□本報(bào)記者 王朱瑩

　　“在存量經(jīng)濟(jì)下和外資的引導(dǎo)下，市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注公司的質(zhì)地而非業(yè)績(jī)的單純變化。下半年仍然擾動(dòng)會(huì)比較多，但可能震蕩偏強(qiáng)?！鼻搴腿Y本創(chuàng)始合伙人錢(qián)衛(wèi)東在接受記者采訪時(shí)表示。

　　：近半年來(lái)，A股市場(chǎng)發(fā)生了哪些變化？

　　錢(qián)衛(wèi)東：從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，價(jià)值藍(lán)籌上半年整體表現(xiàn)非常優(yōu)異，在存量經(jīng)濟(jì)下和外資的引導(dǎo)下，市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注公司的質(zhì)地而非業(yè)績(jī)的單純變化。市場(chǎng)的估值體系也在發(fā)生很大的變化，市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注ROE、ROCI和現(xiàn)金流等這些財(cái)務(wù)指標(biāo)以及DCF和DDM等估值模型。整體來(lái)看，A股的投資生態(tài)在慢慢地發(fā)生變化，且變化是良性的，但價(jià)值投資的趨勢(shì)也不會(huì)是一帆風(fēng)順的?？傊?，雖然外部環(huán)境可能是歷史上最復(fù)雜的，但A股面臨的投資時(shí)代可能是最好的。

　?。簭墓乐到嵌瓤?，A股估值是否仍具吸引力？

　　錢(qián)衛(wèi)東：上半年A股雖然估值修復(fù)明顯，但仍然處于歷史相對(duì)低位，上證50、滬深300和全A指數(shù)的PE（TTM）分別為10倍、13倍和18倍左右，均處于2010年以來(lái)的20%分位數(shù)上下。換個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率低于3.2%，整個(gè)市場(chǎng)隱含的ERP達(dá)到了2.6%，股市相對(duì)債市的吸引力仍處于相對(duì)高位。其次，相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，A股估值也處于低位，例如標(biāo)普500處于22倍、歐洲STOXX50為17倍、富時(shí)100為18倍、日經(jīng)225為16倍。所以，當(dāng)前的配置價(jià)值會(huì)受益于兩個(gè)核心趨勢(shì)：一是實(shí)體投資回報(bào)率下行推動(dòng)利率中樞下行，二是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)外資的持續(xù)流入。

　?。毫鲃?dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)方面將對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)何種影響？

　　錢(qián)衛(wèi)東：流動(dòng)性總量寬松，結(jié)構(gòu)性偏緊持續(xù)；盈利有望三季度見(jiàn)底，四季度企穩(wěn)。

　　外部的不確定性和不穩(wěn)定性在增多，內(nèi)部的就業(yè)壓力加大和中小企業(yè)的融資條件并沒(méi)有明顯改善，央行在政策層面也表態(tài)會(huì)綜合運(yùn)用多種政策工具和適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)控。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性可能會(huì)感受偏緊，未來(lái)提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。中小行被動(dòng)縮表帶來(lái)的部分信用收縮，這塊政策和市場(chǎng)存在一定偏差，需要密切跟蹤政策推進(jìn)的節(jié)奏和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

　　信用周期下半年應(yīng)該還處于擴(kuò)張的周期中，但強(qiáng)度有限，主要受需求難以大幅反彈，其中制造業(yè)低迷、出口下滑和地產(chǎn)放緩形成拖累。另外前邊提到的中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受限，信用派生預(yù)計(jì)也會(huì)打折扣。但信用周期不發(fā)生大的問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)的估值是有支撐的，同時(shí)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期是可以期待的。

　　名義GDP的底部會(huì)出現(xiàn)在三季度，四季度會(huì)有所企穩(wěn)。其中投資端，基建仍然可以高看一點(diǎn)，以此來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)的高位回落和制造業(yè)的低位震蕩；消費(fèi)下半年在汽車周期的改善下有望小幅回升；出口預(yù)計(jì)壓力仍較大；庫(kù)存周期處于底部位置。

　　：下半年走勢(shì)展望？

　　錢(qián)衛(wèi)東：下半年擾動(dòng)仍然會(huì)比較多，但可能震蕩偏強(qiáng)。當(dāng)前影響市場(chǎng)最核心的三個(gè)要素是外部因素、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和金融供給側(cè)改革。外部因素放在最前邊，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和金融去杠桿是一個(gè)政策組合。綜合來(lái)看，市場(chǎng)內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)不是很大，外生的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不確定性更高，但基于三種情形的概率加權(quán)，市場(chǎng)整體屬于震蕩偏強(qiáng)，但無(wú)論是行業(yè)之間還是內(nèi)部都會(huì)分化比較嚴(yán)重。