專訪全球最大上市對沖基金英仕曼：A股狂歡雖過，仍可逢低買入

　　年初以來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)狂歡，A股更是較低位反彈近三成。當(dāng)上證綜指重歸3100點(diǎn)，市場情緒更趨謹(jǐn)慎。市場下一步會怎么走？引領(lǐng)這波漲勢的外資當(dāng)前如何看A股？

　　全球最大上市對沖基金英仕曼（Man Group）在今年年初做出了非主流的大膽判斷——A股去年底出現(xiàn)“投降式拋售”（price capitulation），估值極其便宜，買入時(shí)機(jī)已到。此后，北上資金瘋狂涌入，A股至今反彈近三成。

　　近期，英仕曼GLG股票策略主管科爾（Edward Cole）在接受第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家專訪時(shí)表示：“市場價(jià)格已在為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)、盈利復(fù)蘇定價(jià)，但從指標(biāo)顯示，復(fù)蘇仍是溫和的，我們最終迎來的可能是一個(gè)‘L形復(fù)蘇’而非‘V形反彈’。因此，短期脆弱性仍然存在，我們需要盈利和宏觀數(shù)據(jù)的改善能夠追趕上股價(jià)反彈的幅度，否則股價(jià)可能會承壓?！?/p>

　　但他強(qiáng)調(diào)，這絕非“看空”觀點(diǎn)。在3個(gè)月前，A股的高質(zhì)量個(gè)股相較于國際同類股票極為便宜，只是目前估值吸引力已不比當(dāng)時(shí)，“但一定要準(zhǔn)備足夠的彈藥，當(dāng)價(jià)格再次探底、出現(xiàn)機(jī)會時(shí)，‘逢低買入’可能是近階段最大的機(jī)會。”

　　　　A股估值修復(fù)、狂歡已過

　　總部位于倫敦的英仕曼集團(tuán)于2009年在中國開設(shè)了辦事處，2013年被列入QDLP計(jì)劃下的首批許可投資管理公司，2014年作為投顧與中資券商合作。去年，英仕曼在中國境內(nèi)的WOFE（外商獨(dú)資企業(yè)）發(fā)行了兩只私募證券基金，主打A股量化和CTA策略。

　　1月初，英仕曼大膽作出加倉A股的判斷，其背后主要由于三大原因。

　　首先就是在“投降式拋售”后，A股價(jià)格極其便宜?？茽柗Q：“例如一些優(yōu)質(zhì)可選消費(fèi)股極具吸引力，其資產(chǎn)負(fù)債表健康、資本回報(bào)率高、股東結(jié)構(gòu)好，這些公司幾乎滿足了我們青睞的所有條件?！?/p>

　　　　具體而言，盡管經(jīng)濟(jì)承壓，但中國境內(nèi)股票的盈利預(yù)估仍維持較高水平。當(dāng)時(shí)，MSCI中國指數(shù)（包括在中國境內(nèi)、在中國香港和美國境外上市的中國股票）的未來盈利預(yù)估自2018年中期的高位僅回落5%，滬深300指數(shù)的未來盈利預(yù)估則下調(diào)約1%。但是，中國股票市盈率的絕對值急劇下調(diào)，而相對于國際資產(chǎn)類別而言，滬深300指數(shù)目前較MSCI新興市場指數(shù)存在15%的未來市盈率折讓，與2016年低位的估值相同。

　　　　科爾表示，排除了盈利增加和市盈率倍數(shù)下降超過1個(gè)點(diǎn)的年份。對于上證綜指而言，在21年中，有7次出現(xiàn)估值急劇下調(diào)的現(xiàn)象，其中4次迎來正收益，而正收益年份的平均收益率更接近60%。

　　其次，英仕曼的衡量信貸狀況的信貸脈沖（credit impulse）指標(biāo)顯示了復(fù)蘇跡象?！拔覀兛吹缴弦惠喼芷诘男刨J動能在2015年底達(dá)到頂峰，導(dǎo)致隨后經(jīng)濟(jì)在整個(gè)2016年和2017年初出現(xiàn)再通脹。當(dāng)時(shí)，大多數(shù)分析師都對中國硬著陸感到恐慌，而信貸增長支撐了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，這一點(diǎn)在今天同樣適用。信貸動能在2016年和2017年的減速，導(dǎo)致2017年下半年和2018年增長放緩。2018年初以來，新一輪信貸脈沖再次啟動，只是經(jīng)濟(jì)活動的正常復(fù)蘇有些姍姍來遲。盡管每輪周期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)有所不同，但信貸脈沖平均會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長約9個(gè)月?！笨茽柗Q。

　　此外，美元見頂也是英仕曼轉(zhuǎn)為樂觀的原因，這將使得新興市場的壓力大大減輕。

　　　　不過，3個(gè)月過后，這輪反彈還能持續(xù)多久？

　　“當(dāng)前，市場已經(jīng)開始將一場強(qiáng)勁的復(fù)蘇折現(xiàn)，但從指標(biāo)顯示，復(fù)蘇只是溫和的，我們最終迎來的可能只是一個(gè)‘L形復(fù)蘇’，因此短期脆弱性仍存，”科爾對記者表示，如果最終盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無法和當(dāng)前攀高的股價(jià)所匹配，股價(jià)可能就會承壓。

　　當(dāng)前，機(jī)構(gòu)認(rèn)為A股已接近完成估值修復(fù)，“低垂的果實(shí)”已然不多。此外，科爾也提及，當(dāng)前美元仍難以實(shí)質(zhì)性走低，因?yàn)镚10的其他經(jīng)濟(jì)體仍實(shí)行低利率政策且經(jīng)濟(jì)前景不甚樂觀，“而且做多美元仍能享受300bp的套息收益，這就讓我對整體新興市場的情況很難太過樂觀?！?/p>

　　　　仍可逢低買入

　　英仕曼對于A股更偏向于“逢低買入”，這似乎也代表了當(dāng)前多數(shù)外資的看法。

　　當(dāng)前，盈利增速是否會反彈無疑是各界最為關(guān)心的問題，科爾認(rèn)為，A股仍有雙位數(shù)的盈利增長，這在整個(gè)新興市場中仍十分可觀?！叭ツ?，新興市場增速放緩的速度大于美國，而在未來6~9個(gè)月，新興市場增速企穩(wěn)的速度很可能會快于美國，這會使得二者之間的增速差開始變得對新興市場有利?！?/p>

　　近期，摩根士丹利認(rèn)為，A股在二季度可能會出現(xiàn)盈利反彈。該機(jī)構(gòu)對盈利預(yù)測的修正幅度分析顯示，中國股票正領(lǐng)跑全球，下修復(fù)度大幅放緩，并可能成為第一批進(jìn)入正面修正的市場。其對去年四季度業(yè)績預(yù)告的分析顯示，公司的負(fù)面指引相較于三季度時(shí)改善，消費(fèi)者活動也較去年末復(fù)蘇。

　　另一個(gè)疑問在于，目前A估值是否已經(jīng)過高？摩根士丹利也提及，滬深300指數(shù)12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率為11.4倍，相較于MSCI新興市場指數(shù)（11.7倍）仍呈折價(jià)。由于A股相對封閉、境內(nèi)市場流動性改善、強(qiáng)勁的外資凈流入持續(xù)等，機(jī)構(gòu)認(rèn)為滬深300應(yīng)享受一定溢價(jià)，且2019年市盈率應(yīng)會提升到13倍。

　　此外，科爾對記者表示，目前外資仍然“超低配”A股，未來幾年外資持續(xù)流入的趨勢也遠(yuǎn)未結(jié)束。“全球投資者看待A股時(shí)，需要作出兩大決策。首先是布局A股的戰(zhàn)略性決策，基金經(jīng)理通常會以3~5年的眼光來看投資組合，目前外資希望獲得A股敞口，這并不會因?yàn)锳股估值回升就改變；其次就是要關(guān)注所持有的具體個(gè)股，通常在3~5期間，如果個(gè)股安全邊際下降，外資也會取利，并非持續(xù)長期持有?！?/p>

　　A股中長期可能成為獨(dú)立資產(chǎn)類別

　　科爾同時(shí)預(yù)計(jì)，目前仍然只聚焦大盤A股的外資未來可能會逐步覆蓋中盤、小盤股，但目前仍非優(yōu)先事項(xiàng)。

　　今年3月，MSCI宣布擴(kuò)大A股納入因子至20%，并將符合條件的中盤股、創(chuàng)業(yè)板也部分納入。各界預(yù)計(jì)，未來幾年，A股每年都有望迎來近1000億美元的外資流入。

　　“據(jù)我測算，被動流入中國A股的資金量仍然很小，因?yàn)锳股市場流動性極好，500億~700億美元被動資金流入對于一個(gè)每天交易量千億級別的市場而言并不會產(chǎn)生多大影響。但更大的影響在于，當(dāng)A股變得更為主流，會有更多研究力量投入A股。當(dāng)然，研究覆蓋會先從大盤A股開始，畢竟當(dāng)前有眾多大盤股還未被覆蓋到，外資對中盤股的覆蓋仍需一定時(shí)間，因?yàn)檫@需要更多熟知普通話的研究員與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)溝通、調(diào)研。當(dāng)然也可以用量化選股的方式來投資A股，這樣就無需直接接觸公司管理層?！笨茽柗Q。

　　在他看來，以五年的時(shí)間來看，A股一定會成為一個(gè)獨(dú)立資產(chǎn)類別，屆時(shí)A股、ADR、H股的體量總和將會非常大，以至于指數(shù)公司可能要考慮將中國與新興市場區(qū)分開來?！袄纾?dāng)人們談?wù)撊毡臼袌鰰r(shí)，都將其與亞洲市場單獨(dú)分列?！?/p>

　　對于外資近期把大族激光“買滿”，3月7日大族激光被剔除出MSCI中國全股指數(shù)；同時(shí)，【美的集團(tuán)(000333)、股吧】也瀕臨被外資“買滿”，直逼28%的警戒線?？茽栴A(yù)計(jì)，根據(jù)新興市場的經(jīng)驗(yàn)，逐步提升外資持股比例限制是大勢所趨，這有助于加速外資流入。