張憶東關(guān)鍵時刻發(fā)聲：“倒春寒”后4月看多，謹(jǐn)防6月“三期疊加”

　　　　指數(shù)抑揚(yáng)頓挫，后市還有高潮？這是不少投資者近期特別關(guān)心的問題。

　　尋找答案前，不妨先回看下本輪行情：

　　這輪行情啟動前夕（去年12月），【興業(yè)證券(601377)、股吧】全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長張憶東在《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告中強(qiáng)調(diào)“2019年中國股市迎來增量資金、筑底孕育新生?！?/p>

　　這一判斷在今年一季度得到驗(yàn)證，大盤開啟了一輪氣勢如虹的上漲。

　　而就在市場一片激情澎湃之際，張憶東卻出奇冷靜，在2月底率先提示3月中下旬可能遭遇“倒春寒”。

　　如今，“倒春寒”也已基本兌現(xiàn)。

　　那么，下一步A股將何去何從？站在季末月初這個重要的十字路口，張憶東如何看待當(dāng)前的市場？外資近期的持續(xù)凈流出會否對A股產(chǎn)生負(fù)面沖擊？市場擔(dān)憂的美股十年牛市終結(jié)會否出現(xiàn)．．．．．．

　　帶著以上疑問，上證報近日對張憶東進(jìn)行了獨(dú)家專訪，他是這樣說的：

　　“倒春寒”后，A股二季度行情將怎么走？

　　張憶東：去年底，我在《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告里就提到，今年A股走勢可能是一波三折。

　　一季度是“一波”向上，3月是小調(diào)整的“一折”。進(jìn)入4月，行情將回歸基本面，指數(shù)受到壓制，4月到5月大盤可能會呈箱體震蕩，向下跌不深，向上突破的空間可能也不會太大。

　　6月或是年內(nèi)的“第二折”，也可能是年內(nèi)最大的“一折”。6月的A股可能面臨一個三期疊加的調(diào)整。

　　具體而言，一是海外市場面臨調(diào)整風(fēng)險。若美股二季度如期下調(diào)，A股隨之承壓；

　　二是政策有望在二季度微調(diào)。寬松的政策更多是對沖，而非大水漫灌，因此一旦就業(yè)擔(dān)憂有所緩解，二季度金融數(shù)據(jù)環(huán)比或現(xiàn)明顯下滑。

　　此外，目前市場還有降息預(yù)期。但隨著豬肉價格的上漲，面臨通脹上行壓力，降息預(yù)期可能弱于當(dāng)前。

　　第三，異常交易監(jiān)管可能在二季度后期有所加強(qiáng)，對活躍資金的約束可能使得大盤熱度降溫。

　　不過，6月的調(diào)整力度可能弱于去年四季度，N型拐點(diǎn)的底大概率高于年初。

　　上半年的走勢可類比2005年。彼時也是經(jīng)歷2004年的持續(xù)下跌，大家的倉位都很低，但2005年初流動性改善，同時市場對股權(quán)分置改革預(yù)期樂觀，投資者逐步加倉，大盤止跌反彈，也是漲到3月上旬，之后4月橫盤整理。

　　但到了5月，由于后面經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒有達(dá)到預(yù)期，反而在股權(quán)分置改革即將開閘之際，獲利盤落袋為安，大盤調(diào)整。進(jìn)入下半年，隨著股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，有一批基本面和估值匹配度高的個股相繼反彈，牛市才得以確立。

　　如何看待年初以來的行情？反彈OR反轉(zhuǎn)？

　　張憶東：我在去年底就提出，今年是結(jié)構(gòu)性行情，投資機(jī)會好于去年，但也不會是大牛市，而是熊牛轉(zhuǎn)折。2019年是牛市的起點(diǎn)?，F(xiàn)在是戰(zhàn)略性建倉的底部區(qū)域，戰(zhàn)略性看多。

　　一季度行情回暖，主要是在受資金驅(qū)動，疊加市場風(fēng)險偏好的改善。然而，奠定牛市基礎(chǔ)的基本面尚不清晰，故反轉(zhuǎn)尚未確立?？梢哉f，萬事俱備只欠東風(fēng)。

　　“東風(fēng)”就是上市公司基本面改善的確認(rèn)。若減稅、降費(fèi)、放松管制等積極政策持續(xù)發(fā)酵，以及二季度達(dá)成相關(guān)國際協(xié)議，則下半年有望出現(xiàn)一批上市公司盈利企穩(wěn)回升。當(dāng)越來越多的公司出現(xiàn)盈利企穩(wěn)回升的時候，牛市基本面的邏輯就很清晰了。

　　一批上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)是有可能的。首先，信貸環(huán)境改善，三項(xiàng)費(fèi)率壓力減緩；其次，總量經(jīng)濟(jì)偏弱，政策上不會大水漫灌，PPI低位運(yùn)行，企業(yè)毛利改善；第三，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，龍頭公司營收增長；第四，減稅政策將增厚企業(yè)的稅后盈利。

　　近期，伴隨著市場“倒春寒”，外資出現(xiàn)凈流出，外資流出會否終結(jié)反彈行情？

　　張憶東： 整體而言，外資對A股影響力較為有限。

　　根據(jù)交易所統(tǒng)計，外資成交金額占比不足3%；從流通市值看，外資持股占比也不到3%。故短期而言，外資動向帶來的更多是風(fēng)險偏好的波動，很難構(gòu)成趨勢性影響因素。

　　當(dāng)下，外資不是本輪行情反彈的主要變量，但外資對風(fēng)險偏好的變化最為敏感，相比之下，A股市場以散戶思維主導(dǎo)，對風(fēng)險偏好的反應(yīng)往往具有滯后性。因此，可以將外資動向視為市場風(fēng)險偏好變動的前瞻性信號。

　　從中長期角度看，外資對境內(nèi)資本市場的影響深刻而長遠(yuǎn)。以日本股市為例，其加大對外資的開放力度后，從上世紀(jì)80年代后期到90年代末的10年左右的時間里，外資持股占比從2%至3%增長到20%-30%，是10倍的增長空間。

　　此外，市場還應(yīng)區(qū)別看待不同投資風(fēng)格的外資。

　　一類是配置型長線資金，如主權(quán)基金、養(yǎng)老金，家族基金等，這類資金收益率回報較低，更重視波動率，且考察的時間維度通常是以三年到五年，甚至更長的十年為一個周期。這類資金會比較全球主要經(jīng)濟(jì)體資本市場的性價比，并做全球配置。

　　我們與配置型資金交流時發(fā)現(xiàn)，A股比較受歡迎，原因有三。

　　第一，A股的分紅收益率整體大概3%左右。在人民幣匯率相對穩(wěn)定的背景下，買入A股股票比買美國低評級債好，股票相比債券更具彈性；

　　第二，外資青睞的龍頭企業(yè)每年利潤保持穩(wěn)定增長；

　　第三，與同類可比公司比較而言，A股的估值相對合理甚至偏低估。因此，隨著MSCI逐步提高A股權(quán)重，這類資金將持續(xù)不斷地流入A股。

　　此外，配置型資金不會追高，但當(dāng)市場跌至認(rèn)可的投資價值范圍區(qū)間時會主動建倉，因此，這類資金是市場的穩(wěn)定器且具備趨勢性。

　　還有一類是交易性的對沖基金。這種基金跟國內(nèi)私募類似，有短期考核壓力，所以會作擇時，其反映就是資金短線的進(jìn)進(jìn)出出。交易型資金會影響市場的情緒和節(jié)奏，但不會改變中長期趨勢。

　　值得一提的是，外資流向的短期波動還受到美股的影響。如果美股出現(xiàn)調(diào)整，資金將整體收縮權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，并轉(zhuǎn)向配置避險品種，故資金不單單是考慮撤出A股，其他新興市場的投資也會萎縮。

　　哪類A股公司的投資機(jī)會更大？

　　張憶東：投資兩類公司可能會在本輪行情中獲得超額收益。一是走開放之路的公司，二是走創(chuàng)新之路的公司。

　　開放的定義有兩層含義，一是資金，二是機(jī)制。

　　受益于資金對外開放的公司是那些配置型資金青睞的龍頭企業(yè)。具體而言，中國細(xì)分行業(yè)的第一名公司，大部分都具有全球競爭力?？梢詫?biāo)全球同類的頂尖企業(yè)，并且進(jìn)入全球前五名。這類公司跟其他四家相比，無論是消費(fèi)型、還是制造業(yè)，哪怕是科技型公司，中國的上市龍頭企業(yè)都有更廣闊的市場。因此，這類企業(yè)的增速是其他國家不可比的。

　　以白酒龍頭為例。長線配置資金之所以現(xiàn)在也沒有考慮賣出，是因?yàn)殚L線資金認(rèn)為，企業(yè)盈利的可持續(xù)性很強(qiáng)，且具有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。從未來現(xiàn)金流折現(xiàn)角度出發(fā)，長線資金可以為這些企業(yè)做估值，并且估值的預(yù)期時間越長，企業(yè)價值越大。如果這家公司的預(yù)期能看到一百年，三百年甚至五百年，長線資金會認(rèn)為，這類企業(yè)的股價漲到什么位置都是有可能的。

　　受益于機(jī)制開放的企業(yè)是那些順應(yīng)這波市場化改革政策春風(fēng)的上市公司，創(chuàng)收能力將得以提升，其也在股價上有所體現(xiàn)。

　　走創(chuàng)新之路的公司，是那些長于科技創(chuàng)新驅(qū)動的民營企業(yè)。從美股映射A股的角度出發(fā)，可關(guān)注那些在細(xì)分領(lǐng)域有廣闊產(chǎn)品空間的、有高精尖硬實(shí)力技術(shù)的，高管及核心靈魂人物具有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光和產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路清晰的公司。

　　金融供給側(cè)改革的最終受益者是誰？

　　張憶東：金融供給側(cè)改革的第一受益者是民營企業(yè)。只要企業(yè)的科技實(shí)力強(qiáng)，管理能力強(qiáng)，便可以募集到市場上最便宜的資金。

　　金融供給側(cè)改革是讓金融推動供給側(cè)及資源配置的進(jìn)一步深化和優(yōu)化。對A股而言，金融供給側(cè)改革最大亮點(diǎn)是科創(chuàng)板，科創(chuàng)板一旦試驗(yàn)成功，可以向主板、中小創(chuàng)復(fù)制推廣，這相當(dāng)于重塑資本市場，讓資本市場真正具備肩負(fù)起經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的能力。

　　金融融供給側(cè)改革還會使得非銀進(jìn)入黃金發(fā)展期。直接融資的大發(fā)展將帶來非銀行業(yè)的整體做大做強(qiáng)，不過內(nèi)部發(fā)展上也會存在差異，有快慢之分。

　　目前，美股已運(yùn)行至歷史高位附近，此外，美國三月期國債和十年期國債的收益率也出現(xiàn)倒掛，擔(dān)憂美股十年牛市終結(jié)的聲音再起。您如何看待？

　　張憶東：雖然三月期國債收益率及十年期國債收益率出現(xiàn)倒掛，但兩年期及十年期的美國國債收益率僅收窄大約十幾個基點(diǎn)，利差仍為正。

　　從過往數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)看，兩年期和十年期的國債收益率倒掛之后還有一年左右的時間后，美國經(jīng)濟(jì)才可能出現(xiàn)真正的衰退，而在這一年左右的時間里，美股指數(shù)可能不跌反升，甚至創(chuàng)下新高。

　　上周五美股指數(shù)的高位跳水是否具有持續(xù)性尚待進(jìn)一步觀察，但目前判斷是，美股大概率不會出現(xiàn)去年四季度那樣的深度調(diào)整，甚至調(diào)整力度不及去年2月。

　　總的來說，資金面或估值的變動只會影響行情的短期波動，終結(jié)美股十年牛市的觸發(fā)因子一定是基本面走壞。

　　基于基本面變化的調(diào)整應(yīng)從兩個層面去考慮：

　　一是危機(jī)模式。2008年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，美股斷崖式下跌是這類調(diào)整的典型形態(tài)，其表征為主要股指的調(diào)整幅度超過50%。

　　二是結(jié)構(gòu)性調(diào)整。上世紀(jì)70年代發(fā)生了兩次石油危機(jī)，油價的劇烈波動引發(fā)美股調(diào)整，但美國本土經(jīng)濟(jì)基本面并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)問題，美股高位震蕩，并以時間換空間，其后隨著美國里根新政的推出，在上世紀(jì)80年代后期到90年代再度迎來一輪長達(dá)10年的牛市。

　　雖然現(xiàn)階段美股的投資性價比不高，后續(xù)波動風(fēng)險加大，然而市場調(diào)整不會一蹴而就，出現(xiàn)崩塌式下跌的概率不大。預(yù)計此輪美股調(diào)整，更偏向于結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非危機(jī)式調(diào)整。

　　首先，美國經(jīng)濟(jì)基本面整體向好，美國的投資者對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也偏樂觀。美國指數(shù)成分股的盈利估值比處于歷史偏高水平，但并非過熱的大泡沫。

　　不過，從邊際改善角度看，美國經(jīng)濟(jì)基本面有轉(zhuǎn)弱跡象。其一，美國的基本面回暖與特朗普減稅政策息息相關(guān)。美國上市公司去年的稅前利潤及稅后利潤走勢呈剪刀差走勢的原因就在于稅。然而，從單季度數(shù)據(jù)看，美國上市公司去年四季度的稅后利潤開始下滑。

　　其二，去年上半年美國的匯回利潤非常高，匯回利潤會進(jìn)行資本開支，對GDP等經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)有明顯推動作用，所以去年美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基數(shù)是比較高的。反過來，今年就難做了，畢竟減稅政策的效果已在現(xiàn)有的股價中有所反映。去年美國經(jīng)濟(jì)增速為4%，今年預(yù)計可能降到2%，但只是增速層面的走弱，并非經(jīng)濟(jì)衰退。

　　其三，平均小時工資自去年下半年以來持續(xù)上升，并且在今年初升幅變得更加陡峭，核心通脹面臨“類滯脹”風(fēng)險。（平均小時工資是核心PCE物價指數(shù)中的一個重要推動力，美國政府用核心PCE物價指數(shù)來衡量該國通脹。平均小時工資對美國核心通脹的影響，類似我國的豬肉價格。）

　　對核心通脹的擔(dān)心，疊加美國經(jīng)濟(jì)同比增速走弱，屆時美聯(lián)儲無論加息與否，市場都會視為利空。若美聯(lián)儲不宣布加息，市場會視為美國經(jīng)濟(jì)承壓，此外，通脹壓力上升后，美聯(lián)儲也很難實(shí)施減息。若美聯(lián)儲宣布加息，市場會擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)下行。

　　基于以上判斷，我認(rèn)為，美股有可能會在今年6月出現(xiàn)一波結(jié)構(gòu)性調(diào)整，調(diào)整幅度類似去年10月、11月。

　　科技股是本輪美股十年牛市的領(lǐng)頭羊，您認(rèn)為這類股票是否高估？美股科技股的走勢對A股及港股科技股公司的走勢有無啟示？

　　張憶東：之所以得出美股不會深度調(diào)整的結(jié)論，就是因?yàn)閺臉I(yè)績角度看，美股指數(shù)的成分股以大型科技型公司為主，他們的業(yè)績表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)。

　　以奈飛（Netflix）為例，這家公司雖然也在去年四季度深度調(diào)整，但長線投資人在今年一季度再度買入。這些長線投資人非?？粗心物w未來的業(yè)績增長潛力。

　　未來美國的科技公司將繼續(xù)分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。龍頭公司將享受流動性溢價，而小公司或面臨流動性折價。

　　在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，美國無疑是風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨。市場對美股科技型企業(yè)的價值判斷會深刻地影響港股及A股科技型企業(yè)的評價標(biāo)準(zhǔn)，尤其是對即將推出的科創(chuàng)板而言，市場可能會參考美股對科技型企業(yè)的評價體系，更加關(guān)注企業(yè)的內(nèi)生式發(fā)展，而非外延式擴(kuò)張，會更加注重企業(yè)的核心技術(shù)、現(xiàn)金流、研發(fā)資本開支等硬實(shí)力考量指標(biāo)。