【華泰策略|周觀點】專項債“加量”，信用傳導有望改善——信號與噪聲系列第一百三十一期

　　華泰策略團隊 華泰策略研究 今天

　　導讀

　　隨著協(xié)商進展良好，7/1-7/5上證綜指估值已修復到位，市場進一步風險偏好修復有賴國內經(jīng)濟景氣回升+企業(yè)盈利改善。我們認為5-6月初房地產(chǎn)拿地激進引發(fā)融資監(jiān)管趨嚴+包商銀行事件沖擊+景氣回落企業(yè)融資收縮引發(fā)短期信用傳導承壓，是制約景氣回升的重要因素。6月底房企拿地面積及溢價率大幅回落+專項債發(fā)行加速，我們預計房企融資監(jiān)管繼續(xù)加碼空間有限、基建資金來源有望加快到位，7月信用傳導有望改善，關注受益專項債加速發(fā)行的建筑，受益科創(chuàng)板溢出效應的電子/通信/醫(yī)藥，及受益景氣邊際回升可選消費（家電/汽車）和房地產(chǎn)。主題關注國企改革和經(jīng)開區(qū)。

　　正文

　　進一步風險偏好修復有賴信用傳導改善

　　隨著協(xié)商進展良好，7/1-7/5上證綜指估值已修復到位，市場進一步風險偏好修復有賴國內經(jīng)濟景氣回升+企業(yè)盈利改善。我們認為5-6月初房地產(chǎn)拿地激進引發(fā)融資監(jiān)管趨嚴+包商銀行事件沖擊+景氣回落企業(yè)融資收縮引發(fā)短期信用傳導承壓，是制約景氣回升的重要因素。6月底房企拿地面積及溢價率大幅回落+專項債發(fā)行加速，我們預計房企融資監(jiān)管繼續(xù)加碼空間有限、基建資金來源有望加快到位，7月信用傳導有望改善，關注受益專項債加速發(fā)行的建筑，受益科創(chuàng)板溢出效應的電子/通信/醫(yī)藥，及受益景氣邊際回升可選消費（家電/汽車）和房地產(chǎn)。主題關注國企改革和經(jīng)開區(qū)。

　　流動性：專項債加速發(fā)行助力基建資金落地

　　海外：美國6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預期，但7月降息預期仍在，降息幅度存疑。國內：銀行間流動性充裕、專項債加速發(fā)行助力基建資金落地。6月發(fā)債共計3.96萬億，比去年同期微幅回落3%，主要由于同業(yè)存單發(fā)行量同比回落33%，回落達7，257億元。同時6月地方政府債同比大幅增長68%，增量達3，652億元，部分對沖了同業(yè)存單的大幅下滑。6月發(fā)行的地方政府債中專項債達5，818億元，同比大幅增長540%、環(huán)比增長268%，是6月地方政府債快速增長的主力。資金價格方面，近一周（7/1-7/5）SHIBOR 隔夜利率持續(xù)下降至年內最低水平，顯示銀行間流動性充裕。

　　景氣：短期信用傳導有望改善，釋放景氣回升動力

　　5月房企拿地激進引發(fā)融資監(jiān)管趨嚴+包商銀行事件沖擊+景氣回落企業(yè)融資收縮，信用傳導承壓；6月房企拿地面積和溢價率大幅回落+專項債快速增長+二季度企業(yè)盈利探底，我們預計7月信用傳導有望改善，釋放景氣回升動力。我們在6月初《市場核心影響變量從外部轉向內部》提到5月房企拿地明顯激進，房企融資監(jiān)管或將趨嚴。隨即6月房地產(chǎn)信托融資被緊急“降溫”，6月最后一周（6/24-6/30）住宅用地成交面積增速快速回落到4.86%、成交溢價率亦從5月初的20%-30%回落到20%以下，我們預計隨著房企拿地增速和價格回歸合理區(qū)間，房企融資監(jiān)管持續(xù)加碼空間有限。

　　估值與投資者情緒：協(xié)商緩和上證綜指估值修復到位

　　從6月29日G20峰會后協(xié)商出現(xiàn)新進展，至上周末上證綜指PE TTM基本回到今年5月協(xié)商不確定性上升前水平，處在歷史30%分位；從行業(yè)來看，28個中信一級行業(yè)中有9個行業(yè)估值已修復乃至高于5月前，如食品飲料、有色金屬、國防軍工等。剩余大部分行業(yè)PE TTM估值尚未修復至5月前，如石油石化、商貿零售、通信、建筑、房地產(chǎn)等。投資者情緒方面，近一周（7/1-7/5）產(chǎn)業(yè)資本凈減持120億元，達到年內高點，遠高于年初以來每周33億凈減持的平均水平；深股通凈流入17.11億元、滬股通凈流入3.26億元，合計流入20.37億元。

　　行業(yè)配置：關注信用傳導受益板塊，主題關注國企改革和經(jīng)濟開發(fā)區(qū)

　　6月初以來我們強調A股主要矛盾從外部回歸內部，協(xié)商緩和后上周市場估值修復到位，盈利改善成為三季度市場核心關注點。中報發(fā)布在即，截止7月7日，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中報預告披露率（披露公司占板塊比例）分別為9%、26%和14%。其中A股中報業(yè)績預增和略增占比較高的行業(yè)有食品飲料、醫(yī)藥、建筑、電子元器件等。我們預計2019Q2A股盈利增速或將繼2018Q4后二次探底，三季度信用傳導改善，關注短期受益專項債加速發(fā)行的建筑、科創(chuàng)板溢出效應的電子/通信/醫(yī)藥，中期受益景氣邊際回升可選消費（家電/汽車）和房地產(chǎn)。主題關注國企改革和經(jīng)開區(qū)。

　　風險提示：全球經(jīng)濟下行超預期，資金避險情緒大幅提升；科創(chuàng)板上市初期股票市場波動率過高。

　　周度策略重要數(shù)據(jù)

　　　　風險提示：全球經(jīng)濟下行超預期，資金避險情緒大幅提升；科創(chuàng)板上市初期股票市場波動率過高。