從快漲急跌到慢漲緩調(diào)——2019 年度中期投資策略報告

　　來源：首創(chuàng)證券

　　A 股市場走勢判斷：我們認為隨著下半年經(jīng)濟企穩(wěn)、企業(yè)盈利改善，基本面的改善有望接力市場的第二段趨勢性上漲。同時，隨著二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落，逆周期調(diào)節(jié)政策有望在三季度重新開啟，疊加三季度通脹預(yù)期的回落，市場流動性環(huán)境將較二季度有所寬松。因此，在時間節(jié)奏上，三季度有望是吹響戰(zhàn)略反攻的時間點。隨著科創(chuàng)板在 6 月正式開板，風(fēng)險偏好將再度回升，市場有望在二季度中后期開啟預(yù)熱，在三季度達到階段性的高點，隨著四季度通脹預(yù)期再起而重新承壓。

　　在市場風(fēng)格方面，預(yù)計下半年市場風(fēng)格中創(chuàng)業(yè)板將會占優(yōu)。在商譽減值風(fēng)險集中釋放后，創(chuàng)業(yè)板有望率先實現(xiàn)企業(yè)盈利的觸底回升，基本面支撐逐步加強。同時，在科創(chuàng)板開板后的溢價效應(yīng)的影響下，疊加國際長線資金對于持股結(jié)構(gòu)的調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板有望獲得更多的增量資金流入。

　　2019 年上半年的“快漲”與“急跌”

　　一季度的“快漲”來源于三大壓制因素的修復(fù)。我們在年度策略中曾經(jīng)提到，經(jīng)濟下行壓力較大、寬信用傳導(dǎo)時滯、中美貿(mào)易摩擦是壓制市場打開向上空間的三座大山，而正是三大因素的修復(fù)使得市場出現(xiàn)了快速的上漲。第一，在逆周期調(diào)節(jié)政策加強的背景下，各項經(jīng)濟指標在一季度出現(xiàn)顯著的回暖，市場對于經(jīng)濟悲觀預(yù)期得到修正。第二，在 2018 年下半年貨幣政策出現(xiàn)邊際寬松后，管理層出臺了一系列措施來改善信用環(huán)境，包含 2 次定向降準和 1 次全面降準。而經(jīng)歷了一定的政策時滯后，信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)在一季度出現(xiàn)顯著的好轉(zhuǎn)，寬信用逐步展開，流動性環(huán)境的大幅寬松也決定了這一階段的上漲以“快”為主。第三，在 2018 年 12 月阿根廷會面后，雙方領(lǐng)導(dǎo)人釋放出的積極信號，使得國際投資者的擔憂大幅降低，市場風(fēng)險偏好顯著回升。

　　二季度的“急跌”來源于估值修復(fù)后的三大預(yù)期差。市場在 4 月初創(chuàng)下階段性新高3288 點后，在二季度出現(xiàn)了快速的調(diào)整，上證綜指一度下探至 2838 點。如果說一季度市場的“快漲”來源于市場對于基本面、流動性和中美貿(mào)易的樂觀預(yù)期的背景下的估值修復(fù)，那么二季度市場的“急跌”則源于估值修復(fù)完畢后，對當前市場的樂觀預(yù)期的一個理性下修。第一，在 5 月發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度回落之后，市場對經(jīng)濟已經(jīng)復(fù)蘇的超樂觀預(yù)期覆滅，對于基本面的認識回歸理性，這也是市場在二季度累積的第一個預(yù)期差。第二，在 4 月的中央政治局會議上，管理層提出“一季度經(jīng)濟運行好于預(yù)期”，并未如同 2018 年 7 月和 12 月兩次會議一樣提及“六穩(wěn)”政策目標，這表明在一季度經(jīng)濟指標轉(zhuǎn)好后，穩(wěn)增長政策目標略有淡化，逆周期調(diào)節(jié)政策進入觀察期，其中貨幣政策變化較為顯著，市場流動性大幅寬松的預(yù)期落空，這也是二季度累積的第二個預(yù)期差。第三，在基本面與流動性兩大預(yù)期差使得市場累積較大的調(diào)整壓力后，中美貿(mào)易談判的黑天鵝的出現(xiàn)則加速了市場的調(diào)整，市場的調(diào)整也由 4 月的“緩”轉(zhuǎn)為“急”。

　　2019 年下半年的“慢漲”與“緩調(diào)”

　　市場在經(jīng)歷了上半年的“快漲”與“急跌”之后，主要支撐因素再度出現(xiàn)變化。如果說一季度市場的上漲來源于流動性環(huán)境的顯著寬松，那么在下半年流動性環(huán)境改善空間有限的情況下，市場的下一階段上漲的支撐動力切換至盈利支撐，這也決定了三季度的上漲將會以“慢漲”為主。而在市場風(fēng)險方面，國內(nèi)通脹抬升預(yù)期及國際不確定因素仍是需要值得關(guān)注的問題，但總體而言，上述風(fēng)險對市場的沖擊在下半年可能弱于上半年，市場大幅下跌的可能性較小。

　　三季度企業(yè)盈利改善可期。一方面，從經(jīng)濟指標來看，短期內(nèi)雖有反復(fù)，但是趨勢仍然良好。第一，在二季度出現(xiàn)回落的固定資產(chǎn)投資增速、社會零售總額增速將會隨著三季度基建投資再度發(fā)力及減稅降費效果顯現(xiàn)而再度回升出現(xiàn)拐點，也即盈利傳導(dǎo)擴張的時滯大致為 2-3 個季度。第二，受環(huán)保督查及低基數(shù)影響，下半年 PPI 韌性較強，有望對工業(yè)企業(yè)利潤形成較強的支撐。

　　第三，從經(jīng)濟企穩(wěn)、企業(yè)盈利改善的邏輯來看，每輪經(jīng)濟復(fù)蘇都要經(jīng)歷“信貸規(guī)模擴張——信貸結(jié)構(gòu)改善——企業(yè)融資能力回升——企業(yè)盈利水平改善”這一大周期。目前來看，信貸規(guī)模的擴張已經(jīng)基本實現(xiàn)，目前正處在信貸結(jié)構(gòu)改善的第二階段。而從歷史經(jīng)驗來看，全 A 歸母凈利潤增速往往會在社會融資增速拐點出現(xiàn)后 6-9 個月內(nèi)在一季度企穩(wěn)回升由負轉(zhuǎn)正后，全 A 凈利潤增速大概率會在三季度出現(xiàn)拐點。

　　另一方面，從減稅降費的施行時間點來看，預(yù)計減稅降費的效果將在三季度逐漸顯現(xiàn)出來。其中，增值稅減免政策于 4 月 1 日開始實施，考慮到報稅經(jīng)常會存在一個季度的時滯，增值稅減免對實際納稅額的影響可能推遲 2-3 個季度，因此減免的效果可能要到三季度才會逐漸顯現(xiàn)。此外，社保降費可能會從二季度就開始體現(xiàn)其減負效應(yīng)，而其峰值影響將會在三季度顯現(xiàn)。

　　流動性環(huán)境有望在三季度重新改善，但寬松幅度不會超過一季度。一方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復(fù)為政策再度發(fā)力提供動力。在二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度回落之后，貨幣政策存在再度發(fā)力動力。結(jié)合 4 月國常會提出的“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”以及央行在五月采取的對縣域農(nóng)商行的定向降準措施，我們預(yù)計未來貨幣政策的主要發(fā)力手段仍然以定向降準為主，下半年仍存在多次定向降準的可能。同時，三季度通脹預(yù)期下行為貨幣政策的寬松提供了空間，但受總體物價水平仍相對較高的限制，寬松幅度很難超過一季度。另一方面，國際增量資金將在三季度重新轉(zhuǎn)為凈流入。按照我們的測算，如果在 8 月和 11 月的兩次季度審議會議上 A 股的納入權(quán)重被順利的提高到 15%和 20%，那么預(yù)計將分別在中長期為 A 股市場帶來 182 億和 200 億美元的國際增量資金。如果以其中較為配置時間確定的 20%的被動跟蹤資金來測算，在 8 月和 11 月至少有 500 億人民幣的國際資金會進入 A 股市場完成配置，這也將在一定程度上扭轉(zhuǎn)二季度以來北上資金凈流出的情況。

　　科創(chuàng)板開板后將對市場的情緒及估值形成提振。按照我們的判斷，科創(chuàng)板將最早于 6 月份開板。我們可以參考創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，在創(chuàng)業(yè)板于 2009 年 10 月 30 日開板后，兩市全月日均成交額從 10 月份的 2014 億元提升至 11 月份、12 月份的 2353 億元和 2250 億元，市場情緒不斷提升。而在估值方面，與創(chuàng)業(yè)板類型相近的中小板在隨后的兩個月內(nèi)漲幅達到 18.67%，PE 提升至 40.14X；而同期的上證綜指漲幅僅為 7.21%，PE 提升至 24.62X。很顯然，與創(chuàng)業(yè)板類型相近的中小板在創(chuàng)業(yè)板開板之后出現(xiàn)了顯著的估值提升。因此，考慮到科創(chuàng)板的高成長性將會被賦予更高的估值空間，與科創(chuàng)板類型相似的創(chuàng)業(yè)板也很有可能在科創(chuàng)板開板之后迎來估值比較下的溢價效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板將在市場上漲中風(fēng)格占優(yōu)。

　　四季度通脹預(yù)期抬升與國際不確定因素是 2019 年下半年潛在的風(fēng)險點，其中國際不確定因素是最主要的關(guān)注點，但其對于市場影響可能趨于鈍化。一方面，國際間貿(mào)易摩擦升級將是 2019 年下半年的重要關(guān)注點。其中，中美雙方的貿(mào)易摩擦再度升級，但是中美雙方均表示談判并未破裂，并約定未來在北京繼續(xù)進行談判。站在當前時間點，幾乎很難判斷下半年中美雙方在貿(mào)易談判方面最終是否能達成協(xié)議，6 月末召開的 G20 峰會將是重要的時間點。中美貿(mào)易摩擦從宏觀的格局來看具有長期性與艱巨性，這不僅僅是兩個國家貿(mào)易之間的問題，更是兩個大國在發(fā)展過程中的博弈，因此，我們認為后續(xù)中美貿(mào)易摩擦所引起市場的反應(yīng)將會逐步鈍化。

　　另一方面，美國經(jīng)濟增速放緩節(jié)奏也將影響市場情緒。近期美國供應(yīng)管理協(xié)會發(fā)布的 PMI 數(shù)據(jù)顯示，5 月 PMI 指數(shù)環(huán)比回落 2.3 個百分點至 50.5%，創(chuàng)下 2009 年以來的新低。這表明，盡管美國經(jīng)濟仍然處在繁榮狀態(tài)，但是從細分指標來看，目前的繁榮狀態(tài)難以維持，這也將引起美股市場的波動。在目前 A 股市場國際化程度較高的背景下，美股的波動勢必會對 A 股市場形成沖擊。但是考慮到美國經(jīng)濟全面衰退的可能性較小，尤其是在加息縮表進程暫停以及潛在的 2 萬億基建投資計劃得以實施的背景下，美股快速下跌的可能性也不會很大。

　　投資建議與板塊配置：

　　大類資產(chǎn)配置方面，隨著下半年經(jīng)濟逐步企穩(wěn)、流動性環(huán)境改善，股票市場將會再度獲得上漲的動力，但四季度通脹預(yù)期再度抬升，市場將會階段性承壓。而對于債券市場，10 年期國債利率可能仍然以震蕩為主，利率債存在短期的交易機會，信用債相對于利率債占優(yōu)。在大宗商品市場，在去產(chǎn)能階段性完成目標的背景下，出現(xiàn)大的趨勢性的行情可能性較小，重點關(guān)注環(huán)保督查引起的結(jié)構(gòu)性行情。對于黃金，在全球利率寬松預(yù)期再起及避險屬性較強兩大利好支撐下，我們認為可以長期持有。對于房地產(chǎn)市場，在補庫存需求、“因城施策”政策方向、經(jīng)濟托底需求的影響下，房價將呈現(xiàn)出溫和上漲，預(yù)計一二線城市房地產(chǎn)市場將會好于三四線城市。

　　A 股市場投資策略方面，綜合上述因素的分析與調(diào)整，我們將上半年的投資主線略作修改，建議按照“經(jīng)濟托底政策對沖+創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略+行業(yè)景氣度”三大主線來進行配置建筑、通信、計算機、電子元器件、國防軍工、券商、食品飲料、汽車等板塊，重點進攻成長和消費板塊。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟增速回落超預(yù)期；減稅降費政策落地不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦加速升級；美股大幅波動引起 A 股市場共振；“豬油共振”下通脹水平快速提升。

　　從快漲急跌到慢漲緩調(diào)

　　——2019 年度中期投資策略報告

　　從快漲急跌到慢漲緩調(diào)

　　——2019 年度中期投資策略報告