東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部高級研究員 楊豐強(qiáng)

　　科創(chuàng)板作為資本市場改革的“試驗(yàn)田”，在企業(yè)上市、發(fā)行、交易、退市等多項(xiàng)制度上都將有較大突破。新的市場規(guī)則和制度將對券商業(yè)務(wù)模式帶來根本性的變革，其對券商未來的發(fā)展具有風(fēng)向標(biāo)作用。筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板將對券商業(yè)務(wù)帶來多方面的影響。

　　　　引導(dǎo)形成以客戶為中心的業(yè)務(wù)體系

　　一是逐步提升綜合金融服務(wù)能力?？苿?chuàng)板對券商的服務(wù)需求不僅涉及傳統(tǒng)的承銷保薦，還包括股權(quán)激勵(lì)、股份托管、戰(zhàn)略投資等，條件成熟時(shí)還將引入做市商機(jī)制，這些業(yè)務(wù)需求涉及券商經(jīng)紀(jì)、投行、研究、自營、資管、另類、私募基金子公司等多個(gè)業(yè)務(wù)部門，需要券商各業(yè)務(wù)條線圍繞客戶需求提供一體化的綜合金融服務(wù)。因此，一方面，需要券商各業(yè)務(wù)條線都具備較強(qiáng)的專業(yè)能力，補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板；另一方面，要求各業(yè)務(wù)協(xié)同作戰(zhàn)，制定有效的業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制。最終引導(dǎo)券商真正形成以客戶為中心的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)體系。

　　二是打造全生命周期服務(wù)?，F(xiàn)有上市公司主要是成熟期企業(yè)，科創(chuàng)板企業(yè)主要是處于成長期的科創(chuàng)型高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)上市階段將從過去的“成熟期”向“成長期”前移。成長期企業(yè)要求券商具備持續(xù)服務(wù)能力，與企業(yè)共同成長。因此，券商要在企業(yè)發(fā)展早期介入，與企業(yè)形成緊密的合作關(guān)系，并能在企業(yè)發(fā)展不同階段提供相應(yīng)服務(wù)，覆蓋風(fēng)險(xiǎn)投資、改制輔導(dǎo)、上市前融資、IPO、再融資、并購重組等各個(gè)發(fā)展階段的服務(wù)需求，為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)。

　　三是重構(gòu)業(yè)務(wù)盈利模式。在科創(chuàng)板新的制度安排下，券商服務(wù)模式的變化也將帶來盈利模式的相應(yīng)變化。為客戶提供綜合金融服務(wù)和全生命周期服務(wù)，將使得券商從單一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)盈利轉(zhuǎn)向多環(huán)節(jié)盈利，從一次性業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)向持續(xù)性服務(wù)收入，盈利方式更加多元化。例如券商投行項(xiàng)目不僅可以獲得承銷保薦費(fèi)用，還可以通過投資獲取投資收益，通過提供研究、股份托管等獲得綜合服務(wù)收入，通過提供做市服務(wù)獲取收益等。券商將從過去依靠牌照盈利，轉(zhuǎn)向通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)和提供持續(xù)多元的服務(wù)盈利。

　　　　轉(zhuǎn)變理念 提升投行專業(yè)化水平

　　當(dāng)前新股發(fā)行市盈率倍數(shù)限制和“新股不敗”的預(yù)期，使得投行定價(jià)能力變得無關(guān)緊要，銷售能力重要性也大大降低。科創(chuàng)板企業(yè)在發(fā)展階段、投入產(chǎn)出特征等方面都與傳統(tǒng)企業(yè)不同，而且實(shí)行市場化定價(jià)，傳統(tǒng)行業(yè)的定價(jià)方式將不再適用。這對投行的研究、定價(jià)、承銷能力都提出了新的挑戰(zhàn)。這就要求投行圍繞科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的行業(yè)和領(lǐng)域，建立行業(yè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，提升研究、定價(jià)、銷售等專業(yè)服務(wù)能力。

　　科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，以信息披露為中心，投行在整個(gè)上市過程中將承擔(dān)更大責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板信息披露不僅要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，而且提出了充分性、一致性和可理解性的更高要求。例如，在信息披露上，要求無論規(guī)則是否明確規(guī)定，凡是對投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息，都必須充分披露，這對投行風(fēng)控水平和內(nèi)控能力提出了新的挑戰(zhàn)。

　　在科創(chuàng)板涉及的業(yè)務(wù)中，不僅投資業(yè)務(wù)需要買方思維，投行業(yè)務(wù)也需要買方思維。一方面，承銷保薦機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目價(jià)值的判斷、信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量將影響項(xiàng)目發(fā)行的成敗。投行不僅需要保證發(fā)行人的利益，也需要從客戶的角度對項(xiàng)目進(jìn)行推介，確保項(xiàng)目發(fā)行成功。另一方面，在新的業(yè)務(wù)模式下，投行對券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的帶動(dòng)作用將大大增強(qiáng)，投行將成為獲取客戶和業(yè)務(wù)的核心渠道，盈利模式的變化使得券商對項(xiàng)目盈利能力的判斷需要進(jìn)行綜合考量。因此，投行業(yè)務(wù)需要從項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)階段挖掘有價(jià)值和成長前景的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)客戶、投資者和自身的多方共贏。

　　在轉(zhuǎn)變自營投資理念方面，一是科創(chuàng)板的替代效應(yīng)將對現(xiàn)有同類上市公司造成沖擊。由于科創(chuàng)板主要是科創(chuàng)型企業(yè)，其對主板藍(lán)籌股和傳統(tǒng)行業(yè)上市公司影響較小，而對目前A股相同行業(yè)和相似企業(yè)影響較大?？苿?chuàng)板對存量同類企業(yè)將同時(shí)產(chǎn)生對標(biāo)效應(yīng)和替代效應(yīng)。短期來看，在市場行情向好時(shí)，按傳統(tǒng)估值方式，科創(chuàng)板的高估值將產(chǎn)生對標(biāo)效應(yīng)，有助于提升現(xiàn)有同類上市公司估值水平；但從長期來看，替代效應(yīng)將降低現(xiàn)有同類上市公司的稀缺性，使企業(yè)估值回歸合理水平，缺乏核心競爭優(yōu)勢和護(hù)城河的高估值中小創(chuàng)，將會受到?jīng)_擊。

　　二是引導(dǎo)券商形成長期價(jià)值投資理念。大量科創(chuàng)企業(yè)的上市，將促使現(xiàn)有板塊上市公司估值回歸合理水平。同時(shí)，科創(chuàng)板在發(fā)行、交易、退市等方面的制度創(chuàng)新和理念也可能逐步復(fù)制到現(xiàn)有板塊，市場優(yōu)勝劣汰可能加快，傳統(tǒng)自營投資風(fēng)險(xiǎn)也將加大。這就要求券商自營投資更加注重企業(yè)本身的價(jià)值，轉(zhuǎn)變投資理念，減少短期投資行為，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，真正成為長期價(jià)值投資者。

　　三是調(diào)整自營業(yè)務(wù)考核方式。目前券商自營考核需要與券商會計(jì)周期保持一致，短期化考核壓力較大。在實(shí)施新的會計(jì)準(zhǔn)則后，券商自營對業(yè)績的短期影響更大。而短期化考核與長期價(jià)值投資理念相悖。因此，為適應(yīng)市場的長期結(jié)構(gòu)性變化，與長期價(jià)值投資理念相匹配，需要調(diào)整自營業(yè)務(wù)考核方式，建立長期化的考核制度。市場也將逐步適應(yīng)券商的短期業(yè)績波動(dòng)。

　　總之，科創(chuàng)板對于券商的意義不僅僅是增加了新的業(yè)務(wù)來源，更在于將重塑券商的業(yè)務(wù)模式和盈利模式，并對券商的業(yè)務(wù)體系、專業(yè)能力提出新的更高要求，而這一新的發(fā)展模式和理念也將成為券商未來轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向。