來源： 股市荀策

　　核心結(jié)論：①目前市場(chǎng)與13年、17年不同：13年錢荒后政策迅速變化使得結(jié)構(gòu)行情強(qiáng)化，這次調(diào)整內(nèi)外因素更復(fù)雜，白馬股的估值盈利匹配度、資金調(diào)結(jié)構(gòu)配置動(dòng)能均不如17年。②本輪調(diào)整主因是估值修復(fù)后基本面沒接力，歷史上牛市第一波上漲后市場(chǎng)回吐前期上漲幅度的六成多、耗時(shí)1-2個(gè)月，調(diào)整時(shí)空本來就不夠。③調(diào)整結(jié)束需要市場(chǎng)面、基本面、政策面共振，保持耐心。

　　一九現(xiàn)象會(huì)再現(xiàn)嗎？

　　上證綜指于4月8日達(dá)到本輪上漲行情的最高點(diǎn)3288點(diǎn)，并于4月22日達(dá)到次高點(diǎn)3279點(diǎn)后開始下跌，至今最大跌幅-13.5%。最近幾個(gè)交易日市場(chǎng)有所反彈，其中白酒、食品板塊再次接近前期高點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，一九分化的行情可能會(huì)再次出現(xiàn)，本文分析目前市場(chǎng)與2013、2017年的不同，及本輪調(diào)整的背景。

　　1． 目前市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)分化極致的2013年、2017年不同

　　這次調(diào)整與13年6月錢荒不同。4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來，市場(chǎng)整體處于調(diào)整格局，5月10日上證綜指跌至2838點(diǎn)后有所反彈，上證綜指微漲1.1%，而白酒、食品等板塊快速反彈并接近前期高點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)表現(xiàn)非常類似2013年年中，當(dāng)時(shí)也是在“錢荒”事件引發(fā)市場(chǎng)急跌之后迅速出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化行情，以創(chuàng)業(yè)板指、傳媒、計(jì)算機(jī)為代表的成長(zhǎng)股走出結(jié)構(gòu)牛市。2013年6月由于商業(yè)銀行面臨二季度貸存款規(guī)?？己耍B加臨近銀行準(zhǔn)備金和財(cái)政繳款時(shí)點(diǎn)，并且同期央行沒有安排大力度的釋放流動(dòng)性措施出臺(tái)，各種因素疊加導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金利率飆升。在13年6月20日質(zhì)押式回購隔夜、7天、14天加權(quán)利率分別高達(dá)11.74%、11.62%、9.26%，資金面緊張導(dǎo)致13年6月股市快速下跌，上證綜指從13年5月末的2334點(diǎn)下跌至13年6月25最低的1849點(diǎn)，最大跌幅約21%。隨后央行緊急向多家銀行提供流動(dòng)性，幾家大行拆出頭寸，資金利率快速回落，截至13年7月1日質(zhì)押式回購隔夜利率已經(jīng)回落至4.4%，股市也恢復(fù)上漲。2013年年中市場(chǎng)急跌后，上證綜指從13/6/25日最低1849點(diǎn)反彈至13/9/12的2270點(diǎn)，并在13/6-14/7期間維持區(qū)間震蕩，而創(chuàng)業(yè)板指、計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊在調(diào)整后走出結(jié)構(gòu)牛市。其中創(chuàng)業(yè)板指從13/6/25最低的903點(diǎn)持續(xù)上漲至14/2/24的1571點(diǎn)，漲幅74%；計(jì)算機(jī)板塊從13/6/25最低的1610點(diǎn)持續(xù)漲至14/2/25的3389點(diǎn)才出現(xiàn)回調(diào)，漲幅110%；傳媒板塊也從13/6/25最低的2137點(diǎn)持續(xù)漲至13/10/10的4510點(diǎn)才出現(xiàn)回調(diào)，漲幅111%。這輪從4月22日以來的快速下跌之后，未來會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)類似13年的結(jié)構(gòu)分化行情？我們認(rèn)為這次比較難。2013年股市急跌源于貨幣政策短期超調(diào)，內(nèi)部政策糾錯(cuò)很快。然而本輪市場(chǎng)的下跌，本質(zhì)是基本面沒跟上導(dǎo)致的牛市正常回撤，并且貿(mào)易談判出現(xiàn)波折加劇了市場(chǎng)下跌的速度，詳見前期報(bào)告《小心溜車-20190421》《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》、《耐心和信心-20190512》。而基本面的改善、以及關(guān)系的好轉(zhuǎn)，都需要時(shí)間來逐漸消化，因此這輪調(diào)整持續(xù)的時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)。另一方面，2013年是市場(chǎng)投資風(fēng)格從價(jià)值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的起點(diǎn)，資金的動(dòng)能很強(qiáng)，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)股走出獨(dú)立行情。然而這一次價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)從2016年以來一直占主導(dǎo)，因此這次白馬價(jià)值股也很難再次走出類似13年成長(zhǎng)股的強(qiáng)勢(shì)行情。

　　這次白馬股的估值盈利匹配度、資金流入動(dòng)能不如2017年。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，今年的行情將類似2017年，“一九行情”可能會(huì)再次出現(xiàn)，白馬價(jià)值股的持續(xù)性將更強(qiáng)。在2017年，市場(chǎng)風(fēng)格極致分化，17年上證綜指漲幅6.6%，而白馬價(jià)值板塊中上證50指數(shù)漲25%、食品飲料板塊漲幅56%、家電漲幅36%。今年以來同樣是白酒（累計(jì)漲幅62%）、農(nóng)林牧漁（56%）、食品（30%）、家電（33%）等板塊領(lǐng)漲。 “一九分化”真的會(huì)再現(xiàn)嗎？我們認(rèn)為，目前白馬價(jià)值股從估值盈利匹配度、以及資金流入的動(dòng)能方面，都不如2017年。第一，從估值盈利匹配度來看，白酒板塊目前PE（TTM）/2017年初PE（TTM）為28倍/24.7倍，19Q1/2017凈利潤(rùn)增速為27%/43%；食品板塊為34倍/33倍、9.8%/12.6%；家電為20.6倍/21倍、7.3%/28%；上證50指數(shù)為9.4倍/10.2倍，11%/13.8%；中證100指數(shù)為10.8倍/11.5倍，13.2%/14.2%。整體看絕對(duì)估值水平變化不大，但19年一季度的板塊凈利潤(rùn)增速相對(duì)于2017年已經(jīng)明顯放緩。第二，目前資金流入動(dòng)能不及2017年，2017年外資持續(xù)流入A股，推動(dòng)白馬價(jià)值股持續(xù)上漲。17年全年陸港通北上資金累計(jì)凈流入達(dá)1997.4億，月均流入166億。然而19年從4月以來陸港通北上資金開始凈流出，4、5月份北上資金分別凈流出180億、308億。陸港通北上資金以偏價(jià)值風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者為主，北上資金連續(xù)凈流出也從側(cè)面反映目前白馬價(jià)值股的估值盈利匹配度不佳。從機(jī)構(gòu)投資者的倉位結(jié)構(gòu)來看，白馬價(jià)值股在基金倉位中占比較2017年初已經(jīng)明顯提高，白酒在基金重倉股中持倉占比從2016Q4的3.1%提升至2019Q1的11%，食品從2.3%升至4%，家電從4%升至5%，整體來看食品飲料及家電在基金重倉股中占比已經(jīng)從2016Q4的9.4%提升至約20%。

　　　　2． 本輪調(diào)整的時(shí)空還不夠

　　這次調(diào)整起源于基本面跟不上，貿(mào)易摩擦雪上加霜。《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中我們總結(jié)分析過本輪調(diào)整的性質(zhì)?！冬F(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告中分析過，上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)搶跑成功，進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市第一階段的上升浪，這期間盈利仍在回落，但政策面和資金面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上漲體現(xiàn)為估值修復(fù)，是輪漲普漲的行情。因?yàn)榛久鏇]跟上，市場(chǎng)自然進(jìn)入回撤，即波浪理論中1浪上漲后的2浪回撤。我們前期報(bào)告《小心溜車-20190421》中就指出市場(chǎng)上漲好比開車爬坡，第一腳油門是政策和資金好轉(zhuǎn)，車子爬了一段坡即估值修復(fù)，但第二腳油門即基本面改善沒跟上，市場(chǎng)出現(xiàn)溜車風(fēng)險(xiǎn)。5月以來公布的4月數(shù)據(jù)驗(yàn)證了前期報(bào)告對(duì)基本面的判斷，市場(chǎng)的下跌也已經(jīng)出現(xiàn)。最近一周統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份工業(yè)增加值同比增速5.4%，較3月的8.5%大幅回落，全國固定資產(chǎn)投資同比增速回落至6.1%，前值6.3%，其中制造業(yè)投資增速從下滑至2.5%（前值4.6%），4月份社消零售名義增速也從3月的8.7%下滑至7.2%。之前公布的數(shù)據(jù)顯示，4月我國以美元計(jì)價(jià)出口同比回落至-2.7%（前值14.2%），4月社融存量同比增速10.4%，低于前值10.7%，M1和M2增速分別回落至2.9%和8.5%（前值4.6%、8.6%）。從高頻數(shù)據(jù)看，5月份基本面數(shù)據(jù)回落的趨勢(shì)在延續(xù)，5月前15天38城銷量增速較4月的-5.3%大幅下滑至10%，5月前16天六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大至-16.8%，4月為-5.3%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。此外，貿(mào)易摩擦也加劇了這輪市場(chǎng)下跌的速度，5月5日美方稱將從5月10日開始對(duì)中國部分商品加征并增加新的征稅商品種類，5月6日上證綜指跳空低開94點(diǎn)，并且在當(dāng)日下跌-5.6%，這一跌幅已超過2018年四次跳空缺口。5月10日中午中國商務(wù)部表示，美方已將2000億美元中國輸美商品的從10%上調(diào)至25%。5月15日美國商務(wù)部下屬工業(yè)和安全局宣布將把華為列入“實(shí)體清單”，清單上的企業(yè)或個(gè)人購買或通過轉(zhuǎn)讓獲得美國技術(shù)需獲得有關(guān)許可，從而對(duì)華為公司實(shí)施出口管制。

　　參考?xì)v史，調(diào)整的時(shí)空還不充分?；仡櫄v史，牛市第一階段上漲后市場(chǎng)的回調(diào)休整階段主要有：05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/4，這三個(gè)階段牛市第一階段上漲后指數(shù)回調(diào)的幅度往往在10%-14%，回吐前期漲幅的六成多，回調(diào)時(shí)間在1-2個(gè)月。第一，從調(diào)整的空間來看，05/9-05/12期間上證綜指從05/6的998點(diǎn)反彈至05/9的1223點(diǎn)，之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)（跌幅-13%），回吐前期上漲幅度的0.69；08/10-08/12期間上證綜指從10月底的1664點(diǎn)上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)（漲幅26%），之后指數(shù)回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)（跌幅-14%），回吐前期上漲幅度的0.66；12/12-13/4期間，2012年12月創(chuàng)業(yè)板指在585點(diǎn)見底后最大上漲至3月初的905點(diǎn)（漲幅55%），之后指數(shù)最低回撤至4月的817點(diǎn)（跌幅-10%），回吐前期上漲幅度的0.28。這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲847點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)（漲幅35%），之后回撤450點(diǎn)至目前最低2838點(diǎn)（跌幅-14%），回吐前期上漲幅度的0.53，回調(diào)的幅度還不夠。第二，從調(diào)整時(shí)間來看，05/06-05/09期間上證綜指上漲約3個(gè)月，隨后05/09-05/12調(diào)整了約2個(gè)月；08/10-08/12月上證綜指上漲約2個(gè)月，隨后2008/12/10-2008/12/31調(diào)整約1個(gè)月；12/12-13/3創(chuàng)業(yè)板指上漲約4個(gè)月，隨后13/03-13/04調(diào)整約1個(gè)月。這次上證綜指從19/1/4的2440點(diǎn)至4月8日3288點(diǎn)上漲約3個(gè)月，從4月下旬以來指數(shù)下跌約1個(gè)月，調(diào)整時(shí)間還不夠。此外我們用每日上證綜指收盤價(jià)*全部A股成交量作為參照計(jì)算牛市第一階段上漲和下跌區(qū)間的成交均價(jià)，發(fā)現(xiàn)上漲和下跌區(qū)間成交均價(jià)很接近，2005年上證綜指在6-9月上漲階段成交均價(jià)1134點(diǎn)，9-12月下跌階段成交均價(jià)1125點(diǎn)，2008年上證綜指在10-12月上漲階段成交均價(jià)1927點(diǎn)，12月末下跌階段成交均價(jià)1962點(diǎn)，2012年12月-13年3月創(chuàng)業(yè)板指上漲階段成交均價(jià)（創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)*創(chuàng)業(yè)板成交量）759點(diǎn)，3-4月下跌階段成交均價(jià)863點(diǎn)。所以下跌階段成交均價(jià)是否接近前期上漲階段成交均價(jià)可視為調(diào)整到位的參考指標(biāo)，本輪上證綜指自2440-3288點(diǎn)成交均價(jià)為2927點(diǎn)，3288點(diǎn)調(diào)整以來成交均價(jià)3120點(diǎn)相比仍有一定距離。若我們以近期日均618億股成交量作為假設(shè)（對(duì)應(yīng)6000億成交金額），以下跌區(qū)間成交均價(jià)達(dá)到前期上漲區(qū)間2927點(diǎn)為目標(biāo)，在下跌區(qū)間延續(xù)到6月底、7月中、7月底三種情境下，對(duì)應(yīng)未來一段時(shí)間上證綜指均價(jià)為2760、2803、2829點(diǎn)。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：堅(jiān)定信心，保持耐心

　　跟蹤貿(mào)易摩擦的進(jìn)展。前期報(bào)告《小心溜車-20190421》《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》、《耐心和信心-20190512》中我們分析過，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市第一階段的上升浪，這期間盈利仍在回落，但政策面和資金面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上漲體現(xiàn)為估值修復(fù)，是輪漲普漲的行情。從4月8日3288點(diǎn)以來的這輪市場(chǎng)的下跌，本質(zhì)是基本面沒跟上導(dǎo)致的牛市正常回撤，5月以來公布的4月數(shù)據(jù)驗(yàn)證了前期報(bào)告對(duì)基本面的判斷，出口、消費(fèi)、工業(yè)增加值以及投資等基本面數(shù)據(jù)均回落，市場(chǎng)的下跌也已經(jīng)出現(xiàn)。并且貿(mào)易談判出現(xiàn)波折加劇了市場(chǎng)下跌的速度，5月10日美方已將2000億美元中國輸美商品的從10%上調(diào)至25%，引發(fā)市場(chǎng)大跌，5月15日美國商務(wù)部把華為列入“實(shí)體清單”，對(duì)華為公司實(shí)施出口管制。未來關(guān)系演變?nèi)匀淮嬖诤芏嗖淮_定性，并且貿(mào)易摩擦再次出現(xiàn)波折也影響了近期的人民幣匯率。2018年貿(mào)易摩擦不斷加劇期間，人民幣匯率出現(xiàn)貶值，美元兌人民幣匯率從18年年初的6.4左右升至18/11最高的6.96。18年年末至19年4月期間，經(jīng)貿(mào)問題有所緩和。在19年1月前后開啟了一輪關(guān)鍵的高級(jí)別談判，雙方就主要問題達(dá)成原則共識(shí)，經(jīng)貿(mào)問題的緩和推動(dòng)人民幣匯率升值，美元兌人民幣匯率也從18/11最高6.96回落至19年4月末的6.7左右。然而隨著近期貿(mào)易摩擦再度升溫，人民幣匯率貶值壓力增強(qiáng)，美元兌人民幣匯率再次升至6.88。回顧歷史，人民幣匯率快速貶值階段A股往往同步下跌。典型如15/8-16/1期間，美元兌人民幣匯率從6.1升至6.56，期間上證綜指從15/8月初最高4184點(diǎn)跌至16/1的2638點(diǎn)，累計(jì)跌幅約37%。其中在15/8/11-15/8/28期間，美元兌人民幣匯率迅速從6.11升至6.4，人民幣快速貶值導(dǎo)致股市大跌，上證綜指在15/8/18-15/8/26的7個(gè)交易日中跌幅26.7%。在18/2-19/1期間，美元兌人民幣匯率從6.4升至最高6.96，期間上證綜指從最高的3587點(diǎn)跌至19/1最低2440點(diǎn)，跌幅約32%。人民幣匯率貶值壓力也會(huì)引發(fā)外資加速流出，如15/10-15/12人民幣貶值壓力較大時(shí)期陸港通北上資金三個(gè)月累計(jì)流出262億。從今年4月18日以來人民幣貶值壓力也在加大，4月以來陸港通北上資金凈流出規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到544億。貿(mào)易摩擦的波動(dòng)有可能導(dǎo)致未來市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間和空間進(jìn)一步延長(zhǎng)。

　　保持耐心，堅(jiān)定信心。我們?cè)谇捌谥軋?bào)《四月決斷-20190406》中提出市場(chǎng)將在四月選擇方向，需警惕基本面不能接力的風(fēng)險(xiǎn)，并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風(fēng)險(xiǎn)，《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》明確將本輪調(diào)整定性為牛市第一波上漲后的回撤。未來市場(chǎng)能否結(jié)束調(diào)整并進(jìn)入牛市第二階段全面爆發(fā)期，需要基本面和市場(chǎng)面的變化。第一，從市場(chǎng)面來看，前文分析過，對(duì)比歷史，這次調(diào)整的時(shí)空還不充分?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時(shí)的量?jī)r(jià)形態(tài)，市場(chǎng)基本上會(huì)經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個(gè)階段，以2005年為例，上證綜指在9月達(dá)到高點(diǎn)1223點(diǎn)，之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)，但回撤并不是一步到位，中間尚有反復(fù)，上證綜指先是在幾天內(nèi)快速下跌近100點(diǎn)至1129點(diǎn)，然后又在十天內(nèi)反抽了接近40點(diǎn)，之后再度下跌100點(diǎn)至10月底的1067點(diǎn)，10月底至12月市場(chǎng)一直在縮量盤整，兩個(gè)月全部A股日成交額從140億跌至70億元。本輪調(diào)整正式開始下跌是在4月22日的3279點(diǎn)，之后回撤450點(diǎn)至最低的2838點(diǎn)，跌幅-14%。從5月10日以來上證綜指微漲1.1%，兩市日均成交量也從4月平均785億股降至最近一周平均約500億股。第二，從基本面來看，過去進(jìn)入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，即領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)跳升，同步指標(biāo)反轉(zhuǎn)回升，如06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速從15/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指標(biāo)工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速也在06Q1見底。這次不同以往的是，還有貿(mào)易談判，往后需要跟蹤基本面數(shù)據(jù)、國內(nèi)政策演變、貿(mào)易談判進(jìn)展以及人民幣匯率變化，保持耐心?；久娓櫾露冉?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，政策面主要關(guān)注6月下旬左右的央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)以及7月聚焦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的中央政治局會(huì)議。拉長(zhǎng)時(shí)間看，牛市大格局未變，堅(jiān)定信心。上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等。未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在我國進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：