讀研報 | 評估全球貨幣寬松對A股的影響時，有哪些更直觀的切入點(diǎn)

　　來源：中泰證券資管

　　顯然，又一輪全球范圍內(nèi)的貨幣寬松已經(jīng)開啟。

　　一方面，美聯(lián)儲高層釋放了計劃降息信號，由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”的態(tài)勢已然十分明朗；另一方面，以歐洲央行和日本央行為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行和部分新興市場經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策顯露出寬松傾向。

　　貨幣寬松的背后，是全球經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力的上升。一般來說，經(jīng)濟(jì)增長的放緩會導(dǎo)致股市的調(diào)整，但貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)捤捎謺纹鸸善钡墓乐担瑑晒闪α克坪踽樹h相對。

　　我們常說，宏觀的問題往往很大，影響因素又處于相互矛盾的狀態(tài)，令人覺得無從下手。但做投資，宏觀的問題又不得不關(guān)注。面對風(fēng)云變幻的海外環(huán)境，在評估全球貨幣寬松對A股影響時，又有哪些更直觀的切入點(diǎn)？

　　切入點(diǎn)一：貨幣寬松的不同含義

　　從今年年初開始，【海通證券(600837)、股吧】的宏觀報告一直在傳遞“這一輪全球貨幣寬松會帶來股債雙牛”的觀點(diǎn)。其核心的邏輯是，貨幣寬松有兩個層面的含義，一是貨幣數(shù)量多，二是貨幣利率低，兩者不僅不是一回事，還可能是對立狀態(tài)。中國過去的貨幣寬松是第一個層面的數(shù)量寬松，而本輪的貨幣寬松其實(shí)是第二層面的利率下降。以美國過去100年的歷史數(shù)據(jù)來看，其股市估值與利率水平存在明顯的反向關(guān)系。貨幣利率低有利金融資產(chǎn)，不僅會催生債市的牛市，對股市的估值也有重要影響。

　　海通證券的報告提醒我們，不同的貨幣寬松狀態(tài)對資產(chǎn)價格會產(chǎn)生完全不同的影響。當(dāng)我們提及貨幣寬松概念時，更應(yīng)關(guān)注其對應(yīng)的具體含義。

　　切入點(diǎn)二：外資流入或流出A股的持續(xù)狀態(tài)

　　在最近一期的策略報告中，【中信證券(600030)、股吧】對全球貨幣寬松預(yù)期強(qiáng)化背景下的A股表現(xiàn)持非常樂觀的態(tài)度。支撐這份樂觀的理由，除了認(rèn)為全球央行寬松預(yù)期會拉低海外基準(zhǔn)利率，由此打開國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間外，另一個關(guān)鍵點(diǎn)在于，伴隨貨幣寬松預(yù)期的強(qiáng)化，全球資金的風(fēng)險偏好將得到改善?？紤]到上證綜指估值水平處于19.7%分位，疊加MSCI納入因子提升和“入富”生效時點(diǎn)漸近，外資有望恢復(fù)持續(xù)流入A股的狀態(tài)。

　　不過，并不是所有的報告都對寬松預(yù)期下的A股市場那么樂觀。相比之下，天風(fēng)證券近期策略報告的結(jié)論要謹(jǐn)慎得多。這份報告對歷史上寬松周期疊加匯率貶值階段（其認(rèn)為當(dāng)下的央行釋放了可以寬松的信號，但離岸人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值）的A股走勢做了一個復(fù)盤，結(jié)論是：寬松周期疊加匯率貶值的階段共有四段。從市場的走勢來看，期間A股市場整體表現(xiàn)都以震蕩下跌為主；從風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)看，如果寬松周期疊加人民幣快速、大幅的貶值，區(qū)間內(nèi)金融表現(xiàn)最好；如果寬松周期疊加溫和、窄幅貶值，區(qū)間內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)最好。

　　　　乍看之下，天風(fēng)證券的復(fù)盤結(jié)果與中信證券的結(jié)論正好相反，不過在對數(shù)據(jù)更深入的分析中，天風(fēng)證券的報告特別指出，以上階段中的股指下跌，與人民幣匯率貶值的階段外資流入放緩和流出有關(guān)。從這個角度來看，天風(fēng)證券和中信證券兩份報告的結(jié)論雖然并不一樣，卻都指向了一個重要的關(guān)注點(diǎn)，外資的趨勢性流入/流出。

　　沒錯，雖然海外問題錯綜復(fù)雜，但某種意義上來說，A股外資持續(xù)流向本身就是海外環(huán)境影響的直接加總的體現(xiàn)。

　　雖然本文的標(biāo)題是“評估全球貨幣寬松對A股的影響時，有哪些更直接的切入點(diǎn)”，但我知道，大家更關(guān)注的問題一定是，在全球貨幣寬松的背景下，對A股而言，是利好更多還是利空更多？

　　在回答這個問題以前，我想給大家將一個真實(shí)的段子。

　　一年前，國際貨幣基金組織總裁拉加德對全球經(jīng)濟(jì)的解讀點(diǎn)評是，“趁晴天，修屋頂”；六個月前，其觀點(diǎn)改成了“地平線上出現(xiàn)陰云”；而最近，拉加德的觀點(diǎn)又發(fā)生了變化，天氣越來越“不穩(wěn)定”。

　　以此為例，想說明的是，在大國博弈的背景下，宏觀問題本就錯綜復(fù)雜、瞬息萬變，以當(dāng)前的信息量，尚不足以對全球貨幣寬松對A股的影響做出前瞻的判斷。更重要的是，與其追逐一個“是與非”（但極有可能出錯）的結(jié)論，倒不如去不斷挖掘更多可能有助于我們得出結(jié)論的指標(biāo)。

　　從這個意義上說，在觀察中判斷、而不是在判斷中觀察。