科創(chuàng)板銜枚疾進(jìn) 資本市場變革加速

　　莊會

　　2019年開年，科創(chuàng)板相關(guān)制度建設(shè)正如火如荼地進(jìn)行，這也給正值“寒冬”中的A股平添一絲暖意。

　　2018年2月，A股從前一年上揚態(tài)勢急轉(zhuǎn)直下，一路下跌。前期積累的一些風(fēng)險和矛盾也集中顯現(xiàn)，市場流動性偏緊，風(fēng)險事件頻發(fā)。與此同時，一系列監(jiān)管措施密集出臺，比如資管新規(guī)、規(guī)范委外資金和通道業(yè)務(wù)，以及加強失信懲戒機制等。

　　在困境中摸索，在挫折中改進(jìn)，2018年資本市場的表現(xiàn)也是我國資本市場從萌生到發(fā)展的縮影。從1984年11月，我國首只股票【飛樂音響(600651)、股吧】（維權(quán)）公開發(fā)行至今，A股市場的發(fā)展見證了中國改革開放的歷史，也是改革開放的重要組成部分。如今，中國資本市場正從而立之年向不惑之年進(jìn)發(fā)。

　　　　統(tǒng)一監(jiān)管，從無序到有序

　　初生的中國資本市場是懵懂的，尚處于一種自我演變、缺乏規(guī)范和監(jiān)管的狀態(tài)，并且以區(qū)域性試點為主。

　　股份制改革起步初期，為擴大發(fā)行，有些企業(yè)甚至采用各種“優(yōu)惠”措施來促銷股票，如允許認(rèn)購者參加抽獎、承諾所持股票保本付息等，這些做法使股票發(fā)行市場變得非?；靵y。

　　1990年3月，政府允許上海、深圳兩地試點公開發(fā)行股票，兩地分別頒布了有關(guān)股票發(fā)行和交易的管理辦法。但是由于一些股票的分紅派息方案優(yōu)于銀行存款，加上當(dāng)時股份制企業(yè)數(shù)量較少，股票發(fā)行數(shù)量有限，供求關(guān)系由冷轉(zhuǎn)熱，大量的投資者涌入深圳和上海購買股票。地方政府雖然采取措施試圖緩解過熱現(xiàn)象，但仍不能改變股票供不應(yīng)求的局面。

　　1992年深圳“8·10事件”的爆發(fā)，將這一狀態(tài)的弊端集中展現(xiàn)，資本市場的發(fā)展急需規(guī)范的管理和集中統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　“由于申請表（新股發(fā)售認(rèn)購抽簽表）供不應(yīng)求，加上組織不嚴(yán)密和一些舞弊行為，申購人群采取了游行抗議等過激行為。這成為中國政府決定設(shè)立全國性證券監(jiān)管機構(gòu)的直接原因之一?！弊C監(jiān)會2008年撰寫的《中國資本市場發(fā)展報告》中分析。

　　兩個月后，國務(wù)院證券管理委員會和中國證監(jiān)會成立，這標(biāo)志著中國資本市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，全國性市場由此形成。

　　這一階段，對資本市場影響最大的事情，無疑是“327國債期貨事件”，其最終導(dǎo)致國債期貨交易被暫停。

　　時任上交所總經(jīng)理的尉文淵在后來接受媒體采訪時談及國債期貨交易被暫停，仍覺得遺憾和可惜。此外，他認(rèn)為事件中暴露出來的政策方面的瑕疵也影響深遠(yuǎn)?！皩?992年國庫券加息，加息幅度一天之內(nèi)超過了5%，市場消化不了，即使擺到全球最發(fā)達(dá)的美國市場，它也經(jīng)受不了。現(xiàn)在我國實行的‘小步快走’的調(diào)息方式，選擇周五公布調(diào)息方案的做法，應(yīng)該說是吸取了‘327國債期貨事件’的教訓(xùn)，這對今后股票市場的發(fā)展是有好處的?！?/p>

　　證券市場的快速發(fā)展，也倒逼《證券法》出臺。1998年12月《證券法》歷時六年半獲審議通過。這標(biāo)志著我國資本市場的法律地位得到確立。在此之前，一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度也在陸續(xù)出臺，資本市場得到了較為快速的發(fā)展。同時，體制和機制缺陷帶來的問題也在逐步積累，迫切需要進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。

　　　　多輪博弈，市場與監(jiān)管此消彼長

　　知名財經(jīng)作家花榮是證券市場的第一代“紅馬甲”和職業(yè)證券投資人，談及對資本市場印象最深刻的事，“當(dāng)屬1996年的‘十二道金牌’以及2015年因杠桿導(dǎo)致的股市瘋狂?！彼嬖V《中國經(jīng)營報》記者。

　　從資本市場發(fā)展看，1996年算得上是一次大牛市，年初探底512點，隨后一路上揚，至年末上漲已超140%，市場極近瘋狂。

　　從10月起，管理層連連發(fā)布了后來被稱為“十二道金牌”的規(guī)定，包括《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》《關(guān)于堅決制止股票發(fā)行中透支行為的通知》等，但都沒能阻止大盤的飆升。

　　12月16日，《人民日報》頭版發(fā)表特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》，同一天，滬深交易所對上市的股票、基金類證券的交易實行價格漲跌幅10％限制并實行公開信息制度。隨后，股市迎來了連續(xù)4天跌停板，6個交易日，股指從1258點跌至867點。

　　究其原因，1996年，中國經(jīng)濟初步實現(xiàn)宏觀調(diào)控下的“軟著陸”，GDP從14%以上回到10%左右，CPI從28%左右大幅回落到8%左右；實體經(jīng)濟對資金的需求明顯減弱，1996年投資和消費過熱的局面也得到控制。此外，一系列股市新政也成為牛市背后的推手，其中最引人注目的是滬深兩地政府為地方利益而主動干預(yù)股市。上世紀(jì)90年代初，上海和深圳兩個城市之間圍繞金融中心城市地位展開了激烈競爭，而這種競爭也集中反映在證券市場上。

　　從股票交易量看，1995年，上海為3103.46億元，深圳僅為932億元，到了1996年，上海為9114.81億元，深圳則達(dá)到了12217.35億元，深圳股票年交易量首次超過了上海。

　　《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》一文中指出，彼時股市快速上漲，有其合理的經(jīng)濟根據(jù)，即全球股市普遍上揚和國內(nèi)經(jīng)濟形勢明顯好轉(zhuǎn)。但是，這一個時期的暴漲則是不正常的和非理性的。其中包括機構(gòu)大戶操縱市場，一些資金大戶利用股市飆升和散戶跟風(fēng)，頻頻坐莊，輪番炒作。其次，銀行違規(guī)拆借資金給非銀行金融機構(gòu)，以及部分證券經(jīng)營機構(gòu)違規(guī)投資資金入市等。

　　事實上，這也不是券商第一次作為交易主體在市場中興風(fēng)作浪。在前述“327國債期貨事件”中，兩大陣營也都是券商。隨著問題暴露，1996年10月26日，證監(jiān)會制定并頒布《證券經(jīng)營機構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法》，對券商自營資格、風(fēng)險控制等進(jìn)行規(guī)范。

　　過度融資引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，在2015年的股市中更加凸顯。

　　從2015年6月15日到7月8日，A股市場經(jīng)歷了慘烈的股災(zāi)，17個交易日上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最大跌幅達(dá)34.9%和42.9%，超過半數(shù)上市公司股價跌幅超過50%，市場暴跌一度引發(fā)流動性風(fēng)險。

　　而此輪市場下跌的主要誘因是前期市場上漲過快，證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關(guān)業(yè)務(wù)，引發(fā)市場恐慌。在市場下跌初期，仍以主動去杠桿為主，只有少數(shù)杠桿率過高的配資賬戶出現(xiàn)強平。隨后，A股加速下跌，大面積杠桿資金被動強行平倉使得市場恐慌情緒升級，資金出逃和基金贖回接踵而至。

　　2015年6月，證監(jiān)會著手清查場外配資時，杠桿配資首當(dāng)其沖。杠桿在股市中一直有著助漲助跌的作用，在股市上漲時，杠桿給投資者帶來的是更多收益，但在股災(zāi)中，由于股價加速下跌，許多配資賬戶的本金發(fā)生巨額虧損并觸及平倉警戒線而被強制平倉。此外，配資也加重了資金的恐慌出逃與基金的贖回，進(jìn)一步加大市場的波動，也為后期監(jiān)管層堅定去杠桿埋下了伏筆。

　　【海通證券(600837)、股吧】分析師認(rèn)為，這輪市場下跌與以往最大的不同在于這次是A股第一次大規(guī)模使用杠桿引發(fā)的風(fēng)險。融資融券、傘形結(jié)構(gòu)信托、分級基金及民間配資、P2P配資等紛紛登臺。在高峰時期，場內(nèi)融資融券余額超過2.2萬億元，場外配資可統(tǒng)計范圍內(nèi)配資規(guī)模約1萬億元，預(yù)計民間配資規(guī)模同樣在1萬億元至2萬億元左右，場內(nèi)場外高峰時期合計杠桿規(guī)模為4萬億元至5萬億元。

　　　　漸進(jìn)式改革，構(gòu)建多層次資本市場

　　在我國資本市場的成長過程中，更多的是制度規(guī)范上的主動探索，其中包括對因我國特殊國情而存在的“股權(quán)分置改革”，以及遵從資本服務(wù)實體經(jīng)濟，為實體經(jīng)濟提供更多融資渠道而建立的多層次資本市場。

　　截至“股權(quán)分置改革”正式實施前，即2004年年底，我國上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的63.55%；國有股份占流通股份的74%，占總股本的47%。

　　2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。2005年證監(jiān)會提出“股權(quán)分置改革”，這是以消除股權(quán)分置為目標(biāo)，為了解決A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題而采取的舉措，具體方式則是原先的非流通股股東為了讓所持股票獲得流通權(quán)，向原流通股股東全體進(jìn)行現(xiàn)金或股份補償。2005年9月5日，《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》正式發(fā)布實施。

　　2005年，首批“四家試點”公司公布，也標(biāo)志著我國股市15年遺留下來的最大“包袱”將進(jìn)入最后的消化階段。截至2006年10月30日，滬深市股改公司總市值超過94％。

　　作為中國證券市場的老大難問題，股權(quán)分置改革牽一發(fā)而動全身，其復(fù)雜性和難度有目共睹，但改革最終得以圓滿完成，徹底消除非流通股和流通股的流通制度差異，而且，解決了A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題。

　　除了股權(quán)分置改革，多層次資本市場的構(gòu)建也是中國資本市場發(fā)展的又一個里程碑。

　　2001年以前，中國資本市場層次單一，只有上海和深圳兩個交易所市場，企業(yè)發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)單一，門檻較高，難以滿足處于不同階段、不同類型企業(yè)的融資需求和投資者不同的風(fēng)險偏好。

　　資本市場是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)的多樣性從根本上決定了資本市場應(yīng)當(dāng)是多層次的，因為企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展是分階段和分層次的，即使是同一家企業(yè)，在生命周期的不同階段，其融資需求也是有差異的，這就必然在客觀上要求資本市場體系具有一個完整的多層次結(jié)構(gòu)，以滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的需要。

　　2003年10月，十六屆三中全會首次明確提出“建立多層次資本市場體系”，從那時到十九大，中央一直在反復(fù)強調(diào)多層次資本市場的重要性。

　　如是金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家管清友認(rèn)為，如果將企業(yè)比作汽車，那資金對于企業(yè)就像汽油，融資就像是給企業(yè)加油，資本市場就像是加油站，儲備各種型號的汽油，滿足不同的汽車需求；金融工具就像是不同型號的加油機。

　　2003年之前我國的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為絕對主導(dǎo)，直接融資占比較低，銀行貸款占比高達(dá)89.5%。這種體系既難以滿足不同類型企業(yè)的融資需求，也造成了很多金融風(fēng)險隱患。

　　經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)初步建立了多層次的資本市場，主要由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成，場內(nèi)市場包含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場以及券商柜臺交易市場，包括天使投資、風(fēng)險投資、股權(quán)眾籌等股權(quán)投資市場。

　　在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的舉措，將是對我國多層次資本市場的重要補充。

　　證監(jiān)會在2019年九項重點工作部署中，將“確保在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度改革，更好服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”列為首位。

　　相關(guān)鏈接

　　“327國債期貨事件”

　　“327國債”是在推進(jìn)國債期貨市場當(dāng)年（1992年）發(fā)行的一款1995年到期的國債期貨。其兌付辦法是票面利率加保值貼息。而由于保值貼息的不確定性，市場上根據(jù)不同的預(yù)判分為多頭和空頭。其中多方陣營主力是中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司（以下簡稱“中經(jīng)開”），隸屬于財政部。空方主力則是萬國證券和遼寧國發(fā)集團。因為萬國證券原總經(jīng)理管金生以宏觀環(huán)境預(yù)判保值貼息率不會從通脹嚴(yán)重時期的7%、8%再往上調(diào)，而對已經(jīng)考慮了12%貼息率的327國債市價（147元~148元）進(jìn)行做空。

　　但當(dāng)1995年2月23日財政部發(fā)出將保值貼補率提高到12.24%的消息后，“327”標(biāo)的當(dāng)天的交易出現(xiàn)巨量多頭逼空。327國債價格暴漲至151.30元，萬國證券浮虧五六十億元，若交割則會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。管金生便做出了至今讓市場回憶起來都“難以評說”的瘋狂操盤。其在最后8分鐘，通過拋單將價格逼到兌付價附近，再放出730萬手的巨量賣單，多方無力吃貨，最終以萬國證券浮盈42億元，中經(jīng)開浮虧40億元的結(jié)局收盤。

　　這一操盤雖然被眾多操盤手認(rèn)為是經(jīng)典案例，但最終被認(rèn)為是違規(guī)操作。當(dāng)日“327”的持倉總量是“327”相應(yīng)現(xiàn)貨債券的12倍。1995年2月23日當(dāng)晚，上交所宣布23日16時22分13秒之后的交易無效?！?27國債期貨事件”后，萬國證券虧損56億元，瀕臨破產(chǎn)。