【安信策略】再看PB-ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長

　　來源：安信策略

　　前言

　　PB-ROE模型是一個(gè)投資實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用中爭議比較大的模型，有的人視為珍寶，奉為圭臬；也有的人感覺食之無味，棄之可惜。前者認(rèn)為二因子擇股模型既能平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，又簡單明了地進(jìn)行價(jià)值投資；后者則認(rèn)為在投資過程中僅以某時(shí)間點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值作為模型的衡量標(biāo)準(zhǔn)未免有失偏頗，而動(dòng)態(tài)預(yù)測的過程又摻雜太多的主觀性因素。但是，從歷史的大量回測中，會(huì)發(fā)現(xiàn)PB-ROE模型相較于基準(zhǔn)通常能獲得一定的超額收益，說明模型依然是有效的。

　　因此，站在當(dāng)前，PB-ROE模型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？尤其是在市場十分關(guān)注的成長領(lǐng)域，往往處于高PB，低ROE的象限，又應(yīng)該如何挖掘其投資價(jià)值，將是本文重點(diǎn)探索的問題。

　　正文目錄如下：

　　　　正文

　　1.PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)

　　在此之前，我們有必要客觀認(rèn)識(shí)一下，根據(jù)PB-ROE模型，以凈資產(chǎn)收益率和市凈率的高低劃分出的四個(gè)區(qū)域，即低ROE低PB區(qū)域、低ROE高PB區(qū)域、高ROE低PB區(qū)域和高ROE高PB區(qū)域，到底有哪些投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)？

　　　　1.1.1．高ROE、低PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱

　　首先是高ROE、低PB象限，這就是傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)中所謂的“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，但是需要警惕周期陷阱。在PB-ROE模型的經(jīng)典運(yùn)用中，個(gè)股越處于右下方，則被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性越大。因此，高ROE低PB區(qū)域被認(rèn)為是值得被投資的企業(yè)，即傳統(tǒng)意義上相對便宜的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，需要警惕的是盈利水平增加勢必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值的上漲，但市凈率對于市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)變化更加敏感，凈資產(chǎn)收益率作為歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對應(yīng)低估值，很有可能是企業(yè)未來預(yù)期進(jìn)入下行而凈資產(chǎn)收益率尚未發(fā)生變化。

　　例如，高ROE低PB通常是周期股達(dá)到頂部的特征。當(dāng)周期性企業(yè)進(jìn)入盈利周期時(shí)，凈資產(chǎn)收益率迅速提升，股票也隨之進(jìn)入上行通道。但由于周期股PB估值絕對水平偏低，即便上漲其絕對水平依然不高。這時(shí)候，已經(jīng)經(jīng)歷暴漲的周期股往往也處于高ROE，低PB區(qū)域。

　　典型如2018年的鋼鐵行業(yè)。

　　　　1.1.2．高ROE，高PB：頂部特征，謹(jǐn)慎成長投資

　　其次是高ROE、高PB，在這個(gè)象限的股票往往呈現(xiàn)出頂部特征，尤其謹(jǐn)慎成長投資。如果公司位于高ROE高PB區(qū)域，說明企業(yè)盈利水平盡管很高，但其估值相對來說也處于高位，在傳統(tǒng)投資中通常被認(rèn)為是不適合進(jìn)行投資的。高凈資產(chǎn)收益率不代表企業(yè)就會(huì)有較高的盈利預(yù)期，企業(yè)盈利到達(dá)頂點(diǎn)后預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)反而大大增加。這個(gè)區(qū)域的投資需要謹(jǐn)慎對待，若非企業(yè)預(yù)期盈利能力仍具有較大上升空間，可靜待下一輪周期。

　　例如，高ROE高PB且具有較高PE通常是成長股達(dá)到頂部的特征。針對成長股的投資通常需要結(jié)合市場風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，這類股的盈利能力不確定性較大，而凈資產(chǎn)收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持續(xù)性，可能會(huì)對投資者造成誤導(dǎo)。

　　典型如2010年上半年到2011年初的醫(yī)藥行業(yè)。

　　　　1.1.3．低ROE，低PB：發(fā)掘業(yè)績復(fù)蘇企業(yè)

　　而在市場不怎么偏好的低ROE、低PB區(qū)域，其實(shí)存在業(yè)績反轉(zhuǎn)可能，重點(diǎn)在于發(fā)掘業(yè)績復(fù)蘇企業(yè)。依據(jù)區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，位于該區(qū)域的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率很低，公司可能處于虧損或微利的狀態(tài)中，盡管市凈率估值不高但由于凈資產(chǎn)收益率為負(fù)或者很低，因此市盈率很大而在這個(gè)領(lǐng)域。

　　而在這個(gè)領(lǐng)域 ，一方面存在一部分盈利不高但穩(wěn)定，可利用安全邊際穩(wěn)定獲利的投資機(jī)遇。例如高速公路、公用事業(yè)等行業(yè)。另外一方面，通常周期底部的周期企業(yè)和陷入經(jīng)營困境的企業(yè)會(huì)位于這個(gè)區(qū)域。這些企業(yè)當(dāng)前盈利能力不高，相對估值也較低，若能夠把握經(jīng)濟(jì)周期或發(fā)掘預(yù)期能夠擺脫困境實(shí)現(xiàn)盈利能力增長優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在股價(jià)低估時(shí)投資亦可獲得可觀回報(bào)。典型如2019年初的券商行業(yè)。

　　　　1.1.4．低ROE，高PB：把握優(yōu)質(zhì)成長股

　　最后，在低ROE、高PB區(qū)域，也就是市場重點(diǎn)關(guān)注的成長股投資大本營，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。傳統(tǒng)價(jià)值投資認(rèn)為盈利能力差，同時(shí)股價(jià)又貴的企業(yè)是不值得投資的，即在理性市場中企業(yè)股價(jià)應(yīng)與其盈利能力呈正相關(guān)。但靜態(tài)PB-ROE模型中的凈資產(chǎn)收益率只是暫時(shí)的指標(biāo)，不能真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和預(yù)期發(fā)展能力。因此，不少受投資者追捧的成長股就位于此區(qū)域中。這將在后文作重點(diǎn)介紹，在此不作過多說明。

　　2．當(dāng)前PB-ROE模型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？

　　從當(dāng)前來看，上市公司在低ROE、高PB區(qū)域分布最多，低ROE、低PB次之。我們根據(jù)當(dāng)前全部A股，以凈資產(chǎn)收益率（TTM）=10%和市凈率=2（全A非金融石油石化平均水平）為臨界值，將A股所有公司劃分為以上四個(gè)區(qū)域。可以看到，從個(gè)股分布的角度來看，目前大部分企業(yè)處于模型的左上方和左下方，即低ROE高PB區(qū)域和低ROE低PB區(qū)域。其中，低ROE高PB區(qū)域占比最高，為36.17%。此外，高ROE高PB區(qū)域、高ROE低PB區(qū)域和低ROE低PB區(qū)域的個(gè)股占比分別為23.04%、8.43%和32.36%。

　　從目前來看，位于高ROE、低PB區(qū)域的個(gè)股主要以銀行、周期行業(yè)為主，占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為銀行（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部A股該行業(yè)公司數(shù)量=75.00%）、鋼鐵（56.25%）、房地產(chǎn)（33.33%）、采掘（20.97%）、建筑材料（16.44%）、建筑裝飾（16.41%）、商業(yè)貿(mào)易（15.31%）。

　　從目前來看，位于高ROE高PB區(qū)域的個(gè)股以消費(fèi)行業(yè)為主，其中位于該區(qū)域個(gè)股占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為食品飲料（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部A股該行業(yè)公司數(shù)量=47.25%）、醫(yī)藥生物（41.69%）、家用電器（39.68%）、電子（33.62%）、輕工制造（31.45%）、休閑服務(wù)（28.57%）。

　　從目前來看，位于低ROE低PB區(qū)域并沒有呈現(xiàn)明顯的行業(yè)屬性，其中位于該區(qū)域個(gè)股占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為非銀金融（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部A股該行業(yè)公司數(shù)量=59.15%）、采掘（51.61%）、交通運(yùn)輸（50.88%）、公用事業(yè)（48.72%）、傳媒（44.37%）、商業(yè)貿(mào)易（41.84%）、電氣設(shè)備（41.54%）。

　　從目前看，位于低ROE高PB區(qū)域的個(gè)股主要以成長行業(yè)為主，其中個(gè)股占行業(yè)整體比重較大的行業(yè)分別為國防軍工（該區(qū)域所屬行業(yè)公司數(shù)量/全部A股該行業(yè)公司數(shù)量=69.81%）、通信（62.62%）、計(jì)算機(jī)（55.07%）、農(nóng)林牧漁（54.35%）、有色金屬（43.59%）、電子（43.53%）。

　　　　進(jìn)一步，在申萬一級、二級行業(yè)的PB-ROE分布上，我們認(rèn)為：

　　在高ROE、低PB區(qū)域中，目前鋼鐵、建材等強(qiáng)周期品種依然需要注意行業(yè)周期的變化。一級行業(yè)中，屬于高ROE、低PB的行業(yè)有房地產(chǎn)、銀行、建筑裝飾、鋼鐵和建筑材料。除銀行外，其他位于高ROE、低PB區(qū)域的行業(yè)都屬于周期性行業(yè)。

　　二級行業(yè)中，屬于高ROE、低PB的行業(yè)有水泥制造Ⅱ、化學(xué)原料、專業(yè)零售、房地產(chǎn)開發(fā)Ⅱ、煤炭開采Ⅱ、高速公路Ⅱ、鐵路運(yùn)輸Ⅱ、房屋建設(shè)Ⅱ、鋼鐵Ⅱ、基礎(chǔ)建設(shè)、銀行Ⅱ等，位于高ROE、低PB區(qū)域的二級行業(yè)大多是同區(qū)域一級行業(yè)的細(xì)分。

　　在高ROE、高PB區(qū)域中，建議關(guān)注業(yè)績有望持續(xù)提升的食品飲料。

　　一級行業(yè)中，屬于高ROE、高PB的行業(yè)有休閑服務(wù)、家用電器和食品飲料行業(yè)。

　　二級行業(yè)中，屬于高ROE高PB區(qū)域的行業(yè)有飲料制造、食品加工、醫(yī)療器械Ⅱ、生物制品Ⅱ、旅游綜合Ⅱ、白色家電、機(jī)場Ⅱ、其他輕工制造Ⅱ、園區(qū)開發(fā)Ⅱ、中藥Ⅱ、其他采掘Ⅱ、化學(xué)制品、保險(xiǎn)Ⅱ、醫(yī)藥商業(yè)Ⅱ等行業(yè)。

　　在低ROE、低PB區(qū)域中，建議關(guān)注商業(yè)零售、非銀金融，兩者均存在景氣反轉(zhuǎn)，業(yè)績復(fù)蘇的跡象。

　　一級行業(yè)中，屬于低ROE、低PB的行業(yè)有紡織服裝、非銀金融、汽車、化工、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)、采掘。

　　二級行業(yè)中，屬于低ROE、低PB的行業(yè)有高低壓設(shè)備、塑料、環(huán)保工程及服務(wù)Ⅱ、光學(xué)光電子、文化傳媒、采掘服務(wù)、漁業(yè)、紡織制造、園林工程Ⅱ、船舶制造Ⅱ、工業(yè)金屬、視聽器材、通信運(yùn)營Ⅱ、航空運(yùn)輸Ⅱ、石油開采Ⅱ。

　　　　那么，在成長股集中的低ROE、高PB區(qū)域，具體應(yīng)該如何看待成長股的投資機(jī)遇呢？這將是下文我們重點(diǎn)探討的問題。

　　3．再看PB-ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長

　　在市場十分關(guān)注的成長領(lǐng)域，往往處于高PB，低ROE的象限，在PB-ROE模型中并不討好。因此，有些人認(rèn)為成長行業(yè)所屬的左上方，天然沒有配置價(jià)值。對于這點(diǎn)，我們是不認(rèn)同的。相反，我們認(rèn)為左上方是挖掘優(yōu)質(zhì)成長股的大本營，我們認(rèn)為應(yīng)該在重新審視靜態(tài)視角下成長行業(yè)PB、ROE及兩者關(guān)系的基礎(chǔ)上從動(dòng)態(tài)的視角進(jìn)行判斷。

　　3.1．成長行業(yè)PB高是投資回報(bào)率高的體現(xiàn)

　　首先，我們想聲明的是對于成長股而言，PB低未必是一件好事。簡單舉例，若成長型企業(yè)銷售業(yè)績不佳導(dǎo)致存貨大量積壓，盡管這些存貨都計(jì)入流動(dòng)資產(chǎn)，但增加的凈資產(chǎn)實(shí)際不會(huì)增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。此時(shí)，PB低就未必是一件好事。

　　相反，我們認(rèn)為成長行業(yè)PB高是企業(yè)投資回報(bào)率高的體現(xiàn)。在《從價(jià)值與信用入手》一書中，作者提出市凈率估值實(shí)際是由企業(yè)投資報(bào)酬率和全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率所決定的，即企業(yè)投資報(bào)酬率上升導(dǎo)致股價(jià)上漲而凈資產(chǎn)不變，從而市凈率估值上升。具體而言，股價(jià)市場價(jià)格變動(dòng)反映了投資者對企業(yè)預(yù)期表現(xiàn)相應(yīng)的市場反應(yīng)。投資者的主要目的是通過投資獲得收益最大化，投資者對于預(yù)期收益回報(bào)更高的企業(yè)投資意愿更加強(qiáng)烈。在這種情況下，新的投資者希望通過購入股票以獲得投資機(jī)會(huì)，但股票持有者因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)客觀也不愿意售出手中的股權(quán)，在市場供小于需的情況下股價(jià)自然隨之上漲。同時(shí)，企業(yè)盈利水平的絕對值不能準(zhǔn)確反映公司的完整或準(zhǔn)確的盈利能力，企業(yè)受市場環(huán)境影響在不同市場周期階段的盈利水平可能會(huì)有較大偏差。經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)利潤減少不代表公司的盈利水平低，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期高利潤率也不代表企業(yè)價(jià)值高，在衡量企業(yè)盈利水平時(shí)應(yīng)使用比較社會(huì)平均投資報(bào)酬率的相對值。

　　簡單舉例，假定在全社會(huì)平均投資報(bào)酬率為10%的情況下，某標(biāo)的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)20%的投資回報(bào)率，其目前股價(jià)僅為1元/股。這意味著其他投資者需要投資雙倍的金額才能賺取同樣的回報(bào)。一個(gè)有效市場不會(huì)放任這種套利機(jī)會(huì)一直存在，很快其他投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)后愿意以更高的價(jià)格購入股票。若該股票的價(jià)格達(dá)到了3元/股，投資者投資該股票的投資回報(bào)率降到了6.67%，低于全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率，其股價(jià)也會(huì)相應(yīng)下跌直至與社會(huì)平均報(bào)酬率持平。市場行為會(huì)基于預(yù)期投資回報(bào)的多少對企業(yè)估值進(jìn)行修正。

　　因此，我們得出：

　　市凈率=股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)=企業(yè)的投資報(bào)酬率/全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率

　　在ROE方面，我們認(rèn)為大量研發(fā)投入等資本開支拉低當(dāng)期ROE水平。靜態(tài)ROE僅反映企業(yè)當(dāng)前盈利狀況，投資者行為基于預(yù)期ROE。受財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺陷影響，ROE絕對值的高低僅能用于衡量某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)當(dāng)前表現(xiàn)，而市場中投資者關(guān)注的股價(jià)變動(dòng)實(shí)際受未來的盈利預(yù)期影響較大，而當(dāng)前高ROE并不意味著能在未來繼續(xù)保持高ROE增長。同時(shí)，在此前專題《外資的成長股估值審美——兼答如何看待“不錯(cuò)，但很貴”？》和《如何看清和把握成長股的基本面估值？》中我們也提到，成長期的企業(yè)大多需要維持較高的研發(fā)開支等資本開支以來維持新產(chǎn)品的持續(xù)推出和后續(xù)營業(yè)收入的增長，而較高的研發(fā)投入等資本開支拉低當(dāng)期ROE。關(guān)于這點(diǎn)，詳見此前外發(fā)的專題報(bào)告《今天的研發(fā)，明天的價(jià)值—兼答成長股研發(fā)的五個(gè)重要問題》，在此就不再贅述。

　　3.2．低ROE高PB區(qū)域：如何看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存？

　　成長期的企業(yè)大多具有較低凈資產(chǎn)收益率和較高市凈率等特征。一方面是由于企業(yè)尚處于擴(kuò)張階段未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，短期內(nèi)企業(yè)無法取得絕對的市場優(yōu)勢，企業(yè)盈利能力尚低。另一方面，投資者看好企業(yè)未來將快速增長，因此愿意對企業(yè)股價(jià)給出更高的溢價(jià)。但是對高估值企業(yè)進(jìn)行長期投資時(shí)較難判斷企業(yè)長期盈利能力，高估值也意味著相距市凈率安全邊際較遠(yuǎn)，若決策失誤可能導(dǎo)致大幅虧損。因此，低ROE高PB區(qū)域是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的區(qū)域，對于企業(yè)預(yù)期表現(xiàn)的把握是對該區(qū)域投資考慮時(shí)的重點(diǎn)。

　　低ROE，高PB：成長股投資中的機(jī)遇，以京東為例。以在美股上市的電商中概股為例，阿里巴巴、京東、唯品會(huì)和拼多多四家企業(yè)最新報(bào)告期凈資產(chǎn)收益率相較于上市時(shí)都有所增加。除阿里巴巴上市之初凈資產(chǎn)收益率便達(dá)到19.50%外，京東、拼多多和唯品會(huì)上市時(shí)都處于虧損狀態(tài)分別為-35.38%、-37.86%和-107.80%，京東直到2018年第一季度才扭虧為盈。即便如此投資者仍看中企業(yè)預(yù)期發(fā)展?jié)摿Χ敢庵Ц断喈?dāng)高的溢價(jià)，阿里巴巴上市當(dāng)天市凈率達(dá)到了35.88，上市時(shí)虧損狀態(tài)的京東、拼多多和唯品會(huì)分別為18.85、160.40和15.21。從歷史數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，雖然唯品會(huì)仍保持10%左右的凈資產(chǎn)收益率，但其估值近年來總體呈現(xiàn)下降趨勢，而京東雖然盈利水平自2017年緩慢增長至2018年才扭虧為盈，但投資者仍看好其預(yù)期發(fā)展能力，因此2017年至2018年初京東股價(jià)大幅上漲。在動(dòng)態(tài)PB-ROE模型中可以看到，京東和唯品會(huì)在模型中呈現(xiàn)出從左上方向右下方移動(dòng)的趨勢，阿里巴巴則由于一直保持相對較高的凈資產(chǎn)收益率，在模型中向下移動(dòng)。

　　低ROE，高PB：成長股投資中的風(fēng)險(xiǎn)，以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為例。同樣作為在美股上市的電商中概股當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（DANG.N）命運(yùn)坎坷了許多，在上市僅六年后當(dāng)當(dāng)網(wǎng)便開啟了私有化進(jìn)程從美股退市。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市當(dāng)年尚能保持2.05%的凈資產(chǎn)收益率且截至2016年12月31日企業(yè)市凈率達(dá)到了9.91，但企業(yè)盈利能力在隨后兩年中沒有出現(xiàn)增長反而斷崖式下降。在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)用戶數(shù)量流失市場份額減少的同時(shí)，同樣在美股上市的淘寶、京東等電商中概股業(yè)績反而出現(xiàn)了提升，投資者自然轉(zhuǎn)投其他發(fā)展?jié)摿Ω蟮钠髽I(yè)。2013年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)特賣模式提振盈利能力，但其主營業(yè)務(wù)模式單一的狀況并沒有得到改善，盡管當(dāng)當(dāng)網(wǎng)嘗試轉(zhuǎn)型綜合購物商城，媒體（圖書音像）營業(yè)收入占比始終保持在60%左右。而同一時(shí)間，淘寶、京東等電商紛紛通過倉儲(chǔ)物流、云計(jì)算服務(wù)等業(yè)務(wù)來增加收入。　　3.3．動(dòng)態(tài)路徑視角：建議關(guān)注醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域

　　那么，在成長股集中的低ROE、高PB區(qū)域，具體應(yīng)該如何看待成長股的投資機(jī)遇呢？我們應(yīng)該在靜態(tài)視角下優(yōu)先選擇PB適中，且ROE向上的成長行業(yè)。結(jié)合當(dāng)前申萬一級行業(yè)PB與ROE情況，我們建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥、電子（元件、電子制造）、計(jì)算機(jī)行業(yè)。

　　一級行業(yè)中，屬于低ROE、高PB的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子、通信、國防軍工、輕工制造、傳媒、電器設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、有色金屬，包含所有的高成長性行業(yè)。

　　二級行業(yè)中，屬于低ROE、高PB的行業(yè)分別有畜禽養(yǎng)殖Ⅱ、半導(dǎo)體、餐飲Ⅱ、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、通信設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、林業(yè)Ⅱ、計(jì)算機(jī)設(shè)備Ⅱ、航空裝備Ⅱ、家用輕工、汽車服務(wù)Ⅱ、通用機(jī)械、營銷傳播、【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】加工、電機(jī)Ⅱ、黃金Ⅱ、燃?xì)猗?、專用設(shè)備。

　　　　同時(shí)，我們基于歷史數(shù)據(jù)建立動(dòng)態(tài)PB-ROE模型，分析在行情演進(jìn)過程中成長股PB-ROE的動(dòng)態(tài)路徑和特征。目前市場采用大多數(shù)是基于分析師一致預(yù)期的動(dòng)態(tài)PB-ROE模型，主要是因?yàn)橥顿Y者普遍認(rèn)為對資本市場影響較大的是預(yù)期而非歷史。結(jié)合實(shí)際應(yīng)用來看，由于財(cái)務(wù)報(bào)告通常以季度頻率更新，凈資產(chǎn)收益率相對滯后于市場中市凈率估值的變化，但預(yù)期凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)未來預(yù)期盈利能力的指標(biāo)，又能影響市場中對企業(yè)的估值預(yù)期。若使用預(yù)期凈資產(chǎn)收益率作為橫坐標(biāo)固然彌補(bǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的片面性，但盈利預(yù)期通常受多因素影響，且市場上偶發(fā)的黑天鵝事件同樣會(huì)對數(shù)據(jù)結(jié)果造成很大的影響，盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性往往主觀性較強(qiáng)，偏誤也時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致基于分析師一致預(yù)期的動(dòng)態(tài)PB-ROE模型，雖然合理但卻無法保證模型的準(zhǔn)確性和有效性。

　　因此，我們在動(dòng)態(tài)模型中將采用歷史數(shù)據(jù)回測而非使用預(yù)期盈利數(shù)據(jù)。具體而言，我們采用歷史行情中企業(yè)盈利能力（ROE）和估值數(shù)據(jù)（PB）的時(shí)間序列，進(jìn)而找到PB-ROE在模型坐標(biāo)系中的動(dòng)態(tài)路徑，目的在于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在行情不同階段時(shí)的盈利表現(xiàn)和估值水平變動(dòng)規(guī)律并總結(jié)其對于成長股投資的啟示含義。

　　從理論上來看，我們認(rèn)為PB和ROE之間是存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)的，以導(dǎo)致PB和ROE在歷史的動(dòng)態(tài)軌跡中會(huì)呈現(xiàn)出一定的周期性特征。

　　首先，凈資產(chǎn)收益率滯后于估值，市凈率和凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)通常以季度或年度頻率更新財(cái)務(wù)報(bào)告，凈資產(chǎn)收益率僅能反映報(bào)告期企業(yè)盈利水平，而市凈率敏感程度更高且受市場因素影響實(shí)時(shí)變動(dòng)，因此凈資產(chǎn)收益率滯后于市凈率。選取全部A股上企業(yè)作為樣本，對PB和ROE進(jìn)行相關(guān)性分析后我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的市凈率和凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利水平越高的企業(yè)對投資者的吸引力越大。但若企業(yè)實(shí)際盈利與投資者預(yù)期相差過大則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值的大幅回落。

　　其次，市凈率受凈資產(chǎn)收益率影響回歸理性預(yù)期。對凈資產(chǎn)收益率和市凈率進(jìn)行線性回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率會(huì)對市凈率產(chǎn)生顯著正向影響。這主要是因?yàn)槭苡A(yù)期、市場環(huán)境等因素影響，投資者對于企業(yè)估值的理性預(yù)期也處在動(dòng)態(tài)變化中，理性預(yù)期并沒有具體數(shù)值而是各投資者根據(jù)分析大致的一個(gè)判斷，因此在市場中會(huì)出現(xiàn)股價(jià)高于或低于理性預(yù)期的情況。在這些情況下，市場能夠通過市場行為調(diào)節(jié)實(shí)際市凈率回歸其理性預(yù)期。同時(shí)，實(shí)際市凈率的高估、低估又會(huì)影響凈資產(chǎn)收益率。投資者行為受到實(shí)際市凈率相對于理性預(yù)期高低的影響，市凈率低估則投資者大量購入股票，實(shí)際市凈率向上回歸理性預(yù)期。大量購入的股票反過來也導(dǎo)致企業(yè)所有者權(quán)益的大幅增長，若企業(yè)未能合理利用這筆資金，在凈利潤未出現(xiàn)顯著增長的情況下，所有者權(quán)益的增長導(dǎo)致預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率下降。因此投資者的市場行為也能促使凈資產(chǎn)收益率的回歸，但是這個(gè)過程相較于市凈率的回歸更加緩慢且滯后。

　　　　因此，我們推測PB-ROE動(dòng)態(tài)模型理論路徑應(yīng)該如下圖所示：

　　　　事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)：以2004年-2008年為例，在成長（風(fēng)格）PB-ROE模型動(dòng)態(tài)變化中，PB和ROE的變動(dòng)呈現(xiàn)順時(shí)針方向，也就意味著PB的變動(dòng)是領(lǐng)先于ROE的變動(dòng)，而在ROE見頂之前，PB開始逐步回落。這點(diǎn)與我們的理論預(yù)期一致，同時(shí)在周期和消費(fèi)風(fēng)格上也發(fā)現(xiàn)了相似的特征。區(qū)別是成長股在ROE提升時(shí)，估值提升較快，同時(shí)回落的速度也較快，而周期和消費(fèi)則相對緩和。因此，不難看出對于成長股ROE趨勢的判斷在PB-ROE模型中占據(jù)主導(dǎo)。此外，有趣的是金融和穩(wěn)定風(fēng)格呈現(xiàn)出逆時(shí)針移動(dòng)的趨勢。換句話說，金融和穩(wěn)定風(fēng)格市場估值的變化滯后于盈利的變化，而成長、消費(fèi)和周期風(fēng)格盈利水平變化滯后于估值的變化。

　　　　而這對于我們發(fā)掘成長股投資價(jià)值有何意義呢？我們認(rèn)為在動(dòng)態(tài)PB-ROE軌跡可以避免關(guān)于成長行業(yè)低ROE和高PB的困擾，而從行業(yè)本身的特性出發(fā)發(fā)掘其配置價(jià)值。根據(jù)這個(gè)過程，結(jié)合下文對各成長行業(yè)盈利和估值水平，我們可以認(rèn)為傳媒和國防軍工位于動(dòng)態(tài)PB-ROE模型中低ROE低PB調(diào)整區(qū)域，計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)盈利和估值水平已經(jīng)度過低盈利低估值區(qū)域；醫(yī)藥生物已經(jīng)進(jìn)入上行周期中段。建議關(guān)注醫(yī)藥生物、電子和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。

　　媒行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為-4.15%，處于近十年來的歷史最低位，因此我們認(rèn)為傳媒行業(yè)的盈利水平已經(jīng)進(jìn)入低盈利區(qū)域。同時(shí)傳媒行業(yè)第一季度的市凈率估值達(dá)到10年來的0.04歷史低位，而在前幾輪周期低谷時(shí)期傳媒行業(yè)的市凈率也大致位于該水平。因此我們認(rèn)為傳媒行業(yè)處于盈利水平較低位置，估值預(yù)期不會(huì)有較大下降。

　　計(jì)算機(jī)行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為6.50%，接近近幾輪周期低谷盈利水平，近期計(jì)算機(jī)行業(yè)單季度盈利水平在0%-3%的范圍內(nèi)波動(dòng)且當(dāng)前呈現(xiàn)輕微上升趨勢，因此我們認(rèn)為計(jì)算機(jī)行業(yè)的盈利水平已度過周期低谷低盈利區(qū)域。行業(yè)當(dāng)前市凈率為3.53，處于較低歷史分位，而在2002年至2018年間的四輪周期中估值低谷大致處于3上下的水平。因此我們認(rèn)為計(jì)算機(jī)行業(yè)處于上行周期前半段，即將走出低ROE低PB區(qū)域。

　　通信行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為3.86%，處在0.29的較低歷史分位，但近年來行業(yè)整體單季度盈利水平在-1.5%-2.5%的范圍內(nèi)波動(dòng)，而在第一季度中行業(yè)盈利顯著恢復(fù)，因此我們認(rèn)為通信行業(yè)盈利已經(jīng)進(jìn)入上行通道，預(yù)期盈利水平將于未來幾個(gè)季度中繼續(xù)上升。行業(yè)當(dāng)前的市凈率為2.62處在0.27的歷史分位，而行業(yè)在前幾輪周期低谷時(shí)期估值水平大致處在1-2的市凈率區(qū)間，因此行業(yè)估值開始恢復(fù)。

　　醫(yī)藥生物行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為10.85%處在0.02的歷史分位，但行業(yè)在第一季度中盈利水平較18年底顯著恢復(fù)，因此我們認(rèn)為醫(yī)藥生物行業(yè)盈利水平進(jìn)入上行通道。醫(yī)藥生物行業(yè)當(dāng)前的市凈率估值為3.46處于0.11的歷史分位，而行業(yè)在幾輪周期低谷的估值水平偏離度較大，就近期來看行業(yè)當(dāng)前位于新一輪周期的最高值。因此我們認(rèn)為醫(yī)藥生物行業(yè)處在盈利水平開始上升、估值預(yù)期已經(jīng)進(jìn)入上行通道中段。

　　電子行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為10.10%，處在0.38較低的歷史分位，前幾輪周期的低谷時(shí)期行業(yè)整體盈利大多接近10%，而在第一季度中盈利較18年底呈現(xiàn)上升的趨勢，因此我們認(rèn)為電子行業(yè)剛度過盈利下降階段，預(yù)期盈利將在未來幾個(gè)季度中上升。行業(yè)當(dāng)前的市凈率為2.89，而行業(yè)在此前幾輪周期低谷時(shí)期市凈率估值在2x左右，渡過了低估值區(qū)域。因此我們認(rèn)為電子行業(yè)處于上行周期起步階段。

　　國防軍工行業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率（TTM）為2.79%，處于較低歷史分位，因此我們認(rèn)為行業(yè)仍處于低盈利區(qū)域。行業(yè)當(dāng)前市凈率為2.38，接近1.70-2.30歷史周期低谷范圍，因此我們認(rèn)為國防軍工行業(yè)位于低ROE低PB區(qū)域。

　　　　不難看出，對于PB-ROE的運(yùn)用更重要的在于PB和ROE的匹配性，而非絕對數(shù)值高低。PB-ROE估值模型假設(shè)是基于投資者愿意為成長性更高的上市公司付出更高股價(jià)的假設(shè)，主要目的即挑選相對便宜的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，根據(jù)坐標(biāo)系位置理論上我們通常認(rèn)為位于模型中右下方的企業(yè)通常是值得投資的，在其估值價(jià)格位于低位時(shí)買入待到價(jià)格回歸理性估值時(shí)再賣出便能夠獲利。相反，模型中左上方的企業(yè)是不值得投資的。但在實(shí)際操作中我們發(fā)現(xiàn)，PB-ROE擇股模型并不能反映公司的完整或者準(zhǔn)確的價(jià)值，還需要結(jié)合商業(yè)模式、企業(yè)生命周期、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、股市環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)周期等諸多因素進(jìn)行綜合考慮，估值貴，ROE低并不代表公司的配置價(jià)值低，估值低，ROE高也未必代表公司的配置價(jià)值高，僅依據(jù)絕對數(shù)值高低進(jìn)行配置容易誤殺和錯(cuò)過。同時(shí)，PB-ROE模型永遠(yuǎn)是面向未來變動(dòng)的，因此糾結(jié)于短期指標(biāo)高低變動(dòng)并沒有太大意義，重要的是判定未來指標(biāo)的走勢和拐點(diǎn)。最后，在認(rèn)知和探索這個(gè)模型的過程中，我們深刻體會(huì)到想揚(yáng)長避短地運(yùn)用好PB-ROE模型，不僅僅是一個(gè)手藝活兒，的確是需要境界的，我們還在繼續(xù)努力的路上。