開年以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動較大，原因何在？貨幣政策預(yù)期不斷變化，走向如何？股強債弱格局有變，大類資產(chǎn)誰能笑到最后？本期欄目請長江證券固收總部副總經(jīng)理孫超和中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理陳文虎進(jìn)行討論。

　　經(jīng)濟磨底難免出現(xiàn)反復(fù)

　?。洪_年以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)單月波動大，原因何在？未來將如何發(fā)展？

　　陳文虎：年初以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)單月同比波動較大，統(tǒng)計原因是其中一個重要影響因素，主要包括春節(jié)錯位和4月下調(diào)增值稅稅率的影響。2018年春節(jié)在2月下半月，今年春節(jié)提前至2月初，因春節(jié)停工導(dǎo)致生產(chǎn)錯位使得3月的PMI和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)好于預(yù)期；另外4月增值稅稅率下調(diào)使得企業(yè)為了多抵扣增值稅在3月突擊采購并提前出口、推遲進(jìn)口，上游企業(yè)增加生產(chǎn)，透支了4月的部分生產(chǎn)和訂單，4月生產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落并弱于預(yù)期。此外，“五一”小長假的錯位使得4月節(jié)假日較去年減少兩天，影響當(dāng)月社會消費品零售總額增速。

　　除去統(tǒng)計因素外，財政支出和貨幣投放在一季度加力提速后，在4月有所收斂，一方面是寬信用政策持續(xù)推進(jìn)，地方債提前發(fā)行支撐基建投資，減稅降費政策托底實體需求，貨幣政策保持相對寬松，在良好的政策環(huán)境下市場預(yù)期和實際需求有所改善；另一方面，今年以來主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的需求轉(zhuǎn)弱，外貿(mào)環(huán)境不確定因素上升，而民營經(jīng)濟面臨的融資困局仍未實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，“房住不炒”的政策取向決定了地產(chǎn)調(diào)控仍將延續(xù)，這就決定了經(jīng)濟磨底的過程會出現(xiàn)反復(fù)。

　　由于政策托底，實體經(jīng)濟不會出現(xiàn)失速下滑，調(diào)結(jié)構(gòu)中實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級仍是主線。4月數(shù)據(jù)的階段性回落和外部風(fēng)險因素可能使得政策對沖再度加碼，后續(xù)經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程仍要看外部風(fēng)險因素演變和政策的導(dǎo)向和決心。

　　孫超：今年一季度各項經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，尤其是3月份社融和信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期，經(jīng)濟似有企穩(wěn)跡象，而近期公布的4月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，出現(xiàn)回調(diào)，月度宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強的波動性。4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱一方面與增值稅稅率下調(diào)促使企業(yè)在3月份提前生產(chǎn)備貨，從而導(dǎo)致4月份工業(yè)增加值增速明顯弱于3月份有關(guān)，另一方面與春節(jié)錯位、今年開工較去年提前使得3月份工業(yè)增加值強于4月有關(guān)。一季度社融明顯好轉(zhuǎn)是由于政策刺激下的金融條件修復(fù)，而4月社融增速較一季度尤其是3月份社融增速回落明顯屬于正常調(diào)整，符合政府工作報告中提及的“社融增速要與名義GDP增速相匹配”的要求。國內(nèi)宏觀基本面保持穩(wěn)定，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱不具有代表性與指向性，亦不會對政策的調(diào)整產(chǎn)生影響，往后需關(guān)注5、6月的高頻數(shù)據(jù)，倘若外部環(huán)境風(fēng)險出現(xiàn)極端情況，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會波動加劇，但在政策呵護(hù)下預(yù)計仍可保持韌性。

　　宏觀政策難現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)向

　　：央行在對中小銀行定向降準(zhǔn)之余，超額續(xù)做了到期MLF，如何展望后續(xù)貨幣政策操作及流動性？

　　陳文虎：自1月降準(zhǔn)后，貨幣政策進(jìn)入了觀察期，央行在操作上整體偏謹(jǐn)慎。5月，央行對中小銀行實施定向降準(zhǔn)，并超額續(xù)做了MLF，一方面是落實4月17日國常會抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架的要求，另一方面則意在對沖外部風(fēng)險因素對國內(nèi)金融市場的影響。

　　4月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的回落顯示經(jīng)濟下行壓力猶存，后續(xù)貨幣政策將根據(jù)外部風(fēng)險因素以及經(jīng)濟內(nèi)生動能的變化進(jìn)行操作，保持松緊適度。預(yù)計在外部風(fēng)險因素消除以及基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)前，貨幣政策不會出現(xiàn)實質(zhì)性的轉(zhuǎn)向，但不排除部分時點上趨緊的可能。

　　孫超：央行在5月6日宣布對部分縣域農(nóng)商行實施定向降準(zhǔn)，符合去年以來加強金融服務(wù)民營和小微企業(yè)的政策導(dǎo)向，表明央行仍在著力解決小微企業(yè)融資問題。5月14日央行超額續(xù)做到期MLF，釋放增量流動性440億元，但考慮到當(dāng)天及前一天共有400億元逆回購到期，實際凈投放僅40億元。4月以來央行貨幣政策根據(jù)形勢變化進(jìn)行多次微調(diào)，表現(xiàn)出其“相機抉擇”的靈活性，在4月公布的3月份社融數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期時，央行在4月份的公開市場操作上有邊際收緊的傾向，但隨著4月底股市出現(xiàn)回調(diào)以及5月外部風(fēng)險加大的情況下，央行操作又有所放松。后續(xù)來看，穩(wěn)健貨幣政策將保持松緊適度，維持流動性合理充裕，同時不排除央行繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)及TMLF等方式支持民營及小微企業(yè)融資。

　　債牛下半場或長于預(yù)期

　?。簜袌鲂星樘幵谀囊浑A段？潛在機會和風(fēng)險點有哪些？

　　孫超：4月初至4月中下旬，各期限國債收益率震蕩上行，在4月底受外部環(huán)境影響出現(xiàn)小幅下行，截至5月15日，1年期和10年期國債收益率較4月初仍上行了24bp和14bp，目前來看利率存在一定下行空間。各期限利差仍高于歷史中位數(shù)，5年期的利率債相對而言價值更高。信用債方面，全體產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)處于歷史較低水平，但AA+和AA等級信用利差處于歷史較高水平，同時考慮到央行為進(jìn)一步解決民營及中小微企業(yè)融資問題，信用利差走闊的風(fēng)險較低，因此中低等級信用債或仍有機會。行業(yè)分布上，部分行業(yè)如輕工制造、農(nóng)林牧漁、電子等信用利差處于歷史高位。信用利差處于顯著高位的行業(yè)可能存在利差回調(diào)的機會。整體來看在外部風(fēng)險加大的情況下債市迎來機會，但考慮到債券違約仍時有發(fā)生，市場對部分發(fā)行人財務(wù)真實性存在疑慮，仍需警惕類似主體信用風(fēng)險進(jìn)一步發(fā)酵對信用市場造成的后續(xù)影響。

　　陳文虎：目前債券市場仍處于牛市下半場階段。今年以來市場對經(jīng)濟的預(yù)期相較于去年有明顯改善，一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)以及股票市場的春季行情，讓債券市場投資趨于謹(jǐn)慎，加之貨幣政策進(jìn)入觀察期，央行操作趨于謹(jǐn)慎，資金利率波幅增大，4月份債券市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。而5月份因外部風(fēng)險因素增加，債券市場止跌回升。

　　當(dāng)前債市機會與風(fēng)險并存，一方面貨幣政策取向仍偏寬松，資金利率大幅上行的可能性較小，可轉(zhuǎn)債和信用債明顯受益于目前的市場環(huán)境；另一方面，廣義財政加碼后地方債等利率債供給放量，未來如果外部風(fēng)險因素趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟基本面企穩(wěn)，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)將逐步收斂，豬周期啟動帶動通脹上行或?qū)⒊蔀樨泿耪邔捤傻某钢猓@對利率債和衍生品的靈活操作提出了要求。

　?。航诠蓮妭醺窬钟兴挠^，請展望今后一段時間大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

　　陳文虎：4月中旬以來，權(quán)益市場進(jìn)入調(diào)整階段，估值修復(fù)告一段落，行情的進(jìn)一步演化需要上市公司盈利底的確認(rèn)，股強債弱格局有所改觀。債券市場在前期利空集中釋放后，隨著外部風(fēng)險因素帶來政策預(yù)期的二次修正而有所回暖?？赊D(zhuǎn)債和優(yōu)質(zhì)信用債仍是當(dāng)前政策環(huán)境下最受益品種，利率債和衍生品也具備一定的交易價值。目前外部風(fēng)險的不確定性使得市場風(fēng)險偏好下降，黃金作為避險資產(chǎn)或具備一定的投資價值。

　　孫超：一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，當(dāng)前進(jìn)入政策觀察期，逆周期調(diào)節(jié)政策有所減弱，債券市場出現(xiàn)調(diào)整，同時市場預(yù)期基本面回暖仍有反復(fù)，4月份中下旬權(quán)益市場也持續(xù)走弱，一度出現(xiàn)了股債雙跌的現(xiàn)象。而隨著外部風(fēng)險的加劇，市場風(fēng)險偏好下降給債市帶來上漲空間。今后一段時間，外部風(fēng)險因素或難以消除，全球貿(mào)易或進(jìn)一步受影響，加之4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，市場風(fēng)險偏好下降，央行為對沖外部風(fēng)險或?qū)⒈３忠欢ǖ氖袌隽鲃有?，未來債市表現(xiàn)或強于股市。但也應(yīng)看到，在豬肉價格持續(xù)上漲的帶動下，CPI或?qū)⒗^續(xù)上升，一定程度上對國內(nèi)進(jìn)一步寬松形成制約，且現(xiàn)階段貨幣政策處于“相機抉擇”階段，因此利率下行空間有限。整體來看后續(xù)經(jīng)濟基本面仍存下行壓力，預(yù)計貨幣政策將中性偏松，對債市的支撐較強，而股市受外部因素影響或?qū)⒕S持震蕩。