興業(yè)證券王德倫：A股盈利底部提前到來 未來還有三大“紅利”

　　每經(jīng)記者 王海慜 每經(jīng)編輯 吳永久

　　4月中旬以來，A股市場持續(xù)調(diào)整，上周五更是出乎意料地大跌。若市場延續(xù)調(diào)整，調(diào)整的幅度還有多大？若市場重回升勢，投資機會又在哪里？如何看待北向資金凈流出這一問題？近期監(jiān)管層不斷讓一些問題公司進入退市行列，對于二級市場生態(tài)有怎樣的影響？為此，本組專題從券商首席、私募高手和技術(shù)派高手三個方面來進行分析研判。

　　近一個月，A股的波動幅度有所加大，市場的情緒也傾向于觀望，投資人都很想知道，A股在經(jīng)歷“牛市”中的壓力測試后，現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視，還有哪些潛在的風(fēng)險點應(yīng)該關(guān)注。

　　本周末，記者（以下簡稱NBD）專訪了興業(yè)證券首席策略分析師王德倫。在去年底，A股市場低迷之際，他曾指出，2019年市場的機會將多于2018年，投資者可把握市場風(fēng)險偏好提升帶來的機會。在此次專訪中，他指出，市場風(fēng)險偏好持續(xù)回落導(dǎo)致了市場近期的波動，預(yù)計市場短期將繼續(xù)維持震蕩、調(diào)整格局，進攻時機尚需等待。

　　A股盈利底部提前到來

　　NBD：最近A股波動較大，超出一些投資人的預(yù)期，您如何看待這輪調(diào)整的性質(zhì)？還可以看作牛市中的調(diào)整嗎？

　　王德倫：由于在外部全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險加劇，內(nèi)部滬深兩市加強對上市公司退市管理環(huán)境下，市場風(fēng)險偏好持續(xù)回落。往后展望，貿(mào)易摩擦負(fù)面“利空”將逐漸兌現(xiàn)，市場階段性震蕩調(diào)整給予投資者調(diào)倉機會。但中期角度，由于貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟基本面影響仍需觀察，市場維持調(diào)整、震蕩格局。

　　NBD：目前滬指又回到2800點~2900點的區(qū)間內(nèi)，正好是這輪上漲的中間位置，市場觀望情緒較濃。您覺得現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視？

　　王德倫：相較一季度，二季度流動性邊際放松空間有所下降，且貿(mào)易摩擦再次引發(fā)關(guān)注，市場情緒受到擾動，分母端短期承壓。但是從分子端來看，超預(yù)期規(guī)模減稅降費使得盈利底部提前到來，這受益于制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費率下調(diào)以及貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)費用下降等成本端利好因素。

　　因此市場反彈動力體現(xiàn)在分子端，如盈利底部出現(xiàn)與2018年上市公司年報和今年一季報出爐后，基本面向好方向帶來的市場預(yù)期積極變化。

　　　三大“制度紅利”值得期待

　　NBD：未來半年多的時間里，還有什么“制度紅利”可以期待呢？

　　王德倫：概括來看，A股市場有三方面的“制度紅利”：第一，減稅降費等制度紅利，特別是超預(yù)期規(guī)模減稅降費使得盈利底部提前到來。具體來看，成本端明顯改善：（1）制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費率下調(diào)；（2）貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，企業(yè)加權(quán)平均利率高位下行，財務(wù)費用下降。收入端趨穩(wěn)：（1）工業(yè)企業(yè)增加值、PPI等改善，將使?fàn)I收下滑速度減慢；（2）一、二線城市地產(chǎn)復(fù)蘇，疊加汽車、家電等“以舊換新”穩(wěn)消費政策，地產(chǎn)鏈條收入回暖。本輪盈利周期受到外部、政策影響較大，這可能使得2018Q4就是本輪盈利底部。但是考慮到政策出臺到財報數(shù)據(jù)顯示存在時滯，不排除盈利增速類似2012年，在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時間。

　　第二，資本市場戰(zhàn)略定位提升帶來的制度紅利。2018年年底經(jīng)濟工作會議決策層對資本市場定位發(fā)生20年來最大變化。首次對資本市場定義為“在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身作用”。

　　第三，對外擴大金融開放的紅利。金融開放，體現(xiàn)在兩個方面：（1）2001年加入WTO的經(jīng)常賬戶開放，迎來改革開放第一輪紅利；（2）以MSCI擴容A股為代表的外資流入，刺激資本市場漸進開放的制度紅利不斷釋放，將會迎來第二輪紅利，股、債、匯等多方受益。

　　這三大制度紅利將使得A股歷史上第一次“長牛”慢慢孕育。此外，資本市場定調(diào)“牽一發(fā)而動全身”，注重間接融資向直接融資傾斜，以社保、養(yǎng)老金、銀行理財子公司、外資等中長線資金將會逐漸擴大入市規(guī)模。這將會是A股歷史上由資本市場自身“制度紅利”帶來的“制度?！薄凹t利?！?。

　　增配金融、地產(chǎn)方向

　　NBD：我關(guān)注到最近你們研究小組發(fā)布的研報中指出，市場會階段性反彈，給予投資者調(diào)倉機會。您覺得投資者應(yīng)該如何調(diào)倉比較好？

　　王德倫：在此階段，我們建議投資者減少從一季度來看持倉結(jié)構(gòu)較為集中的一些領(lǐng)域，增配低估值、具備安全邊際、業(yè)績穩(wěn)定增長支撐的金融、地產(chǎn)方向。

　　中期角度，回歸基本面，市場機會應(yīng)聚焦于“龍鳳呈祥”。1、“龍”者，中國改革開放沉淀下來的一批傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、全球頂級公司。這些“龍”頭核心資產(chǎn)走出了獨立牛市行情?？申P(guān)注“核心資產(chǎn)50”“核心資產(chǎn)100”組合。2、“鳳”者，正在與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型一起成長，新興產(chǎn)業(yè)方向的優(yōu)質(zhì)公司?？苿?chuàng)板推出，新興成長方向?qū)⒂瓉硇碌墓乐怠板^”?？申P(guān)注“大創(chuàng)新50”“大創(chuàng)新100”。

　　NBD：今年4月以來，北向資金持續(xù)凈流出，這一趨勢到現(xiàn)在也沒改變，您覺得這只是階段性的嗎？

　　王德倫：短期A股市場震蕩調(diào)整條件下，北上資金短期出現(xiàn)凈流出。但從較長期視角來看，科創(chuàng)板加速推進，資本市場戰(zhàn)略重要性逐漸提升，社保、養(yǎng)老金、銀行理財子公司、外資等中長線資金進入市場，且資本市場開放的制度紅利將持續(xù)吸引外資流入A股市場。在這些長期利好影響下，未來北上資金流入A股的規(guī)模有望進一步放大。

　　　科創(chuàng)板公司或有長期超額收益

　　NBD：有機構(gòu)預(yù)計，在今年三季度的早些時候，科創(chuàng)板公司可能正式上市。在2009年，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市的初期，曾與當(dāng)時的中小板指數(shù)形成上漲的共振。您如何展望科創(chuàng)板可能出現(xiàn)的一些結(jié)構(gòu)性特征？

　　王德倫：我們認(rèn)為科創(chuàng)板公司正式上市后，與2009年創(chuàng)業(yè)板面臨的相似結(jié)構(gòu)特征是A股企業(yè)盈利預(yù)期將會逐漸邊際改善，但是較難出現(xiàn)貨幣大幅度寬松和資金炒作預(yù)期?？紤]到科創(chuàng)板企業(yè)均具有較高的成長性，報會的前62家企業(yè)研發(fā)占收入比重均值為13.6%，過去2年凈利潤平均增速40%，ROE達(dá)26%，且科創(chuàng)板公司是由機構(gòu)投資者主導(dǎo)，因此我們判斷科創(chuàng)板公司上市后短期市場爆炒可能性大大降低，但是仍然能夠獲取類似創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司的長期超額收益。

　　NBD：最近市場上一些風(fēng)險點開始暴露，您認(rèn)為現(xiàn)在投資者應(yīng)該規(guī)避何類風(fēng)險？

　　王德倫：在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期不明，且貿(mào)易摩擦再次擾動市場情緒的環(huán)境下，投資者應(yīng)當(dāng)重點規(guī)避估值偏高資產(chǎn)帶來的估值下殺風(fēng)險。避險方向主要集中于：1、北美等海外業(yè)務(wù)占比較多的公司；2、對前期持股較為集中的方向、預(yù)期較充分的領(lǐng)域。其二，謹(jǐn)慎規(guī)避業(yè)績持續(xù)較差帶來的風(fēng)險。