了的標(biāo)題，因為情況會相對復(fù)雜一些。

　　展望2019年的A股，我給出3個卦，市場會經(jīng)歷以下3個階段

　　第一階段 坤卦上六：龍戰(zhàn)于野，其血玄黃

　　第二階段 乾卦初九：潛龍勿用

　　第三階段 乾卦九二：見龍在田

　　解釋一下：

　　龍戰(zhàn)于野，其血玄黃：盈利下滑超預(yù)期，金融系統(tǒng)也出現(xiàn)一些動蕩，金融機構(gòu)出現(xiàn)一些風(fēng)險事件。投資機構(gòu)互相砍重倉股，血流成河。

　　潛龍勿用：流動性改善，階段性恐慌殺跌結(jié)束，市場震蕩鑄底，反復(fù)蓄力。

　　見龍在田：盈利預(yù)期明朗，經(jīng)濟(jì)回升有望，市場升勢起步。

　　如果直白一點就是：從現(xiàn)在起，到2019年底，A股會走出W形。

　　下面具體展開。

　　熟悉我的人都知道，我的股市分析框架基于3個因子：企業(yè)盈利，流動性，風(fēng)險偏好。

　　　　風(fēng)險偏好

　　我們先從風(fēng)險偏好講起。

　　金融市場與宏觀宇宙，或者微觀量子世界，都是復(fù)雜性巨系統(tǒng)，也就是混沌系統(tǒng)。但金融市場跟另外兩個混沌系統(tǒng)的區(qū)別，就在于人心對市場的反作用。人心不僅僅是市場的重要組成，往往是市場的最主要矛盾。

　　所以，強調(diào)物質(zhì)世界客觀規(guī)律的科學(xué)家，在金融投機中往往是不成功的，比如牛頓。而在市場中長期生存，取得巨大成功的投資人或者投機客，往往都會對人心的作用特別重視。比如凱恩斯、索羅斯、索羅斯曾經(jīng)的搭檔 Drucken miller。

　　索羅斯告訴我們：

　　對現(xiàn)實世界的精準(zhǔn)預(yù)測并不重要，金融市場上的成功秘訣在于，要能夠預(yù)見到大部分市場參與者的心理。

　　　凱恩斯告訴我們：

　　在選美比賽中，如果猜中了冠軍可以得大獎。別猜你認(rèn)為最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會選哪個美女做冠軍。

　　Drucken miller，則是把price action to news，price action to evens，作為一個非常重要的市場觀察點和決策點。這其實就是觀察人心的共振強度，得出市場的最小阻力方向。

　　風(fēng)險偏好，基本就是人心，而人心，在市場里也就必然面臨博弈。

　　金融市場一個最殘酷的事實就是，大多數(shù)人的共識總是錯的。

　　所以，我們先看來現(xiàn)在的一致預(yù)期是什么？

　　根據(jù)天風(fēng)證券對300多名投資者所做的問卷調(diào)查：

　　大部分人都認(rèn)同經(jīng)濟(jì)會下行。

　　　　但大家都認(rèn)為估值很低，股價已經(jīng)定價了經(jīng)濟(jì)下滑的大部分甚至內(nèi)外的一些政治經(jīng)濟(jì)不確定性因素。所以，大部分人認(rèn)為股市下跌空間有限，根據(jù)的調(diào)查問卷，大部分人認(rèn)為2200-2600是底。

　　　　也正是因為認(rèn)為股市已經(jīng)很便宜，下跌不會超過2200，大家舍不得砍倉。而且對明年的股市表現(xiàn)都充滿了期待。

　　　　于是，現(xiàn)在機構(gòu)倉位，無論公募，保險，還是私募，作為一個一個整體，平均大概都是在歷史中等水平，并不是歷史低位。

　　以股票私募為例，截止11月底，私募排排網(wǎng)統(tǒng)計的全市場平均倉位為59%。

　　　　其中，百億以上股票私募基金的倉位依然高達(dá)77%。

　　　　另一個有趣的事實是：外資現(xiàn)在也都看好A股。

　　過去幾個月，我接待了超過3家大型外資機構(gòu)的拜訪或交流，包括主權(quán)基金、銀行、對沖基金，幾乎都是中國市場有抄底意向，或者已經(jīng)開始建倉。如果看陸股通，今年以來的確也是持續(xù)流入。

　　　　所以，市場的風(fēng)險偏好并不足夠低。

　　既然大部分人總是錯的，那么市場可能在哪個方向突破一致預(yù)期呢？

　　我個人的看法是有可能先往下突破2200。

　　也有一種可能，雖然靠依然對權(quán)重股的維護(hù)，指數(shù)維持在2200以上，但實際個股的慘烈程度，等同于指數(shù)跌破2200。

　　另一個問題，靠什么來驅(qū)動指數(shù)向下跌破一致預(yù)期空間呢？

　　即便最強調(diào)人心和博弈的投資人，也都知道，人心共振，情緒的發(fā)酵，也需要客觀環(huán)境的配合。對于A股來說，討論客觀環(huán)境，就是要去討論企業(yè)盈利的環(huán)境和流動性的環(huán)境。

　　　企業(yè)盈利

　　企業(yè)盈利向下已經(jīng)是市場共識，問題在于幅度是否會超預(yù)期。我的看法是會超預(yù)期。因為在總需求層面，我們面臨1個起不來和3個下臺階。所以經(jīng)濟(jì)后續(xù)不是穩(wěn)步下滑，是加速下臺階。因此，企業(yè)盈利會超預(yù)期下行。

　　　基建投資起不來

　　基建投資我分析過很多次，關(guān)鍵就是高的地方政府債務(wù)增速不能維持，尤其隱性債務(wù)。

　　基建投資去年一共17萬億，主要靠地方政府負(fù)債，我們測算合計10萬億，其中名正言順借的地方債只有4萬億，更多的，是地方政府隱性負(fù)債，也就是并不是那么名正言順借的錢，我們測算大約6萬億。

　　　　地方政府如此豪放的借錢已經(jīng)不止一兩年了，所以，到現(xiàn)在，地方政府的總負(fù)債已經(jīng)超過了50萬億，超過了GDP的60%。其中，隱性負(fù)債是大部分，大約35萬億。

　　　　借用中央財經(jīng)大學(xué)政府預(yù)算研究中心主任，王雍君教授一篇文章中的話：

　　“財政政策首要的正確目標(biāo)必須是可持續(xù)性——在公共支出管理文獻(xiàn)中表述為財政紀(jì)律（fiscal discipline）的基本含義之一，而不是經(jīng)濟(jì)增長?！?/p>

　　所以今年我們開始嚴(yán)肅的整頓財政紀(jì)律，并且問責(zé)了一批地方政府。即便最近在號召加大基建保增長，文件的前提一般都會堅持一句：在不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下。

　　當(dāng)我們?yōu)榱素斦拈L期可持續(xù)性，不得不放棄大幅提高隱性負(fù)債的手段以后。還有什么辦法呢？

　　我們2018年的預(yù)算赤字率是2.6%，如果2019年上升到3%，也就3000億的增量。再加上1.35萬億專項債，跟2017年曾經(jīng)的6萬億的隱性負(fù)債相比，也是太小了。

　　所以，基建投資面臨的隱性債務(wù)的制約，可能會低位震蕩，難以趨勢回升。

　　內(nèi)需制造業(yè)生產(chǎn)下臺階

　　汽車和空調(diào)的產(chǎn)量當(dāng)前已經(jīng)是負(fù)增長。但是未來一段時間并不會改善，反而還有繼續(xù)惡化的空間。因為他們的庫存，尤其渠道庫存，還在歷史高位且還在上升，主動去庫存的過程還沒有開始。

　　　　所以，當(dāng)經(jīng)銷商后續(xù)無論因為資金的壓力，還是降價的壓力，還是信心的

　　衰竭，不能繼續(xù)忍受庫存的繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)鏈會進(jìn)入主動去庫存過程，屆時，生產(chǎn)水平會再下一個臺階。對中上游工業(yè)品的需求也會相應(yīng)的再下一個臺階。

　　　　出口下臺階

　　出口增速直到10月都在持續(xù)上升，與PMI出口新訂單持續(xù)背離。

　　這種背離是因為企業(yè)面臨1月1號對美出口可能被征收25%關(guān)稅的不確定，在新的關(guān)稅執(zhí)行前，搶先出口。

　　當(dāng)前進(jìn)一步的關(guān)稅暫緩，但由于未來幾個月的訂單已經(jīng)被提前透支，后續(xù)幾個月出口的下臺階依然是比較確定的。11月最新的出口數(shù)據(jù)已經(jīng)開始有所反應(yīng)。

　　　　地產(chǎn)新開工下臺階

　　今年下半年，地產(chǎn)新開工超預(yù)期持續(xù)高增長，成為建筑產(chǎn)業(yè)鏈乃至整個工業(yè)品需求最重要的支撐。這種超預(yù)期的高增長持續(xù)了半年，以至于市場已經(jīng)適應(yīng)了這點。不少人給出解釋，認(rèn)為由于地產(chǎn)庫存低，所以2019年會是持續(xù)補庫存的一年，地產(chǎn)開工和投資將會維持較高水平。

　　對這種觀點，我是不認(rèn)同的。

　　地產(chǎn)去化率今年2季度開始快速下降，從近90%的水平，下降到最新已經(jīng)只有60%多，這意味著庫存正在快速的上升 。

　　　　雖然地產(chǎn)開工高增長，但地產(chǎn)竣工持續(xù)大幅負(fù)增長，意味著開發(fā)商缺錢，要加快開工就顧不了竣工。

　　　　從地產(chǎn)融資利率也能看出來開發(fā)商缺錢，地產(chǎn)融資持續(xù)上升創(chuàng)新高。

　　　　開發(fā)商拖欠建筑企業(yè)的工程款快速上升，也是開發(fā)商缺錢的一個證據(jù)。

　　　　最后，最重要的是，如果地產(chǎn)商真要持續(xù)補庫存，那就會正常的買地。但是，他們不買地已經(jīng)好久了。

　　9月起，百城土地成交轉(zhuǎn)入負(fù)增長，且降幅持續(xù)擴大。

　　　　同時，土地成交溢價率持續(xù)下降。說明并非土地供應(yīng)不足，就是開發(fā)商買地意愿不強。

　　　　總結(jié)一下：

　　地產(chǎn)去化率大幅下降，庫存正在較速度上升，補庫存的必要性下降。

　　地產(chǎn)商缺錢，補庫存的能力不行。

　　地產(chǎn)商不愿意買地，補庫存的意愿也沒有。

　　在這樣的環(huán)境下，地產(chǎn)開工和施工的加速，只不過是房價轉(zhuǎn)跌的背景下，地產(chǎn)商在跟房價下跌賽跑。只有開工施工足夠快，跑得足夠快，才能在下跌趨勢中實現(xiàn)更高的銷售價格。而這種賽跑，一旦去化率下降到一定程度，或者存量土地消化到一定程度，或者資金壓力大到一定程度，就會戛然而止。這個時點，應(yīng)該在幾個月以內(nèi)。

　　總結(jié)一下：

　　基建起不來，內(nèi)需制造業(yè)將會下臺階，出口正在下臺階，地產(chǎn)新開工幾個月后會下臺階。合起來看，需求的下滑后續(xù)不會，而會是加速的。對應(yīng)的，企業(yè)盈利的下滑也會是超預(yù)期的。

　　　流動性

　　在我們度量A股流動性性以前，我想先回顧一下去年美國市場的變化，能給出很好的啟發(fā)。

　　大家知道美聯(lián)儲是2016年底開始持續(xù)加息的。長期國債利率并未立即跟隨上行，而是震蕩小幅下跌，直到2017年3季度才開始持續(xù)上升。美國低等級債券收益率拐點出現(xiàn)的更晚，垃圾債收益率加息后一年多時間反而是持續(xù)大幅下降，直到今年1月。幾乎同時，美股的估值頂是也是今年1月末才出現(xiàn)的。

　　　　為什么呢？

　　因為2018年1-2月，從量的角度，是海外市場流動性的重大拐點。一方面是歐央行TaPPer，月均資產(chǎn)購買規(guī)模下臺階，減少300億美元左右。另外一方面是美聯(lián)儲開始逐漸縮表的起點。

　　　　所以，我們可以總結(jié)出來2個重要的結(jié)論：

　　1，基準(zhǔn)利率的趨勢，長期無風(fēng)險利率的趨勢，并不意味著廣譜利率的趨勢。

　　2，利率的波動，也就是價的波動，只是影響資產(chǎn)價格的流動性變化的一個方面，還有一個重要的方面是量的變化。

　　當(dāng)我們用這個思路來看現(xiàn)在國內(nèi)的情況，就會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象是類似的，只是方向相反。

　　　看價格

　　雖然銀行間利率下行了，長期無風(fēng)險利率也有不小的下行，但是廣譜利率并沒有。

　　國開利率大幅下行，但低等級信用債利率還在高位，下行非常有限

　　　　實際貸款利率在上升

　　　　地產(chǎn)信托利率在加速上升

　　　　看量

　　廣義信用增速還在下行

　　　　貨幣增速也還在下行

　　　　總結(jié)一下：如果量價綜合的，更加廣譜的看影響國內(nèi)資產(chǎn)價格的流動性，目前為止并沒有改善，A股的估值底很可能還沒有到。

　　關(guān)于改革和貿(mào)易

　　這兩個問題其實也可以放到我的3因子框架里，但是因為最近太熱，所以單獨拿出來簡單討論一下。

　　　改革

　　改革，是當(dāng)前市場普遍的期待。我也期待和支持改革，并堅定的相信黨和政府改革的決心，改革的能力。

　　改革之所以必要，是因為當(dāng)前國內(nèi)的利益分配和資源分配太偏斜，對較多的一部分人帶來了抑制和損害，于是抑制了社會總體的創(chuàng)造力和效率。所以改革的本質(zhì)是要對資源和利益的重新分配，從而激發(fā)受益方的積極性和創(chuàng)造性。但是，就必然存在潛在利益受損方。而且，改革的益處往往需要較長的時間來體現(xiàn)，改革對一些實體的打擊則是立竿見影。

　　比如，最近醫(yī)藥領(lǐng)域和教育領(lǐng)域都出現(xiàn)了深刻的改革，長期都是很好的。但在短期，股市里并沒有股票因此上漲，卻有一大片的股票因此大跌。

　　貿(mào)易

　　有一個詞：修昔底德陷阱。這個詞跟意識形態(tài)，價值觀和社會制度是沒有關(guān)系的。

　　比如80年代日本和美國，再比如更早的美國和英國，都有持續(xù)的摩擦。它們之間并非意識形態(tài)，價值觀和社會制度有什么分歧和差異，只不過就是老大和老二之間的問題，都持續(xù)10年之久。

　　所以，這是一個長期問題，不要指望在1年的時間有特別大的變化。無論往好的方向還是壞的方向。

　　簡單討論完兩個附加問題，我們把影響A股的3個因子合起來看：

　　企業(yè)盈利未來半年很可能會超預(yù)期下行，而流動性拐點現(xiàn)在還沒有確認(rèn)，市場的風(fēng)險偏好不足夠低，后續(xù)面臨被打擊后的向下共振發(fā)酵。這個過程，股指可能會向下突破一致預(yù)期區(qū)間下沿。

　　這一最慘烈階段過去后，會出現(xiàn)流動性拐點，市場企穩(wěn)。在盈利預(yù)期明確之前，震蕩，之后，開啟上升趨勢。

　　如果看更長期，我比絕大部分人要樂觀。2019年應(yīng)該是出清的最后階段，后續(xù)新的一輪經(jīng)濟(jì)周期開啟，新的一輪牛市開啟。

　　跟美股的類比

　　在這里作一個類比。我覺得現(xiàn)在的A股，特別像去年年底的美股，邏輯類似，方向相反。

　　2017年底看2018年，美國經(jīng)濟(jì)上升勢頭明顯，但美股已經(jīng)漲了9年，估值位于歷史最高水平附近，美聯(lián)儲持續(xù)加息。中國專業(yè)投資人，基于樸素的價值直覺，基本都是不看好美股的，我身邊就有很多朋友，前仆后繼不停的做空美股。

　　2018年底看2019年，中國經(jīng)濟(jì)下降勢頭明顯，但A股已經(jīng)跌了4年，估值位于歷史最低水平附近，中國國債利率持續(xù)下行。外資專業(yè)機構(gòu)，基于樸素的價值直覺，基本都是看好A股的，我也接待過一些外資機構(gòu)，絡(luò)繹不絕的入場的做多或計劃做多A股。

　　美股最后的結(jié)果現(xiàn)在已經(jīng)清晰了：

　　雖然美聯(lián)儲加息，但是因為直到1月，全球央行擴表力度到1月還維持在高水平，成為流動性更重要的因素，直到歐央行大幅tapper，美聯(lián)儲縮表，美股的估值頂才出現(xiàn)在今年1月，階段性大幅調(diào)整。但后面，又由于盈利大幅增長，重新上漲，一直漲到了10月才最后見到絕對價格頂。最后看，美股在2018年走出了了一個M形。

　　　以此類推：

　　雖然銀行間利率下行，國債利率下行，因為貨幣增速仍在下行，廣譜利率仍在上升，A股會在未來一段估值繼續(xù)下降，直到綜合的流動性拐頭改善，出現(xiàn)第一個底（估值底），階段性出現(xiàn)反彈。然后，隨著企業(yè)盈利的進(jìn)一步下降，A股將從新回調(diào)，出現(xiàn)第二個底（盈利底或者盈利預(yù)期底）。最后，A股在2019年走出一個W形。

　　最近安信策略會，我一直尊敬和欣賞的高善文博士在報告中，強調(diào)估值位于歷史極值附近，并引用道德經(jīng)中的“反者道之動”作為標(biāo)題，隱含了一種基于陰陽輪回普遍規(guī)律的樂觀期許。

　　相比道德經(jīng)，我一直更推崇周易，道德經(jīng)和周易共同的logo是太極，都體現(xiàn)了物極而反，陰陽輪回的思想，也就是“反者道之動”。但周易多了八卦，我認(rèn)為八卦是非常積極的存在，它體現(xiàn)了對于規(guī)律的細(xì)致的觀察，準(zhǔn)確的描述。而不僅是混沌或漸進(jìn)的陰陽輪回。

　　舉個例子。我一直認(rèn)為周易中的乾卦，用到資本市場就是“大牛市之卦”，即便是大牛市之卦，也不是漲漲漲，買買買，簡單粗暴就實現(xiàn)飛龍在天，牛市巔峰。之前需要有 潛龍勿用 的長期蟄伏蓄力，還需要經(jīng)歷 見龍在田 的萌芽階段，后面還有 亢龍有悔 的反噬回吐，中間是有節(jié)奏有波段的。如果跟波浪理論對應(yīng)，會發(fā)現(xiàn)，乾卦是一個標(biāo)準(zhǔn)的5浪上升。

　　再舉個例子。按道德經(jīng)的思想：反者道之動，陰極則陽生。但是，陰的極盛是什么樣子的呢？道德經(jīng)沒有描述，但周易有。周易坤卦上六，就描繪了陰極的場景：龍戰(zhàn)于野，其血玄黃。

　　這句話基本不需要翻譯，很直白。畫面感很強：很血腥，很暴力。

　　牛市誕生有一個殘酷的普遍規(guī)律，就是需要大機構(gòu)來祭天。而且一般來說，祭品越隆重，牛市的成色就越好。

　　2009年至今美國的10年常牛，祭品是2008年的雷曼。

　　2006-2007的A股史上最大牛市，祭品是之前幾年不計其數(shù)中小金融機構(gòu)，被整合重組，以及對技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)的四大行動了大手術(shù)（財政注資和引入外部股東）。

　　龍戰(zhàn)于野，其血玄黃，就是牛市之前的祭天，祭品是龍。

　　所以，大牛市會有，2020年的飛龍在天 值得期盼，見龍在田 應(yīng)該就在2019年底。但是眼下即將面對的，是 龍戰(zhàn)于野 的血腥，之后還將經(jīng)歷的，還有 潛龍勿用 的漫漫等待蓄力。