一元復(fù)始，萬象更新，中國證券市場迎來了己亥豬年。

　　新的一年，宏觀經(jīng)濟(jì)將如何演化，大類資產(chǎn)配置又該采取何種策略……在新春開工第一天，推出“豬年投資攻略之首席論市”專題，邀請(qǐng)國內(nèi)十大證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家分享他們的研究成果和智慧，期盼能在迷霧中幫助投資者辨明方向。

　　反者道之動(dòng)

　　做好風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文

　　各位讀者朋友，大家過年好！承蒙的邀約，有幸把自己對(duì)新年的期許在這里和大家做一個(gè)分享。

　　我曾經(jīng)用“反者道之動(dòng)”來形容當(dāng)下的形勢(shì)，這是我們古人對(duì)矛盾對(duì)立統(tǒng)一的洞見。這句話告訴我們即使繁榮昌盛也應(yīng)該謙虛謹(jǐn)慎，即使艱難困苦處于逆境也應(yīng)保持信心有勇氣面對(duì)，希望我們能在眼前困難中找到積極因素，集思廣益，攜手奮斗，共克難關(guān)。

　　當(dāng)前國際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪調(diào)整，貿(mào)易規(guī)則正在面臨新的挑戰(zhàn)，地緣沖突、貿(mào)易摩擦頻發(fā)，而我國國內(nèi)改革也逐步進(jìn)入深水區(qū)，內(nèi)外因素交織下宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場也將面臨更多的不確定性。希望廣大讀者從容面對(duì)變局，保持底線思維，做好風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡，努力交出自己滿意的答卷。

　　經(jīng)濟(jì)再平衡

　　帶來均值回歸機(jī)會(huì)

　　中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷

　　如果把過去改革開放所釋放的紅利帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高增長看成是“攻勢(shì)”，那么，如今的經(jīng)濟(jì)增速回落則可以理解為“守勢(shì)”。進(jìn)攻過程偏離均值，防守過程實(shí)際上就是回歸均值。

　　對(duì)于2019年政策的理解，實(shí)際上就是兩條：穩(wěn)中求進(jìn)、底線思維。前者是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡，后者則意味著經(jīng)濟(jì)下行有底，必要時(shí)一定會(huì)嚴(yán)防死守。

　　如果經(jīng)濟(jì)有底，那么，資本市場更應(yīng)該有底了。股市2018年跌幅較大，本身就有均值回歸的動(dòng)力，在政策維穩(wěn)的大背景下，股市應(yīng)該有底。

　　不過，在國內(nèi)信用偏緊、全球經(jīng)濟(jì)衰退初現(xiàn)下，出現(xiàn)牛市的概率不大，更多的是來自結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如2019年隨著海外資金、保險(xiǎn)資金入市規(guī)模的增加，機(jī)構(gòu)投資者的比重會(huì)繼續(xù)上升，“投資理念”面臨升級(jí)，大市值藍(lán)籌股的估值水平有望提升。而美元指數(shù)大概率走弱，作為避險(xiǎn)性資產(chǎn)如貴金屬，可能有不俗的表現(xiàn)。

　　我國資本市場

　　改革創(chuàng)新步入新時(shí)代

　　申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 楊成長

　　2019年，隨著科創(chuàng)板的設(shè)立和開始實(shí)行注冊(cè)制改革試點(diǎn)，我國資本市場改革創(chuàng)新步入新時(shí)代。

　　2019年，我國資本市場改革開放將進(jìn)一步深化，與政府“放管服”改革總體目標(biāo)一致。逐步放寬資本市場入口，加大事中事后監(jiān)管，加大淘汰機(jī)制；進(jìn)一步完善信息披露制度；形成依法監(jiān)管、行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管有效結(jié)合的監(jiān)管體制。我國資本市場服務(wù)于居民財(cái)富結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能進(jìn)一步提升。居民對(duì)股權(quán)投資和長期債券投資的需求進(jìn)一步提高，推動(dòng)資本社會(huì)化和提高居民股權(quán)投資比重高度一致。此外，我國資本市場規(guī)模位居全球第二，發(fā)展空間大，特別是由于我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境長期穩(wěn)定，在目前全球經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定因素加大情況下，對(duì)全球資金吸引力將進(jìn)一步提高。

　　三季度市場底部

　　將漸漸清晰

　　中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉鋒

　　2018年，在內(nèi)外多重因素疊加作用下，中國經(jīng)濟(jì)增長總體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢(shì)。展望2019年，中國經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步下行壓力。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力將在2019年三季度得到控制，經(jīng)濟(jì)增速有望逐步企穩(wěn)并短期見底。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率在目前基礎(chǔ)上仍有下行空間。債券市場的牛市邏輯上半年將會(huì)延續(xù)，股市修復(fù)則要依賴各項(xiàng)宏觀政策如減稅降費(fèi)等措施的落實(shí)到位，需要實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善以筑牢業(yè)績底部。預(yù)計(jì)這一修復(fù)過程將貫穿2019年上半年并延續(xù)至三季度，屆時(shí)市場底部將漸漸清晰。

　　優(yōu)先關(guān)注債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)關(guān)注業(yè)績逆周期并在市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊下仍表現(xiàn)較好的板塊，包括公用事業(yè)、消費(fèi)、軍工、農(nóng)林牧漁，以及受益于逆周期政策的行業(yè)，比如5G、建筑等。醫(yī)療健康、食品飲料、銀行、家電、休閑服務(wù)等行業(yè)通常在全年業(yè)績受到市場整體風(fēng)險(xiǎn)因素影響而微增或負(fù)增的年份有較好表現(xiàn)，因此也值得關(guān)注。

　　2019年：風(fēng)雨過后是彩虹

　　國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 花長春

　　2019年，全球經(jīng)濟(jì)依然會(huì)遇到諸多挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所趨弱，未來2~3年放緩，同時(shí)大國博弈將成為常態(tài)。國內(nèi)前期積累的矛盾有所緩解，但短期內(nèi)不會(huì)消失，周期性與結(jié)構(gòu)性問題仍在施壓經(jīng)濟(jì)。在人口結(jié)構(gòu)、家庭資產(chǎn)負(fù)債表等不利因素下，我國房地產(chǎn)投資或開啟新一輪調(diào)整過程，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下行。應(yīng)該保持清醒的底線思維，做好各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范，以求更好的結(jié)果。

　　但經(jīng)歷過2018年的風(fēng)雨，資本市場更有底氣和信心，權(quán)益、債券市場值得期待。隨著金融條件放寬，主要資產(chǎn)可以更加從容應(yīng)付經(jīng)濟(jì)增速下行：

　　■ 權(quán)益市場：將在區(qū)間上、結(jié)構(gòu)上更容易出彩。上半年謹(jǐn)慎中抓取區(qū)間波段的機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上重視防守反擊。下半年或可采取更為積極策略。

　　■ 債券市場：國債收益率或在一季度調(diào)整后延續(xù)債券牛市行情，于二季度破3%。信用債的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存。我們看好后續(xù)政策著力縮小信用利差。

　　■ 房地產(chǎn)市場：一二線城市仍有基本面支撐，投資者應(yīng)該避開非都市圈的三四線城市。

　　警惕風(fēng)險(xiǎn)是必要的

　　但無需過度悲觀

　　長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 伍戈

　　展望2019年，對(duì)沖或?qū)⑹菄鴥?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)最大的主題。一方面，在外患與內(nèi)憂的疊加共振下，今年經(jīng)濟(jì)的下行壓力不容忽視。從外部看，即使無貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)，全球動(dòng)能也已步入下行通道。若加上貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，外需放緩態(tài)勢(shì)更趨明顯。從國內(nèi)看，前期去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響還將進(jìn)一步體現(xiàn)，加之棚改貨幣化刺激政策等陸續(xù)退出，內(nèi)需動(dòng)能也呈弱勢(shì)。另一方面，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力，逆周期調(diào)節(jié)政策勢(shì)必將加大力度。其中，財(cái)政政策更積極，“開前門、堵后門”下專項(xiàng)債擴(kuò)容或?yàn)樽畲罂袋c(diǎn)，但預(yù)算赤字率或難破3%。貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健偏寬松，可能會(huì)由結(jié)構(gòu)性“滴灌”轉(zhuǎn)向總量性適度擴(kuò)張，降準(zhǔn)降息都存在一定可能性。制造業(yè)投資有一定韌性，且房地產(chǎn)也存在因城施策調(diào)整的可能。

　　綜合判斷，2019年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊尸F(xiàn)先抑后穩(wěn)格局。雖然全球經(jīng)濟(jì)增速放緩下外需料將走弱，但財(cái)政不斷對(duì)沖發(fā)力，基建投資逐步抬升。同時(shí)，隨著銀行間市場利率向信貸端不斷傳導(dǎo)，房地產(chǎn)投資經(jīng)歷較大幅度回落后有望趨穩(wěn)。事實(shí)上，我國整體的杠桿率增速已從去年四季度開始回升，未來可能還會(huì)繼續(xù)抬升，在其推動(dòng)下，社融增速有望在今年上半年出現(xiàn)拐點(diǎn)。根據(jù)貨幣相對(duì)實(shí)體的領(lǐng)先關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)可能在下半年企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)底是市場底的基礎(chǔ)，對(duì)于今年資本市場，警惕風(fēng)險(xiǎn)是必要的，但無需過度悲觀。

　　開放改革

　　紅利從未枯竭

　　東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 陳李

　　中國經(jīng)濟(jì)已從高增長轉(zhuǎn)型高質(zhì)量增長，對(duì)GDP繼續(xù)期待高增速是不切實(shí)際的。在防范重大風(fēng)險(xiǎn)的底線思維框架里，大水漫灌，全面放松房地產(chǎn)，大幅提高債務(wù)上限也是不合情理的臆想。對(duì)投資者而言，接受經(jīng)濟(jì)增速平緩下降，是理性的選擇。

　　2019年，中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)可能超過2018年。其一，美國經(jīng)濟(jì)在2019年下半年可能進(jìn)入衰退，導(dǎo)致全球總需求萎縮。其二，居民的住房按揭還貸壓力對(duì)消費(fèi)逐漸產(chǎn)生約束。其三，安防、社保等財(cái)政支出缺口限制了政府基建投資的總規(guī)模。

　　然而，中美貿(mào)易談判可能的和解，以開放促改革，帶來巨大制度紅利，推動(dòng)資本市場估值提升。包括資本市場在內(nèi)的大量行業(yè)開放，即將帶來巨大制度變革。其一，科創(chuàng)板推進(jìn)為A股帶來全新市場化試驗(yàn)田，一系列發(fā)行交易退市制度，會(huì)帶來更加健康更具活力的資本市場。其二，A股的深度開放，推動(dòng)其在MSCI等全球指數(shù)的權(quán)重上升。越來越多的國際資本流入國內(nèi)資本市場。其三，許多行業(yè)在開放過程中，破除壟斷，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)快速成長，特別是民營經(jīng)濟(jì)。

　　股市震蕩筑底

　　債牛溫和可期

　　平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張明

　　2019年中國經(jīng)濟(jì)仍需面對(duì)來自多方面的考驗(yàn)。

　　股票市場在2019年上半年可能依然在震蕩磨底的過程中，要促使市場走出底部博弈，需要政府推出適當(dāng)?shù)恼邅硖嵴袷袌鲂判模阂皇沁m度的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，但要避免回到強(qiáng)刺激的老路；二是結(jié)構(gòu)性改革的舉措出臺(tái)。就當(dāng)前市場而言，一些估值跌幅充分、行業(yè)地位靠前、股息率較高的藍(lán)籌股，已經(jīng)具備定投的價(jià)值。

　　債券市場2018年經(jīng)歷冰火兩重天：利率債受到機(jī)構(gòu)青睞，信用債違約頻現(xiàn)。這種分化格局在2019年很可能持續(xù)，尤其應(yīng)警惕中小地方融資平臺(tái)與中小房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行的債券。

　　人民幣匯率從基本面來看仍面臨一定的貶值壓力，主因中美利差將進(jìn)一步收窄。2019年人民幣匯率走勢(shì)關(guān)鍵取決于央行是否愿意干預(yù)以及如何干預(yù)，大致存在兩種情景：人民幣匯率可能在破7后反復(fù)盤整，或者在6.6~7之間窄幅盤整。

　　房地產(chǎn)市場方面，三四線城市房價(jià)將面臨越來越大的下行壓力，一線城市的房價(jià)則由于供需的嚴(yán)重失衡而存在較大不確定性：調(diào)控放松可能引發(fā)暴漲，長效機(jī)制出臺(tái)則可能引發(fā)暴跌。因此，2019年大概率維持調(diào)控現(xiàn)狀，以防止房價(jià)大起大落。

　　2019年：擁抱確定性

　　廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈明高

　　全球金融危機(jī)10周年之后的2019年，全球經(jīng)濟(jì)放慢的風(fēng)險(xiǎn)上升，國內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)的不確定性不但沒有減少，反而有增加的趨勢(shì)。同時(shí)，黨的十九大明確指出，中國經(jīng)濟(jì)“正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期”，過去40年的高速增長已經(jīng)到了拐彎處，放慢速度和提高質(zhì)量都充滿了挑戰(zhàn)和不確定性。

　　相對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，經(jīng)過2018年的洗禮，今年中國資本市場孕育著新的機(jī)會(huì)。今年一季度關(guān)注政策，下半年關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面，可以概括為四大相對(duì)的確定性。

　　第一，2月底之前，中美貿(mào)易談判取得階段性成果。中美經(jīng)濟(jì)都面臨放慢的不確定性，雙方有意愿達(dá)成階段性協(xié)議；相對(duì)不確定的，是美方是否愿意分階段談判，避免因一攬子談判而陷入僵局。

　　第二，今年3月的“兩會(huì)”，有望揭曉改革開放以來最大規(guī)模的減稅降費(fèi)。現(xiàn)在市場普遍預(yù)期主要稅種的稅率有實(shí)質(zhì)性的下調(diào)，今年總體減稅規(guī)模在1萬億~1.5萬億元人民幣。

　　第三，今年一季度末前，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期將逐步明朗化。若美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息周期，或?qū)е旅涝蓮?qiáng)轉(zhuǎn)弱，人民幣貶值壓力得以大幅度緩解，總體利好新興市場股市。

　　第四，今年下半年，中國經(jīng)濟(jì)將于低位企穩(wěn)或溫和反彈，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)高位放慢回落，中國股市表現(xiàn)或相對(duì)好于美國，是謂中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)峰紅利。

　　今年的資本市場

　　有更多樂觀的理由

　　東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 邵宇

　　2018年從大類資產(chǎn)損益分布來看，根據(jù)德意志銀行的統(tǒng)計(jì)，若按美元計(jì)，全年收益為負(fù)的資產(chǎn)數(shù)量超過90%，為1901年有統(tǒng)計(jì)以來的最差，甚至超過1929年大蕭條。

　　但是，這一切都翻篇了，決定資產(chǎn)價(jià)格的是對(duì)未來的預(yù)期。2019年，中國資本市場是怎樣一幅圖景？

　　從國內(nèi)宏觀逆周期調(diào)節(jié)力度、外資流向、人民幣匯率波動(dòng)和中美貿(mào)易談判最新動(dòng)態(tài)等維度來看，過往對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格形成壓力的因素在2019年將會(huì)邊際改善。與此同時(shí)，中國改革開放再出發(fā)，比如新一輪國企改革、財(cái)稅體制改革和加大金融開放等，還會(huì)釋放新的紅利。所以，對(duì)2019年的資本市場，相比2018年來說，是有更多樂觀理由的。

　　我們認(rèn)為，今年宏觀經(jīng)濟(jì)整體框架“保衛(wèi)678”，即GDP增速保6，匯率保7，M2增速保8，這是邊界，實(shí)際情況要更樂觀，具體如何，還要看政策的相機(jī)抉擇。在中美貿(mào)易談判取得較大進(jìn)展的前提下，我們認(rèn)為匯率的問題將不再像2018年那樣緊迫，國內(nèi)政策空間也將被打開。積極的財(cái)政政策、流動(dòng)性適度寬裕的貨幣政策和微觀層面的結(jié)構(gòu)性改革“三箭齊發(fā)”，以促進(jìn)“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。