市場(chǎng)風(fēng)格之謎

　　□鵬華研究智選混合基金經(jīng)理 包兵華

　　從歷史上看，A股市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)多次比較明顯的風(fēng)格切換。最近的兩次極端風(fēng)格分化，一次出現(xiàn)在2013年到2015年，該時(shí)期中小成長(zhǎng)股的表現(xiàn)明顯超越大盤(pán)藍(lán)籌股；另一次則發(fā)生在2016年到2018年，該時(shí)期大盤(pán)藍(lán)籌股走出了一波波瀾壯闊的行情，而中小盤(pán)成長(zhǎng)股則持續(xù)下跌，即使是在2018年全年單邊下跌的行情，以上證50為代表的價(jià)值股相對(duì)收益仍舊非常明顯，持續(xù)了三年大盤(pán)價(jià)值行情也讓價(jià)值投資的理念深入人心。

　　無(wú)論是2015年的成長(zhǎng)股行情，還是過(guò)去三年的價(jià)值股行情，本質(zhì)上是一輪又一輪風(fēng)格輪動(dòng)的結(jié)果，市場(chǎng)風(fēng)格本身是一種外在的表現(xiàn)。短期階段性影響市場(chǎng)風(fēng)格變化的因素或許較多，可能會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)風(fēng)格頻繁切換，但從長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)會(huì)圍繞一條風(fēng)格主線發(fā)展，影響市場(chǎng)風(fēng)格的主要因素有三點(diǎn)：

　　　　企業(yè)盈利變化和趨勢(shì)

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況是決定上市公司盈利的根本性因素。宏觀經(jīng)濟(jì)處于不同周期或不同的增長(zhǎng)階段對(duì)于不同性質(zhì)企業(yè)的影響是不一樣的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較強(qiáng)或邊際改善時(shí)，比如2016年到2018年初，大盤(pán)價(jià)值股明顯走強(qiáng)，原因在于大盤(pán)價(jià)值股多來(lái)自于金融、地產(chǎn)、采掘、機(jī)械、化工等周期性行業(yè)，而家電、家具和白酒也是地產(chǎn)后周期或者經(jīng)濟(jì)后周期行業(yè)。無(wú)論是上證50或是中證100，金融和周期行業(yè)占比都相對(duì)較高，這些周期性行業(yè)與GDP增速具有很高的相關(guān)性。與之相反，中小盤(pán)成長(zhǎng)股則以新興行業(yè)為主，周期性行業(yè)相對(duì)偏少。比如在中證500指數(shù)中，大金融僅僅占比約3.7%，周期性行業(yè)整體占比較低，而醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)占比較高，相比于周期性行業(yè)，這些板塊盈利狀況同宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)明顯更低，在經(jīng)濟(jì)下行階段受到的沖擊要小于其他行業(yè)，這意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為弱勢(shì)或由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱時(shí)，中小成長(zhǎng)股的基本面狀況會(huì)相對(duì)優(yōu)于大盤(pán)藍(lán)籌股，繼而在指數(shù)表現(xiàn)上更佳，從而呈現(xiàn)出成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的市場(chǎng)，而2013年到2015年就是一個(gè)比價(jià)明顯的經(jīng)濟(jì)下行周期，同時(shí)伴隨移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)紅利的爆發(fā)，導(dǎo)致成長(zhǎng)股的盈利趨勢(shì)明顯優(yōu)于大盤(pán)價(jià)值股。

　　　市場(chǎng)資金環(huán)境

　　與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相似，貨幣政策環(huán)境也是影響風(fēng)格變化的重要條件。從理論上來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策環(huán)境更有利于成長(zhǎng)股行情的啟動(dòng)。在利率下行階段，高估值個(gè)股受益程度會(huì)明顯大于低估值個(gè)股，而在利率上行期階段，高估值個(gè)股受到的負(fù)面沖擊也會(huì)明顯大于低估值個(gè)股。從歷史上看，2013年到2015年，經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，而以10年期國(guó)債收益率為代表的市場(chǎng)利率先上后下，央行連續(xù)降息，貨幣政策從緊縮變?yōu)閷捤伞６?016年底到2018年初，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升且市場(chǎng)預(yù)期上行，疊加去杠桿，國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅上行，反映出貨幣政策的快速收緊，再加上金融強(qiáng)監(jiān)管政策的推進(jìn)，導(dǎo)致這一時(shí)段價(jià)值板塊的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于成長(zhǎng)板塊。

　　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素很多，就目前A股市場(chǎng)看，影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素包括投資者構(gòu)成、市場(chǎng)監(jiān)管政策以及內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)事件等。投資者構(gòu)成是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的重要驅(qū)動(dòng)因素?？傮w上看，個(gè)人投資者和游資風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，而機(jī)構(gòu)投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更注重追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，而在2016年到2018年，市場(chǎng)主要的增量資金是外資，這些資金也更青睞大盤(pán)藍(lán)籌股，從而進(jìn)一步促使投資風(fēng)格偏向確定性強(qiáng)的大盤(pán)價(jià)值股。

　　今年以來(lái)，資金驅(qū)動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的估值修復(fù)，市場(chǎng)開(kāi)啟了一輪普漲的行情，那么接下來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格將會(huì)如何演繹，考慮影響市場(chǎng)風(fēng)格的因素，從流動(dòng)性來(lái)看，2018年以來(lái)央行4次降準(zhǔn)，整體流動(dòng)性相對(duì)寬松；從監(jiān)管政策看，2018年10月以來(lái)，回購(gòu)放松、再融資政策調(diào)整等，正從過(guò)去3年的從緊周期進(jìn)入邊際放松?？苿?chuàng)板的推出伴隨著資本市場(chǎng)的制度改革，有望開(kāi)啟新一輪創(chuàng)新周期。

　　展望未來(lái)，無(wú)論從相對(duì)業(yè)績(jī)變化、流動(dòng)性與監(jiān)管政策都相對(duì)有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，整體市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)更加均衡，真成長(zhǎng)公司彈性更大。但對(duì)于價(jià)值藍(lán)籌來(lái)說(shuō)，2019年北向資金的流入仍舊將持續(xù)，仍舊有機(jī)會(huì)，但是漲幅最快的階段已經(jīng)結(jié)束，會(huì)更加穩(wěn)健。