經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 被造富欲望點(diǎn)燃了的市場熱情消退了么，平靜中又蘊(yùn)含著怎樣的不平靜？

　　24日是4月期權(quán)到期日，但22日、23日的“故事期”顯得有點(diǎn)平淡。

　　平靜市場中，theta （隨時間的價格衰退）收割一切。人曰：市場在盤整期，缺乏催化劑，估計看漲看跌都將很無聊。即便如此，4月合約仍有50~100%的單日起伏。

　　如無意外，伴隨時間價值的消逝，數(shù)十萬手持倉虛值或平值期權(quán)將歸零。截至23日，標(biāo)的上證ETF的價格為2.963，行權(quán)日這天，13萬手的50ETF購3100期權(quán)大概率歸零。購3000合約有可能不歸零，但標(biāo)的資產(chǎn)的漲幅要超過1.3%

　　換言之，除非市場發(fā)生1.3%以上的上揚(yáng)，11萬手的購3000和13萬手購3100的虛值看漲期權(quán)大概率歸零。

　　其實(shí)，這與二月、三月期權(quán)到期日的市場走勢如出一轍。盡管市場看起來風(fēng)平浪靜，波動率較低，但風(fēng)險教訓(xùn)課從未缺席。

　　“四月期權(quán)還剩兩三天過期，雖然賣出期權(quán)的賺錢概率高，但是盈虧比極差。不了解Gamma的投資者別任性賣?！?月22日，華覺（北京）資產(chǎn)證券投資負(fù)責(zé)人趙林說。

　　他解釋，四月50ETF的持倉量已大幅下降，交易員從上周三開始進(jìn)行“滾動”操作，即將四月份之前買的或者賣的合約都滾動到五月份。所以，快到期時，持倉量自然就會減少。

　　而投資者似乎熱度不減，4月17日，華夏上證50ETF吸金近8億，規(guī)模升至逾480億，創(chuàng)今年新高。期權(quán)市場更甚。事實(shí)上，自3月19日開始，50期權(quán)的持倉量一直維持在300萬手以上。期權(quán)市場之火爆令不少券商和期貨公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掙得盆滿缽盈。盡管3月27日（到期日）的暴跌，讓散戶投資者心有余悸；卻又似乎“無知者無畏”。

　　涉“市”不深，他們無法洞悉Delta（衡量標(biāo)的資產(chǎn)變動對期權(quán)價值的影響）的變動風(fēng)險和 Theta（到期時間變動風(fēng)險）價格衰退，更是對Gamma 和Vega（標(biāo)的資產(chǎn)波動率變化風(fēng)險）的脈沖式變化無感 。

　　而裹挾著各種力量、聲音的期權(quán)時代已悄然來臨，其既挑戰(zhàn)管理層的監(jiān)管效率與能力，亦考驗(yàn)做市商、投資者的風(fēng)控水平與財技；有人哭，有人笑。

　　一

　　那些市場的“玩家”們還好嗎？

　　“簡直令人匪夷所思，1000萬砸下去，市場紋絲不動，可想而知，這一刻有多少資金入場……”面對巨額成交量，一位以波動率為資產(chǎn)的資深交易員感嘆！

　　“這太恐怖了！”50ETF購3000期權(quán)到期日臨近，當(dāng)一位做市商看到市場買盤放量異動時，期權(quán)合約買單圍繞行權(quán)價上下徘徊，而無法駕馭風(fēng)險與把控局面的他幾乎束手無策，不知該不該“做市”。

　　這種俗稱期權(quán)的“PinRisk”在華爾街其實(shí)并不少見。華爾街玩家的對策則是，避重就輕，集中“火力”狙擊接近行權(quán)價的點(diǎn)位，借Gamma脈沖式的推動，冒計算過的風(fēng)險（calculated risk）來巧取收益， 而不是重倉在虛值期權(quán)上押大小。

　　上述場景就發(fā)生在昨天，但亦可能明天、后天依然如故。因?yàn)?，散戶豪賭之心難改；當(dāng)然，這皆因那個192倍的財富神話在作崇！不過，市場也有理性的操盤手。這些理性的機(jī)構(gòu)操盤手擔(dān)心，尚在醞釀之中的股權(quán)市場會因散戶的非理性、踩踏式的進(jìn)入、攪動而“失色”或“失控”，甚至鬧出“丑聞”事件。

　　4月22日，華爾街投行前高管、資深衍生品專家、目前在國內(nèi)管理量化投資的湯新宇告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，期權(quán)價值的變化有時非常劇烈，它受到多維數(shù)字關(guān)系的控制，但背后又有著像自然規(guī)律那樣的邏輯關(guān)系。

　　泛泛來看，影響期權(quán)價值因素主要有標(biāo)的資產(chǎn)價格、行權(quán)價格、無風(fēng)險利率、到期剩余時間，以及標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動水平（波動率）等。這些因素有程度上主、次之分，也有會呈交叉性影響。

　　湯新宇解釋，期權(quán)價格變化受到多個維度因素的影響。諸如：Delta衡量股票價格變化（一級線性因素）、Gamma（股票價格變化的平方，非線性的二級因素）、Vega（波動率變化，一級因素）、其它變化（無風(fēng)險利率等）。

　　具體而言，這個多維因素到底如何發(fā)生作用的呢？

　　湯新宇分析，2月25日那天，2月行權(quán)價2.8的看漲期權(quán)合約上漲了192倍（由開盤時的0.0006元/份飆升至0.0581元/份）。而前一天的標(biāo)的50ETF收盤價是2.618，它其實(shí)是一個虛值期權(quán)，且收盤時的期權(quán)價格為0.0003元。正常情況下，兩天之后就歸零了。但25號那天，市場變化非常大，當(dāng)時大盤上漲，50ETF現(xiàn)貨暴漲7.56%，收于2.816，而行權(quán)價是2.8，這樣就由深度虛值變?yōu)榱藢?shí)值期權(quán)，期權(quán)合約的內(nèi)在價值由零開始暴增；瞬間穿越盈虧點(diǎn)。

　　不妨算一筆賬：該期權(quán)的“內(nèi)在價值”由0變?yōu)?.016元/份（2.816元/份-2.8元/份），“時間價值”增至0.0421元/份（0.0581元/份-0.016元/份）。

　　以“50ETF購2月2800”期權(quán)合約為例，其相當(dāng)于“50ETF（上證50指數(shù)基金）”+“買入期權(quán)”+“2月到期（到期日為第四個星期三即2月27日收盤后可行權(quán)）”+“2.8元/份行權(quán)價格”。

　　即每買入一份期權(quán)合約，就獲得在2月27日以2.8元/份的價格買入50ETF現(xiàn)貨的權(quán)力。不計手續(xù)費(fèi)，只要期權(quán)合約的“行權(quán)價+成交價”小于到期日（2月27日）收盤時的50ETF現(xiàn)貨價格，就能行權(quán)獲利。

　　這只是期權(quán)隨股票價格線性變化（Delta）的部分。正常情況下，每天變化一個點(diǎn)就算波動較大了；5%則是劇烈波動，但那天是7.56%，極其罕見。所以期權(quán)隨股票價格的非線性部分（Gamma）進(jìn)入主題。湯新宇解釋，當(dāng)股票價格穿越行權(quán)價的附近， Gamma也經(jīng)歷一個類似于脈沖形狀的高峰，可以上百倍的增加；而平時Gamma的表現(xiàn)并非如此，其影響甚至可以忽略。正因?yàn)樯献C50ETF出現(xiàn)了7.56%的暴漲，所以其在2月25日就成為了顯著因素。

　　與此同時，波動率對期權(quán)的影響（Vega）也經(jīng)歷一個類似于脈沖狀的高峰。歷史數(shù)據(jù)顯示，2018年至2019年2月25日之前，其平均波動率約20%~30%。但25號那天日內(nèi)沖至50%。 處于脈沖頂部的Vega遇上暴增的波動率，和Delta和Gamma同步成劇烈的共振，將期權(quán)價格推高192倍的其實(shí)并不奇怪。

　　問題在于，類似漲幅還會再現(xiàn)嗎？“當(dāng)然！”如果影響期權(quán)價值的那些情景因素重演的話?？墒牵?xì)究之后后發(fā)現(xiàn)，首要因素是股票50ETF飆漲7.56%的推動，第二是近50%波動率的貢獻(xiàn)，重要的第三點(diǎn)是50ETF價格在臨近到期日穿越行權(quán)價引起的脈沖型行為。但現(xiàn)實(shí)是，類似情況在2018年從未出現(xiàn)過，波動率最高時到過40%，大部分時間處于20%~30%；因此，足見其稀缺性。再者，192倍的漲幅收益才要有足夠的流動性才能兌現(xiàn)；在真實(shí)交易中，獲益兌現(xiàn)的投資者可能少之又少。

　　二

　　果不其然，再以2月26號為例。

　　當(dāng)日，市場發(fā)生劇烈震蕩尾盤跳水，上證50ETF報收2.728元，下跌3.12%，50ETF購2月2800期權(quán)合約也暴跌91.74%，報0.0048元。

　　此情此景與25日如出一轍，只不過是反向作用因素。湯新宇分析，其一，Delta下行，標(biāo)的價格下降，期權(quán)從淺實(shí)值期權(quán)變成虛值期權(quán)；加之Gamma的脈沖式影響（股票價格反向了）；其二，期權(quán)隱含波動率從25日的49%跌至33%。再者，次日是到期日，該期權(quán)價格隨著時間推移一天加速衰減（Theta）。即2月27日（周三）是2月合約的到期日，若50ETF基金收盤價低于2.8元，那么到期時，該期權(quán)的價值會跌到0。

　　不妨再看看3月的50ETF購3000，這份誕生于2月26日的虛值期權(quán)合約也是基于2月25日罕見的192倍財富神話而出。即使2月26日50ETF購2月2800期權(quán)合約未能續(xù)寫造富神話，且收盤大跌91.74%，但市場的開戶量仍不斷攀升。

　　其時，市場一片看漲，權(quán)利金一度飆至1000元時，不少投資者仍大膽買入。3月4日，50ETF盤中觸及2.897，購3000合約的權(quán)利金漲至915元。

　　之后的幾日，持倉量曾飆升至44萬手，市場估計近20萬手的持倉于權(quán)利金300/張的位置買入。所謂的虛值財富公式再度燃起：“押注深度虛值期權(quán)等暴漲，成為3月份不少期權(quán)投資者的信仰”

　　不過，50ETF購3000期權(quán)的走勢卻自3月7日開始一路下行。截至3月26日，仍有24.41萬手的持倉押注50ETF購3000合約。

　　這天的上證50ETF價格為2.692；如果50 ETF購3000期權(quán)要想行權(quán)，標(biāo)的需漲至3.0，即3月27日的漲幅需達(dá)11.44%。這顯然不現(xiàn)實(shí)；以至于50ETF購3000期權(quán)暴跌八成，變?yōu)?.0001，待到期日則持倉正式歸零。

　　話說3月27日，上證50ETF三月期權(quán)到期日這天，50ETF期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)——華夏50ETF基金最終落在2.723，這意味著，行權(quán)價在2.745以上的看漲期權(quán)全部歸零。

　　創(chuàng)下期權(quán)上市以來最大市場持倉的購3000合約更甚，24.41萬手持倉與其他7個合約一樣歸零。截至當(dāng)日收盤，共8個看漲期權(quán)合約，633038手持倉，價格均為最低價0.0001元。 這些合約價值于盤后歸零，權(quán)利金亦隨之消耗殆盡。

　　同樣道理，湯新宇說，3月50ETF購3000到期合約也是受到Delta、Gamma、Vega，Theta等因素的影響，無論是ETF價格，還是市場波動率和時間衰竭合力將該看漲期權(quán)推向暴跌深淵。

　　相關(guān)統(tǒng)計稱，若以最初買入平均200元/張的權(quán)利金計算，約有上億資金蒸發(fā)。這足以昭示市場有多熱，投資者有多“瘋狂”。

　　當(dāng)然，市場總有起伏。3月9日的ETF期權(quán)市場又一次單日大漲?！斑@是過去6周的第三次，但這天的隱含波動率漲幅不大，在最后一個小時快速下降，買認(rèn)購期權(quán)的熱情被澆滅了不少。市場非同尋常?？礉q情緒不那么高漲了?！壁w林說。在他看來，隱含波動率下降是預(yù)期的，過去近一個月的時間，波動率風(fēng)險溢價（volatility risk premium）效果明顯，伴隨著看漲情緒的緩解，已在一定程度上減少了投機(jī)者的買入。

　　“最近一段時間看漲的氣氛緩和了很多，導(dǎo)致波動率下降。未來還應(yīng)該有導(dǎo)致市場波動的時間和風(fēng)險?！壁w林稱。

　　三

　　的確，192倍的財富神話并非一次性，它刺激了無數(shù)散戶的敏感神經(jīng)！從二月，三、四月到期日都可以看出端倪：諸如，到期前幾日交易量很大，散戶瘋狂購買深度虛值期權(quán)。

　　而投資者的這種盲從熱度甚至讓做市商感到“心悸”。

　　諸如，3月50ETF購3000合約到期臨近日，仍有不少投資者任性豪賭3.0虛值期權(quán)。其表現(xiàn)是，投資者購買的合約在行權(quán)價附近徘徊。這種現(xiàn)象在華爾街叫做“期權(quán)的Pin Risk”

　　湯新宇解釋，Pin Risk對做市商而言，非?？膳?；這就像Gamma的脈沖性變化，可以瞬時呈百倍的增長，即使股價只是輕微的震動；而做市商的“職責(zé)”就在于提供流動性承接客戶的交易，同時將自己的頭寸作市場風(fēng)險對沖，這是它的盈利的商業(yè)模式。如果期權(quán)價格行為很規(guī)范，則做市商的風(fēng)險平緩變化，可以容易的“對沖”；但如果有一個脈沖式的大波峰，變化呈百倍的增加，其結(jié)果就會令人“抓狂”。

　　可能出現(xiàn)的場景是：一秒鐘之內(nèi)，ETF價格穿越行權(quán)價，經(jīng)過Gamma 的“波峰”放大促使做市商必須買入大量的ETF來“對沖”自己的風(fēng)險； 1秒鐘后， ETF鐘擺一樣反向穿越行權(quán)價，做市商必須賣出巨量的ETF來調(diào)整自己的風(fēng)險。

　　正常情況下，以50ETF期權(quán)購2900附近的合約為例，標(biāo)的為3.0，當(dāng)買單2.9變成2.95時；做市商只要多買0.50%的ETF就可以對沖；如股票價格在3.0附近，平時只要買100手就能對沖。

　　但那天，如果看漲期權(quán)買盤突然出現(xiàn)放量 “豪賭”，那么，因?yàn)镚amma脈沖式的增加，做市商可能得買10萬手去對沖——而這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了做市商的頭寸；更致命的是如果買單合約來回轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，那做市商就得瘋了：因?yàn)橐幻腌娭?，他可能要買10萬手，但一秒鐘之后，可能又得賣10萬手……類似的這種劇烈變化仿佛將做市商置于地獄之中。

　　這種情況下，遇上市場狙擊者的作惡，或者做市商風(fēng)控能力不強(qiáng)，有可能發(fā)生爆艙等丑聞事件。

　　湯新宇提示，特別需要注意期權(quán)的時間函數(shù)。即當(dāng)交易日靠近到期日時，時間函數(shù)呈指數(shù)型加速回歸，而非線性。離到期日越近，“交易”就變得極其恐怖，就像深淵一樣，其價格幾乎呈上下式的直線變化，這種影響對期權(quán)也是一級因素。

　　就此，他建議普通投資者，不要豪賭購買即將到期的深度虛值期權(quán)，可構(gòu)建符合自身要求的投資組合策略；理性建倉，采用合適的投資策略與風(fēng)險控制措施。散戶不要進(jìn)入不懂的市場。相反，他認(rèn)為，監(jiān)管可鼓勵專業(yè)機(jī)構(gòu)廣泛參與，讓理性的機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主要參與者。鼓勵普通投資者依托機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力間接參與衍生品市場。

　　實(shí)際上，50ETF期權(quán)是目前場內(nèi)唯一的金融期權(quán)品種，隨著投資者對期權(quán)產(chǎn)品認(rèn)知的加深，2018年上證50ETF期權(quán)市場規(guī)模亦穩(wěn)步增長。交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，上證50ETF期權(quán)投資者賬戶總數(shù)為30.78萬戶，年內(nèi)新增4.96萬戶，月均新增4130戶。

　　有人直呼“期權(quán)時代”已經(jīng)來臨！盡管192倍的財富神話摻雜了不少噪音與亂象，包括幾次合約到期日的暴跌亦讓市場給期權(quán)風(fēng)險上了重要一課。

　　這在湯新宇看來，關(guān)鍵要厘清期權(quán)的價值與風(fēng)險，以及背后多維的邏輯影響，層層解析——暴漲192倍與暴跌近百倍的原因，它們受哪些因素的影響；將來是否還會發(fā)生相似的事件？而當(dāng)下現(xiàn)狀是，不乏沖動的散戶蜂擁入場，盲目投資，且競相購買深度虛值期權(quán)；此舉攪動市場的同時，也挑戰(zhàn)做市商的風(fēng)控能力。

　　現(xiàn)在，不妨想象，即使是平靜的市場中，合約臨近到期都會有50~100%+的單日起伏；以4月50ETF2950看跌期權(quán)為例，22日開盤0.0085，收盤0.0233，收益 +174%；23日開盤0.0225，收盤0.0112，收益 -50%。若驚濤駭浪時，在Gamma脈沖式合力作用之下，利益相關(guān)方會如何？

　　“期權(quán)市場如果不能引入理性投資者作為主體，這個市場未來不排除會發(fā)生丑聞事件的可能性。”湯新宇說。

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