策略聚焦|調(diào)倉(cāng)疊加增配驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　來(lái)源：【中信證券(600030)、股吧】研究

　　7月初市場(chǎng)攻勢(shì)較弱源于機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)和個(gè)人減倉(cāng)，核心資產(chǎn)并未出現(xiàn)系統(tǒng)性高估，且短期系統(tǒng)性調(diào)整可能性較小。調(diào)倉(cāng)疊加增配驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，配置上重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈。

　　7月初攻勢(shì)較弱源于機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)和個(gè)人減倉(cāng)

　　1）對(duì)機(jī)構(gòu)而言，G20之前避險(xiǎn)情緒占主體，持倉(cāng)集中在確定性更高的核心資產(chǎn)，而當(dāng)貿(mào)易爭(zhēng)端階段性緩和后，市場(chǎng)對(duì)前期漲幅明顯的核心資產(chǎn)分歧加大，情緒從“避險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“恐高”，加之進(jìn)入季初，爭(zhēng)端緩和的利好反而成為調(diào)倉(cāng)的催化因素，從一線核心資產(chǎn)開(kāi)始向部分二線核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、從前期漲幅偏大的板塊向漲幅偏小且未來(lái)存在超預(yù)期空間的板塊轉(zhuǎn)移。

　　2）對(duì)個(gè)人投資者而言，今年集中入場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)恰好就在上證指數(shù)3000~3100區(qū)域，經(jīng)過(guò)近期市場(chǎng)的修復(fù)，重新回到盈虧平衡點(diǎn)，存在一定的減倉(cāng)意愿。

　　作為市場(chǎng)主線的核心資產(chǎn)未出現(xiàn)系統(tǒng)性高估

　　1）縱向來(lái)看，A股核心資產(chǎn)整體未達(dá)到過(guò)往“抱團(tuán)”瓦解時(shí)的極端估值水平。當(dāng)前55只A股龍頭整體處于歷史估值高點(diǎn)的75%分位左右。

　　2）橫向來(lái)看，綜合考慮動(dòng)態(tài)估值、增速和市值空間，A股核心資產(chǎn)并未系統(tǒng)性高估。以可比程度較高的龍頭股作為樣本（各55只，詳見(jiàn)附錄），中信一級(jí)行業(yè)中，靜態(tài)市盈率偏高的行業(yè)9個(gè)，動(dòng)態(tài)市盈率偏高的行業(yè)12個(gè)，PEG偏高的行業(yè)8個(gè)，數(shù)量占比并不高。

　　3）行業(yè)內(nèi)來(lái)看，A股市場(chǎng)的行業(yè)龍頭相對(duì)于行業(yè)整體的估值溢價(jià)還有較大提升空間。美國(guó)市場(chǎng)各行業(yè)前三大市值公司相對(duì)于行業(yè)的平均估值溢價(jià)達(dá)到24.5%，其中可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)龍頭的平均估值溢價(jià)達(dá)到137%和40%。而A股市場(chǎng)各行業(yè)平均估值溢價(jià)僅為-28.7%。

　　核心資產(chǎn)

　　短期系統(tǒng)性調(diào)整可能性較小

　　基本面、增量資金風(fēng)格偏好及市場(chǎng)環(huán)境的拐點(diǎn)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)，A股核心資產(chǎn)系統(tǒng)性調(diào)整可能性非常?。?/p>

　　1）下半年核心資產(chǎn)盈利增速預(yù)計(jì)延續(xù)回升，而A股市場(chǎng)整體還面臨資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力。2018年A股整體/TMT板塊資產(chǎn)減值占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比重高達(dá)23.5%/66.6%，在監(jiān)管層加強(qiáng)信息披露的大趨勢(shì)下，存量公司資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力仍存，核心資產(chǎn)和市場(chǎng)的基本面分化趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　A股主要非金融板塊下半年盈利增速預(yù)測(cè)

　　（調(diào)整了減值因素影響）

　　　　資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

　　2）增量資金結(jié)構(gòu)上更加偏好核心資產(chǎn)。預(yù)計(jì)下半年2500億左右的增量資金流入中最主要增量來(lái)自外資、股票回購(gòu)和保險(xiǎn)，最主要減量來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本減持，部分行業(yè)減持規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期水平，如計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)計(jì)劃減持規(guī)模達(dá)到自由流通市值的4.2%和3.1%。

　　近兩年A股外資持倉(cāng)占比迅速提升

　　已經(jīng)成為核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)擁有方

　　　　資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

　　3）市場(chǎng)環(huán)境仍處于做多窗口期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好難以逆轉(zhuǎn)。

　　7月攻勢(shì)蓄勢(shì)待發(fā) 核心資產(chǎn)估值溢價(jià)擴(kuò)散

　　作為行情主線的核心資產(chǎn)仍然具有一定吸引力，增量配置資金會(huì)因核心資產(chǎn)的調(diào)整而逐步增配完成接力，存量資金的調(diào)倉(cāng)又導(dǎo)致行情從局部開(kāi)始橫向和縱向擴(kuò)散，正式開(kāi)啟7月攻勢(shì)。

　　也正因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)核心資產(chǎn)存在分歧，調(diào)倉(cāng)行為和增量配置空間共存，此輪行情才會(huì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，而不是重復(fù)今年一季度的報(bào)復(fù)性反彈或是2018年1月核心資產(chǎn)迅速泡沫化的情形。

　　配置建議：

　　重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈

　　配置上，繼續(xù)推薦消費(fèi)和金融為底倉(cāng)，以中報(bào)潛在超預(yù)期和科創(chuàng)板映射下部分A股成長(zhǎng)股龍頭尋求彈性，近期建議重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)，包括物業(yè)、家電、家居、裝修和建材（家裝建材、涂料）。

　　從前期的住宅銷(xiāo)售面積可以估算今年

　　進(jìn)入三季度住房交付面積同比增速會(huì)明顯回升

　　　　資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：計(jì)算時(shí)，一線城市包括北京、上海、深圳、廣州、天津和武漢；二線城市包括南京、杭州、成都、重慶、青島、佛山、長(zhǎng)沙、蘇州、東莞、西安、寧波、濟(jì)南、大連、常州、無(wú)錫、沈陽(yáng)、合肥、鄭州、長(zhǎng)春和哈爾濱；其余為三四線城市。