中山證券總裁 林炳城

　　我國股市經(jīng)歷近30年發(fā)展，已經(jīng)取得長足進(jìn)步，主要表現(xiàn)為一系列重要的基礎(chǔ)性制度體系逐步構(gòu)建成型、股市總體規(guī)模有序增長、股市每年為企業(yè)融資的規(guī)模居于世界前列等。雖然A股市場架構(gòu)已經(jīng)搭好并對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用，但與我國經(jīng)濟(jì)體量的匹配度、與投資者的期望值仍存在一定差距。因此，客觀來看，A股市場結(jié)構(gòu)不斷完善可能仍需要一個演化過程。筆者認(rèn)為，對A股基礎(chǔ)制度的改進(jìn)和完善可以加速推進(jìn)，助力股市健康發(fā)展。

　　　　構(gòu)建有效股票市場基礎(chǔ)制度

　　有效的股票市場基礎(chǔ)制度可以起到價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險定價的功能，進(jìn)而幫助市場參與者獲得應(yīng)有投資回報，使得股價能在合理區(qū)間內(nèi)波動。從股市的起源來看，各國之所以積極培育和發(fā)展資本市場，是希望所有參與者都能從經(jīng)濟(jì)增長中獲得相應(yīng)的回報。因而，有效的股票市場第一原則是為經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，并據(jù)此為投資者參與其中以分享經(jīng)濟(jì)增長紅利提供機會。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度看，經(jīng)濟(jì)長期增長來自于效率提升和技術(shù)進(jìn)步。與之相對應(yīng)，有效的股市需要為參與者提供價值再發(fā)現(xiàn)和為公司未來發(fā)展的不確定性提供風(fēng)險定價的功能，所以股市并不是越穩(wěn)定、越確定就越好。當(dāng)然，考慮到良性可持續(xù)運行的基本原則，有效的股市也不是波動越劇烈越好。

　　有效的股票市場基礎(chǔ)制度可以促進(jìn)、推動市場達(dá)到高水平的動態(tài)均衡，形成合理有效的市場結(jié)構(gòu)。從參與主體的角度看，股市的參與者主要有四個主體：投資者、融資者、監(jiān)管者和套利者。前兩者是資金供求方，后兩者是市場秩序維護(hù)乃至糾正者。當(dāng)然，隨著市場功能演進(jìn)和市場結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，投資者、融資者和套利者的角色可能存在部分重疊，在股市的不同階段，不同的參與者的角色重心甚至可能會發(fā)生轉(zhuǎn)變。但長期來看，市場的有效運行是四類參與者積極參與、良性互動的動態(tài)平衡過程。因而，夯實基礎(chǔ)性的制度，以更好的監(jiān)管維持市場秩序，讓市場參與者積極參與并各得其利，助推市場結(jié)構(gòu)改善并逐漸收斂到有效率的均衡狀態(tài)，監(jiān)管部門需要在此過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

　　有效的股票市場基礎(chǔ)制度需要政府減少對市場干預(yù)的頻度，增強投資者的風(fēng)險意識。從發(fā)達(dá)國家股市的投資者結(jié)構(gòu)演變的角度看A股市場，散戶主導(dǎo)交易的固有結(jié)構(gòu)難以短期改變。散戶規(guī)模巨大的“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致市場難以出現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，容易出現(xiàn)過度波動問題。據(jù)此來分析基礎(chǔ)性制度對投資者結(jié)構(gòu)演變的影響，“嚴(yán)審核、少退出”的模式對股市標(biāo)的起到某種程度的信用背書作用，一方面難以充分激起散戶的風(fēng)險意識，會助長散戶盲目入市進(jìn)行跟隨交易操作，既不利于投資者結(jié)構(gòu)的改善，也容易助長市場波動；另一方面，監(jiān)管部門經(jīng)常陷入社會輿論壓力而不得不被動介入干預(yù)。同時，監(jiān)管部門在常態(tài)時期難以對固有的一些基礎(chǔ)性問題進(jìn)行大刀闊斧的改進(jìn)，異常波動期間時常被動出臺臨時管制干預(yù)措施。

　　　　致力形成穩(wěn)定政策預(yù)期

　　回顧發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗以及部分新興市場的教訓(xùn)，市場演化本身可能是多重均衡的。事實上，對基礎(chǔ)制度如上市制度、退市制度和違規(guī)懲戒制度的查漏補缺，對合規(guī)參與的激勵支持持續(xù)優(yōu)化，都是A股市場基礎(chǔ)制度不斷完善的重要表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，對A股市場基礎(chǔ)性制度存在的問題，可以從以下角度著手分析解決：

　　一是上市制度有待完善。在國內(nèi)部分投資者看來，帶有“政府部門審核”標(biāo)簽的產(chǎn)品會讓投資者產(chǎn)生較高的信任度，導(dǎo)致部分散戶群體不重視股市風(fēng)險、扎堆投機的現(xiàn)象明顯。與此同時，由于審核制下的上市公司具有某種程度的信用背書，一旦發(fā)現(xiàn)前期被忽視的問題，監(jiān)管部門出面糾偏時也會存在巨大壓力。從這個角度看，近期各界關(guān)注的設(shè)立科創(chuàng)板并實行注冊制，設(shè)定了較高的投資者進(jìn)入門檻，有望在這一方面率先做出探索，其實際效果值得市場密切關(guān)注。

　　二是退市機制不順暢，使得A股市場無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的出清，不利于市場的價格發(fā)現(xiàn)。過去一段時間，A股市場較高的審核門檻、較低的發(fā)行率，使得企業(yè)一旦成功上市即可獲得豐厚的回報。即使未來經(jīng)營不善，業(yè)績持續(xù)虧損，已上市公司通過出賣殼資源也可以獲利不菲。這使得部分市場資金可以無視企業(yè)的基本面情況，過度追逐各種上市標(biāo)的尤其是焦點企業(yè)的“殼價值”，使得部分股票的估值嚴(yán)重偏離基本面。同時，部分投資者利用信息擴散渠道優(yōu)勢，引誘散戶投資者入場。因而，加大退市力度可以使得各類投資者更關(guān)注上市公司的基本面，降低散戶盲目入市的積極性，有利于糾正A股估值過高的結(jié)構(gòu)性問題?？苿?chuàng)板的設(shè)立，在退市環(huán)節(jié)、退市時間和退市執(zhí)法等方面都做出了更為嚴(yán)格的規(guī)定，有望從增量層面矯正A股市場這一弊病。

　　三是加大對違規(guī)行為的懲戒力度。目前一些違規(guī)行為的成本過低，違規(guī)獲利收益超過受懲戒的損失，一些市場參與者違規(guī)行為時有發(fā)生，值得立法機構(gòu)和監(jiān)管部門進(jìn)行反思，加大對各方參與者的違規(guī)懲戒力度刻不容緩?？苿?chuàng)板在退市執(zhí)法、信息披露、股東減持以及企業(yè)社會責(zé)任等方面都作出了更為嚴(yán)格規(guī)定，其實際執(zhí)行效果值得期待。

　　四是監(jiān)管部門需避免過度干預(yù)市場?？陀^來看，A股市場的監(jiān)管難度較高，主要源自以散戶為主的市場影響面廣，監(jiān)管部門面臨的社會輿論壓力較大。事實上，有規(guī)則的干預(yù)、可預(yù)期的干預(yù)對于市場預(yù)期的形成至關(guān)重要，否則不利于各方的長期參與。

　　筆者認(rèn)為，有效的市場監(jiān)管制度的建立，首先需要政府相關(guān)部門充分信任、授權(quán)、監(jiān)督，以鼓勵監(jiān)管者自身恪守監(jiān)管的基本原則，不被輿論壓力所牽引；其次，監(jiān)管部門自身也需要完善監(jiān)管方式，防止過度干預(yù)市場。另外，監(jiān)管部門也需要充分認(rèn)識到A股市場的復(fù)雜性，對干預(yù)措施可能引起的負(fù)面影響給予足夠的關(guān)注，這些都有助于緩解市場預(yù)期的紊亂。

　　五是相關(guān)政策措施需要格外關(guān)注市場的激勵相容性。監(jiān)管政策應(yīng)該保持一致性，這有利于調(diào)動市場合規(guī)參與者的積極性。一方面，監(jiān)管政策出臺前，需要關(guān)注是否會導(dǎo)致市場激勵扭曲；另一方面，也需要意識到市場道德風(fēng)險的危害性。

　　總而言之，A股市場長期以來存在結(jié)構(gòu)性問題，疊加近期內(nèi)外擾動因素所引發(fā)的一些新問題。在此背景之下，監(jiān)管部門需要保持定力，在監(jiān)管理念、干預(yù)措施的激勵相容等方面恪守基本原則，在基礎(chǔ)性制度如上市制度、退市制度、違規(guī)懲戒等方面加大改進(jìn)完善力度。

　　筆者認(rèn)為，應(yīng)讓風(fēng)險意識淡薄、風(fēng)控能力不足的散戶投資者逐漸轉(zhuǎn)向依靠基金等方式間接參與市場；讓具有專業(yè)投資分析能力的機構(gòu)投資者的投資決策回歸到基于企業(yè)基本面的分析；以從嚴(yán)執(zhí)法、違規(guī)必究的懲戒機制約束各方參與者依規(guī)公平地入市交易，并防止過度監(jiān)管干預(yù)擾亂風(fēng)險定價機制；讓市場參與者對未來形成穩(wěn)定的政策預(yù)期，并據(jù)此制定投資和風(fēng)控管理策略。

　　上述措施都有助于A股市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而逐步完善A股市場結(jié)構(gòu)。從這個角度看，科創(chuàng)板的設(shè)立在很多方面都設(shè)立了針對性極強的制度規(guī)則，值得市場給予充分期待。