天風(fēng) · 月度金股 | 3月

　　來(lái)源：分析師徐彪

　　原創(chuàng)： 天風(fēng)研究

　　　　天風(fēng)策略

　　貿(mào)易戰(zhàn)緩和背景下，市場(chǎng)的主線邏輯如何演繹

　　自G20會(huì)晤之后，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入緩和的窗口期，很多投資者疑惑，我們?yōu)槭裁磿?huì)在這一時(shí)點(diǎn)看好“全面國(guó)產(chǎn)化替代”？很多人認(rèn)為，在中美談判緩和，中方讓步的過(guò)程中，自主可控和國(guó)產(chǎn)化等關(guān)鍵詞應(yīng)當(dāng)被淡化。

　　但事實(shí)上，從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，中美雙方的核心訴求都不在貿(mào)易本身，G20格局下，中美雙方在科技領(lǐng)域的角力和競(jìng)賽才是趨勢(shì)性的宏觀背景。

　　時(shí)間回到2018年的5月31日和9月25日，美、日、歐三方的主要代表，分別在巴黎和紐約兩次會(huì)面，簽署了兩份“美日歐聯(lián)合聲明”。兩份聲明的共同點(diǎn)在于，內(nèi)容的核心不是貿(mào)易本身，也不是美日歐之間存在的分歧，這些問(wèn)題都直指中國(guó)，關(guān)鍵有三點(diǎn)：一是工業(yè)補(bǔ)貼、二是強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移、三是市場(chǎng)導(dǎo)向問(wèn)題。

　　通過(guò)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年，中央政府廣泛采用了產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策，針對(duì)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的補(bǔ)貼政策工業(yè)17項(xiàng)，其中主要集中在新能源汽車（4）、新能源（3）、高端裝備（4）等領(lǐng)域。

　　　　倘若中美雙方未來(lái)在貿(mào)易談判中進(jìn)一步達(dá)成協(xié)議，那么這三大關(guān)鍵領(lǐng)域，尤其是工業(yè)補(bǔ)貼和強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移，大概率是中國(guó)進(jìn)行較多讓步的領(lǐng)域。

　　這樣一來(lái)，意味著對(duì)中國(guó)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)而言，會(huì)發(fā)生兩個(gè)質(zhì)的變化：

　　一是這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將由依靠補(bǔ)貼等的政策，轉(zhuǎn)向更多依靠市場(chǎng)化的直接融資；具體可以參考我們的最新報(bào)告《2019年哪些政策最值得期待？——兼論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵》。

　　二是技術(shù)的獲取不再像此前那么容易，中國(guó)科技企業(yè)將面臨全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，未來(lái)更多依靠國(guó)內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)已經(jīng)迫在眉睫，全面國(guó)產(chǎn)化替代的進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始。

　　因此，繼續(xù)堅(jiān)定成長(zhǎng)和券商的主線不動(dòng)搖。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行幅度超預(yù)期；中美貿(mào)易戰(zhàn)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行等。

　　　　天風(fēng)宏觀

　　年初以來(lái)的市場(chǎng)大漲有多方面原因：第一是國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和公司財(cái)報(bào)的真空期，疊加寬松流動(dòng)性環(huán)境下的社融數(shù)據(jù)脈沖；第二是主要央行邊際趨向?qū)捤?，疊加中美貿(mào)易談判緩和；第三是資本市場(chǎng)改革和兩會(huì)政策窗口期重合，持續(xù)提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。上周末的兩個(gè)重要會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)化了第二和第三個(gè)因素，A股的賺錢效應(yīng)帶來(lái)了資金放量流入和情緒大幅提升，這是本周大漲的主因。

　　展望下一個(gè)階段，國(guó)內(nèi)政策面需觀察貿(mào)易協(xié)議對(duì)兩會(huì)政策取向的影響，基本面需等待三月中下旬公布的宏觀數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告，尤其是房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷售數(shù)據(jù)。海外方面需提防美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度搖擺。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期有所鈍化，A股市場(chǎng)的情緒和資金雙提升仍可維持，短期不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向，維持全年“N字型”走勢(shì)的判斷。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不確定性；中美貿(mào)易摩擦不確定性；經(jīng)濟(jì)韌性或下滑幅度超預(yù)期等。

　　　　固定收益

　　1月天量社融以及權(quán)益市場(chǎng)的火爆對(duì)債市長(zhǎng)端利率業(yè)已形成了一定的壓制，但這種壓制相對(duì)有限，這是因?yàn)楫?dāng)前充裕的流動(dòng)性對(duì)債市形成了重要支撐。時(shí)間很快進(jìn)入3月，又適逢季末，這個(gè)跨季資金面會(huì)如何？

　　我們首先從四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)把握央行貨幣政策思路。貨幣政策的整體基調(diào)繼續(xù)穩(wěn)健偏松，不提“中性”和“總閘門”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行壓力之后，央行四季度貨幣政策例會(huì)便刪除了“中性”和“總閘門”，同時(shí)提出“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)了前期相關(guān)表述，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)明確見(jiàn)效前寬貨幣的格局不會(huì)發(fā)生明顯變化。

　　此外，推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，從貨幣政策角度來(lái)看，目前的重點(diǎn)工作是推進(jìn)“兩軌并一軌”，利率并軌的方向是“基準(zhǔn)利率軌往市場(chǎng)利率軌并”，存貸款基準(zhǔn)利率可能被取消。當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率下行向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)并不順暢。隨著央行貨幣寬松“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞下行”，四季度貸款利率開(kāi)始出現(xiàn)下行。我們注意到，貨幣市場(chǎng)利率的參考之一Shibor3M年初以來(lái)持續(xù)走低，目前已降至2015年以來(lái)的低點(diǎn)。與此同時(shí)，超儲(chǔ)率仍然處于高位、DR007頻頻突破政策利率，但是一般貸款加權(quán)利率才剛剛略有下行。由于商業(yè)銀行不會(huì)主動(dòng)接受貸款利率下降導(dǎo)致的凈息差的壓縮，按照激勵(lì)相容的原則，央行有進(jìn)一步降低銀行負(fù)債成本的必要性，至少要維持當(dāng)前貨幣寬松的局面。

　　貨幣政策還會(huì)進(jìn)一步寬松嗎？“貨幣政策還有較多空間”。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率依然較高（整體約11%），貨幣寬松以來(lái)短端政利率并未出現(xiàn)下調(diào)，無(wú)論是價(jià)格工具還是數(shù)量工具，貨幣寬松仍然有較大的空間。

　　每年3月3日至3月中旬兩會(huì)期間，資金面會(huì)有維穩(wěn)訴求。從歷年兩會(huì)期間資金面走勢(shì)來(lái)看，2011年以來(lái)3月中上旬資金利率整體較為平穩(wěn)。即使是波動(dòng)較大的2013、2014年，3月中旬資金利率有所回升，但并沒(méi)有超過(guò)2月中樞水平，和前期相比甚至處于較低水平。由此可見(jiàn)，在維穩(wěn)需求下資金利率在中上旬并不會(huì)出現(xiàn)異常于2月的大幅波動(dòng)，從歷史情況來(lái)看短期的窄幅波動(dòng)也處于可接受的范圍。

　　從外匯占款、財(cái)政存款、現(xiàn)金走款三大常規(guī)變量來(lái)看，3月銀行體系可供資金并無(wú)特別壓力。

　　盡管季末MPA考核往往會(huì)對(duì)資金面形成較大的壓力，但考慮到宏觀政策從去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿，廣義信貸也告別了此前的高增長(zhǎng)時(shí)代，MPA帶來(lái)的沖擊也在弱化。

　　我們認(rèn)為央行貨幣政策的基本邏輯前提沒(méi)有改變，3月寬貨幣格局仍將繼續(xù)維持，繳稅、繳準(zhǔn)、MPA等確實(shí)會(huì)帶來(lái)一定程度的擾動(dòng)，但預(yù)計(jì)仍將在可接受的范圍之內(nèi)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)超預(yù)期，外部形勢(shì)變化。

　　　　金融工程

　　市場(chǎng)進(jìn)入上行趨勢(shì)！調(diào)整是加倉(cāng)良機(jī)！

　　我們2月24日的周報(bào)“反彈已至震蕩上沿 耐心等待格局改變”中提到：市場(chǎng)仍處于震蕩格局，同時(shí)上漲幅度已經(jīng)處于我們震蕩格局的上沿位置，在市場(chǎng)未轉(zhuǎn)變?yōu)樯闲汹厔?shì)前，短期兌現(xiàn)部分倉(cāng)位，耐心等待市場(chǎng)轉(zhuǎn)為上行趨勢(shì)再加大倉(cāng)位配置。市場(chǎng)在周一大幅上漲后，隨后強(qiáng)勢(shì)股進(jìn)入大幅調(diào)整的狀態(tài)。

　　截止2019年2月27日收盤，天風(fēng)金工擇時(shí)體系顯示wind全a指數(shù)時(shí)隔一年首次進(jìn)入上行趨勢(shì)狀態(tài)，我們定義的用來(lái)區(qū)別市場(chǎng)環(huán)境的wind全A長(zhǎng)期均線（120日）和短期均線（20日）的距離發(fā)生轉(zhuǎn)變，20日線收于3579點(diǎn)，120日線收于3461，短期均線轉(zhuǎn)為位于長(zhǎng)線均線之上，兩線距離為3.4%，首次突破3%的閾值，格局上一年多來(lái)首次進(jìn)入上行趨勢(shì)，市場(chǎng)格局發(fā)生改變。

　　市場(chǎng)進(jìn)入上行趨勢(shì)，我們建議積極提升倉(cāng)位，唯一關(guān)心的變量是市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)是否消失，根據(jù)我們定義的市場(chǎng)加權(quán)平均成本線，市場(chǎng)當(dāng)前位置距離平均成本線10%，賺錢效應(yīng)明顯，在跌破市場(chǎng)平均成本線之前，建議保持積極，在調(diào)整中增加配置。結(jié)合市場(chǎng)的估值狀態(tài)和上行趨勢(shì)的判斷結(jié)論，我們建議將倉(cāng)位提升至90%。

　　市場(chǎng)時(shí)隔一年首次進(jìn)入上行趨勢(shì)，一旦進(jìn)入上行趨勢(shì)，保持多頭思維，以市場(chǎng)平均成本線作為風(fēng)控指標(biāo)，在風(fēng)控指標(biāo)觸發(fā)之前一直保持高倉(cāng)位，建議在調(diào)整中增加配置，結(jié)合估值情況，建議倉(cāng)位提升至90%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，模型基于歷史數(shù)據(jù)。

　　　　海外研究

　　3月金股：太陽(yáng)城集團(tuán)

　　港股通新貴太陽(yáng)城集團(tuán) （1383.HK）：港股唯一越南消費(fèi)標(biāo)的；強(qiáng)勢(shì)布局亞太博彩娛樂(lè)，或能復(fù)制金界的成功；TP 1.8港元，重申“買入”

　　太陽(yáng)城集團(tuán)已在2月22日被納入港股通指數(shù)，這意味著公司的股票將可在3月11日生效后，透過(guò)港股通渠道進(jìn)行交易。我們?cè)缭谌ツ?2月7日的《港股通星探報(bào)告》報(bào)告里已預(yù)測(cè)太陽(yáng)城集團(tuán)有望給納入。太陽(yáng)城強(qiáng)勢(shì)布局亞太博彩娛樂(lè)，除了之前在越南峴港邊上的會(huì)安娛樂(lè)場(chǎng)擁有34%股權(quán)之外，上周也公告與韓國(guó)釜山娛樂(lè)場(chǎng)Paradise簽訂諒解備忘錄。而此前公司也跟柬埔寨西港一賭場(chǎng)訂立服務(wù)及管理協(xié)議。目前公司其中一位董事盧啟邦已經(jīng)在去年底給任命為凱升控股（0102.HK）的非執(zhí)行董事，我們相信公司在俄羅斯海參崴的發(fā)展有序。我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)太陽(yáng)城正積極拓展亞太區(qū)版圖也有意兼任娛樂(lè)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，以上一系列的舉措也證明了公司的執(zhí)行能力。整體來(lái)講，公司在亞太地區(qū)以較輕資產(chǎn)模式布局和運(yùn)營(yíng)博彩有望成為公司中長(zhǎng)期催化劑。

　　太陽(yáng)城集團(tuán)為港股越南消費(fèi)唯一標(biāo)的。越南會(huì)安度假村和娛樂(lè)場(chǎng)亮點(diǎn)包括：

　　1）會(huì)安度假村毗鄰峴港，將會(huì)分幾期興建。第一期有望在今年4季度開(kāi)幕。公司擁有34%的股權(quán)。預(yù)計(jì)設(shè)有140張賭場(chǎng)、1000臺(tái)老虎機(jī)、18洞高爾夫球場(chǎng)和1000個(gè)酒店房間等。

　　2）公司擁有雙重流水，可在EBITDA上提成和從管理協(xié)議里收取按照博彩收入和利潤(rùn)的分成。娛樂(lè)場(chǎng)開(kāi)業(yè)后主要客戶群體為中國(guó)人和韓國(guó)人。按照金界2期，太陽(yáng)城賭廳在去年3月開(kāi)業(yè)后為金界帶來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為太陽(yáng)城憑著在高端博彩的品牌優(yōu)勢(shì)，將有效提升越南業(yè)務(wù)。（注：高端博彩中介業(yè)務(wù)不在上市公司體內(nèi)）。

　　3）雖然越南法例剛開(kāi)始允許越南人在本地博彩，但太陽(yáng)城會(huì)安娛樂(lè)場(chǎng)在開(kāi)業(yè)初期暫未給納入為試點(diǎn)。另一越南娛樂(lè)場(chǎng)，位于南部的富國(guó)島（股東為越南本地大型地產(chǎn)商）已給納入為試點(diǎn)，我們認(rèn)為或?qū)⒁欢ǔ潭确至魑挥诩砥艺疬叺慕鸾鐘蕵?lè)場(chǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：港股增長(zhǎng)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)滑坡，東南亞博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，越南賭牌發(fā)放等。

　　　　計(jì)算機(jī)

　　3月金股：【景嘉微(300474)、股吧】

　　二代自主可控GPU流片，下游市場(chǎng)空間有望打開(kāi)

　　公司的核心業(yè)務(wù)是圖形顯控產(chǎn)品，自成立以來(lái)專注圖顯領(lǐng)域，根據(jù)Wind近七年收入占比均超過(guò)70%。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司聚焦研發(fā)創(chuàng)新，2014年成功研制國(guó)內(nèi)首款高性能GPU芯片-JM5400，但受性能所限仍主要用于飛機(jī)產(chǎn)品。根據(jù)公告，第二代GPU產(chǎn)品JM7200已于18年Q3成功流片。目前，一代GPU主要面向軍用飛機(jī)市場(chǎng)，二代GPU根據(jù)公司公告推論將重點(diǎn)布局黨政軍PC業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期隨性能提升預(yù)計(jì)公司將向民用領(lǐng)域延伸。

　　位居GPU國(guó)內(nèi)頭部地位，與國(guó)際領(lǐng)先水平差距持續(xù)縮小

　　國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)自主可控GPU的廠商除公司外，還有長(zhǎng)沙韶光、中船重工七一六所。與之相比，面向黨政軍市場(chǎng)的JM7200在性能上處于領(lǐng)先地位，未來(lái)還將發(fā)布面向民用市場(chǎng)的JM9271系列產(chǎn)品。同國(guó)際相比，技術(shù)水平緊跟行業(yè)頭部企業(yè)腳步。第二代產(chǎn)品發(fā)布時(shí)間已縮短至7年，預(yù)計(jì)第三代產(chǎn)品可將代際差距縮小至4年以內(nèi)（詳見(jiàn)正文）

　　國(guó)內(nèi)GPU頭部地位并非偶然，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司深耕圖形顯示控制領(lǐng)域十余載，技術(shù)成熟有積累；核心團(tuán)隊(duì)主要來(lái)自國(guó)防科大，擁有深厚的技術(shù)底蘊(yùn)及復(fù)合型背景；與中國(guó)航空無(wú)線電電子研究所簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，成為其圖顯模塊唯一的戰(zhàn)略合作單位，并與下游軍工集團(tuán)建立持久穩(wěn)固的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，掌握行業(yè)內(nèi)話語(yǔ)權(quán)。

　　黨政軍GPU領(lǐng)域，穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)空間約40億；民用領(lǐng)域約270億

　　根據(jù)公告推論GPU業(yè)務(wù)將進(jìn)軍黨政軍領(lǐng)域，參考正文假設(shè)，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)空間約40億。隨著2020年后面向民用市場(chǎng)芯片9200流片，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)270億。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　使用分部估值法更加合適。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：股權(quán)激勵(lì)托底，業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)率穩(wěn)定。受益軍機(jī)放量，預(yù)計(jì)19E實(shí)現(xiàn)約1.7億凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)估值68億。增量業(yè)務(wù)：不考慮民用市場(chǎng)，僅考慮黨政軍穩(wěn)態(tài)收入空間約40億元，利潤(rùn)空間約8億元，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)市值320億元?？紤]業(yè)務(wù)不確定性，我們給予折價(jià)對(duì)應(yīng)82億元市值。基于此，19年合理市值應(yīng)在150億元，目標(biāo)價(jià)50元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：JM7200量產(chǎn)速度低于預(yù)期、行業(yè)改革進(jìn)度具有不確定性、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)水平快速提高、人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　電子

　　3月金股：【TCL集團(tuán)(000100)、股吧】

　　事件：（1）公司公告，截止到19年1月4日小米集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入公司股份，占公司總股本0.48%；（2）公司披露2018年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)18年歸母凈利潤(rùn)34-36億元，同比增長(zhǎng)28-35%。

　　1、小米戰(zhàn)略入股，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

　　公司與2018年12月29日與小米集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將開(kāi)展在智能硬件與電子信息核心高端基礎(chǔ)器件一體化的聯(lián)合研發(fā)。我們認(rèn)為此次小米集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)買入公司股份，一方面反映公司本身價(jià)值，一方面有利于雙方形成更有效的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同以及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、更緊密合作的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

　　2、看好小米和華星光電在手機(jī)和TV屏幕領(lǐng)域合作的協(xié)同效應(yīng)

　　小米手機(jī)和TV銷量高增長(zhǎng)：IDC數(shù)據(jù)，小米18Q3單季手機(jī)出貨量3430萬(wàn)，全球第四，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)同比增速21.2%；IHS數(shù)據(jù)，2018Q2小米電視在中國(guó)區(qū)的出貨量排在第一名。華星在大尺寸屏幕持續(xù)領(lǐng)先，加強(qiáng)和發(fā)力小尺寸：華星光電LCD電視面板出貨量2018H1全球第5，32寸和55寸產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均為全球第2，公司武漢T3的LTPS產(chǎn)線以及T4的OLED產(chǎn)線針對(duì)手機(jī)應(yīng)用，19年將量產(chǎn)T6的G11產(chǎn)線主要針對(duì)高端TV領(lǐng)域，技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)能充裕。我們認(rèn)為此次小米戰(zhàn)略入股將有利于雙方在手機(jī)和TV屏幕領(lǐng)域的合作，將加快華星光電T3/T4/T6等新增產(chǎn)能的釋放。

　　3、47.6億元置出家電、手機(jī)、tv等終端業(yè)務(wù)，聚焦半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)

　　TCL集團(tuán)現(xiàn)有業(yè)務(wù)涵蓋半導(dǎo)體顯示、智能終端產(chǎn)品和新興業(yè)務(wù)三個(gè)領(lǐng)域，公司資金和資源所重點(diǎn)投入的半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)，與其他業(yè)務(wù)在商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)管理方式上差異很大。根據(jù)公司2018年12月22日公告，公司擬以47.6億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)置出家電、手機(jī)和TV終端等相關(guān)資產(chǎn)，集中資源發(fā)展半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)。

　　4、投資建議

　　我們維持公司盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)估值：（1）重組前，預(yù)計(jì)18-20年歸母凈利潤(rùn)為34.5/41.5/50.3億元；（2）重組后，預(yù)計(jì)備考?xì)w母凈利潤(rùn)分別為33/42/52億元；（3）我們估算公司總估值（華星光電+產(chǎn)業(yè)金融+47.6億現(xiàn)金）為541.6億元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：交易審批風(fēng)險(xiǎn)、資金拆解風(fēng)險(xiǎn)，終端需求不及預(yù)期，標(biāo)的資產(chǎn)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，重組暫?；蚪K止風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　通信

　　3月金股：中興通訊

　　事件：公司發(fā)布2018三季報(bào)，前三季度營(yíng)收587.66億元，同比下降 23.26%，前三季度歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為-72.6億元，扣非凈利潤(rùn)為-22.59億元；其中2018Q3單季度，營(yíng)收193.32億元，同比下滑14.34%，歸屬上市公司 股東凈利潤(rùn)5.64億元，同比下滑64.98%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.20億元，同比增長(zhǎng)130.95%。同時(shí)公司預(yù)計(jì)2018 年全年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為-62~-72億元。

　　點(diǎn)評(píng)：1、Q3開(kāi)始恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，環(huán)比改善，期待后續(xù)持續(xù)改善。

　　公司在此前的中報(bào)預(yù)計(jì)三季度單季盈利0.24-10.24億元，本次披露Q3單季度歸母凈利潤(rùn) 5.64 億元，處于中位數(shù)附近；同時(shí)根據(jù)公司對(duì)全年預(yù)測(cè)，18Q4單季度歸母凈利潤(rùn)約為+0.6~10.6，總體符合預(yù)期。18年4月17日公司被美國(guó)BIS激活禁令，自5月9日基本停止正常經(jīng)營(yíng)，直至7月下旬經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)，因此二季度公司整體經(jīng)營(yíng)受較大影響，單季度營(yíng)收看，18Q2單季度營(yíng)收同比下滑57.87%，單季度歸母凈利潤(rùn)虧，24.16億元?；謴?fù)經(jīng)營(yíng)后，環(huán)比改善明顯，Q3單季度營(yíng)收下滑14.34%，下滑幅度收窄，Q3單季度歸母凈利潤(rùn)5.64億元，扣非歸母凈利潤(rùn)1.2億元，重回盈利。

　　2、包袱解除，重新出發(fā)。

　　根據(jù)公司公告，美方要求7月8日前更換公司和中興康訊全部董事會(huì)成員及高級(jí)副總裁及以上高層領(lǐng)導(dǎo)，并引入向BIS匯報(bào)的特別合規(guī)協(xié)調(diào)員。公司目前管理層調(diào)整基本完成，新任董事會(huì)及高管已經(jīng)到位，公司正常經(jīng)營(yíng)基本恢復(fù)，10億美元的罰款業(yè)已計(jì)提，公司治理的合規(guī)性審慎性將有望長(zhǎng)期改善。

　　3、中長(zhǎng)期看，公司是全球通信主設(shè)備商龍頭之一，能夠提供5G端到端解決方案。研發(fā)投入資本化比例提升，顯示公司5G等研發(fā)順利，逐步進(jìn)入可商用階段。工信部、發(fā)改委要求確保5G在2020年商用，公司有望長(zhǎng)期受益。5G部署頻段更高，基站密度大幅提升，引入大量新技術(shù)，設(shè)備技術(shù)附加值有望顯著增長(zhǎng)。公司18H1研發(fā)投入資本化比例 19.2%，同比提升9.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司5G等相關(guān)研發(fā)進(jìn)展順利，逐步進(jìn)入可商用階段，達(dá)到資本化標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)9月25日，公司在官網(wǎng)披露的信息，中興通訊在近期向 ESTI 披露首批3GPP 5G SEP（標(biāo)準(zhǔn)必要專利）超過(guò)1000族。因此，中興成為持有超過(guò)1000族 5G新空口標(biāo)準(zhǔn)專利的四個(gè)專利權(quán)人之一。同時(shí)，公司是少數(shù)能夠提供5G端到端解決方案的廠商，隨著5G商用逐步落地，公司運(yùn)營(yíng)商、消費(fèi)者等核心業(yè)務(wù)有望迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。

　　投資建議：公司作為設(shè)備商龍頭，短期進(jìn)口禁令和罰款影響逐步消除，公司包袱解除重新出發(fā)，堅(jiān)定看好2020年5G大規(guī)模商用后公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景。由于短期罰款及經(jīng)營(yíng)暫停的影響，下調(diào)18年凈利潤(rùn)，同時(shí)考慮19年受益加速的5G行情，上調(diào)19-20年凈利潤(rùn)，總體調(diào)整18-20年凈利潤(rùn)從-53.7、49.7、64.4億元到-65、54、68億元，對(duì)應(yīng) 19 年13.5倍，維持“買 入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營(yíng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，管理層不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支低預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，海外市場(chǎng)訂單能力下降。

　　　　農(nóng)業(yè)

　　3月金股：正邦科技

　　核心觀點(diǎn)：

　　行業(yè)：受疫情影響，預(yù)計(jì)本輪豬周期的持續(xù)時(shí)間及高點(diǎn)將遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期

　　1、產(chǎn)能去化情況：我們預(yù)計(jì)當(dāng)前能繁母豬同比減少在15%以上，而且因疫情的持續(xù)影響，當(dāng)前產(chǎn)能還在繼續(xù)減少。

　　2、周期高點(diǎn)：歷史豬價(jià)高點(diǎn)為2016年6月份，達(dá)到約21元/公斤的高價(jià)，本輪周期產(chǎn)能去化程度更快、更深，預(yù)計(jì)均價(jià)高點(diǎn)將達(dá)到25元/公斤以上，部分地區(qū)有望達(dá)到30元/公斤！

　　3、持續(xù)時(shí)間：歷史來(lái)看豬價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間在1-2年，2006年在藍(lán)耳病的影響下 持續(xù)23個(gè)月，2010年持續(xù)17個(gè)月，2015 年持續(xù)15個(gè)月，預(yù)計(jì)在非洲豬瘟的影響下，本輪周期上漲時(shí)間將持續(xù) 2-3年。

　　4、疫情常態(tài)下，剩者為王。重點(diǎn)關(guān)注養(yǎng)殖企業(yè)以下指標(biāo)：：1）產(chǎn)能布局的分散程度；2）公司“抗擊打能力”：補(bǔ)欄能力，核心種豬場(chǎng)存欄及防疫情況；3）養(yǎng)殖模式：“公司+農(nóng)戶”相對(duì)優(yōu)于“自繁自養(yǎng)”；4）公司融資能力。

　　公司：養(yǎng)殖產(chǎn)能布局分散，補(bǔ)欄能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年出欄高增長(zhǎng)

　　1、養(yǎng)殖產(chǎn)能布局如何？1）產(chǎn)能規(guī)模：2016年以來(lái)公司固定資產(chǎn)和在建工程均大幅增加，截止2018年Q3，公司固定資產(chǎn)71億，其中從事生豬養(yǎng)殖的固定資產(chǎn)原值約65.13億元，在建工程達(dá)到 36.83 億元，我們測(cè)算 2018 年 Q3 公司已建成的固定資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)出欄規(guī)模700萬(wàn)頭，在建工程項(xiàng)目完工后可實(shí)現(xiàn)出欄規(guī)模500萬(wàn)頭，合計(jì)達(dá)到1200萬(wàn)頭。2）地區(qū)分布：分布分散，其中江西、廣東、湖北相對(duì)較多，超過(guò)10%，其他省份大多都是3-6個(gè)點(diǎn)的出欄占比，在東三省、河南、山東江蘇五個(gè)區(qū)域的合計(jì)占比僅 18.63%，受疫情影響相對(duì)較小。

　　2、補(bǔ)欄能力如何？1）二元能繁：2018年半年報(bào)公司能繁母豬約44.4萬(wàn)頭，受疫情影響，預(yù)計(jì)當(dāng)前母豬產(chǎn)能約40萬(wàn)頭，足夠支撐19年800萬(wàn)頭出欄；2）核心種豬場(chǎng)分布分散，主要在東北、山東、江西、湖北、廣東等省份，且四川、廣西都有新建GGP場(chǎng)，公司充足的GGP為其后續(xù)補(bǔ)欄和擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。

　　3、養(yǎng)殖模式如何？公司當(dāng)前以公司+農(nóng)戶模式為主，由于該模式養(yǎng)殖分布較為分散，相對(duì)于自繁自養(yǎng)具有一定的抗疫情風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。

　　4、資金方面， 2016-2018年公司在固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)方面的資本開(kāi)支約92.5億，巨額資金投入是公司出欄高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。我們測(cè)算，若2019-2020年公司出欄800萬(wàn)和1100萬(wàn)，2019年需要資金43.68億。公司解決方式：1）大股東持有股票市值103億，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得的融資僅3億；另一方面公司通過(guò)增發(fā)、向大股東臨時(shí)借款、向人保資產(chǎn)申請(qǐng)支農(nóng)融資等方式獲取資金，三項(xiàng)合計(jì)可融資約38億，若順利落地，則基本可以滿足2019年的資金需求。

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年出欄量為800萬(wàn)和1100萬(wàn)頭，繼續(xù)高增長(zhǎng)。估值來(lái)看，對(duì)應(yīng)2020年出欄量，公司當(dāng)前頭均市值僅2064元，而溫氏股份和牧原股份的頭均市值分別為5054元和5981元，正邦科技將迎來(lái)頭均市值及出欄量的雙升！

　　給予“買入”評(píng)級(jí)：

　　1、上調(diào)2019-2020年的出欄價(jià)至16元/公斤和19元/公斤，將公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)由1.77/14.34/51.23億上調(diào)至1.85/30.77/70.70億，同增-65.84%/1564.61%/129.78%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.08/1.30/2.99元，給予公司2020年利潤(rùn)高點(diǎn)10倍PE，目標(biāo)價(jià)29.9元，目標(biāo)市值約700億。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)波動(dòng)；疫??；政策變化；出欄量不及預(yù)期；疫情導(dǎo)致成本抬升。

　　　　煤炭

　　3月金股：西山煤電

　　事件：

　　西山煤電公告2018年半年報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期：公司2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152.56億元，同比增長(zhǎng)11.9%，歸母凈利潤(rùn)11.15億元，同比增長(zhǎng)21.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn)11.27億元，同比增長(zhǎng)26.8%，非經(jīng)常性損益為-1142萬(wàn)元，同比減少3997萬(wàn)元，主要為罰沒(méi)收入、政府補(bǔ)助以及所得稅。就季度情況而言，公司二季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為79.56/6.02億元，分別同比增長(zhǎng)18.4%/33.1%，環(huán)比增長(zhǎng)9.0%/17.3%，符合預(yù)期

　　1．煤炭板塊：量?jī)r(jià)均略有上漲，推動(dòng)公司收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　2018年上半年公司按年度生產(chǎn)計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量1337萬(wàn)噸，同比增加33萬(wàn)噸，增幅2.53%（公司預(yù)計(jì)2018年全年原煤產(chǎn)量2650萬(wàn)噸）。在此基礎(chǔ)上，公司加大精煤洗選力度，2018H公司洗精煤產(chǎn)量591萬(wàn)噸，同比增加58萬(wàn)噸，增幅10.88%，精煤洗選率由去年同期的41%提升至44%。從銷量上看，2018H公司商品煤銷量1218萬(wàn)噸，同比增加69萬(wàn)噸，增幅6.01%。售價(jià)方面，公司不同煤種同比售價(jià)漲跌不一，綜合來(lái)看，2018H公司平均售價(jià)668.81元/噸，同比上漲11.58元/噸，增幅1.76%。分煤種來(lái)看，上漲最多的是洗混煤，2018H公司洗混煤售價(jià)512.58元/噸，同比上漲8.95%，洗混煤也是公司銷量占比最大的煤種，2018H洗混煤銷量占比為42%。煤炭板塊的量?jī)r(jià)齊增，推動(dòng)公司收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018H煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.5億，同比增加10.2%。

　　2．焦炭產(chǎn)銷量增加，毛利率下滑；火電板塊依然虧損。

　　2018H公司焦炭產(chǎn)量224萬(wàn)噸，同比增加18萬(wàn)噸，增幅8.7%；焦炭銷量220萬(wàn)噸，同比增加11萬(wàn)噸，增幅5.3%。2018H公司噸焦售價(jià)1687.0元/噸，同比增長(zhǎng)7.4%；噸焦生產(chǎn)成本1605.3元/噸，同比增長(zhǎng)8.2%，成本擠壓下，2018H公司噸焦毛利81.7元/噸，相較去年同期減少5.3元/噸，焦炭板塊毛利率由去年同期的5.5%下滑至4.8%。

　　2018H公司發(fā)電量72億噸，同比增長(zhǎng)20.0%，售電量64億噸，同比增長(zhǎng)18.5%。2018H火電板塊毛利率同比上升4.64%，但依然虧損，當(dāng)期毛利率為-10.06%。

　　3．費(fèi)用率下滑對(duì)沖毛利率下滑。

　　2018H公司期間費(fèi)用率為17.1%，同比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，三大期間費(fèi)用分項(xiàng)均實(shí)現(xiàn)同比下降，其中，2018H銷售費(fèi)用率7.6%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率6.9%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.6%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，銷售費(fèi)用的下降主要來(lái)自運(yùn)輸費(fèi)用的減少，2018H運(yùn)輸費(fèi)用8.2億，同比減少3.9億，降幅47%。費(fèi)用率下滑對(duì)沖毛利率下滑，使得公司的凈利率同比增加，2018H公司凈利率為8.38%，去年同期為7.76%。

　　4．西山煤電集團(tuán)混改持續(xù)推進(jìn)，期待逐步實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　2018年3月集團(tuán)公司下發(fā)了《關(guān)于下發(fā)西山煤電（集團(tuán)）有限責(zé)任公司所有制改革實(shí)施辦法的通知》，提出“按照集團(tuán)公司戰(zhàn)略部署，本著成熟一個(gè)注入一個(gè)的原則，有序依次將集團(tuán)公司非上市部分的煤炭、電力、焦化、建材以及其他相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入上市公司最終實(shí)現(xiàn)整體上市”。西山煤電集團(tuán)現(xiàn)有21 對(duì)礦井，生產(chǎn)能力4206 萬(wàn)噸/年；9 座選煤廠，總洗選能力5790 萬(wàn)噸/年；9 座發(fā)電廠，總裝機(jī)容量327 萬(wàn)千瓦；3座焦化廠，總產(chǎn)能640 萬(wàn)噸/年。上市公司層面礦井產(chǎn)能合計(jì)2960萬(wàn)噸/年，焦煤集團(tuán)合計(jì)煤炭產(chǎn)能11525萬(wàn)噸/年。公司未來(lái)有望獲得西山煤電集團(tuán)乃至焦煤集團(tuán)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能。山西國(guó)改的七大煤企中大同煤業(yè)、山煤國(guó)際已正式開(kāi)啟收購(gòu)集團(tuán)持有的優(yōu)質(zhì)礦井，西山煤電集團(tuán)的國(guó)改進(jìn)程有望進(jìn)一步推進(jìn)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)18-20年公司凈利潤(rùn)分別為20.97億元、21.03億元和22.23億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.67、0.67和0.71元，維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)12元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，煤價(jià)大幅下跌，集團(tuán)混改不及預(yù)期。

　　　　建筑

　　3月金股：華體科技

　　公司近期發(fā)布公告，全資子公司成都市華體燈具制造安裝工程有限公司（下文簡(jiǎn)稱“華體安裝”）中標(biāo)麗江市古城區(qū)城市道路照明改造提升工程（EPC）。該工程服務(wù)內(nèi)容提到中標(biāo)人可根據(jù)需要設(shè)置通訊基站，我們的點(diǎn)評(píng)如下：

　　該項(xiàng)目為公司在智慧路燈領(lǐng)域的又一成果，未來(lái)潛在運(yùn)營(yíng)收益值得期待

　　此次中標(biāo)是公司在智慧路燈領(lǐng)域推進(jìn)中的又一成果。該中標(biāo)項(xiàng)目的服務(wù)內(nèi)容中提到，此項(xiàng)目主要針對(duì)相關(guān)道路的路燈改造，同時(shí)中標(biāo)人可以根據(jù)自身需要來(lái)設(shè)置通訊基站等附屬設(shè)施，中標(biāo)人可以取得10年特許經(jīng)營(yíng)期間的所有自營(yíng)項(xiàng)目收益。項(xiàng)目擬建改造1943桿，招標(biāo)金額為1.20億元，平均每桿約6.2萬(wàn)元，顯著高于普通燈桿單價(jià)，直接反映了智慧燈桿的高附加值。此外，此次項(xiàng)目以EPC形式進(jìn)行招標(biāo)，工期僅為52日歷天，未來(lái)訂單向收入的轉(zhuǎn)化時(shí)間較短，且合規(guī)的EPC項(xiàng)目往往意味著業(yè)主具有較強(qiáng)的付款能力。

　　我們認(rèn)為智慧路燈未來(lái)有望成為城市大數(shù)據(jù)的主要入口，其運(yùn)營(yíng)價(jià)值較為顯著，比如5G網(wǎng)絡(luò)推進(jìn)所必需的大量微基站建設(shè)，智慧路燈可以作為重要載體之一。除了5G微基站外，安防、各類環(huán)境監(jiān)測(cè)器等附屬設(shè)備都可以考慮置入智慧路燈，未來(lái)智慧路燈的運(yùn)營(yíng)價(jià)值將得到持續(xù)挖掘。預(yù)計(jì)未來(lái)各個(gè)城市有望推出更多的附帶運(yùn)營(yíng)性質(zhì)的智慧路燈相關(guān)項(xiàng)目。

　　再次強(qiáng)調(diào)公司智慧路燈業(yè)務(wù)的巨大前景，2018年起公司該領(lǐng)域布局逐漸加速

　　智慧路燈在5G和智慧城市場(chǎng)景下的應(yīng)用目前越來(lái)越受到重視，公司在該領(lǐng)域有望取得快速增長(zhǎng)。繼4月公司加入華為eLTE生態(tài)圈之后，6月公司和中國(guó)鐵塔成都分公司簽訂戰(zhàn)略協(xié)議。按照合作協(xié)議，中國(guó)鐵塔未來(lái)將在成都的4G和5G基站建設(shè)方面和公司展開(kāi)緊密的合作，特別是通過(guò)將5G基站安裝于公司的智慧路燈上，共同促進(jìn)5G在成都地區(qū)的發(fā)展落地。此外，今年公司和浪潮軟件簽訂智慧路燈運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略協(xié)議，雙方將利用各自的渠道優(yōu)勢(shì)和設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)共同推動(dòng)智慧路燈項(xiàng)目落地。

　　公司前三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同樣建議重視景觀照明工程行業(yè)高景氣現(xiàn)狀

　　公司2018年前三季度營(yíng)收增速29.32%，歸母凈利潤(rùn)增速57.34%。中期景觀照明工程行業(yè)的高景氣度，疊加公司在上市初期較好的財(cái)務(wù)擴(kuò)張能力（資產(chǎn)負(fù)債率僅30.7%，在工程行業(yè)處于低位），公司中期業(yè)績(jī)有維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來(lái)隨著智慧路燈項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，公司現(xiàn)金流將逐步好轉(zhuǎn)，同時(shí)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性也有望顯著下降。

　　投資建議

　　公司在智慧路燈工程領(lǐng)域穩(wěn)步推進(jìn)，隨著5G商用化進(jìn)度的加快，公司有望從中顯著受益。未來(lái)隨著智慧路燈項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，公司現(xiàn)金流或?qū)⒅鸩胶棉D(zhuǎn)，同時(shí)業(yè)績(jī)波動(dòng)性也有望顯著下降。2018年年中以來(lái)基于項(xiàng)目所在地政府把控投資進(jìn)度等因素，部分體量較大的項(xiàng)目出現(xiàn)階段性放緩，我們相應(yīng)下調(diào)公司2018-2020年盈利至0.91/1.52/2.17億元（原預(yù)測(cè)值為1.11/1.73/2.48億元），EPS分別為0.90/1.50/2.15元/股，對(duì)應(yīng)的PE分別為29/17/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)投資增速超預(yù)期下行，公司智慧路燈項(xiàng)目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。

　　　　建材

　　3月金股：海螺水泥

　　公司公告，初步核算2018年歸母凈利將實(shí)現(xiàn)285.72-317.76億元，同比將增加126.84-158.88億元，同比大幅增長(zhǎng)80-100%?？鄯呛髢衾麧?rùn)預(yù)計(jì)281.56-309.71億元，同比增加100-120%。公司18年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，符合我們預(yù)期。

　　多因素共振，供需共創(chuàng)佳績(jī)。價(jià)格彈性貢獻(xiàn)最大，2018年價(jià)格中樞同比大幅上移。根據(jù)我們測(cè)算，全年均價(jià)約320-330元/噸，同比提高約70-80元/噸，噸毛利預(yù)計(jì)在150-160元左右。其中，四季度均價(jià)預(yù)計(jì)350-360元/噸，按照中報(bào)噸成本172元計(jì)算，噸毛利在178-188元之間，18Q4盈利水平創(chuàng)新高。結(jié)合費(fèi)用等判斷，全年噸凈利在90-100元之間。

　　回溯2018全年變化，從年初長(zhǎng)三角大幅降價(jià)170元/噸，熟料價(jià)格普遍為330元/噸，到春季開(kāi)工延遲至4月，水泥行業(yè)在“不那么樂(lè)觀”的背景下開(kāi)啟漲價(jià)之路。淡季少雨疊加環(huán)保督查、自律停窯，地區(qū)流動(dòng)性受到抑制，同時(shí)需求表現(xiàn)可觀，例如1-11月浙江房地產(chǎn)開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)22.7%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速22.5%，供需共振形成淡季不淡。進(jìn)入四季度旺季，盡管長(zhǎng)三角首次錯(cuò)峰在“治污”文件下發(fā)時(shí)已有預(yù)期，但是執(zhí)行后如期甚至超預(yù)期大幅上漲。觀察長(zhǎng)三角水泥價(jià)格曲線可以發(fā)現(xiàn)，18年漲價(jià)比17年提前約15天，前期預(yù)期影響下水泥價(jià)格漲幅相對(duì)趨緩，17年11月中旬開(kāi)始漲價(jià)，曲線更為陡峭。

　　長(zhǎng)三角降價(jià)落地，意在一步到位，落地有利解決外來(lái)熟料問(wèn)題，同時(shí)有利旺季上漲。1月5日起長(zhǎng)三角安徽沿江、蘇南及浙江地區(qū)主導(dǎo)針對(duì)熟料出廠一次性大幅下調(diào)160元/噸。調(diào)整后沿江主導(dǎo)企業(yè)熟料出廠/離岸降至350-360元/噸左右。關(guān)于調(diào)整時(shí)間同比提前，我們認(rèn)為與漲價(jià)節(jié)奏早、高價(jià)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)有關(guān)。18年11月初主要地區(qū)熟料價(jià)格到達(dá)頂點(diǎn)，長(zhǎng)三角是500-530元/噸，截止目前已經(jīng)持續(xù)9周。而17年12月初達(dá)到頂峰，普遍是500元/噸，持續(xù)5周后開(kāi)始下調(diào)。因此，高價(jià)持續(xù)時(shí)間、市場(chǎng)對(duì)高價(jià)的接受度已經(jīng)明顯好于17年同期。

　　華東、華南地區(qū)是發(fā)展的核心重點(diǎn)，區(qū)域需求長(zhǎng)期看好，銷量增速有保障。公司全年自產(chǎn)自銷水泥有望實(shí)現(xiàn)超3億銷量，達(dá)到3-4個(gè)百分比增長(zhǎng)，大概率超過(guò)全國(guó)平均（1-11月全國(guó)平均產(chǎn)量增速2.32%）。其中，四季度旺季銷量預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)8400-8500萬(wàn)噸，平均日發(fā)貨有望超過(guò)90萬(wàn)噸。從區(qū)域發(fā)展角度看，江浙、廣東屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，人口凈流入是需求本源，財(cái)政收入保障未來(lái)建設(shè)。從龍頭占比提升角度看，供給側(cè)改革去低端產(chǎn)能、環(huán)保關(guān)?；驎和Ｅ欧挪贿_(dá)標(biāo)企業(yè)，特別是長(zhǎng)三角首次參與秋冬環(huán)保錯(cuò)峰，行政力促使小產(chǎn)能退出，規(guī)范經(jīng)營(yíng)的龍頭企業(yè)受益。同時(shí)，礦山與熟料資源屬性、水路運(yùn)輸渠道長(zhǎng)筑壁壘，優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期發(fā)揮。

　　龍頭價(jià)值低估，現(xiàn)金牛、低負(fù)債、高股息均是海螺亮點(diǎn)。我們提示各地“兩會(huì)”陸續(xù)召開(kāi)，關(guān)注區(qū)域投資定調(diào)及基建項(xiàng)目批復(fù)加快利好水泥需求。基于我們的分析和公司預(yù)告，我們預(yù)計(jì)2018-19歸母凈利301.17億、315.45億，對(duì)應(yīng)EPS分別為5.68、5.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為5.16X、4.93X。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建項(xiàng)目落地不及預(yù)期；雨雪天氣變化不及預(yù)期。

　　　　鋼鐵

　　3月金股：大冶特鋼

　　事件：2月26日晚間，公司發(fā)布2018年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.10億，同比增長(zhǎng)29.19%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.135元/股，同比增長(zhǎng)29.12%。同時(shí)，公司決定以449，408，480股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.00元（含稅），送紅股0股（含稅），不以公積金轉(zhuǎn)增股本。

　　效益穩(wěn)步提升，歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高

　　大冶特鋼為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)裝備最齊全，生產(chǎn)規(guī)模最大的特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)之一，主要生產(chǎn)齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、工模具鋼、高溫合金鋼、高速工具鋼等特殊鋼材，擁有1800多種品種、規(guī)格。公司2018年全年生產(chǎn)鋼117.37萬(wàn)噸，同比上升2.50%；生產(chǎn)鋼材228.97萬(wàn)噸，同比增加11.86%；銷售鋼材227.50萬(wàn)噸，同比上升10.13%。受益于供給側(cè)改革，鋼材價(jià)格均處于高位運(yùn)行，行業(yè)整體效益良好。以工模具鋼3CrW8V為例，2018年，市場(chǎng)均價(jià)為40999元/噸，較2017年均價(jià)高969元/噸。公司經(jīng)營(yíng)整體上實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高。

　　公司擬通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高

　　公司1月2日晚發(fā)布公告《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》。根據(jù)公告稱，公司擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買泰富投資、江陰信泰、江陰冶泰、江陰揚(yáng)泰、江陰青泰及江陰信富持有的興澄特鋼76.50%、4.48%、1.64%、1.54%、1.38%及0.96%股權(quán)，共計(jì)86.50%的股權(quán)。若交易完成，上市公司特鋼產(chǎn)能將達(dá)到1300萬(wàn)噸，擁有3，000多個(gè)鋼種，5，000多個(gè)規(guī)格。隨著未來(lái)高端制造業(yè)發(fā)展，上市公司將充分發(fā)揮品牌聚合力，提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良，高額股息回報(bào)投資者

　　截至2018年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為42.65%，處于行業(yè)較低水平。公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良，且公司擬計(jì)劃以449，408，480股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.00元（含稅），按照2月26日收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，股息率為7.24%。公司高額股息率回報(bào)投資者，彰顯后期盈利信心。

　　公司有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利，給予“買入”評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.18億元、5.36億元、5.44億元，按照2月27日收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15元、1.19元、1.21元。公司有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)重組被暫定、終止或取消，標(biāo)的公司審計(jì)、評(píng)估尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押，交易標(biāo)的資產(chǎn)估值、鋼鐵行業(yè)政策變化及標(biāo)的資產(chǎn)完整性和權(quán)屬瑕疵風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　石油化工

　　3月金股：中油工程

　　投資邏輯淺析：市場(chǎng)主流觀點(diǎn)以油價(jià)和油服公司的投資邏輯看待中油工程，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)重要差異：第一，中油工程業(yè)務(wù)覆蓋是石油石化全產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游油田地面工程，下游的煉化和環(huán)保工程，以及中游的管道工程。石化產(chǎn)業(yè)鏈上下游的景氣輪動(dòng)有助于平抑公司盈利的周期波動(dòng)，且天然氣管道業(yè)務(wù)帶來(lái)成長(zhǎng)屬性。第二，油田地面工程板塊，并非簡(jiǎn)單與油價(jià)和全球原油資本開(kāi)支周期相關(guān)。中國(guó)石油已經(jīng)將勘探開(kāi)發(fā)工作提升到“保障國(guó)家能源安全”的高度，2019年中石油集團(tuán)國(guó)內(nèi)勘探開(kāi)發(fā)投資運(yùn)行方案同比+25%?？傊?，公司上游業(yè)務(wù)有政策保障，下游業(yè)務(wù)受益煉化項(xiàng)目大量上馬，中游管道業(yè)務(wù)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。經(jīng)歷了17/18年業(yè)績(jī)低谷，19/20年有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

　　公司簡(jiǎn)介：2016年，中國(guó)石油集團(tuán)將旗下主要的7家從事石化工程建設(shè)業(yè)務(wù)的子公司100%股權(quán)注入天利高新借殼上市。主要業(yè)務(wù)變更為：油氣田地面工程、儲(chǔ)運(yùn)工程、煉化工程、環(huán)境工程、項(xiàng)目管理為核心的石油工程設(shè)計(jì)、施工及總承包。根據(jù)2017年報(bào)，四大業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為40%，32%，23%，5%。近年來(lái)，公司海外合同占比以及中石油體系外合同占比提升，顯示多年培育的業(yè)務(wù)功底開(kāi)始發(fā)揮國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　油氣田地面工程：政策強(qiáng)力加持，業(yè)務(wù)前景看好。十三五規(guī)劃指出，要加強(qiáng)基礎(chǔ)調(diào)查和資源評(píng)價(jià)，加大挖潛和勘探投入，夯實(shí)國(guó)內(nèi)石油資源基礎(chǔ)，大力支持低品位資源開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量基本穩(wěn)定。2018年8月，主席提出要站在保障國(guó)家能源安全高度，加大國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)力度，獲得三桶油積極響應(yīng)，中石油最新會(huì)議提出2019年勘探開(kāi)發(fā)投資運(yùn)行方案將增長(zhǎng)25%。

　　管道和儲(chǔ)運(yùn)共工程：國(guó)內(nèi)天然氣儲(chǔ)運(yùn)補(bǔ)短板，增長(zhǎng)大概率上行。2017年我國(guó)地下儲(chǔ)氣庫(kù)工作氣量77億方，占天然氣消費(fèi)量3.2%，世界平均水平為10%。同年中國(guó)天然氣管道密度為19.97公里/億立方米，為世界平均水平的59.2%。我國(guó)的12萬(wàn)公里油氣管道中，有10萬(wàn)公里是公司的子公司管道局建設(shè)。如果國(guó)內(nèi)油氣公司按照國(guó)家十三五規(guī)劃投資管道建設(shè)，那么管道儲(chǔ)運(yùn)工程將迎來(lái)高速發(fā)展時(shí)期。

　　煉化工程：滯后煉化景氣，將迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放期。下游煉化景氣復(fù)蘇始于2016年并維持到2018年底，煉化工程市場(chǎng)規(guī)模有望保持增長(zhǎng)到2019年。同時(shí)一帶一路地區(qū)市場(chǎng)潛力巨大，該地區(qū)煉油能力增速高于世界平均水平，預(yù)計(jì)到2020年，一帶一路地區(qū)煉油能力新增1.41億噸/年，約需投資700億美元。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)18/19/20年歸母凈利潤(rùn)分別為9.92/16.2/21.2億，EPS分別為0.18/0.29/0.38元/股。估值方面，因可比公司所處行業(yè)周期不同PE估值難以參考。從PB估值來(lái)看，根據(jù)可比公司PB-ROE歷史回歸，結(jié)合公司2019年ROE 6.4%，合理PB為1.18，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.87元。相比現(xiàn)價(jià)16%漲幅，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌帶來(lái)的上游資本支出下降；煉化景氣下滑后相關(guān)新項(xiàng)目減少的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)家十三五計(jì)劃執(zhí)行不達(dá)標(biāo)引起的投資下降等。

　　　　基礎(chǔ)化工

　　3月金股：新和成

　　Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期

　　公司發(fā)布2018年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入67.19億元，同比增長(zhǎng)64.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利25.37億元，同比增長(zhǎng)181.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期；全年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)28.98-34.09億元，同比增長(zhǎng)70%-100%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　價(jià)跌量升，3季度環(huán)比改善

　　公司三季度單季度實(shí)現(xiàn)銷售收入20.68億元，同比增長(zhǎng)39.36%，環(huán)比增長(zhǎng)28.81%。據(jù)博亞和訊統(tǒng)計(jì)，3季度VAVE均價(jià)分別為381元/公斤和38.5元/公斤，同比增長(zhǎng)47%和-5.2%，環(huán)比下滑51.2%和33.2%。價(jià)格下跌，3季度收入環(huán)比增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要是3季度需求回升，尤其是VA出口環(huán)比大幅增長(zhǎng)所致。與之對(duì)應(yīng)，公司庫(kù)存16.4億，環(huán)比大幅減少4.05億元，3季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入11.4億元，同比環(huán)比均大幅提升。公司管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)46%，主要是職工薪酬上升，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)45%達(dá)到3.12億，期間費(fèi)用率7.15%，同比減少9.5PCT，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比持平環(huán)比亦明顯改善。

　　價(jià)格探底，需求有望逐漸復(fù)蘇

　　養(yǎng)殖盈利差需求低迷，維生素價(jià)漲量跌，2季度起VAVE價(jià)格持續(xù)回落。7月巴斯夫復(fù)產(chǎn)，據(jù)博亞和訊報(bào)道目前國(guó)內(nèi)VA成交價(jià)逐漸回落至260元/公斤，VE價(jià)格跌至34元/公斤，較去年同期分別下滑51%和27%，我們認(rèn)為VE價(jià)格已經(jīng)見(jiàn)底，VA價(jià)格仍在探底。帝斯曼下半年檢修，國(guó)內(nèi)工廠檢修仍在持續(xù)，下游客戶隨買隨用庫(kù)存依然很低。隨著養(yǎng)殖盈利回升，飼料需求恢復(fù)，VAVE價(jià)格有望企穩(wěn)回升。中長(zhǎng)期看，全球維生素產(chǎn)能向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移已是大勢(shì)所趨。公司是全球維生素龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈配套完整，成本優(yōu)勢(shì)明顯，將顯著受益。

　　新產(chǎn)品明年逐漸投產(chǎn)

　　公司資金實(shí)力雄厚，目前負(fù)債率僅23%，在手現(xiàn)金超過(guò)60億，未來(lái)將大力發(fā)展維生素、新材料、營(yíng)養(yǎng)品和香精香料4大板塊。截止3季報(bào)，公司在建工程24.11億，同比增加17億，多個(gè)產(chǎn)品如蛋氨酸、PPS、香精香料、發(fā)酵法項(xiàng)目將在19-20年集中投產(chǎn)。隨著新產(chǎn)品產(chǎn)能不斷釋放，公司周期性將逐漸減弱，成長(zhǎng)性凸顯，業(yè)績(jī)和估值均有望持續(xù)提升。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持18-20年盈利預(yù)測(cè)分別為30.4/26.9/37.9億元，EPS 分別為1.42/1.25/1.76元。公司一體化優(yōu)勢(shì)明顯，研發(fā)能力強(qiáng)，核心產(chǎn)品市場(chǎng)份額均位居全球前列。資金實(shí)力雄厚，未來(lái)幾年產(chǎn)品品種和產(chǎn)能持續(xù)快速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)空間廣闊。給予2018年13倍PE，目標(biāo)價(jià)18.46元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下行；新項(xiàng)目投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　交通運(yùn)輸

　　3月金股：中國(guó)國(guó)航

　　事件：中國(guó)國(guó)航披露三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1028.8億，同比增長(zhǎng)12.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69.37億，同比下降16.2%；三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入386.4億，同比增長(zhǎng)12.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.69億，同比下降30%。

　　票價(jià)同比改善，營(yíng)收健康增長(zhǎng)

　　三季度公司ASK同比增長(zhǎng)9.3%，RPK同比增長(zhǎng)9.4%，客座率81.7%，同比提高0.1pct。收益品質(zhì)有所改善，整體座收或提高3%左右，營(yíng)收繼續(xù)保持平穩(wěn)健康增長(zhǎng)。

　　航油成本沖擊，單位非油成本仍節(jié)約

　　三季度航空公司單位航油采購(gòu)成本大增，公司航油成本同比應(yīng)大幅增加，但我們測(cè)算公司非油成本節(jié)約力度仍然良好。綜合來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)18.2%，毛利潤(rùn)率22.83%，同比下降4.77pct。

　　匯兌損失拉升財(cái)務(wù)成本，國(guó)泰減虧顯著改善投資收益，扣匯利潤(rùn)下降12.5%

　　三季度人民幣對(duì)美元貶值達(dá)4%，根據(jù)公司中報(bào)匯兌敏感性大致測(cè)算公司三季度匯兌損失約為12.44億，而去年同期或?yàn)?.86億，帶動(dòng)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提高至26.22億。投資收益方面，2018年公司參股公司國(guó)泰航空大幅減虧，受其影響，公司三季度投資收益5.96億，同比提高4.85億，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。綜合來(lái)看，我們測(cè)算公司扣匯利潤(rùn)總額為58.2億，同比下降12.5%。

　　繼續(xù)看好公司穩(wěn)健運(yùn)力投放下的價(jià)格復(fù)蘇

　　2018年冬春季民航局繼續(xù)執(zhí)行控總量調(diào)結(jié)構(gòu)政策，行業(yè)整體運(yùn)力增長(zhǎng)仍偏緊張。在時(shí)刻收緊及票價(jià)改革的雙重刺激下，我們認(rèn)為行業(yè)運(yùn)價(jià)仍將逐步上行。公司計(jì)劃班次增速與機(jī)隊(duì)增速基本匹配，運(yùn)力消化壓力相對(duì)較小，因此我們繼續(xù)看好公司價(jià)格持續(xù)復(fù)蘇。

　　投資建議

　　考慮到相比前次報(bào)告油價(jià)中樞上移及匯率貶值，在油價(jià)80美元/桶，美元兌人民幣匯率6.9的假設(shè)基礎(chǔ)上，小幅下調(diào)2018-2020年盈利預(yù)測(cè)，自66.0億、100.2億、137.7億分別下調(diào)4.6%、15.8%、13.6%至63.0億、84.3億、119.1億，EPS分別為0.46元、0.61元、0.87元，按照2019年EPS的15X估值，自10.94元下調(diào)目標(biāo)價(jià)16.4%至9.15元，維持“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，油價(jià)大幅上漲，匯率劇烈波動(dòng)，安全事故。

　　　　汽車

　　3月金股：金龍汽車

　　事件：公司公告10月銷量，全月客車銷售3791輛，同比-30%。

　　點(diǎn)評(píng)

　　受行業(yè)影響，10月產(chǎn)銷平淡。2018上半年補(bǔ)貼緩沖期沖量后，下半年需求復(fù)蘇乏力，與2017下半年逐漸回升的趨勢(shì)相反。10月公司客車銷量3791輛，同比-30%，環(huán)比-31%（宇通分別為-15%、-21%）；大中客合計(jì)銷售1447輛，同比-25%，環(huán)比-3%（宇通分別為-20%、-20%）。但10月產(chǎn)量為4704輛，較銷量高出900輛，預(yù)計(jì)11銷量環(huán)比有所回升。公司今年以來(lái)份額仍在提升通道中，前9月大中客份額已從2017年的15%提升至19%，與宇通的差距從20個(gè)百分點(diǎn)收窄為14%。

　　新能源客車補(bǔ)貼加速退坡背景下，行業(yè)寡頭化趨勢(shì)加速。今年電動(dòng)福建規(guī)劃、蘇州金龍資質(zhì)恢復(fù)、出口復(fù)蘇為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，加之新能源客車補(bǔ)貼繼續(xù)大幅退坡，行業(yè)寡頭地位進(jìn)一步凸顯。根據(jù)公司公告和中汽協(xié)數(shù)據(jù)，上半年公司新能源客車銷售0.59萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)550%，遠(yuǎn)高于行業(yè)新能源商用車92%的增速水平（中汽協(xié)）。未來(lái)“雄安模式”和“電動(dòng)福建”經(jīng)驗(yàn)有望全國(guó)復(fù)制，7月3日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》已明確要求2020年底前重點(diǎn)區(qū)域的直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市建成區(qū)公交車全部更換為新能源汽車。電動(dòng)公交市場(chǎng)疊加海外市場(chǎng)輸出將為領(lǐng)軍企業(yè)提供充足空間。

　　國(guó)企改革正在實(shí)質(zhì)提速，三龍整合實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展。公司5月31日公告募集17億元的增發(fā)預(yù)案，其中將以7.75億元收購(gòu)廈門金龍25%少數(shù)股權(quán)，由此將100%控股廈門金龍，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步整合廈門金龍、蘇州金龍和廈門金旅的一體化研發(fā)、采購(gòu)、銷售，大幅提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和改善公司盈利能力，對(duì)標(biāo)宇通未來(lái)業(yè)績(jī)改善空間巨大。7月23日，公司已完成廈門金龍25%少數(shù)股權(quán)受讓的工商變更登記，對(duì)廈門金龍實(shí)現(xiàn)100%控股，整合全面開(kāi)啟。

　　投資建議：公司歷經(jīng)行業(yè)變遷和公司波折，實(shí)力儲(chǔ)備不減，當(dāng)下整合開(kāi)啟疊加經(jīng)營(yíng)底部反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)公司18-19年凈利為1.7億、5.7億元，同比下降65%、增長(zhǎng)238%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 29X、8.5X?？紤]公司整合和經(jīng)營(yíng)在2018年迎來(lái)拐點(diǎn)，2019、2020年增長(zhǎng)加速，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：整合進(jìn)度不及預(yù)期；客車銷量低于預(yù)期；新能源客車市場(chǎng)不及預(yù)期。

　　　　電力設(shè)備與新能源

　　3月金股：國(guó)軒高科

　　為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰？

　　隨著補(bǔ)貼退出，我們認(rèn)為下游車型將出現(xiàn)兩極分化，即“高端車型更高端，低端車型更低端”，以此尋求賣車的性價(jià)比；而對(duì)應(yīng)到中游電池的變化為“高端車型升級(jí)到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由于A00級(jí)EV乘用車與PHEV乘用車對(duì)價(jià)格的敏感性較高，有可能增加使用LFP電池，減少NCM電池以降低成本。

　　磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？

　　我們做一個(gè)極限假設(shè)，假設(shè)2019年A00和PHEV乘用車全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池，LFP單價(jià)為0.96元/Wh（含稅），則對(duì)應(yīng)LFP收入增量空間為84.27億元。

　　磷酸鐵鋰增量利潤(rùn)增量空間有多大？

　　我們做悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)，行業(yè)凈利率對(duì)應(yīng)8%、10%、12%，則對(duì)應(yīng)LFP利潤(rùn)增量空間悲觀、中性、樂(lè)觀分別為6.74億元、8.43億元和10.11億元。

　　怎么看待磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值？

　　市場(chǎng)詬病“NCM電池代表產(chǎn)業(yè)方向，LFP是落后產(chǎn)能，無(wú)法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么A00和PHEV轉(zhuǎn)用LFP電池是對(duì)經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長(zhǎng)，反映的是市場(chǎng)化的行為，可以相應(yīng)提高LFP電池企業(yè)的估值。

　　投資建議

　　建議關(guān)注LFP行業(yè)在此輪下游車型兩極分化中的投資機(jī)會(huì)，目前該行業(yè)格局較好，2018年行業(yè)中業(yè)務(wù)規(guī)模前四名的公司分別是寧德時(shí)代，占48.2%；比亞迪，占20.7%；國(guó)軒高科，占10.7%；億緯鋰能，占5.2%；CR4為84.8%，推薦標(biāo)的為寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車市場(chǎng)推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；光伏海外市場(chǎng)需求實(shí)際增長(zhǎng)乏力的風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)電政策制度實(shí)施不力的風(fēng)險(xiǎn)；制造業(yè)超預(yù)期進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)；電網(wǎng)工程建設(shè)開(kāi)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　機(jī)械

　　3月金股1：三一重工

　　全年業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，18Q4歸母凈利潤(rùn)突破10億

　　三一重工發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)18年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59億到63.2億，同比增加182%-202%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)58.6億到62.2億，同比增加228%到248%。據(jù)此測(cè)算得到，預(yù)計(jì)公司18Q4歸母凈利潤(rùn)10.17億-14.37億，同比+250.69%-395.52%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.28億到9.88億，同比+160.58%-309.96%，全年、Q4單季利潤(rùn)以及現(xiàn)金流均處于歷史最優(yōu)狀態(tài)。

　　18年挖機(jī)銷量創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)19年挖機(jī)銷量高位窄幅震蕩

　　2018年挖機(jī)行業(yè)銷量203，420臺(tái)，同比增加45%，創(chuàng)歷史新高。展望2019，預(yù)計(jì)在基建托底、挖機(jī)更新、國(guó)標(biāo)切換、海外需求旺盛等多重因素影響下，全年挖機(jī)銷量有望呈現(xiàn)高位窄幅震蕩狀態(tài)，出口有望持續(xù)保持高增速。銷量結(jié)構(gòu)上，考慮到18年12月開(kāi)始中挖銷量開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)小挖和大挖占比將繼續(xù)提升。

　　公司挖機(jī)市占率穩(wěn)居行業(yè)首位，中大挖市占率與出口銷量仍有提升空間

　　18年三一挖機(jī)銷量46935臺(tái)，同比+50.58%，綜合市占率23.07%，同比+0.86pct。分結(jié)構(gòu)看，小挖/中挖/大挖銷量29623臺(tái)、11061臺(tái)和6251臺(tái)，分別同比+42.82%、56.41%和96.32%，市占率分別為24.80%、20.69%和20.49%，分別同比+0.67pct、0.2pct和3.56pct。借鑒小挖發(fā)展歷程，中挖和大挖市占率仍有提升空間。

　　與此同時(shí)，一帶一路鎖定了全球范圍內(nèi)對(duì)工程機(jī)械需求旺盛的亞非歐市場(chǎng)，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)挖機(jī)全球（不含中國(guó)）市占率不足3%，未來(lái)提升空間廣闊。

　　汽車起重機(jī)市占率提升顯著，混凝土機(jī)械仍處于發(fā)展快車道

　　18年行業(yè)汽車起重機(jī)銷量32318臺(tái)，同比增加58%，預(yù)計(jì)19年仍將保持兩位數(shù)增速。公司18年汽車起重機(jī)銷量7217臺(tái)，同比增加73%，市占率22.3%，同比提升1.9pct，若單看18Q4，公司銷量2039臺(tái)，市占率26.87%，居行業(yè)第二位。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)泵車銷量仍保持較高增速，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)30%以上增速，公司作為國(guó)內(nèi)起重機(jī)TOP2以及全球混凝土機(jī)械龍頭，必將成分受益于行業(yè)高成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。

　　當(dāng)前估值處于歷史低位，積極把握估值修復(fù)

　　公司2019年P(guān)E不足10倍，處于歷史低位，且可能面臨新開(kāi)工高增長(zhǎng)等催化劑，有望迎來(lái)估值修復(fù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建落地不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、收入確認(rèn)不及預(yù)期等。

　　　　3月金股2：晶盛機(jī)電

　　事件：公司發(fā)布2018 Q3報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.90億元/YOY 50.27%；歸母凈利潤(rùn)4.46億元/YOY 76.13%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.20億元/YOY 75.77%。同時(shí)公司預(yù)計(jì)2018年度凈利潤(rùn)5.61-6.77億元，YOY 45-75%，

　　1、公司三季度毛利率42.38%，相比去年同期提升4.36%。前三季度毛利39.7%，同比提升4.4%。預(yù)收賬款5億元，較年初下降48.97%，主要是預(yù)收款確認(rèn)收入后，預(yù)收款項(xiàng)減少；存貨15.4億元，較年初增加47.52%，主要是發(fā)出商品增加。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7973萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)633.52%。

　　2、截止2018年9月30日，公司未完成合同總計(jì)28.70億元，其中全部發(fā)貨的合同金額為5.13億元，部分發(fā)貨合同金額19.88億元，尚未交貨的合同金額3.69億元。其中，未完成半導(dǎo)體設(shè)備合同1.71億元。按照3季度凈利潤(rùn)率23.6%初步推算，公司尚未確認(rèn)的光伏設(shè)備利潤(rùn)為6.37億元，考慮到四季度將確認(rèn)1.41-2.57億利潤(rùn)，剔除非經(jīng)常性損益959-5459萬(wàn)元，假設(shè)全部由光伏設(shè)備貢獻(xiàn)（此處做粗略估算，并未考慮公司其他業(yè)務(wù)部門貢獻(xiàn)的利潤(rùn)），則留存至明年的光伏設(shè)備利潤(rùn)約為3.25-4.86億元。

　　3、公司10月份與中環(huán)領(lǐng)先半導(dǎo)體簽訂8-12英寸半導(dǎo)體硅片項(xiàng)目四工段設(shè)備采購(gòu)第一包、第二包單晶爐、切斷機(jī)、滾磨機(jī)設(shè)備合同，合同金額合計(jì)40，285.10萬(wàn)元，加上3季度末未完成的1.71億元半導(dǎo)體合同，則目前在手半導(dǎo)體訂單約5.74億元。按照半導(dǎo)體訂單30-40%凈利潤(rùn)率測(cè)算，則明年可確認(rèn)利潤(rùn)1.72-2.30億元。

　　綜上，在沒(méi)有考慮公司其他業(yè)務(wù)單元（如藍(lán)寶石、自動(dòng)化等）的情況下，公司在手訂單明年有望實(shí)現(xiàn)4.97-7.16億元利潤(rùn)。

　　4、公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)將進(jìn)入加速擴(kuò)張的階段。綜合目前已經(jīng)公布的硅片公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，未來(lái)總投資將超過(guò)600億元，其中設(shè)備占比85%，晶盛機(jī)電的半導(dǎo)體設(shè)備增長(zhǎng)量樂(lè)觀。

　　5、光伏目前正處在陣痛期，但是隨著硅片以及產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)價(jià)格的不斷下降，大規(guī)模平價(jià)上網(wǎng)有望在2020年前后實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)光伏有望迎來(lái)新一輪擴(kuò)產(chǎn)，考慮到設(shè)備會(huì)領(lǐng)先產(chǎn)能2-3個(gè)季度，預(yù)計(jì)明年晶盛光伏訂單仍不必太過(guò)悲觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大硅片設(shè)備采購(gòu)不及預(yù)期，光伏行業(yè)政策變動(dòng)。

　　　　國(guó)防軍工

　　3月金股：中直股份

　　事件：Q2歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.98%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)37.95%

　　2018年8月24日下午公司發(fā)布 2018 H1中報(bào)，上半年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為53.59、1.78億元，同比增長(zhǎng)0.94%、15.98%，公司盈利能力回升?，F(xiàn)金流量方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)37.95%，達(dá)到6.07億元，良好的經(jīng)營(yíng)狀況有利于公司后續(xù)對(duì)新品的鋪產(chǎn)建設(shè)及新品研發(fā)進(jìn)行積極投入。

　　半年報(bào)凈利潤(rùn)穩(wěn)步上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化成本下降帶來(lái)毛利率提升

　　公司半年報(bào)凈利潤(rùn)保持中速上漲（15.98%），主要原因?yàn)閷?duì)成本控制的加強(qiáng)。公司營(yíng)業(yè)成本下降2.08%，主要原因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化主要由新品占比的增加導(dǎo)致。公司毛利率也由9.94%上升至12.64%，我們認(rèn)為隨著公司新品的銷售占比的不斷提高，公司盈利能力將持續(xù)得到改善。公司航空主業(yè)占比上升0.1%，公司持續(xù)實(shí)施“瘦身健體”，深耕作為A股唯一直升機(jī)設(shè)計(jì)制造平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。另外，公司報(bào)告期內(nèi)的存貨同比上升6.38%，公司未來(lái)生產(chǎn)活動(dòng)穩(wěn)步進(jìn)行；管理費(fèi)用上升34.03%（主要為技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)和人員工資），我們看好公司持續(xù)對(duì)研發(fā)的投入獲得新技術(shù)紅利，步入中長(zhǎng)期航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇期。

　　中國(guó)軍用市場(chǎng)需求緊迫，公司作為直升機(jī)龍頭將享紅利

　　“十三五”計(jì)劃中提出，2020年全軍實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、2035年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化軍建，航空裝備是軍事裝備的重要組成，按照我軍建設(shè)計(jì)劃將處于高景氣周期。公司是全國(guó)的直升機(jī)龍頭企業(yè)，將核心受益。公司是全譜系，強(qiáng)研發(fā)的直升機(jī)龍頭企業(yè)，目前主要軍用直升機(jī)產(chǎn)品有直8、直9、直11系列直升機(jī)和直10、直19武裝直升機(jī)。另外，公司正在研制的直20有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)尚屬空缺的10噸級(jí)直升機(jī)市場(chǎng)。

　　國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段，國(guó)產(chǎn)替代民用直升機(jī)市場(chǎng)有望快速攀升

　　2016年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出我國(guó)2020 年通用航空器數(shù)量將達(dá)5000 架，截至2017年我國(guó)通用航空器數(shù)量為2292架，仍有一倍以上的成長(zhǎng)空間。公司近年已研制七種型號(hào)民用直升機(jī)（AC310直升機(jī)、AC301直升機(jī)、AC301A、AC312直升機(jī)、AC313直升機(jī)、AC352直升機(jī)、HC120）橫跨1噸-13噸全譜系，隨著近年低空空域管制的逐漸放開(kāi)和通航基礎(chǔ)建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，民用直升機(jī)市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：H1業(yè)績(jī)延續(xù)Q1向好趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流環(huán)比出現(xiàn)顯著改善，民品業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，軍品訂單與業(yè)績(jī)有所反彈，但公司應(yīng)收賬款/票據(jù)以及關(guān)聯(lián)交易小幅下降，我們對(duì)公司18-20年凈利潤(rùn)從5.78/7.22/8.57下調(diào)為5.05\6.23\7.23億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.86\1.06\1.23元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍用直升機(jī)需求不及預(yù)期，民用直升機(jī)不及預(yù)期。

　　　　環(huán)保

　　3月金股：龍凈環(huán)保

　　大氣治理龍頭，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍大氣環(huán)保裝備制造企業(yè)，擁有四十余年大氣污染治理經(jīng)驗(yàn)，自上市以來(lái)無(wú)并購(gòu)重組事件，內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁。

　　環(huán)保壓力升級(jí)，非電領(lǐng)域大氣治理亟需整治。電力行業(yè)大氣治理效果顯著，目前增量和存量市場(chǎng)接近飽和，鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等在內(nèi)的非電領(lǐng)域是大氣污染治理的新風(fēng)口。繼2017年史上最嚴(yán)環(huán)保元年以來(lái)，我國(guó)環(huán)境治理懲治力度仍在不斷加大，2019年即將開(kāi)啟第二輪中央環(huán)保督察；《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年計(jì)劃》的出臺(tái)也標(biāo)志大氣治理正式邁入新階段。鋼鐵行業(yè)有望成為非電行業(yè)大氣治理的首個(gè)突破口，2018年5月出臺(tái)的《鋼鐵企業(yè)超低排放改造工作方案（征求意見(jiàn)稿）》提出新的排放標(biāo)準(zhǔn)并給予較大的激勵(lì)政策，同時(shí)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革成效顯著，鋼鐵企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，有能力為煙氣治理設(shè)備提供良好的資金支撐。

　　兩全其美：電力市場(chǎng)份額常居前三，非電新增訂單加速增長(zhǎng)。公司是火電領(lǐng)域大氣治理的龍頭，在中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)中，公司位列2017年全國(guó)累計(jì)投運(yùn)的煙氣脫硫工程機(jī)組容量存量第三名和2017年簽訂合同的火電廠煙氣脫硝機(jī)組容量的磅首。公司在手訂單十分充沛，截至2018年9月，公司在手訂單總計(jì)188億元，其中電力行業(yè)102億元，非電行業(yè)86億元，比2017年翻了近一倍；其中新增訂單的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，非電行業(yè)新增訂單加速增長(zhǎng)占據(jù)主流。公司在獲取項(xiàng)目時(shí)，有選擇性地偏向?qū)嵙π酆竦拇罂蛻?，?xiàng)目規(guī)模普遍較大，2018年7月中標(biāo)京唐鋼鐵高達(dá)4.77億元的煉鐵部燒結(jié)脫硫脫硝改造工程總承包合同。

　　內(nèi)生動(dòng)力：研發(fā)強(qiáng)度顯著高于同行，技術(shù)能力過(guò)硬。公司高度注重研發(fā)能力，近年來(lái)的研發(fā)強(qiáng)度一直在不斷提高且顯著高于行業(yè)平均水平。在濃厚的研發(fā)氛圍下，公司的技術(shù)也具有較高壁壘，DSC-M“干式超凈+”技術(shù)及裝置可滿足NOX排放小于50mg/Nm3、SO2排放小于35mg/Nm3、粉塵排放小于5mg/Nm3、SO3（硫酸霧）排放小于5mg/Nm3、汞排放小于3μg/Nm3、零廢水排放的升級(jí)版“50355+530”超潔凈指標(biāo)要求。雖然目前干法脫硫市場(chǎng)份額小，但卻是未來(lái)非電煙氣行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。

　　多點(diǎn)開(kāi)花：可轉(zhuǎn)債助力布局新領(lǐng)域，充足資金保障業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司?018年發(fā)布公告稱，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金不超過(guò)18億元，募集資金將用于在環(huán)保輸送、智能制造、高性能復(fù)合環(huán)保吸收劑、工業(yè)廢水、VOCs、消白煙、智慧環(huán)保導(dǎo)等項(xiàng)目領(lǐng)域進(jìn)行布局，打通上下游，塑造大環(huán)保平臺(tái)，預(yù)計(jì)從2020年第二季度開(kāi)始，隨著6個(gè)項(xiàng)目的全部建成投產(chǎn)，每年將為公司帶來(lái)22.31億元的銷售收入，加劇協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)18-20年歸母凈利為8.01、9.05、10.22億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.75、0.85、0.96元，對(duì)應(yīng)PE為16倍、15倍、13倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：非電領(lǐng)域大氣治理推行進(jìn)度不及預(yù)期；環(huán)保督查與監(jiān)管放緩；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲取訂單能力削弱；下游企業(yè)景氣度降低，控制排放治理成本。

　　　　公用事業(yè)

　　3月金股：上海洗霸

　　事件：2月26日晚公司發(fā)布公告，截至2月26日，公司控股股東王煒先生及其配偶翁暉嵐女士累計(jì)增持公司股份48.97萬(wàn)股，占公司總股本0.65%，增持均價(jià)為31.80元/股，增持金額為1557.45萬(wàn)元，增持計(jì)劃已實(shí)施完畢。截至目前，王煒先生及其配偶翁暉嵐女士直接持有公司的股份數(shù)量為3802.295萬(wàn)股，占公司總股本的50.67%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　股東高管增持，彰顯公司發(fā)展信心，股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工。公司控股股東去年8月發(fā)布公告，計(jì)劃增持金額不低于人民幣0.15億元、不超過(guò)人民幣1.5億元，增持計(jì)劃不設(shè)價(jià)格區(qū)間，現(xiàn)已全部完成。去年十月至今，公司多名高管也頻頻增持股票，控股股東與管理層頻繁增持凸顯認(rèn)可公司長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值。18年5月公司已完成限制性股票授予登記工作，授予價(jià)19.74元/股，登記數(shù)量132.45萬(wàn)股，考核以17年凈利潤(rùn)為基數(shù)，18年到20年凈利增長(zhǎng)分別不低于20%、40%、60%，核心員工利益綁定，動(dòng)力充足。

　　下游工業(yè)客戶效益回升，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。鋼鐵行業(yè)景氣度回升，且有搬遷和擴(kuò)容等結(jié)構(gòu)性調(diào)整，公司作為國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)為寶鋼、武鋼等眾多特大型鋼企提供十幾年各類水處理服務(wù)的供應(yīng)商之一，具有先進(jìn)的技術(shù)和服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。公司18年拿下總金額3.72億元的河鋼水處理EPC項(xiàng)目，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)龊褡饔妹黠@。公司18年三季度盈利快速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入2.73 億元，同比去年增長(zhǎng)22.25%；實(shí)現(xiàn)歸母利潤(rùn)0.59億元，同比增長(zhǎng)29.75%。

　　設(shè)立子公司和外延并購(gòu)擴(kuò)張成為增長(zhǎng)新動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸加大未來(lái)業(yè)績(jī)彈性。公司19年1月擬在英國(guó)倫敦設(shè)立全資子公司，進(jìn)一步優(yōu)化公司全球化戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)布局，有助于實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的拓展和技術(shù)的引進(jìn)。公司通過(guò)并購(gòu)河南凱舜拓展了危廢業(yè)務(wù)，收購(gòu)藍(lán)天環(huán)科加強(qiáng)向水環(huán)境治理、環(huán)評(píng)等業(yè)務(wù)的拓展。產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸，加大未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。

　　工業(yè)水處理優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，運(yùn)營(yíng)占比高，毛利率高，資金充裕。公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收入占比大，合同期限長(zhǎng)，品牌優(yōu)勢(shì)明顯，客戶滿意度高，現(xiàn)金流良好。公司較強(qiáng)的成本管控能力，加上多年積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，15年至今公司的總體毛利率維持40%以上的高位。公司主要以自有資金發(fā)展，18年三季度貨幣資金1.48億，占同期流動(dòng)資產(chǎn)總額的19.6%，并保持輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，同期資產(chǎn)負(fù)債率僅有13.8%，屬于行業(yè)較低水平，資金充裕，在行業(yè)資金偏緊的環(huán)境下頗為難得，進(jìn)一步保證公司未來(lái)內(nèi)生與外延發(fā)展的充沛動(dòng)力。

　　盈利預(yù)測(cè)：公司工程訂單持續(xù)推進(jìn)，但由于其毛利率小于運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，我們下調(diào)公司的毛利率假設(shè)，將2018-2020的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從1.02/1.53/1.83億元下調(diào)至0.82/1.24/1.82億元，對(duì)應(yīng)PE為31/20/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，終端需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　商貿(mào)社服

　　3月金股：中公教育

　　預(yù)告2018年歸母凈利11億-11.6億元，扣非后歸母凈利10.3億-11.3億元

　　1月28日，公司公告，由于公司2018年底完成重大資產(chǎn)重組（即中公教育借殼），公司修正此前業(yè)績(jī)預(yù)告，修正后2018年歸母凈利11億-11.6億元，扣非后歸母凈利10.3億-11.3億元。目前亞夏已完成借殼重組，原主業(yè)剝離同時(shí)中公并表，此利潤(rùn)基本全由中公貢獻(xiàn)，大幅超越此前對(duì)賭（2018年扣非后歸母凈利為9.3億元）。業(yè)績(jī)驗(yàn)證公司價(jià)值，賽道稀缺性及研發(fā)管理優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯，預(yù)計(jì)19–20年中公仍將超越對(duì)賭業(yè)績(jī)。

　　同時(shí)，公司公告，本次新增股份的發(fā)行價(jià)格為3.27元/股，新增股份數(shù)量為53.47億股將于1月31日上市，本次發(fā)行完成后，公司總股本將增加至61.67億股。1月22日，公司公告完成股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，李永新將直接持有7269.66萬(wàn)股，占總8.86%，中公合伙直接持有8000萬(wàn)股公司股份，占總股本9.75%。

　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，給予買入評(píng)級(jí)

　　本次交易完成后，中公教育將實(shí)現(xiàn)與A股資本市場(chǎng)對(duì)接，推動(dòng)中公業(yè)務(wù)發(fā)展，并有助于提升其在行業(yè)中的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力和行業(yè)地位。借助A股資本市場(chǎng)平臺(tái)，中公教育將拓寬融資渠道，為后續(xù)發(fā)展提供推動(dòng)力。無(wú)論從就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)狀、企業(yè)人才需求特點(diǎn)還是國(guó)家政策支持來(lái)看，未來(lái)共有強(qiáng)大技術(shù)能力與教育培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)的職教機(jī)構(gòu)發(fā)展空間廣闊，中公在教育技術(shù)領(lǐng)域不斷加大投入行程數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化以及智能化的教學(xué)平臺(tái)系統(tǒng)。目前公司已全部完成本次重組并購(gòu)，原有業(yè)務(wù)置出，中公教育并表，股本已增厚至61.67億股，我們上調(diào)公司18-20年EPS由此前0.1/0.11/0.13元上調(diào)為0.18、0.25、0.30元，PE分別為45x、32x、27x。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心管理教師流失風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，教師資格證業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，無(wú)法完成對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)等。

　　　　食品飲料

　　3月金股1：煌上煌

　　新一代管理層大刀闊斧改革、增加待遇和激勵(lì)帶來(lái)機(jī)制的盤活；內(nèi)部引入PK機(jī)制加強(qiáng)考核

　　新一任核心管理層不拘泥于現(xiàn)有的制度，大膽調(diào)整營(yíng)銷策略并積極開(kāi)拓省內(nèi)外市場(chǎng)；對(duì)內(nèi)深化銷售“PK”模式，點(diǎn)燃內(nèi)部營(yíng)銷激情。待遇水平不斷提升同時(shí)加強(qiáng)激勵(lì)，內(nèi)部活力不斷提升。

　　行業(yè)潛力巨大：定位餐桌存在需求帶來(lái)增長(zhǎng)，集中度低未來(lái)龍頭紅利明顯，產(chǎn)品呈多元化趨勢(shì)

　　醬鹵肉制品作為快捷消費(fèi)食品是居民日常飲食的重要組成部分，產(chǎn)品渠道外延能力強(qiáng)。2020年鹵制品零售市場(chǎng)規(guī)模有望接近850億元。

　　行業(yè)集中度低，CR3僅為11.03%，企業(yè)發(fā)展空間充足。新品層出不窮有助于未來(lái)大幅度提高市場(chǎng)容量，包裝化趨勢(shì)添休閑新動(dòng)力。品牌化，渠道拓展是趨勢(shì)，龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)將使得它們迅速擴(kuò)張，行業(yè)壁壘日益提高。

　　行業(yè)龍頭享受必選消費(fèi)的消費(fèi)升級(jí)和集中度提升雙紅利：絕味擴(kuò)展速度快，周黑鴨單店收入高，煌上煌積極拓展省外市場(chǎng)，盈利質(zhì)量較高。

　　核心優(yōu)勢(shì)：品類豐富佐餐有需求+米制品業(yè)務(wù)拉新增+完整產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)控原料

　　主營(yíng)醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費(fèi)食品，存在需求成為提增基礎(chǔ)；研發(fā)動(dòng)力足可快速反應(yīng)市場(chǎng)；鹵制品業(yè)務(wù)成為煌上煌堅(jiān)實(shí)支柱，米制品快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)總體增速；具備整鴨消化能力，完整產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)力掌控原材料成本。

　　增長(zhǎng)看點(diǎn)：量增預(yù)期疊加提價(jià)空間帶來(lái)收入增長(zhǎng)，成本管控增強(qiáng)助推未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，市占率有望進(jìn)一步提高

　　量增邏輯：佐餐為主多消費(fèi)場(chǎng)景存在需求，內(nèi)部營(yíng)銷升級(jí)；門店數(shù)量拓展?jié)摿Υ?，新開(kāi)門店2年累計(jì)增速在20%以上；真真老老米制品增速快。

　　消費(fèi)者粘性和較強(qiáng)品牌力帶來(lái)的龍頭紅利共同導(dǎo)致在產(chǎn)品上的定價(jià)權(quán)，提價(jià)仍有較大空間和能力。

　　引入信息化生產(chǎn)系統(tǒng)原材料成本控制能力不斷增強(qiáng)，管理效率提升，前期費(fèi)用投入效果顯現(xiàn)進(jìn)入收獲階段，助推凈利率不斷提升。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司19/20/21年的收入為22.3/25.4/28.9億凈利潤(rùn)為2.50/3.04/3.61億，EPS為0.49/0.59/0.70元?？紤]到行業(yè)發(fā)展空間大，公司具有強(qiáng)產(chǎn)品力及品牌力，新一代管理層做出多項(xiàng)改革措施，給予19年27倍PE，11.6%空間，目標(biāo)價(jià)為13.23元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：隨著消費(fèi)者對(duì)食品安全的重視，食品安全成為了食品企業(yè)發(fā)展的重要風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)和其他企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都將造成較大影響。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增加，煌上煌也存在收入增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　3月金股2：絕味食品

　　投資要點(diǎn)：

　　1、休閑鹵制品行業(yè)高速增長(zhǎng)，龍頭優(yōu)勢(shì)趨顯

　　2015年公司在休閑鹵制品行業(yè)市占率約1.43%，空間廣闊。隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，大規(guī)模采購(gòu)提高了公司對(duì)上游的議價(jià)能力，加強(qiáng)公司在原材料端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司毛利率從2014年起不斷提升，17年Q3毛利率達(dá)35.4%。

　　2、公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入28.89億元，同比增19.07%，歸母凈利潤(rùn)3.78億元，同比增38.42%，超市場(chǎng)預(yù)期。

　　其中單三季度實(shí)現(xiàn)收入10.38億元，同比19.58%，歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比增54%。公司收入持續(xù)高增長(zhǎng)，Q1營(yíng)收同比增18.82%，Q2營(yíng)收同比增18.89%。

　　3、公司堅(jiān)持跑馬圈地的策略

　　加速門店擴(kuò)張和持續(xù)提升單店利潤(rùn)，保障公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。截至半年報(bào)，公司門店數(shù)量已由去年年末7924家增至8610家，增加686家。受益于公司門店升級(jí)，線上引流和產(chǎn)品品類調(diào)整，單店銷售業(yè)績(jī)也有所上升。預(yù)計(jì)公司每年新增門店數(shù)量預(yù)計(jì)800-1200家。

　　4、設(shè)立多項(xiàng)投資基金，積極建設(shè)行業(yè)生態(tài)圈

　　今年10月公司發(fā)布《子公司參與設(shè)立投資基金公告》，公告顯示公司出資9900萬(wàn)元設(shè)立設(shè)立湖南番茄叁號(hào)私募股權(quán)基金，持股占比99%。公司積極尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)，未來(lái)有望增厚公司業(yè)績(jī)。

　　5、盈利預(yù)測(cè)：

　　預(yù)計(jì)17-19年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39、45、52億元，同比分別增19%、17%、15%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.95、6.41、8.20億元，同比分別增30%、30%、28%。對(duì)應(yīng)18年27X，給予公司合理估值30X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46.8元，“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，加盟渠道管控風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　紡織服裝

　　3月金股：開(kāi)潤(rùn)股份

　　一、新國(guó)貨崛起，開(kāi)潤(rùn)股份90分銷量超過(guò)新秀麗成為國(guó)內(nèi)第一。

　　90分2016-18年收入CAGR高達(dá)170%以上。我們根據(jù)（小米、天貓、京東等）全平臺(tái)數(shù)據(jù)測(cè)算，2018年90分銷量預(yù)計(jì)超過(guò)百年品牌新秀麗中國(guó)銷量，成為國(guó)內(nèi)箱包品牌銷量市占率第一。

　　二、成立僅3年多的90分產(chǎn)品銷量為什么會(huì)超過(guò)龍頭新秀麗？

　　1）開(kāi)潤(rùn)股份1.0時(shí)代的成功，小米的賦能起到了非常重要的作用。90分初創(chuàng)期，小米為90分提供了至關(guān)重要的品牌背書(shū)、排他性渠道支持、做產(chǎn)品的方法論、供應(yīng)鏈背書(shū)等，讓90分以最短時(shí)間度過(guò)品牌最艱難的初創(chuàng)期。我們定義的2.0時(shí)代，則是指90分在脫胎于小米生態(tài)鏈之后，打造自已的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、渠道開(kāi)發(fā)能力、品牌營(yíng)銷能力、供應(yīng)鏈管理能力等，可以說(shuō)，開(kāi)潤(rùn)2.0時(shí)代更體現(xiàn)出自己的能力。

　　2）市場(chǎng)空間大，龍頭集中低，螞蟻市場(chǎng)機(jī)會(huì)大。我國(guó)旅行箱市場(chǎng)規(guī)模不同平臺(tái)提供的數(shù)據(jù)均不相同，誤差較大。我們測(cè)算：粗略且保守估計(jì)有組織的旅行箱市場(chǎng)規(guī)模為360億元（雜牌或無(wú)品牌無(wú)法統(tǒng)計(jì)），銷售量市場(chǎng)規(guī)模約為8000萬(wàn)個(gè)。市占率測(cè)算：從線上來(lái)看，龍頭市占率不到1.5%。我們認(rèn)為箱包行業(yè)空間大，龍頭公司市占率低，還未到存量爭(zhēng)奪時(shí)代。

　　3）產(chǎn)品定位：90分定位于大眾出行消費(fèi)品空白市場(chǎng)，通過(guò)極致性價(jià)比迅速奪取市場(chǎng)份額?？蛻羧后w定位一二線新中產(chǎn)，符合一二線城市居民更理性的消費(fèi)趨勢(shì)，也符合三四線消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

　　4）渠道優(yōu)勢(shì)：從小米的排他性渠道，發(fā)展到線上與線下、國(guó)內(nèi)與海外多元全渠道。線上非米系自有渠道占比持續(xù)提升2018年持續(xù)擴(kuò)大市占率，非米系自有渠道占比提升。2019年預(yù)計(jì)持續(xù)快速全渠道擴(kuò)張，線下及海外或成著重發(fā)力點(diǎn)。

　　5）營(yíng)銷打法：基于產(chǎn)品能力不斷提升電商營(yíng)銷能力，90分營(yíng)銷仍有進(jìn)步空間。在有良好產(chǎn)品基礎(chǔ)的情況下，不斷提高電商運(yùn)營(yíng)能力為90分進(jìn)一步提升占市率提供想象空間。

　　三、90分不僅是箱包品牌，通過(guò)擴(kuò)品類打造世界級(jí)出行消費(fèi)品品牌

　　開(kāi)潤(rùn)股份的愿景是成為受尊敬的世界級(jí)出行消費(fèi)品公司。除了核心品類箱包外，也會(huì)擴(kuò)展到鞋、服、配件等出行品類。箱包品類是90分品牌的內(nèi)核及流量來(lái)源，其他品類為強(qiáng)化90分品牌定位出行消費(fèi)品定位的補(bǔ)充，并且能有效拉低費(fèi)用率，提高整體運(yùn)營(yíng)效率。

　　維持買入評(píng)級(jí)?；诠?8Q4自有渠道投入品牌流量費(fèi)用增長(zhǎng)及19年全渠道擴(kuò)張策略，我們預(yù)計(jì)營(yíng)銷費(fèi)用及管理費(fèi)用有所上升；下調(diào)公司2018/2019/2020年凈利潤(rùn)至1.73/2.29/3.17億元，使18-20年EPS為0.79/1.05/1.46元（原值為0.81/1.16/2.06元），預(yù)計(jì)未來(lái)三年CAGR近35%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：B2B利潤(rùn)率下降，B2C不及預(yù)期、第三方數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　家電

　　3月金股：九陽(yáng)股份

　　事件：公司發(fā)布2018年業(yè)績(jī)快報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.68億元，同比增長(zhǎng)12.70%，凈利潤(rùn)7.55億元，同比增長(zhǎng)9.58%；其中Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.30億，同比上升25.1%，凈利潤(rùn)1.85億元，同比上升23.9%。

　　Q4收入表現(xiàn)超預(yù)期，渠道調(diào)整見(jiàn)成效

　　公司18年四季度收入增速顯著超過(guò)前三季度，一方面公司內(nèi)銷渠道優(yōu)化調(diào)整成效逐漸顯現(xiàn)，另一方面，公司10月、12月兩次分別調(diào)增關(guān)聯(lián)交易額度1億元及2000萬(wàn)元，公司四季度對(duì)SharkNinja出口顯著上升，帶動(dòng)收入端增長(zhǎng)。從產(chǎn)品上看，公司18年推出的K系列免清洗破壁豆?jié){機(jī)、靜音真空破壁料理機(jī)等新品表現(xiàn)良好。從天貓數(shù)據(jù)看，18Q4九陽(yáng)豆?jié){機(jī)銷售額同比增長(zhǎng)10.4%，均價(jià)同比提升5.3%，銷售提升的同時(shí)均價(jià)也有所提升。

　　高分紅高股息率體現(xiàn)公司價(jià)值，高端化戰(zhàn)略帶來(lái)持續(xù)動(dòng)力

　　公司自2011年以來(lái)，除了2016年未分紅以外，每年分紅率均超過(guò)80%。若假設(shè)2018年分紅率80%，則對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率約4.5%，較高的股息率和分紅率體現(xiàn)了公司價(jià)值。公司2018年股權(quán)激勵(lì)方案中，19-20年收入增速不低于11%、17%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨坏陀?%、15%，較高的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)保障了公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。同時(shí)，公司積極踐行“價(jià)值登高”戰(zhàn)略，隨著渠道能力改善，未來(lái)公司將對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行中高端化升級(jí)，提升產(chǎn)品均價(jià)，帶動(dòng)收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　投資建議

　　公司已完成渠道調(diào)整，有望持續(xù)受益更高效的渠道布局；公司積極布局環(huán)境家電，推進(jìn)品類、品牌擴(kuò)張。公司本期并表尚科寧家（中國(guó)）科技有限公司51%的股權(quán)，承擔(dān)尚科寧家（中國(guó)）本期成立日至合并日營(yíng)業(yè)虧損，若扣除合并虧損實(shí)際主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更高。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)表現(xiàn)情況對(duì)全年盈利預(yù)測(cè)做小幅調(diào)整，我們將18-20年收入由77.9、87.4、99.3億元調(diào)整為81.7、92.5、105.1億元，對(duì)應(yīng)增速分別12.69%、13.24%、13.61%，歸母凈利潤(rùn)由7.3、8.3、9.8億元調(diào)整為7.6、8.6、9.8億元，對(duì)應(yīng)增速分別9.62%、13.95%、14.17%，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)17.57x、15.42x、13.51xPE，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　　　輕工

　　3月金股：敏華控股

　　國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)品類增長(zhǎng)的最大受益者、市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。

　　目前功能沙發(fā)的品類在國(guó)內(nèi)處在低滲透，高增長(zhǎng)的紅利期。功能沙發(fā)起源于美國(guó)，在70-80年代在美國(guó)完成了高速滲透，目前滲透率均衡維持在40%。在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)從2010年開(kāi)始加速，滲透率目前僅為10%。我們看好未來(lái)2個(gè)因素催化功能沙發(fā)產(chǎn)品的滲透率加速提升：第一，消費(fèi)者有意愿購(gòu)買：國(guó)內(nèi)消費(fèi)者逐漸開(kāi)始認(rèn)識(shí)了解功能沙發(fā)產(chǎn)品；第二，消費(fèi)者有能力購(gòu)買：國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)買力提升、需求升級(jí)，更加愿意為高端休閑體驗(yàn)支付溢價(jià)；第三，人口趨勢(shì)帶動(dòng)：60后嬰兒潮老引來(lái)退休高峰，派生出室內(nèi)休閑的新需求。第四，有環(huán)境購(gòu)買：房?jī)r(jià)持續(xù)高位，不斷提升室內(nèi)沙發(fā)需求的高端化、精致化。

　　敏華是功能沙發(fā)品類大師，引領(lǐng)品類的國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)。

　　敏華旗下的芝華仕頭等艙沙發(fā)市占率29.5%，芝華仕頭等艙功能沙發(fā)擁有三大重大優(yōu)勢(shì)：第一，設(shè)計(jì)本土化：產(chǎn)品適應(yīng)香港及一線城市的小戶型，做出了本土優(yōu)化設(shè)計(jì)；第二，產(chǎn)品具有高性價(jià)比口碑：根據(jù)我們的草根調(diào)研，敏華的功能沙發(fā)價(jià)格僅相當(dāng)于一線品牌普通沙發(fā)售價(jià)，質(zhì)量口碑良好，具有超高性價(jià)比。第三，供應(yīng)鏈垂直整合帶來(lái)的巨大效率優(yōu)勢(shì)。敏華產(chǎn)量全國(guó)最大，一年出貨約90萬(wàn)套功能沙發(fā)，產(chǎn)能上具有規(guī)模效應(yīng)。是國(guó)內(nèi)唯一做到自產(chǎn)核心部件功能鐵架的沙發(fā)廠商。未來(lái)計(jì)劃布局東歐低成本區(qū)域建廠，并利用智能制造進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能效率。渠道和營(yíng)銷方面，敏華在1000家門店的戰(zhàn)略渠道布局達(dá)成之后，開(kāi)始穩(wěn)步大量投放廣告及明星代言，確保收割消費(fèi)者教育的果實(shí)。

　　頭等艙沙發(fā)內(nèi)銷保持高增速，看好兩大效應(yīng)提升估值。

　　內(nèi)銷單店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，保持30%以上的高收入增長(zhǎng)。內(nèi)銷占比不斷提升，有望在FY17-FY18成為收入占比最大的市場(chǎng)。效應(yīng)一：國(guó)內(nèi)高增速將拉動(dòng)總收入加速，提升估值；效應(yīng)二：國(guó)內(nèi)享有品牌溢價(jià)，盈利能力超過(guò)海外ODM，凈利潤(rùn)增速有望超過(guò)收入增速。效應(yīng)三：從海外成熟市場(chǎng)的ODM代工廠，到新興市場(chǎng)加速滲透產(chǎn)品的龍頭，將享受估值溢價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看，看好公司對(duì)普通真皮沙發(fā)（都市系列）、普通布藝沙發(fā)（Fleming 北歐宜居）及床品（芝華仕五星床墊及智能床）的軟體擴(kuò)品類布局，小公司、大行業(yè)空間廣闊。

　　估值：北美市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定，F(xiàn)Y18年預(yù)計(jì)海外收入將向上修復(fù)；國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商加盟意愿強(qiáng)烈，單店銷售加速。采用SOTP估值：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)30x，外銷ODM 12x，床墊10x。目標(biāo)價(jià)8.74。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：皮革價(jià)格上漲帶來(lái)的毛利率壓縮風(fēng)險(xiǎn)，北美貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，新開(kāi)門店培育期高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　醫(yī)藥

　　3月金股：邁克生物

　　自產(chǎn)產(chǎn)品收入逐步提升，2018年上半年，自產(chǎn)產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)32.28%，自產(chǎn)產(chǎn)品中生化試劑同比增長(zhǎng)31.89%（行業(yè)增速約為15%），化學(xué)發(fā)光試劑收入同比增長(zhǎng)34.67%，其他自產(chǎn)試劑同比增長(zhǎng)52.61%。我們認(rèn)為全年有望延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)前景廣闊（2017年容量約為240億），行業(yè)增速為20-25%，國(guó)產(chǎn)占有率10-15%，且國(guó)產(chǎn)取代進(jìn)口進(jìn)程剛剛開(kāi)始，邁克是目前國(guó)產(chǎn)的4-5家主流發(fā)光企業(yè)之一，未來(lái)判斷化學(xué)發(fā)光產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)變成紅海，產(chǎn)品壁壘高，公司的化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年保持50%復(fù)合增速，發(fā)光試劑毛利水平高，高毛利產(chǎn)品的高增長(zhǎng)帶來(lái)利潤(rùn)增厚。

　　通過(guò)分部估值方法，邁克市值約為141億。假設(shè)2019年全產(chǎn)品逐步開(kāi)始放量銷售，我們認(rèn)為估值還可以進(jìn)一步提升，如果高端產(chǎn)品市場(chǎng)口碑優(yōu)質(zhì)，發(fā)光產(chǎn)品有望給予更高的估值水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：耗材降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期、300速化學(xué)發(fā)光儀推廣不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加大導(dǎo)致利潤(rùn)空間下降等。

　　　　銀行

　　3月金股：平安銀行

　　短期看點(diǎn)：受益于較低的市場(chǎng)利率，負(fù)債壓力緩解，1H19凈息差有望改善；受益于平安信托財(cái)富管理業(yè)務(wù)無(wú)償轉(zhuǎn)入平安銀行，私行業(yè)務(wù)有望大幅增長(zhǎng)。

　　中期看點(diǎn)：對(duì)公不良出清，資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)。對(duì)公不良持續(xù)出清。13年以來(lái)持續(xù)大幅地核銷處置不良貸款以及18年不良偏離度大降；疊加過(guò)往數(shù)年信貸結(jié)構(gòu)的大幅調(diào)整，資產(chǎn)質(zhì)量有望明顯改善，帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。

　　長(zhǎng)期看點(diǎn)：智能化零售轉(zhuǎn)型，ROE提升。零售業(yè)務(wù)規(guī)模與招行仍相距甚遠(yuǎn)，提升空間大。依托平安集團(tuán)客戶及流量入口，充分擁抱Fintech的大趨勢(shì)，有望成長(zhǎng)為智能化零售銀行龍頭，ROE提升。

　　我們認(rèn)為，平安銀行零售轉(zhuǎn)型成效明顯，資產(chǎn)質(zhì)量改善，19年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型黠@提升，給予1.1倍19年P(guān)B目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)15.85元/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；貸款利率大幅下行等。

　　　　非銀行金融

　　3月金股：新華保險(xiǎn)

　　價(jià)值轉(zhuǎn)型效果初顯，健康險(xiǎn)銷售體系日臻成熟。新華保險(xiǎn)于2016年堅(jiān)定地開(kāi)始全方面價(jià)值轉(zhuǎn)型，大力縮減銀保躉交業(yè)務(wù)，發(fā)展重心轉(zhuǎn)向期交業(yè)務(wù)，尤其是十年期及以上期交業(yè)務(wù)，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入占比從2015年的55%提升至2018年3季度的80%，10年期新單保費(fèi)占比從2015年的22%提升至2018年3季度的48%。新華專注于健康險(xiǎn)銷售，健康險(xiǎn)首年保費(fèi)占比從2015年的15%提升至2018H1的56%。預(yù)計(jì)2018年全年新華健康險(xiǎn)新單保費(fèi)突破100億元，同比增長(zhǎng)15%以上，占比60%以上。同時(shí)，2018年來(lái)新華大力推動(dòng)附加險(xiǎn)銷售，提升客戶保障水平，前3季度以附加險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)為主個(gè)險(xiǎn)短期險(xiǎn)保費(fèi)26億元，同比增長(zhǎng)80%。隊(duì)伍轉(zhuǎn)型方面，新華弱化“增員”，更加重視存量隊(duì)伍，即打造“高舉績(jī)、高產(chǎn)能、高留存”的隊(duì)伍，隊(duì)伍質(zhì)量提升，舉績(jī)率從2015年的48%提升至2018H的54%。經(jīng)過(guò)3年的轉(zhuǎn)型，新華健康險(xiǎn)銷售體系日臻成熟：打造了“健康無(wú)憂”和“多倍?！毕盗衅放飘a(chǎn)品，保障全面，細(xì)分少兒、中青年、老年客群，附加險(xiǎn)產(chǎn)品不斷豐富；新華不斷完善培訓(xùn)體系，推動(dòng)隊(duì)伍向風(fēng)險(xiǎn)管理師轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)代理人銷售健康險(xiǎn)能力提升。

　　2019年開(kāi)門紅健康險(xiǎn)推動(dòng)加碼，全年健康險(xiǎn)保費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。2019年新華開(kāi)門紅以健康險(xiǎn)為主打，通過(guò)心腦血管附加險(xiǎn)以附促主，針對(duì)不同年齡需求的客戶推出差異化的產(chǎn)品組合。新華18年同期基數(shù)低，新單保費(fèi)同比正增長(zhǎng)壓力較小，同時(shí)健康險(xiǎn)占比預(yù)計(jì)將有明顯提升，NBVmargin有望提升，預(yù)計(jì)開(kāi)門紅新單保費(fèi)和NBV可保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。從19年全年來(lái)看，代理人銷售能力逐步加強(qiáng)（產(chǎn)品適應(yīng)及基礎(chǔ)管理、培訓(xùn)加強(qiáng)）及增員情況有望好轉(zhuǎn)（個(gè)稅改革大幅降低代理人稅負(fù)、就業(yè)困難環(huán)境下保險(xiǎn)公司增員難度降低、總部加大增員費(fèi)用投入）將驅(qū)動(dòng)新華健康險(xiǎn)取得較好增長(zhǎng)。

　　管理層變動(dòng)存在預(yù)期差，預(yù)計(jì)新領(lǐng)導(dǎo)層仍堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向，有望成為新的壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型龍頭。前期市場(chǎng)對(duì)于新華董事長(zhǎng)更換的反映過(guò)大，導(dǎo)致目前估值顯著低于太保、國(guó)壽。目前由黎宗劍代行董事長(zhǎng)職務(wù)，直至新華保險(xiǎn)董事會(huì)選舉出新任董事長(zhǎng)為止。我們判斷公司戰(zhàn)略不會(huì)有大幅變動(dòng)，推動(dòng)健康險(xiǎn)發(fā)展是行業(yè)大趨勢(shì)，同時(shí)在大股東中央?yún)R金的價(jià)值考核下，新任領(lǐng)導(dǎo)逆勢(shì)而為的可能性較?。煌瑫r(shí)，我們推測(cè)新領(lǐng)導(dǎo)上任后可能在兩方面有所改變：一是，加大增員力度，推動(dòng)人力規(guī)模適當(dāng)增長(zhǎng)；二是，預(yù)計(jì)將堅(jiān)持健康險(xiǎn)的高增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)調(diào)高年金險(xiǎn)目標(biāo)，擴(kuò)寬客戶群體，從而使年金險(xiǎn)和健康險(xiǎn)達(dá)成“共振”效果，更好的促進(jìn)健康險(xiǎn)銷售。

　　投資建議：2019年來(lái)，預(yù)計(jì)新華新單保費(fèi)和NBV平穩(wěn)增長(zhǎng)且趨勢(shì)向好。新華作為純壽險(xiǎn)公司受到股市上漲和利率企穩(wěn)的影響最大，基于2013年初至今數(shù)據(jù)，國(guó)壽、平安、太保、新華的Beta分別為1.10、1.08、0.99、1.20，新華Beta最高。截至2月26日平安、國(guó)壽、太保、新華股價(jià)對(duì)應(yīng)2019PEV分別為1.08、0.88、0.82、0.75倍，估值歷史低位，新華負(fù)債端向好，且利率預(yù)期好轉(zhuǎn)，向上修復(fù)空間較大。2018-2020年盈利預(yù)測(cè)維持，凈利潤(rùn)分別為79.85、105.77和127.97億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）股票市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期；1）保障型產(chǎn)品價(jià)值率降低；3）代理人規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　　　房地產(chǎn)

　　3月金股：陽(yáng)光城

　　事件：公司披露2018年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額259.39億元，同比增長(zhǎng)67.13%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15.81億元，同比增長(zhǎng)155.55%，基本每股收益為0.39元，同比增長(zhǎng)160.00%。

　　銷售破千億，土地儲(chǔ)備充足

　　公司銷售表現(xiàn)良好，前三季度實(shí)現(xiàn)銷售金額1090.02億元，權(quán)益銷售金額838.03億元；銷售面積812.75萬(wàn)平方米，權(quán)益銷售面積608.58萬(wàn)平方米。拿地方面，公司堅(jiān)定“區(qū)域聚焦、深耕發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級(jí)“3+1+X”布局戰(zhàn)略，提出“三全五圓”的發(fā)展戰(zhàn)略，將一、二線城市作為根據(jù)地，形成二線城市全覆蓋、核心城市輻射周邊城市的戰(zhàn)略格局。2017年公司拿地金額986.5億元，較16年增長(zhǎng)251%，為17年銷售金額的108%，擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁。18年9月，公司通過(guò)招拍掛市場(chǎng)，耗資49.71億元共計(jì)獲取19個(gè)土地項(xiàng)目，新增土地面積99.36萬(wàn)平方米，計(jì)容建面133.68萬(wàn)平方米，累計(jì)儲(chǔ)備突破4000萬(wàn)方。

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、持續(xù)降杠桿

　　公司前三季度加快了結(jié)算節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額259.39億元，同比增長(zhǎng)67.13%，超出市場(chǎng)預(yù)期，毛利率也達(dá)到26.48%，較去年同期提高5.09個(gè)百分點(diǎn)。歸母凈利潤(rùn)則大幅增長(zhǎng)155.55%，主要原因是本期內(nèi)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益增加以及處置上海征辛確認(rèn)投資收益，使得投資收益同比增長(zhǎng)1443.49%。公司可結(jié)算資源充足，截至2018年9月30日，公司賬面預(yù)收賬款達(dá)725.71億元，較17年底增加324.20億元。當(dāng)期預(yù)收款/17年?duì)I業(yè)收入達(dá)218.83%，業(yè)績(jī)鎖定性強(qiáng)，將保障公司后續(xù)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。此外，公司去杠桿表現(xiàn)良好，公司凈負(fù)債率已有年初的252%下降至207%。

　　推出回購(gòu)計(jì)劃、彰顯發(fā)展信心

　　公司公告擬回購(gòu)0.6%-1.2%的公司股份，回購(gòu)股份的價(jià)格為不超過(guò)人民幣8.42元/股（含），回購(gòu)股份將作為員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源?；刭?gòu)總金額不超過(guò)4.09億元。在市場(chǎng)大幅調(diào)整的情況下，公司推出回購(gòu)計(jì)劃彰顯對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

　　投資建議：我們一直強(qiáng)調(diào)管理團(tuán)隊(duì)在推進(jìn)精細(xì)化管理、控制成本和降杠桿方面有出色的能力，公司三季度歷史性的破千億銷售，且推出回購(gòu)計(jì)劃彰顯信心，我們預(yù)計(jì)18-20年EPS為0.77、1.13、1.58元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為7.1X、4.8X和3.5X，維持“買入”評(píng)級(jí)，由于市場(chǎng)整體估值水平大幅下降，我們將目標(biāo)價(jià)由12.41元下調(diào)至7.7元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期，調(diào)控政策超預(yù)期，新管理層相關(guān)戰(zhàn)略實(shí)施不達(dá)預(yù)期，回購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期。

　　　　中小市值

　　3月金股：勁嘉股份

　　事件：日前公司發(fā)布2018年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入33.73億元，比上年同期增長(zhǎng)14.51%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.27億元，比上年同期增長(zhǎng)26.49%。

　　卷煙行業(yè)回暖，煙標(biāo)主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健

　　在卷煙去庫(kù)存結(jié)束等因素影響下，2018年煙草市場(chǎng)狀態(tài)持續(xù)好轉(zhuǎn)。根據(jù)國(guó)家煙草專賣局?jǐn)?shù)據(jù)，全年實(shí)現(xiàn)稅利總額1.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.69%；上繳國(guó)家財(cái)政總額1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.37%。在大行業(yè)回暖的趨勢(shì)下，公司在研發(fā)、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和類型方面都進(jìn)行改進(jìn)，特別加強(qiáng)對(duì)細(xì)支煙煙標(biāo)產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，在不合并重慶宏聲、重慶宏勁煙標(biāo)銷量的情況下，實(shí)現(xiàn)煙標(biāo)銷量比上年同期增長(zhǎng)7.97%，其中細(xì)支煙煙標(biāo)銷量比上年同期增長(zhǎng)12.49%。我們認(rèn)為，公司作為煙標(biāo)行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，適應(yīng)行業(yè)調(diào)整的能力更強(qiáng)，在度過(guò)煙草行業(yè)相對(duì)低谷的階段后，煙標(biāo)業(yè)務(wù)將持續(xù)提升。

　　彩盒包裝拓展顯成效，強(qiáng)化“大包裝”戰(zhàn)略

　　2018年公司積極推進(jìn)煙酒、電子產(chǎn)品、藥品等產(chǎn)品的彩盒包裝，在維持原先市場(chǎng)份額的同時(shí)，持續(xù)加大市場(chǎng)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度，不斷引入新客戶拓展新產(chǎn)品，涉及包括人民幣紀(jì)念幣、新型煙草、酒類等包裝，公司彩盒產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入比上年同期增長(zhǎng)79.81%。除此之外，公司還大膽發(fā)展新材料，實(shí)現(xiàn)鐳射包裝材料等新型防偽包裝材料銷量的增長(zhǎng)，應(yīng)對(duì)行業(yè)新需求；在包裝產(chǎn)品防偽溯源和設(shè)計(jì)創(chuàng)意方面均有扎實(shí)的布局和優(yōu)秀的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，公司“大包裝”戰(zhàn)略目標(biāo)明確、措施堅(jiān)實(shí)有效，有助于公司把煙標(biāo)行業(yè)的龍頭地位拓展到更多元的包裝領(lǐng)域。

　　戰(zhàn)略布局新型煙草，抓住煙草變革新機(jī)遇

　　“大健康”是公司戰(zhàn)略中的另一支柱產(chǎn)業(yè)，新型煙草是其中的重要布局。公司積極投入新型煙草產(chǎn)品研發(fā)，子公司勁嘉科技2014年進(jìn)入新型煙草領(lǐng)域；2018年公司與云南中煙簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，推動(dòng)新型煙草技術(shù)的研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，并與云南中煙旗下子公司設(shè)立合資公司。公司與小米公司旗下子公司設(shè)立合資公司，加強(qiáng)新型煙草業(yè)務(wù)布局。我們認(rèn)為，公司在新型煙草的布局較早，與云南中煙、小米等合作有利于增強(qiáng)公司的新型煙草領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

　　投資建議與盈利預(yù)測(cè)

　　我們預(yù)計(jì)2018-20年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.93/39.91/47.39億元，凈利潤(rùn)7.34/9.22/11.28億元，同比增長(zhǎng)27.83%/25.55%/22.35%?；诠疽?guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì)、酒包開(kāi)拓，我們給予公司2019年16倍估值，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新型煙草推廣不及預(yù)期，煙草政策風(fēng)險(xiǎn)。