廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊：星火破秋寒—19年A股中期策略展望

　　文：戴康 鄭愷 曹柳龍 俞一奇 陳偉斌 韋冀星 倪賡

　　報告摘要

　　● 冰與火的輪回，A股進(jìn)化論2.0

　　19H1是冰（盈利）與火（政策）之歌?！度騬isk on，A股春季躁動開啟》、3月《金融供給側(cè)慢?！诽岢鋈蛩赜|發(fā)慢牛中的震蕩調(diào)整期。下半年冰與火的輪回，企業(yè)盈利將于Q4回升，Q3政策再燃仍會使火（估值提升）勝過冰（盈利見底），金融供給側(cè)慢牛促使三大“分化”走向“進(jìn)化”：實體端所有制（民企VS國企）+產(chǎn)業(yè)鏈（利潤重分配）+行業(yè)內(nèi)競爭格局（以龍為首），金融端流動性分層、風(fēng)險定價體系重塑，帶來盈利偏好分層。

　　● Q3火勢再起時，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛抬頭

　　Q2實體亮相、政策小修、海外波動三因素觸發(fā)慢牛中的震蕩調(diào)整期。貨幣/監(jiān)管政策預(yù)期已重新回升，但信用政策仍需觀察央行對銀行托管事件的對沖手段，實體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期，海外波動已經(jīng)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。若貿(mào)易前景惡化，Q3火勢再起（調(diào)降政策利率、基建加力、產(chǎn)業(yè)政策如消費等）對沖出口下滑及就業(yè)壓力，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛抬頭。

　　● 2019年盈利三季度之前見底，關(guān)注逆周期對沖

　　全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，中美貿(mào)易摩擦升級，中國出口面臨更大下行壓力，房地產(chǎn)投資面臨下行拐點，預(yù)計基建上行略有對沖。產(chǎn)能已大幅出清，限產(chǎn)也有所弱化，本輪盈利周期強(qiáng)于12年但弱于16年。根據(jù)中美貿(mào)易談判關(guān)于3000億美元商品關(guān)稅不同假設(shè)，預(yù)計2019年A股非金融企業(yè)盈利同比增長1.5%-6.2%之間，底部不遲于三季度，ROE或在19Q4/20Q1觸底。

　　● 下半年可能降息，衰退式寬松利于廣譜利率小幅下行

　　全球央行開啟“預(yù)防式”降息，隨著貨幣政策限制因素逐漸減輕，中國央行或在三季度中后期之后降息。預(yù)計下半年信用邊際變化不及上半年。央行大概率將緩和因銀行接管事件引發(fā)的信用緊縮預(yù)期。典型的衰退式寬松有利于廣譜利率小幅下行。美元可能回落改善新興市場金融條件，科創(chuàng)板上市初期助力風(fēng)險偏好，A股風(fēng)險偏好即使有反復(fù)，處于改善大趨勢中。

　　● 行業(yè)配置圍繞金融供給側(cè)改革供需端，中國優(yōu)勢&自主可控

　　19年有“三個確定+三個不確定”，行業(yè)配置：需求端——1）長線資金偏愛ROE穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”（食品飲料、休閑服務(wù)、零售、工程機(jī)械）；2）寬松政策加碼時卡脖子的“自主可控”（半導(dǎo)體、軟件、裝備制造）； 3）產(chǎn)業(yè)政策加碼+地產(chǎn)竣工提速（汽車、家電）；供給端—4）券商戰(zhàn)略地位提升。主題投資全球價值鏈重塑下的三大破局點：1）科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)與個股雙重映射；2）“新國改”加速；3）上海自貿(mào)區(qū)從“量變”到“質(zhì)變”。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，信用風(fēng)險暴露，談判進(jìn)展不順利。

　　報告正文　　前言：金融供給側(cè)慢牛，A股進(jìn)化論2.0

　　盈利與估值，冰與火的輪回。我們在18年12月《冰與火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“點火”。下半年我們再次迎來冰與火的輪回，若貿(mào)易前景惡化，Q3火勢再起（調(diào)降政策利率、基建加力、產(chǎn)業(yè)政策如消費等）對沖出口下滑及就業(yè)壓力，再次對沖仍會使火（估值提升）勝過冰（盈利見底）。

　　我們對大周期的判斷仍是貼現(xiàn)率驅(qū)動的“金融供給側(cè)慢?！保糠滞顿Y者持有“經(jīng)濟(jì)不佳，股市走熊”觀點存在“兩大誤區(qū)”。“金融供給側(cè)改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”。19年A股“金融供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動力來自于股票定價模型DDM模型的分母端貼現(xiàn)率，估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動來自于政策由破到立，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險偏好提升兩方面形成推動。盡管我們在3月初提出金融供給側(cè)改革將對A股產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響后市場對金供改的討論顯著增多，但依然存在一些似是而非的看法。市場主要分歧集中在“金融供給側(cè)改革對改善經(jīng)濟(jì)的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導(dǎo)很慢，因此股票市場得不到積極映射”，我們認(rèn)為這存在兩點誤區(qū)——第一，“經(jīng)濟(jì)差，則企業(yè)盈利差”可能是誤認(rèn)為需求=企業(yè)盈利，而忽視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果，事實上過去三年實體供給側(cè)改革使得過剩產(chǎn)能大幅消化，供給收縮需求較弱的組合使得企業(yè)盈利雖然彈性不大但失速的可能性也很?。坏诙?，“經(jīng)濟(jì)不佳，股市走熊”是過度看重分子端的影響，而忽視了本輪分母端貼現(xiàn)率的驅(qū)動力量更大，由于破舊立新的過程中風(fēng)險偏好是波折漸進(jìn)的，因此貼現(xiàn)率驅(qū)動的是“金融供給側(cè)慢?！薄?/p>

　　A股進(jìn)化論2.0—實體供給側(cè)改革帶來“分化”，金融供給側(cè)改革迎來“進(jìn)化”。我們在2018年寫的十篇A股進(jìn)化論系列報告中提出：“資本市場供給側(cè)改革深刻改變A股原有生態(tài)，“劣幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復(fù)返，績優(yōu)股的牛市仍在進(jìn)行，績劣股熊市愈演愈烈”。今年“金融供給側(cè)改革”確立將使得A股進(jìn)化論進(jìn)入2.0時代。16-17年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”。金融供給側(cè)改革同時作用于實體端和金融端，通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險等手段引導(dǎo)實體和金融兩端迎來“進(jìn)化”——從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風(fēng)險”基調(diào)下會進(jìn)一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”；從金融的供給端來看，“大河有水小河滿”的時代將一去不復(fù)返，銀行間市場、實體領(lǐng)域以及股票市場流動性分層，而長線資金占比抬升、金融供給側(cè)改革加速風(fēng)險定價標(biāo)尺修正、風(fēng)險定價體系重塑，使盈利偏好分層，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性。

　　在“三個確定+三個不確定”下，19年下半年行業(yè)配置思路圍繞金融供給側(cè)改革的供需兩端展開。19年盈利小年確定，業(yè)績逆勢向上行業(yè)易受追捧；外資加速流入確定，“中國優(yōu)勢”行業(yè)籌碼供求好；科創(chuàng)板啟動及發(fā)酵時間確定，提升科技股風(fēng)險偏好。存量和阿爾法思維重要性上升，邊際、博弈和貝塔思維重要性下降。金融供給側(cè)需求端是中國優(yōu)勢、自主可控，供給端是戰(zhàn)略地位提升的券商。

　　1大勢研判：冰與火的輪回，星火破秋寒

　　1.1 H1行情回顧：全球risk-on → 金融供給側(cè)慢牛 →震蕩調(diào)整期

　　我們在18年12月《冰與火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出政策力量足夠大、火能融化冰，上半年A股呈現(xiàn)“冰火交融”的輪回體現(xiàn)。回顧19年上半年，A股行情演繹大致劃分為“春季躁動快漲—金融供給側(cè)慢牛—慢牛中的震蕩調(diào)整期”三個階段。我們重點報告把握A股運行脈絡(luò)，1月《全球risk on，A股春季躁動開啟》、3月《金融供給側(cè)慢?！诽岢鋈蛩貙⒂|發(fā)震蕩調(diào)整。

　　　　從股票定價DDM模型，把握19年上半年A股核心主導(dǎo)變量的演變——1月份“2+1”因素帶來全球risk-on，DDM三因素轉(zhuǎn)向積極；2-3月“確立金融供給側(cè)慢?！?；Q2“實體亮相+政策小修+海外波動”三因素觸發(fā)震蕩調(diào)整，DDM分子與分母端皆轉(zhuǎn)向負(fù)貢獻(xiàn)。（1）1月份“2個事實（全球流動性緊縮邊際緩和、中國信用擴(kuò)張預(yù)期改善）+1個轉(zhuǎn)變（中美貿(mào)易談判進(jìn)展順利）”促全球風(fēng)險偏好提升；（2）讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用的“金融供給側(cè)改革”，使資本市場定位提升，“金融供給側(cè)慢?！遍_啟；（3）三個觸發(fā)Q2震蕩調(diào)整的因素依次兌現(xiàn)。

　　　　1.2 大的周期判斷：貼現(xiàn)率驅(qū)動的“金融供給側(cè)慢?！?/strong>

　　我們在3月7日《金融供給側(cè)慢?！狝股二季度策略展望》中提出“A股金融供給側(cè)慢牛”已經(jīng)開啟。慢牛的核心驅(qū)動力是金融供給側(cè)改革，政策“先破后立”，促進(jìn)高質(zhì)量新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信用渠道暢通。“4萬億”之后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡愈發(fā)嚴(yán)重，體現(xiàn)在信用體系上——信用的供給端，銀行等間接融資占比過高而金融市場的直接融資占比過低；信用的需求端，地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期行業(yè)占比過高，而民企和居民消費則受到擠壓。“先破”——13年開始，監(jiān)管層通過金融去杠桿（13-18年）和實體去杠桿“16-18年”壓縮錯配的信用體系。“后立”——18年末開始，監(jiān)管層“三位一體”構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“調(diào)整信用結(jié)構(gòu)”系統(tǒng)，從信用的供需兩端先后推出：民企“紓困”、科創(chuàng)板、“金融供給側(cè)改革”等一系列政策。

　　　　這與16-17年A股“實體供給側(cè)慢?！碑惽ぁ⒁幻}相承。“實體供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動力來自于DDM分子端，A股順周期性行業(yè)盈利供需共振下復(fù)蘇，而對分母端僅有結(jié)構(gòu)性影響。

　　“金融供給側(cè)改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”。因此19年A股“金融供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動力來自于DDM模型的分母端貼現(xiàn)率。估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動來自于政策由破到立，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險偏好提升兩方面形成推動，而對分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響。流動性將迎來結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風(fēng)險偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟，利好優(yōu)質(zhì)民企和科創(chuàng)成長；而對于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。

　　　　與16年大部分投資者忽視了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”帶來的深刻變化相似，當(dāng)前市場對于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的認(rèn)知也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。市場主要的分歧集中在“與實體供給側(cè)改革相比，金融供給側(cè)改革對改善經(jīng)濟(jì)的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導(dǎo)很慢，因此股票市場得不到積極映射”，對此我們認(rèn)為這一觀點主要存在以下兩點誤區(qū)——

　　第一，市場認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)差，則企業(yè)盈利差”是只看重經(jīng)濟(jì)需求端的影響，而忽視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果。

　　外需沖擊與內(nèi)需不足的背景下，我們認(rèn)為19年下半年經(jīng)濟(jì)需求端將較為疲弱，但這并不意味著我們對19年的A股盈利很悲觀，因為企業(yè)盈利衡量的是“供需平衡”的結(jié)果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權(quán)上升的背景下，本輪A股企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張周期相對理性有序，且產(chǎn)能擴(kuò)張中技術(shù)改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要比重——以制造業(yè)為例，18年制造業(yè)投資中用于技術(shù)改造的投資增長14.9%，比全部制造業(yè)投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率乃至盈利能力有一定緩沖作用。

　　第二，部分“經(jīng)濟(jì)不佳，股市走熊”的觀點是過度看重分子端的影響，而忽視了分母端貼現(xiàn)率的力量更大。

　　實體供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利改善，很快見效并從DDM分子端傳導(dǎo)到股市，而我們前面提出“金融供給側(cè)改革”對分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響，因此部分投資者認(rèn)為對股市的促進(jìn)作用有限。我們強(qiáng)調(diào)需要更重視“金融供給側(cè)改革”將對貼現(xiàn)率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，階段性來看不排除貼現(xiàn)率下半年仍有波動，但中長期來看促進(jìn)高質(zhì)量新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的融資渠道暢通、融資成本下行帶來貼現(xiàn)率下行，政策的信號不斷加強(qiáng)，將從DDM分母端作用于股市“慢?！弊叩酶h(yuǎn)。

　　　　1.3 小的周期波動：當(dāng)前觸發(fā)Q2調(diào)整的三因素運行到了哪個位置？

　　我們在3月7日《金融供給側(cè)慢?！狝股二季度策略展望》中提示Q2不論實體驗證路徑如何、A股都將進(jìn)入由熊轉(zhuǎn)牛以來的首個震蕩調(diào)整期，在3月24日《震蕩期如何做配置選擇？》提示三因素會引發(fā)A股估值階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動，這些信號在Q2依次兌現(xiàn)。隨后，在4月19日政治局會議我們看到央行重提“總閘門”、隨后貨幣政策、信用環(huán)境與監(jiān)管政策有所“小修”，而4月“實體亮相”顯示社融與生產(chǎn)端數(shù)據(jù)均較前期強(qiáng)勁趨勢有所回踩，5月中美貿(mào)易談判再起波瀾驗證“海外波動”，三因素依次兌現(xiàn)轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。

　　那么當(dāng)前上述三因素有何變化？——海外波動轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)，政策小修基本完成，而實體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期。

　　（1）貨幣政策/監(jiān)管政策預(yù)期回升，而信用政策有待觀察：中美貿(mào)易問題惡化全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，全球央行偏鴿使中國貨幣政策進(jìn)一步寬松空間逐漸打開，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》釋放規(guī)范化前提下更市場化信號，而信用政策有待跟蹤。5月下旬銀行接管事件使得金融體系信用重定價，堵偏門后如何開正門有待觀察。

　　（2）實體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期：中美貿(mào)易局勢不確定對微觀企業(yè)新訂單及經(jīng)營活動預(yù)期造成負(fù)面壓制，信用體系重新定價的傳導(dǎo)也將產(chǎn)生漸進(jìn)式影響。

　　（3）海外波動轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)：全球央行“偏鴿”，美聯(lián)儲“預(yù)防式”降息或開啟，北向資金持續(xù)流入，海外股市對A股風(fēng)險偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。

　　　　1.4 H2展望：再度回到“冰與火的輪回” ，與Q1點火有何異同？

　　回顧我們《冰與火之歌—2019年A股策略展望》中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策對沖）的抗衡，在19年初我們即看到政策“點火”，火勝過冰。年初政策寬貨幣向?qū)嶓w寬信用的傳導(dǎo)仍然受阻，在貿(mào)易局勢不確定的背景下信用擴(kuò)張預(yù)期降至低點，就業(yè)壓力凸顯，政策應(yīng)運而生、“火勢初起”。年初政策點火的主要目的在于“從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿”、“從民企融資難轉(zhuǎn)向民企紓困”，扭轉(zhuǎn)信用緊縮預(yù)期。政策手段包括貨幣端全面降準(zhǔn)、財政端地方專項債提前、地產(chǎn)政策階段性放松等，最終社融拐點出現(xiàn)，“火”（估值擴(kuò)張）勝過“冰”（盈利下行）。

　　二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期先上后下，銀行接管事件使金融信用體系面臨再定價，中美貿(mào)易波瀾使實體企業(yè)經(jīng)營信心受到負(fù)面影響，出口和就業(yè)面臨再度惡化。在此背景下展望下半年，A股將再度上演“冰與火的輪回”，政策的燃火時點和力度隨6月中美談判演進(jìn)而有不同——

　　情形一，若6月末美方表示暫時不對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關(guān)稅（取消或延緩），A股市場預(yù)計出現(xiàn)先漲（盈利預(yù)期上調(diào)）后調(diào)整（政策預(yù)期下修）的格局。

　　在此情形下，市場當(dāng)前較為悲觀的盈利預(yù)測會有上調(diào)，但相應(yīng)政策對沖的預(yù)期會有下修。預(yù)計三季度政策手段多以產(chǎn)業(yè)政策（汽車家電等促消費、高科技行業(yè)促轉(zhuǎn)型）和制度改革（金融供給側(cè)改革、國企改革）為主。由于“金融供給側(cè)慢?！毕率袌鲆廊灰再N現(xiàn)率驅(qū)動為主導(dǎo)，在這種情形下“火勢不旺”對于A股估值擴(kuò)張的作用反而有限。

　　情形二，若6月末中美談判不順利，美宣布對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關(guān)稅，A股市場預(yù)計出現(xiàn)先跌（盈利預(yù)期下調(diào)）后漲（政策預(yù)期上修）的格局。

　　Q3有較大可能政策火勢再起，對沖出口下滑及就業(yè)壓力，且運用多種政策組合齊發(fā)力：如降息、財政政策促基建加碼、產(chǎn)業(yè)政策升級等。在這種情形下，我們預(yù)計政策集中發(fā)力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。首先，貨幣政策時點需要等候7月下旬中央政治局會議定調(diào)、通脹房價和美聯(lián)儲降息三個條件，每年7月份中央政治局會議是定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)政策最重要的高層會議，419中央政治局會議未提“六個穩(wěn)”，較一季度的政策取向邊際收緊。7月下旬的中央政治局會議定調(diào)就尤為重要，考慮到通脹大概率6月見頂，美聯(lián)儲大概率7月降息，中美利差有余地人民幣匯率壓力減輕，匯率對貨幣政策的限制空間屆時將打開，因此三季度中后期是觀察貨幣政策的關(guān)鍵時點。其次，考慮到今年經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，除了財政政策和貨幣政策外，預(yù)計政府大概率會在產(chǎn)業(yè)政策層面進(jìn)一步出臺鼓勵措施。產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力的方向可能包括擴(kuò)大消費、鄉(xiāng)村振興、自主可控等領(lǐng)域。

　　估值水平通常由三個因素決定—廣譜利率、風(fēng)險偏好、盈利預(yù)期?！盎饎菰偃肌庇兄趶V譜利率下行、風(fēng)險偏好提升及盈利預(yù)期逐漸穩(wěn)定，將使得估值的擴(kuò)張力度（火）再次勝過冰（盈利下行）。

　　　　2金融供給側(cè)改革：從“分化”到“進(jìn)化”

　　我們自Q2策略展望《金融供給側(cè)慢?！分刑崾続股全面進(jìn)入“供給側(cè)改革2.0時代”。從“實體供給側(cè)改革”到“金融供給側(cè)改革”，對實體端和金融端會產(chǎn)生何種影響？存量思維和α思維重要性提升，又將使A股如何進(jìn)化？

　　2.1 金融供給側(cè)VS實體供給側(cè)，原有“三大分化”如何演變？

　　16-17年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”。“實體供給側(cè)改革”實施以來，經(jīng)濟(jì)微觀主體形成三大分化，第一是所有制分化（體現(xiàn)在國企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品漲價擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間），第三是行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化（龍頭行業(yè)集中度提升以龍為首），這樣的分化也在16-18年的股市表現(xiàn)中得到映射。

　　金融供給側(cè)改革同時作用于實體端和金融端，通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險等手段，將實現(xiàn)金融資源更加“公平、效率”的再分配，引導(dǎo)實體和金融兩端迎來“進(jìn)化”——

　　實體端“進(jìn)化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進(jìn)一步優(yōu)化——從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風(fēng)險”基調(diào)下會進(jìn)一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”。

　　金融端“進(jìn)化”——仍是“A股進(jìn)化論”，存量思維和α思維重要性提升，投資者對企業(yè)盈利的偏好進(jìn)化，優(yōu)劣公司的流動性環(huán)境分層與進(jìn)化。

　　　　2.2 實體供給側(cè)“三大分化”：所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局

　　16年開始的“實體供給側(cè)改革”帶來實體的三大“分化”：所有制分化+產(chǎn)業(yè)鏈分化+行業(yè)內(nèi)競爭格局分化。微觀經(jīng)濟(jì)線索可尋，股市表現(xiàn)相應(yīng)映射。

　　（1）所有制分化：國企持續(xù)擠壓民企的利潤空間——在A股剔除金融上市公司中，16年國企凈利潤占比56%，而18年大幅抬升到70%；16年實體供給側(cè)以來，國企的籌資現(xiàn)金流同比增速大幅抬升，而民企籌資現(xiàn)金流同比增速持續(xù)回落且負(fù)增長。

　　（2）產(chǎn)業(yè)鏈分化：上游持續(xù)擠壓中下游的利潤空間——在A股剔除金融上市公司中，16年以來上游資源和中游材料的利潤占比持續(xù)擴(kuò)張，而中游制造和下游消費的利潤占比持續(xù)收縮。

　　（3）行業(yè)內(nèi)競爭格局分化：行業(yè)集中度大幅提高，龍頭股強(qiáng)者愈強(qiáng)——實體供給側(cè)改革之后，上游資源類行業(yè)（如：煤炭、有色、鋼鐵、建材）的集中度顯著提高，同時，龍頭股也從16年以來相對A股整體持續(xù)獲得超額收益。

　　　　2.3 金融供給側(cè)改革作用于實體端：原有“三大分化”走向“進(jìn)化”

　　19年開始的“金融供給側(cè)改革”的核心要義在于“調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險”，政策信號持續(xù)加強(qiáng)，使原有分化格局面臨重構(gòu)、走向進(jìn)化。“調(diào)結(jié)構(gòu)”重點在于從“信用二元分化，民企融資難”轉(zhuǎn)為“民企紓困”，從產(chǎn)業(yè)過剩的周期性行業(yè)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的調(diào)節(jié)?！按匍_放”重點在于加大金融機(jī)構(gòu)放開、推進(jìn)對外資全面放開金融市場準(zhǔn)入、逐步向利率市場化推進(jìn)。“防風(fēng)險”在近期的銀行接管事件中得到充分體現(xiàn)，在逐步打破“剛兌”的背景下“防范處置風(fēng)險帶來的風(fēng)險”。

　　　　因此，我們合理推演，“金融供給側(cè)改革”相較于“實體供給側(cè)改革”，對原有實體經(jīng)濟(jì)的“三大分化”生態(tài)產(chǎn)生影響，我們從18Q4以來實體數(shù)據(jù)尋找線索印證。

　　（1）所有制從“分化”到“彌合”——“實體供給側(cè)改革”后，國企占優(yōu)而民企受困；“金融供給側(cè)改革”將改善民企的融資環(huán)境降低融資成本，從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，國企的利潤增速自18年下半年以來更快速度回落，增速低于私營企業(yè)，而18年11月監(jiān)管層推行“民企紓困”政策以來，民企信用利差和低評級信用債利差均高位回落，顯示民企融資環(huán)境有所改善。

　　（2）產(chǎn)業(yè)鏈從“分化”到“升級”——“實體供給側(cè)改革”，上游漲價擠壓中下游的利潤，金融資源也更偏向于上游；“金融供給側(cè)改革”將再平衡上中下游的利潤結(jié)構(gòu)，同時促進(jìn)金融資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜，在19年企業(yè)增值稅下調(diào)方案的利潤彈性測算下，利潤增厚幅度最大的行業(yè)均集中在中下游的優(yōu)質(zhì)制造行業(yè)。

　　（3）行業(yè)內(nèi)部競爭從“分化”到“優(yōu)化”——“實體供給側(cè)改革”后，市場集中度顯著提升，以龍為首，龍頭股取得持續(xù)超額收益；“金融供給側(cè)改革”將加劇優(yōu)勝劣汰，最新的PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)的新訂單、新出口訂單及經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均較大企業(yè)回落更快，凸顯在中美貿(mào)易環(huán)境和信用擴(kuò)張不確定的背景下，龍頭企業(yè)仍具備穩(wěn)健優(yōu)勢而中小企業(yè)更加歷經(jīng)競爭與考驗。

　　　　2.4 金融供給側(cè)改革作用于金融端：風(fēng)險定價體系分層

　　金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風(fēng)險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。

　　流動性“分層”：“大河有水小河滿”的時代將一去不復(fù)返

　　以前市場對于流動性總是采用總量的眼光去看待，認(rèn)為“大河有水小河滿”，但在金融供給側(cè)改革推動下，流動性也將“進(jìn)化”至分層時代。從市場結(jié)構(gòu)來看，流動性可分為銀行間市場流動性、實體經(jīng)濟(jì)流動性和股票市場流動性。其中銀行間市場流動性是第一層級的流動性，而實體經(jīng)濟(jì)流動性和股票市場流動性是第二層級的流動性。隨著金融供給側(cè)改革的推進(jìn)，上述三個領(lǐng)域的流動性均會進(jìn)入分層時代。

　　　　銀行間流動性分層體現(xiàn)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。為何銀行間市場會出現(xiàn)流動性分層？

　　銀行間流動性分化的直接原因就是今年5月下旬銀行接管事件，深層次原因則是金融供給側(cè)改革。對發(fā)生嚴(yán)重信用風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)實施接管等措施，實質(zhì)上也是金融供給側(cè)改革的有機(jī)組成部分。金融體系中剛兌一直存在，即使是17年推行資管新規(guī)打破剛兌，也僅僅是局限在打破產(chǎn)品剛兌層面，而此次銀行接管事件的重要性在于打破了金融機(jī)構(gòu)剛兌。市場投資者開始真正意識到不同金融機(jī)構(gòu)的信用不同，未來金融機(jī)構(gòu)信用將進(jìn)行真正的信用重定價。自5月下旬接管事件以來，大行的流動性整體很充裕，但中小行流動性和非銀機(jī)構(gòu)的流動性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了不同金融機(jī)構(gòu)的信用在被重定價。

　　　　實體領(lǐng)域流動性分層體現(xiàn)在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風(fēng)險利率下降趨勢下信用利差略有走擴(kuò)。與18年去杠桿緊信用不同，今年在穩(wěn)信用基調(diào)下，預(yù)計風(fēng)險利率將跟隨無風(fēng)險利率，信用利差略有走擴(kuò)，廣譜利率小幅下降。原因也很簡單，銀行間流動性分層之后，實體經(jīng)濟(jì)流動性也將出現(xiàn)一定的分層。銀行間市場各信用主體進(jìn)行信用重定價，對于中小行或非銀機(jī)構(gòu)而言，在銀行間市場融資的難度加大，需要提供更高信用等級的債券作為質(zhì)押品才可能順利融資。在“利率債>高評級信用債>低評級信用債”的信用鏈條中，機(jī)構(gòu)對利率債或高評級信用債的偏好進(jìn)一步增強(qiáng)，而對低評級信用債的偏好有所下降，因此對應(yīng)到實體領(lǐng)域，低信用主體的信用利差實際是有所走擴(kuò)的。

　　股票市場流動性分層體現(xiàn)在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中。當(dāng)前市場優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較好，實質(zhì)上并非報團(tuán)取暖而是流動性分化趨勢下的必然選擇。金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進(jìn)化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權(quán)不斷提升，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司是長線投資者的最佳選擇。A股市場的流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中的過程中，其貼現(xiàn)率的下行速率也會相對更快。

　　風(fēng)險偏好“再分層”：風(fēng)險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負(fù)

　　金融供給側(cè)改革重塑風(fēng)險定價體系，短期帶來陣痛，長期則排除重大隱患，合理風(fēng)險定價，抬升風(fēng)險偏好中樞。

　　中國過去融資結(jié)構(gòu)中風(fēng)險定價缺“錨”，“城投信仰、國企信仰、同業(yè)信仰、直連行信仰”之下，風(fēng)險定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠(yuǎn)高于直接融資；二是部分行業(yè)過度擠占信貸資源，而另一部分則信用擴(kuò)張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，部分資金在金融市場空轉(zhuǎn)形成資金“堰塞湖”累積風(fēng)險，另一方面又制約了部分行業(yè)的融資渠道，影響長期穩(wěn)定發(fā)展，由此埋下隱患。

　　金融供給側(cè)以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，帶來的是風(fēng)險層次的重新劃分?！巴瑯I(yè)剛兌、直連行剛兌”打破為長期隱患排雷。過去粗獷的風(fēng)險分層已不再適用，未來將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風(fēng)險、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風(fēng)險等級。在新的風(fēng)險定價機(jī)制尚未形成階段，市場整體風(fēng)險偏好偏低。但重大風(fēng)險排雷和完善的風(fēng)險定價體系搭建將抬升市場中長期的風(fēng)險偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風(fēng)險溢價下行而劣質(zhì)公司的風(fēng)險溢價上升，風(fēng)險偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結(jié)果，優(yōu)劣公司分化加劇。

　　盈利偏好“分層”：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性

　　金融供給側(cè)改革將從實體和金融兩端影響企業(yè)盈利以及投資者對企業(yè)盈利的偏好。（1）實體端的分化帶來企業(yè)盈利的分化——隨著金融供給側(cè)改革深化，實體經(jīng)濟(jì)的分化將會進(jìn)一步映射到投資者偏好的分化，所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局的分化、都將帶來企業(yè)盈利的進(jìn)一步分化，優(yōu)質(zhì)公司的盈利具備更高的穩(wěn)定性，而劣質(zhì)公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續(xù)性。（2）金融端的分化將加劇投資者偏好的分化——隨著機(jī)構(gòu)投資者中長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性高的公司將得到青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續(xù)性的公司很難獲得超額收益。

　　A股長期資金占比持續(xù)抬升，投資風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)向長期化。在A股機(jī)構(gòu)投資者中，保險資金占比從16年開始超越公募基金并持續(xù)抬升，保險資金更傾向于長期配置，偏好盈利具備中長期穩(wěn)定性的標(biāo)的；北上資金從17年以來持續(xù)加速凈流入A股，不僅影響了A股的投資者結(jié)構(gòu)，也在一定程度上影響了A股投資者的持股偏好；同時，公募基金也更偏長期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產(chǎn)品的發(fā)行份額明顯抬升，這些基金也更偏好長期投資。

　　　　盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費板塊的盈利具備較高的穩(wěn)定性，消費板塊從16年以來持續(xù)獲得顯著超額收益。更進(jìn)一步地 ，我們驗證了A股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年ROE相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。

　　　　3基本面：盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)

　　3.1 海外：全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩

　　全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，但暫無衰退擔(dān)憂，本輪“降息潮”的開啟以“預(yù)防式”為主。美國近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、制造業(yè)PMI等）均低于預(yù)期，但盡管ISM制造業(yè)的PMI下行，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間；時薪增速回落但失業(yè)率處于歷史低位，經(jīng)濟(jì)增長有放緩跡象但暫無衰退風(fēng)險。后續(xù)需要觀察美國貿(mào)易政策變化對經(jīng)濟(jì)的實際影響。此外，歐洲地區(qū)ECB將于9月重啟TLTRO操作，借鑒14年經(jīng)驗對信貸增速有一定的推升作用。全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩，但暫無衰退風(fēng)險，海外各大央行的貨幣政策寬松對于經(jīng)濟(jì)回落有一定對沖作用。

　　　　3.2 國內(nèi)：出口下行壓力顯著增大、地產(chǎn)投資拐點下行

　　（1）全球經(jīng)濟(jì)下行疊加中美貿(mào)易升級，出口增速面臨負(fù)增長

　　19年美國從中國進(jìn)口增速下滑幅度明顯超過其他國家/地區(qū)，甚至達(dá)到09年次貸危機(jī)后水平。截至19年4月，美國從中國進(jìn)口額累計同比增速為-12.7%，相比18年末下降了19.4個百分點；而同期美國對世界其他國家進(jìn)口額累計同比增速為3.7%，僅下降5.4個百分點。今年前4月美國從中國進(jìn)口額增速的下降幅度明顯大于其他國家/地區(qū)，根本原因是中美貿(mào)易摩擦背景下美國對中國出口的限制政策。

　　18年下半年中國對美出口有“搶出口”效應(yīng)，19年6月份2000億美元商品關(guān)稅上調(diào)至25%實施。搶出口效應(yīng)消失疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，預(yù)計下半年中國出口下行壓力將增大。18年7月美國開始對中國輸美340億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅后，從18年下半年對美相對運價指數(shù)明顯上升可以看出18年下半年中國對美出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，然而在19年5月9日美國政府宣布對中國價值2000億美元商品加征的關(guān)稅稅率由10%提升至25%之后，并沒有出現(xiàn)明顯的“搶出口”現(xiàn)象，背后可能與貿(mào)易摩擦涉稅商品范圍擴(kuò)大以及時間窗口較短相關(guān)。這也反映了中美貿(mào)易摩擦升級對中國出口影響在不斷加大。隨著今年6月份后2000億美元中國輸美商品關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，疊加全球經(jīng)濟(jì)增長放緩大背景，預(yù)計下半年中國出口下行壓力將顯著增大。

　　美國擬對剩余3000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，如果實施則中國出口壓力將進(jìn)一步增大。除了當(dāng)前已經(jīng)開征25%關(guān)稅的2500億美元中國輸美商品之外（500億美元去年下半年實施，2000億美元今年6月份開始實施），美國還擬對3000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅。

　　　　（2）調(diào)控收緊背景下銷售回落疊加融資收緊，房地產(chǎn)投資面臨下行拐點

　　在“銷售→資金來源→投資”傳導(dǎo)機(jī)制下，5月以來調(diào)控邊際收緊影響地產(chǎn)投資。五月份，全國多地加強(qiáng)了對于房地產(chǎn)的調(diào)控措施，海南、廣州、蘇州和合肥等地繼續(xù)加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控，房價上漲動力不足，樓市熱度減弱。從2018年、2010年、2013年以及2016年房地產(chǎn)銷售、資金來源和投資的發(fā)展可以看到房地產(chǎn)市場的“銷售→資金來源→投資”傳導(dǎo)機(jī)制是十分顯著的。銷售決定了資金來源，投資跟隨著前兩者的趨勢。當(dāng)銷售下行時，繼而引發(fā)資金來源下行，最終引發(fā)房地產(chǎn)投資下行。2019年5月份，受調(diào)控收緊政策影響，銷售和資金來源趨勢均拐頭向下，A股房地產(chǎn)企業(yè)凈融資額明顯回落，由10%降至-9%，按照“銷售→資金來源→投資”傳導(dǎo)機(jī)制，房地產(chǎn)投資面臨下行拐點。

　　　　（3）專項債可用于資本金等措施可提高基建增速約2.5個百分點

　　今年前5月地方債發(fā)行提前透支，但基建投資增速回升乏力。綜合考慮地方一般債和專項債新增凈融資額，今年前5月地方債凈融資額占全年比重高達(dá)48.2%，而16-18年同期這一比例分別為28.2%、9.6%、0.1%，今年地方債發(fā)行前移現(xiàn)象顯著。但基建增速回升乏力，今年前4月基建累計同比增速僅從1.8%升至3.0%，5月甚至回落至2.6%。

　　近期政府出臺措施允許部分專項債券作為項目資本金，預(yù)計將提升下半年基建增速約2.5個百分點。今年專項債總額度2.15萬億，根據(jù)央行披露前5月已發(fā)約8600億元，剩余約1.29萬億元，根據(jù)前5月經(jīng)驗估算用于基建的專項債占比約8.6%，則大致可估算剩余專項債中有1109億元專項債額度可用于資本金，按20%最低資本金比例，可額外撬動4438億元基建投資，大約提高基建增速2.5個百分點。

　　　　3.3 企業(yè)盈利：強(qiáng)于12年但弱于16年，預(yù)計盈利底部不遲于三季度

　　19年過剩產(chǎn)能已大幅出清、但也難以進(jìn)一步收縮供給。12年產(chǎn)能過剩，PPI跳水負(fù)增長，上游大幅加杠桿，疊加需求疲弱市場擔(dān)憂“明斯基時刻”，企業(yè)盈利全年負(fù)增長。16年供給收縮，PPI大幅抬升，上游杠桿率明顯回落，“去庫存“擴(kuò)張需求，企業(yè)盈利底部大幅改善。19年產(chǎn)能已大幅出清，限產(chǎn)也有所弱化，預(yù)計PPI低位震蕩，需求疲弱企業(yè)盈利企穩(wěn)回升正增長。

　　　　美國如果進(jìn)一步加征關(guān)稅，將延后企業(yè)的“盈利底”。6月以后，美國對2500億美元的中國出口商品加征25%的關(guān)稅——在此情況下，A股（非金融）的盈利底將在19Q2出現(xiàn)；A股整體19年報業(yè)績增速5.7%；A股非金融年報業(yè)績增速6.2%。如果美國進(jìn)一步對全部的中國出口商品加征25%的關(guān)稅——在此假設(shè)下，A股（非金融）的盈利底將在19Q3出現(xiàn)；A股整體19年報業(yè)績增速0.9%；A股非金融年報業(yè)績增速1.5%。

　　　　預(yù)計盈利底大概率在19Q3，全年盈利增速為正。我們判斷A股的盈利底將不遲于19Q3出現(xiàn)，即使美國對所有中國出口商品加征25%關(guān)稅，年報盈利增速依然為正。單季ROE（季調(diào)）的底部和盈利底高度相關(guān)，ROE（TTM）底部一般滯后單季ROE（季調(diào)）1~2個季度——預(yù)計單季ROE（季調(diào)）在19Q3觸底，ROE（TTM）可能在19Q4或者20Q1觸底。

　　　　4貼現(xiàn)率：衰退式寬松利于廣譜利率小幅下行

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫全球流動性再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，中國國?nèi)通脹、匯率等限制因素逐漸消除，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力增大疊加防范處置風(fēng)險的風(fēng)險，預(yù)計下半年國內(nèi)貨幣政策將進(jìn)一步寬松。

　　銀行接管事件后小行信用派生能力下降，預(yù)計下半年信用寬松幅度不及上半年，但與18年主推去杠桿不同，今年央行偏重穩(wěn)信用，社融增速大概率平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力增加疊加貨幣政策面再度轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動無風(fēng)險利率下行，在穩(wěn)信用環(huán)境下，無風(fēng)險利率下行將推動廣譜利率小幅下行。

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，從歷史經(jīng)驗看美股后續(xù)波動率大概率回落；此外我們判斷美元指數(shù)下行有助于新興市場金融條件改善、貨幣政策空間打開，預(yù)計海外因素對A股風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)，外資再度加速流入A股。而科創(chuàng)板上市初期將進(jìn)一步助力風(fēng)險偏好。即使風(fēng)險偏好后期可能產(chǎn)生反復(fù)，整體仍處于改善的大趨勢中。

　　4.1 流動性：全球央行開啟“預(yù)防式”降息，預(yù)計下半年中國進(jìn)一步寬松

　　（1）全球央行開啟“預(yù)防式”降息，預(yù)計美聯(lián)儲大概率7月份降息

　　美聯(lián)儲的降息有“預(yù)防式”和“危機(jī)應(yīng)對式”兩類，本輪大概率為“預(yù)防式”。回顧聯(lián)儲近6輪降息：3輪大型降息周期都啟動于危機(jī)之時：1989年海灣戰(zhàn)爭和能源危機(jī)；2001年科網(wǎng)泡沫；2007年次貸危機(jī)，每輪降息總幅度約為500BP以上。而還有3輪小型降息以預(yù)防為主：1987年緩和金融市場波動；1995年降息為物價上行壓力有所緩解，為后續(xù)的貨幣政策提供空間；1998年為防止俄羅斯債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)蔓延，每輪降息均分為3次，總幅度基本在100BP以內(nèi)。后續(xù)若美聯(lián)儲啟動降息，“預(yù)防式”小型降息的概率較高，在當(dāng)前通脹可控狀態(tài)下（核心PCE<=2%），主要觀察失業(yè)率的變化。

　　　　當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲在7月開啟降息的概率較高。美聯(lián)儲近6次降息并非每次都對應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退：1987年降息主要為預(yù)防金融市場的大幅波動外溢。其余5次降息開啟的背景均為GDP增速預(yù)期下行、核心通脹可控時，降息開啟前10Y-1Y美債利差常處于極低位。若6月底中美貿(mào)易談判未能達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲7月底降息的概率非常高。

　　　　美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪⒋蜷_全球流動性的總閘門，中國貨幣政策如何演繹？

　　（2）中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大疊加防范處置風(fēng)險的風(fēng)險，貨幣進(jìn)一步寬松意愿增強(qiáng)

　　經(jīng)驗表明出口跳水和PMI降至枯榮線以下是中國央行寬松的重要依據(jù)。08年以來的四次貨幣寬松周期為08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03、18/04-19/01，經(jīng)驗表明，出口（同比回落至個位數(shù)或負(fù)增長）、PMI（降至50以下）、PPI（連續(xù)環(huán)比負(fù)增長）是經(jīng)濟(jì)下行的重點指標(biāo)。以14/11-16/03貨幣寬松周期為例，PMI于15年年初和下半年兩次降至榮枯線以下，出口于15年下半年出現(xiàn)負(fù)增長，PPI則從14年1月至16年2月出現(xiàn)連續(xù)26個月的環(huán)比負(fù)增長。從當(dāng)前情況來看，中美貿(mào)易摩擦背景下出口面臨負(fù)增長、最新5月PMI降至49.4%。只有PPI環(huán)比目前仍為正值，但隱有回落之勢。

　　基于“防范處置風(fēng)險的風(fēng)險”原則，央行往往會通過貨幣寬松等政策對沖接管事件后續(xù)影響。銀行接管事件中機(jī)構(gòu)剛兌被打破，市場風(fēng)險偏好下降，進(jìn)一步導(dǎo)致中小銀行負(fù)債端融資困難，可能對同業(yè)鏈條整體存在負(fù)面影響。在接管事件發(fā)生后的第一周內(nèi)，央行通過公開市場操作單周凈投放量4300億元流動性，創(chuàng)今年2月份以來歷史新高，表明當(dāng)前央行的態(tài)度與13年錢荒之前并不一樣。從央行舉動可以看出，今年央行的首要原則是 “防范處置風(fēng)險的風(fēng)險”，如負(fù)面影響擴(kuò)大，后續(xù)包括貨幣寬松在內(nèi)的政策力度也會加大。

　　　　（3）隨著貨幣政策限制因素逐漸消除，央行可能在三季度中后期降息

　　中國央行貨幣政策限制因素主要分為國內(nèi)因素（通脹、宏觀審慎—廣義信貸、房價）和國際因素（匯率、中美利差）。其中廣義信貸主要項目平穩(wěn)、中美利差相對較闊，因而對國內(nèi)貨幣政策限制不大，但當(dāng)前通脹、房價、匯率等因素對貨幣政策略有掣肘，但預(yù)計下半年掣肘程度將逐漸減弱。

　　根據(jù)廣發(fā)宏觀測算，今年CPI同比增速預(yù)計于6月份見頂，大概率不會突破3%，下半年將逐漸回落至2%附近。19年以來CPI同比增速上升較快，主要拉動因素為豬價、蔬菜水果等食品項的上漲。近期豬價和蔬菜價格同比有趨穩(wěn)跡象，此外原油價格自5月下旬以來明顯下跌。根據(jù)廣發(fā)宏觀組，預(yù)計CPI同比增速將于六月見頂并于下半年回落至2%附近，為貨幣政策打開空間。

　　　　歷次貨幣政策寬松時期都是在房價同比下行后期開始實施的， 5月房地產(chǎn)融資條件開始收緊，預(yù)計房價同比下半年回落。觀察歷次貨幣政策寬松時期，2008年9月到2009年1月，房價同比從3.9%下降到-1.4%，2012年1月到2012年9月，房價同比從0.7%下降到-1.2%，2014年8月到2015年5月，房價同比下降到-6.0%。2019年4月份房價同比為11.4%，5月包括融資在內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控政策開始收緊，未來房價上行壓力不大，預(yù)計下半年迎來回落，房價對貨幣政策限制減輕。

　　中美利差空間較大，預(yù)計后續(xù)美聯(lián)儲降息減輕人民幣匯率壓力，外部環(huán)境提供中國降息空間。自2014年以來人民幣匯率一改過往單邊升值走勢，進(jìn)入雙向波動階段。14年以來中美利差下限一般在50bp以上，當(dāng)前中美利差超過100bp，利差空間較為充足，但今年4月份以來人民幣匯率有一定貶值壓力。近期美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，預(yù)計7月份美聯(lián)儲降息，屆時人民幣匯率壓力也將明顯減輕，中國貨幣政策空間打開，尤其是如果3000億美元商品關(guān)稅加征，中國央行可能在三季度中后期降息。

　　　　4.2 流動性：預(yù)計下半年信用趨穩(wěn)，廣譜利率小幅下行

　　（1）預(yù)計銀行接管事件后小行信用派生能力下降

　　中小行占銀行總資產(chǎn)約1/4，其信用擴(kuò)張會受到“同業(yè)負(fù)債收縮→同業(yè)資產(chǎn)收縮→信貸邊際收緊”影響。銀行接管事件后，機(jī)構(gòu)剛兌打破，同業(yè)間風(fēng)險偏好有所下降，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本和負(fù)債難度均上升。后續(xù)傳導(dǎo)機(jī)制及演繹過程大概率沿著“打破剛兌——>中小機(jī)構(gòu)信用重定價——>同業(yè)負(fù)債收縮——>中短期拋售債券——>中長期收縮信貸”路徑演繹，中長期來看中小行信用派生能力受到一定影響，貸款、非標(biāo)等低流動性資產(chǎn)收縮，對社融有一定影響。

　　下半年社融增速大概率平穩(wěn)，無需擔(dān)憂失速。和18年央行主動推進(jìn)去杠桿緊信用不同，19年央行轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，并維持信用松緊適度。按中性假設(shè)（假設(shè)19年全年新增社融與17年一致），19年末社融增速將穩(wěn)中升至10.84%，相對今年前5月的10.54%小幅回升0.3個百分點；即使按照悲觀假設(shè)（19年全年新增社融相對17年收縮5%），19年末社融余額增速為10.28%，相對今年前5月10.54%的增速也僅小幅回落0.3個百分點。預(yù)計下半年信用變化雖不及上半年，但仍明顯優(yōu)于18年。

　　　　（2）與18年主推去杠桿不同，今年央行偏重穩(wěn)信用，預(yù)計未來還會出臺穩(wěn)定措施

　　觀察央行處理方式及對沖力度、中小行負(fù)債端情況（R007、同業(yè)存單及資本債發(fā)行量及利率利差）、資產(chǎn)端（10Y國債利率及信用利差）。自5月24日央行披露接管事件以來，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和落地率出現(xiàn)明顯回落，但近期有所企穩(wěn)。從同業(yè)存單到期收益率來看，在接管事件后信用利差明顯分化，低評級信用債收益率明顯上行。近期央行采取了一系列緩和措施，包括對部分同業(yè)存單進(jìn)行增信、鼓勵大行支持非銀融資等。

　　預(yù)計未來央行可能采取的措施有流動性支持（如再貼現(xiàn)、SLF、定時定向降準(zhǔn)等）、增信、引入CCP（中央對手方）等。面對銀行間出現(xiàn)的流動性緊縮等問題，央行大概率采用寬松貨幣政策進(jìn)行流動性對沖，為金融體系提供流動性。為了緩解中小行及非銀負(fù)債難度加大成本上升等問題，央行可能繼續(xù)通過增信等方式。此外，引入CCP（中央對手方）可有效降低負(fù)債難度。

　　（3）預(yù)計穩(wěn)信用環(huán)境下廣譜利率小幅下行　　歷次貨幣寬松期間，廣譜利率往往跟隨無風(fēng)險利率下行。先前三次貨幣寬松周期中（08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03），風(fēng)險利率均跟隨無風(fēng)險利率下行，最終呈現(xiàn)廣譜利率普降的格局。18年貨幣寬松是唯一一次例外，無風(fēng)險利率明顯下行，但風(fēng)險利率沒有跟隨下行，呈現(xiàn)廣譜利率分化格局，主要原因是主動去杠桿帶來緊信用影響，

　　三季度央行大概率將“堵偏門，開正門”進(jìn)一步緩和銀行接管事件引發(fā)的信用緊縮預(yù)期，典型的衰退式寬松有利于廣譜利率小幅下行。今年下半年預(yù)計經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，貨幣政策寬松空間打開，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策面共同推動下，預(yù)計無風(fēng)險利率下行?？紤]到今年下半年信用整體穩(wěn)定，雖然不及今年一季度的明顯寬信用，但要優(yōu)于去年下半年的緊信用。在信用整體穩(wěn)定背景下，預(yù)計風(fēng)險利率將跟隨無風(fēng)險利率小幅下行。

　　（4）若利率市場化從貸款利率“兩軌合一軌”破冰，有利于廣譜利率下行　　當(dāng)前企業(yè)貸款實際利率水平偏高。19年政府工作報告明確提出，要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。2019年初企業(yè)貸款實際利率呈上行趨勢，與短端利率走勢相反，反映利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢。

　　重點推動貸款利率“兩軌合一軌”，有助于推動廣譜利率下行。19Q1央行貨政報告指出，貸款端通過增強(qiáng)市場競爭，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。存款端通過自律機(jī)制，維護(hù)存款市場競爭秩序，保持銀行負(fù)債端成本穩(wěn)定。

　　　　4.3 風(fēng)險偏好：預(yù)計海外波動對A股轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，預(yù)計美股后續(xù)波動率回落、美元指數(shù)下行新興市場金融條件改善、貨幣政策空間打開，預(yù)計海外因素對A股風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。

　　“預(yù)防式”降息預(yù)期升溫后，美股通常上漲或步入反彈。在降息預(yù)期升溫后，美股：1）87年市場下跌斜率走緩；2）95年市場保持前期上漲態(tài)勢；3）98年下跌斜率走緩，進(jìn)入反彈前震蕩。預(yù)計美股后續(xù)波動率有所回落，對A股風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美元指數(shù)下行有助于新興市場金融條件改善。　　經(jīng)驗表明，影響美元指數(shù)的主導(dǎo)因素從強(qiáng)到弱主要有三個方面：全球的相對經(jīng)濟(jì)走勢——全球的相對貨幣政策走勢——全球地緣政治的發(fā)展。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期錯位分化時，美國與歐元區(qū)的相對經(jīng)濟(jì)走勢決定美元指數(shù)水平；當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)共振時，美聯(lián)儲和歐央行的相對貨幣政策走勢決定美元指數(shù)水平；地緣政治事件和特殊事件通常和避險情緒有關(guān)，會階段性主導(dǎo)美元指數(shù)水平。

　　預(yù)計19年下半年美元指數(shù)的主導(dǎo)因素為美聯(lián)儲和歐央行的相對貨幣政策變化。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入與全球共振下行階段，美元指數(shù)的主導(dǎo)因素發(fā)生切換，從18年的美國與非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期錯配主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前由相對貨幣政策主導(dǎo)。

　　　　從相對貨幣政策走勢上看，19年下半年美元指數(shù)下行的可能性較大。預(yù)計19年下半年歐央行維持利率不動，美聯(lián)儲兩次降息，從相對貨幣政策走勢上看，19年美元指數(shù)大概率下行。歐央行于6月6日公布的6月議息會議紀(jì)要超出市場預(yù)期，推遲維持現(xiàn)有關(guān)鍵利率水平不變至少到2020年上半年，預(yù)計19年下半年歐央行維持不動；隨著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，美聯(lián)儲大概率在7月底降息，當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲2019年下半年降息2次。一靜一動，美元指數(shù)下行概率較大。但從領(lǐng)先指標(biāo)來看，美國與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)相對走勢相差不大，美元指數(shù)下行幅度或有限。

　　　　美元指數(shù)下行階段，新興市場的金融條件得到改善，美元指數(shù)主要沿著以下三個路徑影響新興市場金融條件：

　　（1）新興市場相對資產(chǎn)收益率上升。美元指數(shù)走弱，新興市場貨幣升值，以本國貨幣計價的新興市場國家資產(chǎn)升值，新興市場資產(chǎn)相對收益率力提升，資金從美國流出，流入新興市場，資本項目順差提升；

　　（2）外債負(fù)擔(dān)和外債成本下行：美元指數(shù)走弱，新興市場以美元計債務(wù)的實質(zhì)負(fù)債下行，償債壓力減輕，信用條件改善；美元指數(shù)走弱通常伴隨美元利率下降，外債借入成本下行，新興市場融資環(huán)境改善；

　　（3）貨幣政策空間擴(kuò)大：美元指數(shù)下行，新興市場貨幣貶值壓力減輕，貨幣寬松的空間打開；

　　美元指數(shù)走弱期間，新興市場股市得益于金融條件的改善，表現(xiàn)通常優(yōu)于發(fā)達(dá)市場股市。

　　預(yù)計外資再度加速流入A股　　（1）北向資金流入節(jié)奏取決于人民幣匯率波動與美債收益率曲線

　　度過二季度末中美貿(mào)易談判不確定性后人民幣匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲降息有助于美債收益率曲線從倒掛中恢復(fù)。5月以來，人民幣對美元快速貶值，接近“7”的心理防線。央行表示我國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健運行，為外匯市場和人民幣匯率的穩(wěn)定提供了有力的基本面支撐，加強(qiáng)了對于人民幣匯率趨于穩(wěn)定的預(yù)期。美債收益率倒掛，表明市場對于未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期較低，也反映出當(dāng)前貨幣政策不夠松，是經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻信號。自2019年年初以來，全球多家央行由鷹轉(zhuǎn)鴿，美聯(lián)儲降息預(yù)期近期也明顯升溫，我們預(yù)計美聯(lián)儲大概率7月份降息，將有助于美債收益率曲線從倒掛中恢復(fù)。匯率趨于穩(wěn)定疊加美債收益率曲線倒掛恢復(fù)，有助于吸引外資回A股。

　　全球央行轉(zhuǎn)鴿推動資金從避險轉(zhuǎn)向風(fēng)險，預(yù)計下半年外資再度加速流入A股。預(yù)計下半年入摩及入富帶來被動外資約1000億元，在此基礎(chǔ)上考慮到主動基金轉(zhuǎn)為流入，預(yù)計下半年北上資金流入規(guī)模約3000億元。富時已在2019年6月將A股納入因子從0%提升到5%，9月份將繼續(xù)提升至15%，預(yù)計將帶來被動資金約500億元。而入摩納入因子下半年繼續(xù)提高預(yù)計帶來被動資金約600億元。綜合考慮入摩及入富，預(yù)計下半年合計帶來被動外資約1000億元?？紤]到匯率趨穩(wěn)及美債收益率曲線倒掛恢復(fù)正常后，主動資金也將轉(zhuǎn)為流入，我們預(yù)計下半年北上資金包含主被動資金在內(nèi)的流入規(guī)模將達(dá)到3000億元。

　　　　4.4 風(fēng)險偏好：科創(chuàng)板上市初期助力風(fēng)險偏好

　　科創(chuàng)板開板儀式6月13日舉行，從進(jìn)程表來看，6月5-17日共舉行了4次審議，11家順利過會、6家提交注冊程序、2家完成注冊，我們認(rèn)為，按照科創(chuàng)板首批集中20-30家上市預(yù)期估算，預(yù)計最快7月下旬正式交易，具體落地時間還需考量存量市場影響性。科創(chuàng)板是下半年資本市場最為重大改革，上市初期有助于修復(fù)A股存量市場風(fēng)險偏好。科創(chuàng)板作為金融供給側(cè)改革重要抓手，深層次內(nèi)涵如下：

　　股權(quán)融資比例抬升撬動全社會“寬信用”，資本引流民營“硬科技”，競爭中性。根據(jù)中國人民銀行，我國間接融資占比超過80%，直接融資較少（19年3月僅占社會融資的12.50%）且絕大部分都是債券融資，19年3月非金融機(jī)構(gòu)股權(quán)融資僅占社會融資的0.43%。科創(chuàng)板落地有望為科技創(chuàng)新企業(yè)拓展融資渠道，提升社會直接融資占比。

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)下迎合中概股回歸訴求，強(qiáng)化自主可控。美股波動性升高與技術(shù)戰(zhàn)的可能性增加并不利于被美股界定為相對高風(fēng)險資產(chǎn)的中概股融資，中概股回歸訴求提升。此外，科創(chuàng)板由于允許存在負(fù)盈利問題和同股不同權(quán)問題的硬科技企業(yè)上市，很有可能作為配合CDR回歸的承接地。

　　對二級存量市場而言，科創(chuàng)板的意義在于：1）長期改變A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及強(qiáng)化成長股價值投資理念；2）“倒逼”創(chuàng)業(yè)板改善盈利估值不匹配癥結(jié)，形成競合關(guān)系；3）在科創(chuàng)板試點注冊制、嚴(yán)格退市、漲跌幅放寬、市場化定價等機(jī)制將提供經(jīng)驗借鑒，打開資本市場國際化渠道。

　　　　通過對照09年10月底創(chuàng)業(yè)板開板經(jīng)驗，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板整體分流效應(yīng)弱化，吸引更多增量資金入場概率更大，一方面，開板前，創(chuàng)業(yè)板采用新股申購預(yù)先繳款，首批凍結(jié)申購資金規(guī)模預(yù)期達(dá)萬億，而科創(chuàng)板打新僅采用市值配售方式，繳款方式不同導(dǎo)致分流效應(yīng)大大弱化；另一方面，科創(chuàng)板19年融資規(guī)模預(yù)計在1000億左右，節(jié)奏整體可控：1）從IPO承載力來看，17/18年A股IPO募集資金差額約900億，19年審批節(jié)奏不變下科創(chuàng)板預(yù)留可控空間1000億；預(yù)計19年科創(chuàng)板發(fā)行數(shù)量約100家（平均每月20-30家），按擬融資額10億/家計算，融資分流總規(guī)模也是約1000億水平。如考慮學(xué)習(xí)效應(yīng)，分流效應(yīng)將遠(yuǎn)弱于18年CDR基金3000億預(yù)期；2）首批預(yù)計發(fā)行20-30家，擬融資金額約200-300億，與存量市場體量相比非常小。

　　此外，市場化定價時期創(chuàng)業(yè)板首發(fā)超募率達(dá)98.6%，09年平均發(fā)行溢價率達(dá)145.19%，科創(chuàng)板正式開板后有望對存量市場（特別是相似成長板塊）形成比價效應(yīng)。

　　　　4.5 風(fēng)險偏好：即使有所反復(fù)，整體處于改善的大趨勢中

　　18年壓制風(fēng)險偏好的三大因素——去杠桿、長期問題擔(dān)憂、中美貿(mào)易摩擦，其中前兩者已有改善，后者愈演愈烈仍會對資本市場形成負(fù)面影響，但總體來說資本市場的適應(yīng)性也在提高，沖擊有趨于鈍化的跡象。經(jīng)過年初的上漲，A股股權(quán)風(fēng)險溢價接近+1X標(biāo)準(zhǔn)差，股債相對回報率降至+1X標(biāo)準(zhǔn)差，股票仍具有吸引力。

　　　　5行業(yè)配置：圍繞金融供給側(cè)供需兩端

　　5.1 19年有“三個確定”和“三個不確定”，配置圍繞確定性、規(guī)避不確定

　　19年A股市場有“三個確定”和“三個不確定”，行業(yè)配置圍繞確定性，規(guī)避不確定性。1）19年盈利小年是確定趨勢，業(yè)績逆勢向上行業(yè)個股易受追捧，但經(jīng)濟(jì)增長是否超預(yù)期因為變量很多并不確定；2）外資加速流入是確定趨勢，長線資金偏好的藍(lán)籌股籌碼供求結(jié)構(gòu)較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇產(chǎn)業(yè)資本減持是不確定的；3）科創(chuàng)板啟動及發(fā)酵時間是確定的，從而提升科技股風(fēng)險偏好，但科創(chuàng)板上市后供給分流節(jié)奏是不確定的。

　　因此，19年的行業(yè)配置思路把握“不確定性中的確定性”。在行業(yè)比較思路上，業(yè)績景氣跟蹤的重要性上升；在資金供求端，長線資金偏愛的“中國優(yōu)勢”行業(yè)仍有保障；在科創(chuàng)風(fēng)格上，需要甄別高質(zhì)量傾斜的優(yōu)質(zhì)成長行業(yè)會受到風(fēng)險偏好提振。

　　　　5.2 H2配置思路：金融供給側(cè)改革由分化到彌合，依然供需兩端受益

　　實體供給側(cè)改革側(cè)重于需求端（實體），“實體供給側(cè)改革”的“去產(chǎn)能”使改革魄力最大、產(chǎn)能效率快速提升的周期股受益，“去庫存”的棚改貨幣化推動消費升級，使消費股受益。

　　從“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的核心主旨來看，將從需求端（實體）和供給端（金融機(jī)構(gòu)）兩端改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型向“高質(zhì)量發(fā)展”邁進(jìn)。首要任務(wù)是實現(xiàn)“高質(zhì)量”、“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域小微企業(yè)及民企的信用渠道暢通，因此“金融供給側(cè)慢?！钡氖芤嫘袠I(yè)依然沿著高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信用擴(kuò)張體系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個方向：1）長線資金偏愛ROE穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”行業(yè)，2）寬松政策加碼時卡脖子下的“自主可控”，3）產(chǎn)業(yè)政策加碼下的汽車和家電；供給端則關(guān)注調(diào)結(jié)構(gòu)、促直接融資背景下戰(zhàn)略地位提升的券商。

　　　　5.3 需求端方向一：長線資金偏愛+ROE穩(wěn)定性的“中國優(yōu)勢”

　　我們在4.23《A股進(jìn)化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》中指出：金融供給側(cè)改革從股票供需兩端推動A股進(jìn)化，供給端上市公司優(yōu)勝劣汰，需求端長線投資者占比上升，使得存量思維和阿爾法思維重要性上升，中國優(yōu)勢行業(yè)勝出。從股票供給端看，金融供給側(cè)改革旨在構(gòu)建資本市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，科創(chuàng)板推出試點注冊制疊加退市制度完善，通過優(yōu)勝劣汰推動A股供給端生態(tài)變化，大浪淘沙之下中國優(yōu)勢企業(yè)勝出。從股票需求端看，金融供給側(cè)改革推動長線投資者話語權(quán)不斷提升，中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)獲得長線投資者青睞。一方面，資本市場雙向開放步伐進(jìn)一步加快，以外資為代表的長線投資者持續(xù)流入A股，預(yù)計一到兩年外資持股規(guī)模將躍升各類機(jī)構(gòu)投資者中的首位。另一方面，以社保、公私募基金為代表的境內(nèi)投資者嘗試?yán)L考核期限，長期投資者勢力進(jìn)一步壯大。長線投資者話語權(quán)提升后優(yōu)先選擇中國優(yōu)勢企業(yè)。

　　　　19年8月MSCI將再度上調(diào)A股納入因子，借鑒可類比時期，外資凈流入及同期A股表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)也是“中國優(yōu)勢”行業(yè)。19年8月，MSCI將進(jìn)一步上調(diào)A股納入因子至15%，從歷史上三次納入因子提高的可類比時點（18年6月、18年9月、19年5月）來看，在類比時期前后一個月內(nèi)，外資流入最多、及A股同期表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)主要為必需消費，如食品飲料、休閑服務(wù)、零售等“中國優(yōu)勢”行業(yè)。

　　　　在盈利小年確定的趨勢下，“中國優(yōu)勢”尋找盈利能力高位及穩(wěn)定性的行業(yè)：食品飲料、休閑服務(wù)、零售、工程機(jī)械。19年盈利增速小年確定，但行業(yè)之間ROE走勢存在分歧，因此相較于行業(yè)之間業(yè)績成長性的對比（凈利潤增速），下半年盈利能力的穩(wěn)定性（ROE趨勢）變得更為重要。

　　消費行業(yè)輕資產(chǎn)屬性較為明顯，對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率的依賴度較低，ROE的主要決定因素是銷售利潤率，衡量了需求、定價、成本、費用等一攬子經(jīng)營決策的有效性。在行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)上，部分消費行業(yè)的銷售利潤率在中期與股價呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。19年在豬肉及水果價格上漲的趨勢下通脹預(yù)期抬頭，需求端相對平穩(wěn)、而能夠?qū)崿F(xiàn)終端產(chǎn)品提價的行業(yè)（食品飲料、一般零售），其銷售利潤率有望進(jìn)一步抬升。此外，消費行業(yè)關(guān)注渠道擴(kuò)張、規(guī)模效應(yīng)稀釋單位成本及稅費的行業(yè)，帶來費用率下降、周轉(zhuǎn)率提高（免稅旅游、酒店），ROE也將維持在繼續(xù)擴(kuò)張的通道。

　　　　周期行業(yè)重資產(chǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量供需匹配度，供給側(cè)改革以來周期股的超額收益來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還能上行的行業(yè)，關(guān)注行業(yè)集中度提高、從量價兩方面凸顯行業(yè)協(xié)同效應(yīng)的中國龍頭（工程機(jī)械）。經(jīng)歷了12-16年的行業(yè)下行期后，工程機(jī)械的行業(yè)集中度快速提升，議價能力與利潤占比進(jìn)一步占優(yōu)。同時，保有量低速膨脹和需求平穩(wěn)推動工程機(jī)械行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)修復(fù)，對未來的ROE形成支撐。

　　　　5.4 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半導(dǎo)體、軟件、裝備制造

　　預(yù)計三季度寬松政策加碼之時，成長股將受益于流動性寬松。流動性邊際寬松的時候，成長股一般更受益，經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，2002年以來，無風(fēng)險利率加速回落的時候，成長股一般都能夠獲得超額收益。

　　　　貿(mào)易摩擦之后，政策可能在高端制造領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)力：半導(dǎo)體、軟件、裝備制造。中美貿(mào)易摩擦背后可能是更深層次的全球價值鏈主導(dǎo)權(quán)的競爭，目前美國占據(jù)全球價值鏈高點且中國相對位置仍較低的行業(yè)，有可能是政策潛在發(fā)力的方向。一般來說，占據(jù)全球較高價值鏈的行業(yè)其利潤率也相對較高，而處于較低價值鏈的行業(yè)其利潤率也相對較低。因此，比較中美細(xì)分行業(yè)的利潤率水平，中國利潤率顯著低于美國的行業(yè)，也就是中國需要在全球價值鏈上“更進(jìn)一步”的方向：半導(dǎo)體設(shè)備、軟件服務(wù)、媒體、技術(shù)硬件設(shè)備等。

　　　　同時，中國尚存在的被“卡脖子”技術(shù)，這些多為中國市場空白技術(shù)，仍受制于人，也有可能是未來政策發(fā)力的方向。在《中國制造2025》政策支持下，卡脖子技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈迎來良好發(fā)展機(jī)遇，尤其是芯片、軟件、裝備制造等。

　　　　5.5 需求端方向三：產(chǎn)業(yè)政策加碼，汽車、家電內(nèi)需有望從拖累轉(zhuǎn)向托舉

　　中美貿(mào)易問題演化下外需承壓，預(yù)計下半年“逆周期”政策進(jìn)一步從內(nèi)需發(fā)力，以年初十部委“促消費穩(wěn)內(nèi)需”總方針為指引，5月以來促汽車、家電等消費政策密集推進(jìn)，或預(yù)示新一輪促消費產(chǎn)業(yè)政策將進(jìn)入加碼期。在年初《進(jìn)一步推動消費平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場》的總方針下，19年促消費政策預(yù)期升溫，但上半年落地的產(chǎn)業(yè)政策平平。5月以來促汽車、家電等消費政策密集推進(jìn)，5月23日財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布車輛購置稅具體政策，5月28日廣東出臺消費新政放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標(biāo)，6月6日發(fā)改委發(fā)布《推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實施方案》，重點聚焦汽車、家電、消費電子產(chǎn)品領(lǐng)域向智能化、綠色化更新升級。

　　從地產(chǎn)銷售對竣工的領(lǐng)先性追蹤，下半年地產(chǎn)竣工或迎來上行拐點，促進(jìn)家電等可選消費的觀望情緒實質(zhì)落地。根據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)組的測算結(jié)果，預(yù)計下半年地產(chǎn)竣工或?qū)⒂瓉砩闲泄拯c，竣工回暖將帶動地產(chǎn)后周期的家電、家具等可選消費的觀望情緒落地，需求及銷量有望迎來實質(zhì)性改善。

　　　　關(guān)注政策傾斜、基本面底部下汽車行業(yè)的左側(cè)布局機(jī)會。隨著國六提前實施日期漸進(jìn)，各車企陸續(xù)推出優(yōu)惠措施加速庫存去化，疊加減稅拉動效應(yīng)，對乘用車終端銷量增長起到提振作用，5月社零中的汽車銷售增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。經(jīng)驗上看，汽車股價相對收益的拐點領(lǐng)先于銷售利潤率拐點約1-2個季度，隨著政策促進(jìn)的加速庫存去化，股價有望領(lǐng)先于盈利表現(xiàn)。

　　　　5.6 金融供給端：證券行業(yè)戰(zhàn)略地位提升，大券商相對占優(yōu)

　　從金融供給端來看，將針對原有融資方式和融資主體的分化，改變“一條腿長一條腿短”的不平衡格局。6月13日中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在“【陸家嘴(600663)、股吧】論壇”進(jìn)一步表示“改變‘一條腿長一條腿短’的不平衡融資格局”。作為“金融供給側(cè)改革”中直接融資的橋梁，證券行業(yè)將在科創(chuàng)板、注冊制、退市制等制度構(gòu)建與完善中發(fā)揮持續(xù)力量，壓制券商估值與盈利預(yù)期的因素得到緩和。

　　　　6主題投資：全球價值鏈重塑下的三大破局點

　　中美貿(mào)易關(guān)系變化環(huán)境下，全球價值鏈重塑速度加快，19H2“對內(nèi)改革、對外開放”對沖性質(zhì)凸顯的國家確定性戰(zhàn)略政策深化和落地有望超預(yù)期，建議圍繞政策端關(guān)注三大“破局”主線：1）科創(chuàng)板比價效應(yīng)；2）格力示范效應(yīng)帶來的“新國改”加速；3）上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)容升級。

　　　　6.1 科創(chuàng)板映射：預(yù)計最快7月推出，關(guān)注產(chǎn)業(yè)與個股雙重映射

　　截止6月17日，科創(chuàng)板已有6家企業(yè)提交注冊，3家企業(yè)通過上市委會議，9家企業(yè)平均擬融資約8.5億元，科創(chuàng)板正式交易在即，預(yù)計首批20-30家。比照09年10月30日創(chuàng)業(yè)板開板，首批共28家企業(yè)上市，集中TMT、高端制造等行業(yè)，共融資154.78億，根據(jù)Wind，截止09年12月末，電子、計算機(jī)、通信板塊分別上漲22.9%、21.8%、19.2%，與上證綜指絕對漲幅9.4%相比，超額收益明顯。

　　創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗對于科創(chuàng)板投資策略主要有如下啟示：1）成長低估值選股策略占優(yōu)：醫(yī)藥生物、電子、計算機(jī)等成長行業(yè)內(nèi)低估值個股表現(xiàn)大概率優(yōu)于行業(yè)平均水平；2）成長風(fēng)格占優(yōu)：與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格更相近的中小板估值提振力度更大，長期累計收益較高，開板后3個月相對上證乖離率達(dá)13.7%。

　　　　考慮到大概率政策情形（科創(chuàng)板不會于弱市推出），比價效應(yīng)大于分流效應(yīng)，建議關(guān)注科創(chuàng)板開板交易后帶來的產(chǎn)業(yè)與個股雙重映射：

　　產(chǎn)業(yè)映射：1）供給端打開頭部券商增量業(yè)務(wù)空間；2）從目前受理科創(chuàng)板公司看，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)隱含市盈率顯著高于A股存量板塊，有望提振估值中樞。截止6月17日，在已受理123家企業(yè)中，生物醫(yī)藥企業(yè)平均隱含市盈率最高，達(dá)到45.12，預(yù)計比價效果較優(yōu)。

　　個股映射：審視分拆、可比兩條投資線索：1）A股母公司拆分子公司業(yè)務(wù)上市科創(chuàng)板將實現(xiàn)獨立估值，雖然短期可能有攤薄母公司利潤預(yù)期，但中長期看母公司有望獲得資產(chǎn)溢價，增強(qiáng)融資能力，進(jìn)而提升整體估值；2）科創(chuàng)板A股可比公司：參考創(chuàng)業(yè)板，其設(shè)立首日市盈率達(dá)82X，明顯高于A股31X的總體水平，對市場風(fēng)格形成一定示范效應(yīng)。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板早期上市企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，上市后或具有整體較高估值水平，相應(yīng)A股可比低估值公司將抬高估值中樞。中長期看，一方面，A股子公司、子業(yè)務(wù)與科創(chuàng)板公司業(yè)務(wù)模式相近也會產(chǎn)生估值溢價；另一方面，前期題材炒作的偽科技企業(yè)估值承壓。

　　　　6.2 “新國改”加速：關(guān)注行業(yè)、地方、微觀三重投資視角

　　15-17年“1+N”頂層框架落地、央企先試先行，18年國資國企改革涉深水區(qū)、啃硬骨頭，19年又一輪國資國企改革攻堅蓄勢待發(fā)。我們認(rèn)為，19年是國企改革關(guān)鍵攻堅年，下半年有望獲實質(zhì)性突破：1）格力控股權(quán)轉(zhuǎn)讓落地將形成“示范效應(yīng)”；2）結(jié)構(gòu)去杠桿、減稅等因素導(dǎo)致地方財政壓力進(jìn)一步加大，盤活國有資產(chǎn)化債需求增強(qiáng)；3）全球貿(mào)易關(guān)系變化下國家資本驅(qū)動創(chuàng)新力度強(qiáng)化。

　　當(dāng)前時點，“新國改”呈現(xiàn)三大演繹線索：

　　國資平臺，基金化、ETF盤活國資。國資平臺（旗下基金）可靈活受讓上市公司股權(quán)，國資平臺可將其股權(quán)換購為相應(yīng)的國企改革ETF份額，加強(qiáng)市值管理，根據(jù)國資委，目前國有資本運營公司共發(fā)起設(shè)立6只基金，總規(guī)模近9000億元，已初步建立成規(guī)模的基金體系；

　　混改，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，競爭性領(lǐng)域國資率先退出。相較中國聯(lián)通、云南白藥，【格力電器(000651)、股吧】混改方案已升級，體現(xiàn)為實際控制權(quán)改變、國有股權(quán)市場化定價、競爭性領(lǐng)域國資退出；

　　，國企金控平臺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)曲線上市。19年以來國企金控平臺加快將金融資產(chǎn)注入上市公司，為提高率和加大混改力度進(jìn)行相關(guān)布局。

　　　　我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性、體制性因素權(quán)重提升環(huán)境下，新一輪國企改革A股資本運作層面有望加碼，建議潛伏改革帶來的風(fēng)險偏好提振投資機(jī)會，關(guān)注“新國改”A股投資三重視角：

　　行業(yè)視角：1）混改“網(wǎng)運分開”和“競爭性退出”，重點關(guān)注油氣、電力、醫(yī)藥；2）進(jìn)入“十三五”末期小高峰，重點關(guān)注軍工、鐵路；3）并購重組新趨勢，重點關(guān)注汽車、化工。

　　地方視角：1）山西、云南地方國企改革政策推進(jìn)速度較快；2）天津、云南財政壓力較大，或倒逼國改提速；3）四川國企改革ETF探索國資改革創(chuàng)新。

　　微觀視角：建議關(guān)注“世界一流示范企業(yè)”10家央企、“雙百行動”404家骨干國企、第三批國有資本投資公司試點11家、第四批發(fā)改委混改試點160家等重點名單。

　　　　6.3 上海自貿(mào)區(qū)“質(zhì)變”：關(guān)注“地產(chǎn)+港口+物貿(mào)”產(chǎn)業(yè)鏈

　　自貿(mào)區(qū)改革是應(yīng)對全球貿(mào)易新規(guī)則的開放型對沖方案，下半年將沿著“廣度”與“深度” 雙主線縱深發(fā)展：1）“1+3+7+1”的“雁陣模式”下，第五批自貿(mào)區(qū)試點即將落地，其中長三角區(qū)域內(nèi)將誕生新的自貿(mào)區(qū)，江蘇入圍可能性較大；2）上海自貿(mào)區(qū)新片區(qū)定位“特殊經(jīng)濟(jì)功能區(qū)”，臨港地區(qū)被納入新設(shè)范圍，未來可能是自由港功能試驗田。對標(biāo)國際上公認(rèn)的競爭力最強(qiáng)的自由貿(mào)易區(qū)，我們認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)的物理結(jié)構(gòu)與功能制度有望進(jìn)一步拓展升級：

　　物理結(jié)構(gòu)上，擴(kuò)容同時更加注重產(chǎn)業(yè)集群規(guī)劃，根據(jù)新華網(wǎng)，上海正著力打造六大新興產(chǎn)業(yè)集群，囊括集成電路、醫(yī)藥、新能車等高端產(chǎn)業(yè)。

　　功能制度上，自貿(mào)區(qū)既要在原有基礎(chǔ)上繼續(xù)與國際規(guī)則接軌，又要強(qiáng)調(diào)特殊功能的建設(shè)塑造，我們認(rèn)為，其將在貿(mào)易、投資、金融、監(jiān)管模式與稅制等方面開展試點突破：1）貿(mào)易維度：新片區(qū)大力促進(jìn)離岸貿(mào)易等貿(mào)易新形態(tài)創(chuàng)新發(fā)展，根據(jù)澎湃新聞，沃爾沃建筑設(shè)備中國總部已于18年底試點了首單“一帶一路”離岸貿(mào)易境內(nèi)結(jié)算，企業(yè)離岸貿(mào)易額增長了4倍；2）投資維度：《外商投資法》落地后，未來新片區(qū)將進(jìn)一步壓減外商投資準(zhǔn)入特別管理措施，深化電信、教育、醫(yī)療、文化、金融、制造業(yè)等重點領(lǐng)域開放。3）金融維度：進(jìn)一步推廣自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）探索經(jīng)驗，加快推進(jìn)金融對外開放；4）在監(jiān)管模式與稅制等方面，新片區(qū)可以試行數(shù)字圍網(wǎng)監(jiān)管模式。

　　我們認(rèn)為，G2貿(mào)易格局變化下自貿(mào)區(qū)改革升級提速，上海自貿(mào)區(qū)到自由港，“質(zhì)變”空間巨大，將對我國貿(mào)易、金融、科創(chuàng)等關(guān)聯(lián)領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)正向效應(yīng)。“自上而下”政策確定性下，建議盯住長三角一體化綱要、上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)容方案、第五批自貿(mào)區(qū)方案等文件出臺催化劑，以主題歷史復(fù)盤為鑒，關(guān)注超額收益較大的“地產(chǎn)+港口+物貿(mào)”產(chǎn)業(yè)鏈。

　　風(fēng)險提示：　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險暴露速度過快，談判進(jìn)展不順利。