【華泰策略|周觀點】下一階段行情的下沿位置或已奠定——信號與噪聲第一百一十八期

　　來源：華泰策略研究

　　原創(chuàng)：華泰策略團隊

　　導讀

　　3月、4月的指數和板塊行情特征，均反映出資金在填估值洼地，并意味著3月震蕩的平臺位置或已奠定了下一階段行情的下沿位置。4月基本面的正向因素更多一些，在持續(xù)性暫無法證實也無法證偽的情況下，市場的表現已反映出資金更重視經濟趨勢而非彈性，更重視中長期趨勢而非短期趨勢。我們預計資金將在當前指數平臺之上繼續(xù)填估值洼地，4、5月相對收益或從周期股逐步轉向消費股。

　　摘要

　　下一階段行情的下沿位置或已奠定，資金將繼續(xù)填估值洼地

　　3月、4月的指數和板塊行情特征，均反映出資金在填估值洼地，指數震蕩中板塊之間并未此消彼長，呈現典型的增量資金市場特征，我們認為這意味著3月震蕩的平臺位置或已夯實了下一階段行情的下沿。4月基本面的正向因素更多一些，在持續(xù)性暫無法證實也無法證偽的情況下，上周的市場表現已反映出資金的邏輯與選擇——更偏中長期而非短期、更重趨勢而非彈性，這與當前A股估值位置仍在歷史中樞附近（適用中長期邏輯）、經濟結構轉型仍在進行（彈性相對不重要）有關。我們預計資金將在當前指數平臺之上繼續(xù)填估值洼地，4、5月相對收益或從周期股逐步轉向消費股。

　　行情特征：無論防守的3月還是進攻的4月第1周，資金都在填估值洼地

　　年初以來市場風格經歷四次切換。指數：1月風格偏大→2月風格偏小→3月風格相對小→4月第1周風格相對大，但最近兩個階段中證500均跑贏主要指數。指數特征反映3月以來流動性和盈利兩條邏輯線在糾結切換，資金更傾向于填中證500估值洼地。板塊：1月金融第1，消費第2；2月成長顯著跑贏；3月消費第1，成長第2；4月第1周，周期第1，成長第2。板塊特征與指數相似，3月消費防守、4月周期進攻事實上均在填估值洼地。成長始終收益靠前，呈底倉配置特征，板塊間并未此消彼長，呈增量市特征，我們認為這意味著3月震蕩的平臺位置奠定了下一階段行情的底部。

　　股債關系：股強債弱+期限利差走擴=經濟預期上修+流動性環(huán)境不差

　　3月以來的“股債皆平”局面被打破，轉為“股強債弱”。3月底PMI數據公布后，10年期國債利率持續(xù)回升至3.26%以上，并推動期限利差走擴，經濟景氣度超預期+流動性環(huán)境不差，驅動A股繼續(xù)上漲。我們預計當前央行貨幣政策可能優(yōu)先關注經濟情況，其次考慮貨幣市場流動性，所以在經濟預期上修但持續(xù)性暫無法證實、也無法證偽的情況下，短期貨幣政策可能走平、利率環(huán)境或將維持。長端利率低位回升+期限利差走擴的環(huán)境下，A股估值總體受益，短期風格或將相對偏價值，創(chuàng)業(yè)板估值或將內部分化。

　　宏觀高頻：4月暫無證偽數據，中期趨勢的預期戰(zhàn)勝短期趨勢和向上彈性

　　從流動性到盈利預期的市場運行邏輯轉變之下，經濟景氣數據超預期對指數會產生正向影響：（1）3月PMI超預期，這一因素在4月底前可能暫不會證偽；（2）3月債券發(fā)行規(guī)模高于前兩個月，意味著4月即將發(fā)布的社融數據可能較好；（3）4月增值稅減稅政策落地，效果將逐漸顯現，所以當前時點來看基本面偏正向因素更多一些，在持續(xù)性暫無法證實、也無法證偽的情況下，上周的市場表現已反映出資金的邏輯與選擇——更偏中長期而非短期、更重趨勢而非彈性，這與當前A股估值位置仍在歷史中樞附近（適用中長期邏輯）、經濟結構轉型仍在進行（彈性相對不重要）有關。

　　行業(yè)配置：4月、5月相對收益或將逐步從周期品轉向消費品

　　我們在春節(jié)后的調研中，感受到基建向好、地產分化而制造業(yè)不差（見3.10調研總結報告《核心壓力仍在出口端》），所以3月我們推薦了工程機械、建材等基建相關行業(yè)及區(qū)域地產，目前4月初的行情已在部分兌現我們的預期。考慮到3月中小企業(yè)PMI的環(huán)比回升更顯著，反映經濟景氣度回升的背后是政策托底中小微，而非刺激經濟，后續(xù)市場對就業(yè)→消費的負面預期的改善可能更為顯著，市場相對收益品種或將從周期股轉為消費股，另外考慮資金填估值洼地的特征，當前周期股與消費股均有修復空間。TMT和中游設備的核心資產，建議繼續(xù)作為中長期戰(zhàn)略性配置。

　　正文

　　下一階段行情的下沿位置或已奠定，資金將繼續(xù)填估值洼地

　　3月、4月的指數和板塊行情特征，均反映出資金在填估值洼地，指數震蕩中板塊之間并未此消彼長，呈現典型的增量資金市場特征，我們認為這意味著3月震蕩的平臺位置或已夯實了下一階段行情的下沿。4月基本面的正向因素更多一些，在持續(xù)性暫無法證實也無法證偽的情況下，上周的市場表現已反映出資金的邏輯與選擇——更偏中長期而非短期、更重趨勢而非彈性，這與當前A股估值位置仍在歷史中樞附近（適用中長期邏輯）、經濟結構轉型仍在進行（彈性相對不重要）有關。我們預計資金將在當前指數平臺之上繼續(xù)填估值洼地，4、5月相對收益或從周期股逐步轉向消費股。

　　行情特征：無論防守的3月還是進攻的4月第1周，資金都在填估值洼地

　　年初以來市場風格經歷四次切換。指數方面：1月市場風格偏大（指數漲跌幅：上證50＞滬深300＞中證500＞創(chuàng)業(yè)板指）→2月市場風格偏?。ㄖ笖禎q幅：創(chuàng)業(yè)板指＞中證500＞滬深300＞上證50）→3月市場風格相對偏小（指數漲幅：創(chuàng)業(yè)板指＞滬深300＞上證50）→4月第1周風格相對偏大（指數漲幅：滬深300＞創(chuàng)業(yè)板指），但3月和4月第1周這兩個階段，中證500均跑贏上證50、滬深300、萬得全A、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指等主要指數。指數特征反映3月以來流動性和盈利兩條邏輯線在糾結切換，資金更傾向于填中證500的估值洼地。板塊方面：四大行業(yè)板塊金融、周期、消費、成長中，1月金融板塊漲幅第1，消費第2；2月成長顯著跑贏其他三個板塊；3月消費第1，成長第2；4月第1周，周期第1，成長第2。板塊特征與指數相似，3月消費防守、4月周期進攻事實上均在填估值洼地。成長始終收益靠前，呈底倉配置特征，板塊間并未此消彼長，呈增量市特征，我們認為這意味著3月震蕩的平臺位置奠定了下一階段行情的底部。

　　　　股債關系：股強債弱+期限利差走擴=經濟預期上修+流動性環(huán)境不差

　　3月以來的“股債皆平”局面被打破，轉為“股強債弱”。3月底PMI數據公布后，10年期國債利率持續(xù)回升至3.26%以上，并推動期限利差走擴，經濟景氣度超預期+流動性環(huán)境不差，驅動A股繼續(xù)上漲。我們預計當前央行貨幣政策可能優(yōu)先關注經濟情況，其次考慮貨幣市場流動性，所以在經濟預期上修但持續(xù)性暫無法證實、也無法證偽的情況下，短期貨幣政策可能走平、利率環(huán)境或將維持。長端利率低位回升+期限利差走擴的環(huán)境下，A股估值總體受益，短期風格或將相對偏價值，創(chuàng)業(yè)板估值或將內部分化。

　　宏觀高頻：4月暫無證偽數據，中期趨勢的預期戰(zhàn)勝短期趨勢和向上彈性

　　從流動性到盈利預期的市場運行邏輯轉變之下，經濟景氣數據超預期對指數會產生正向影響：（1）3月PMI超預期，這一因素在4月底前可能暫不會證偽；（2）3月債券發(fā)行規(guī)模高于前兩個月，意味著4月即將發(fā)布的社融數據可能較好；（3）4月增值稅減稅政策落地，效果將逐漸顯現，所以當前時點來看基本面偏正向因素更多一些，在持續(xù)性暫無法證實、也無法證偽的情況下，上周的市場表現已反映出資金的邏輯與選擇——更偏中長期而非短期、更重趨勢而非彈性，這與當前A股估值位置仍在歷史中樞附近（適用中長期邏輯）、經濟結構轉型仍在進行（彈性相對不重要）有關。

　　行業(yè)配置：4月、5月相對收益或將逐步從周期品轉向消費品

　　我們在春節(jié)后的調研中，感受到基建向好、地產分化而制造業(yè)不差（見3.10調研總結報告《核心壓力仍在出口端》），所以3月我們推薦了工程機械、建材等基建相關行業(yè)及區(qū)域地產，目前4月初的行情已在部分兌現我們的預期?？紤]到3月中小企業(yè)PMI的環(huán)比回升更顯著，反映經濟景氣度回升的背后是政策托底中小微，而非刺激經濟，后續(xù)市場對就業(yè)→消費的負面預期的改善可能更為顯著，市場相對收益品種或將從周期股轉為消費股，另外考慮資金填估值洼地的特征，當前周期股與消費股均有修復空間。TMT和中游設備的核心資產，建議繼續(xù)作為中長期戰(zhàn)略性配置。

　　周度策略重要數據

　　　　風險提示：市場上行風險來自理財和保險資金對權益的配置比例快速提升，貿易談判向好超預期；市場下行風險包括美國等外圍市場波動、業(yè)績暴雷、產業(yè)資本大幅減持等。