【中泰一周微視】策略/金工/銀行/鋼鐵/建材/煤炭/地產(chǎn)/食品飲料/通信/汽車

　　來源： 中泰證券研究所

　　策略

　　陳龍、衛(wèi)辛（研究助理）：是增量資金推動股市上漲還是股市上漲吸引增量資金？20190721

　　本周我們討論市場上存在的一個很大誤區(qū)，即增長資金股市上漲論。很多投資者和研究人員過于強調(diào)有多少外資進來、有多少保險資金需要配置、本周發(fā)行了多少公募基金等等，所以未來 A股市場具有上漲的基礎(chǔ)。一邊認為自己是價值投資者，一邊認為A股是資金驅(qū)動的。到底是增量資金推動股市上漲還是股市上漲吸引增量資金？

　　為了能夠證明這樣的觀點不對，首先來看一個關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，外資陸股通和A股市場的關(guān)系。典型的增量資金配置A股，那么A股表現(xiàn)如何呢？我們統(tǒng)計了2016年以來月度的上證綜指和陸股通凈流入額之間的關(guān)系，共41個指標(biāo)，準(zhǔn)確率僅60%，也就是說幾乎沒有太大關(guān)系。

　　其次，我們認為，這種因果關(guān)系恰恰相反，而是股市上漲了，自然就有增量資金進來。直觀上理解就是，如果A股具有賺錢效應(yīng)，包括散戶在內(nèi)的投資者自然就進入市場，帶來增量資金。這好比投資一項實體經(jīng)濟，企業(yè)家只有預(yù)期投資的項目會賺錢，才會投資這個項目。我們通過計量模型來證明，兩者之間的因果關(guān)系。按照增量資金股市上漲論，我們應(yīng)該可以觀察到如果股市的成交量增加了，A股應(yīng)該上漲了。如果按照股市上漲吸引增量資金，那么首先要看到股市上漲，其次才看到成交量的上升。分別從月度和周度的數(shù)據(jù)進行驗證。我們的測算結(jié)果如下：當(dāng)A股出現(xiàn)賺錢效應(yīng)的時候，增量資金就會不斷進入市場；相反，如果指數(shù)下跌，A股出現(xiàn)負賺錢效應(yīng)，資金逐步撤離股市，成交量和成交額均下降。反過來不成立。

　　因此，我們認為，用增量資金預(yù)測股市漲跌的方法是不成立的。

　　市場展望：堅定看好三季度硬科技成長股行情。倉位配置上，以核心資產(chǎn)做底倉，以硬科技做趨勢彈性，繼續(xù)把地產(chǎn)及后周期產(chǎn)業(yè)鏈做為博弈品種。

　　自上而下提供三個思路：第一，關(guān)注抱團板塊的擴散行情，如二三線白酒、業(yè)績超預(yù)期的醫(yī)藥；第二，受益風(fēng)險偏好改善的硬科技，如5G、半導(dǎo)體、智能制造、人工智能等；第三，受益地產(chǎn)后周期的家居建材等。此外，市場情緒企穩(wěn)后，可以積極關(guān)注更為活躍的主題投資機會，市場活躍度提升也將利好券商板塊。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期風(fēng)險。國內(nèi)經(jīng)濟去杠桿，為的是防范化解重大風(fēng)險，但是壓縮了貨幣與財政政策空間，同時與美國貿(mào)易談判，都有可能引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟需求不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　金融工程

　　唐軍、張晗（研究助理）：情緒擇時周報（2019-7-19）：情緒低位回暖，維持反彈觀點

　　情緒綜合得分

　　市場情緒綜合得分從上期25分上升至38分，結(jié)束連續(xù)兩周的情緒降溫，

　　北上資金相比較前期凈流出有明顯改善，短期賺錢效應(yīng)也有所提升。我們

　　認為市場情緒從低位邊際回暖，接下來一周維持反彈觀點不變。

　　各維度得分如下：

　　公募基金指標(biāo)

　　根據(jù)我們的模型估算，公募基金整體倉位從前期82.3%小幅上升至82.9%，

　　當(dāng)前處于過去一年37%分位水平，公募基金倉位結(jié)束連續(xù)兩周的下降有所回

　　升，說明部分機構(gòu)投資者悲觀情緒有所修復(fù)。

　　衍生品指標(biāo)

　　當(dāng)前IF、IC期貨均處于小幅貼水狀態(tài)，環(huán)比基本持平，IH合約轉(zhuǎn)為升水狀態(tài)。

　　50ETF期權(quán)隱含波動率為24.6與前期持平，整體來看本期衍生品指標(biāo)變化較

　　小。

　　產(chǎn)業(yè)資本&外資變化

　　截止目前，過去30日產(chǎn)業(yè)資本凈減持255億，在過去一年中處于凈減持較高

　　位置，但是環(huán)比有所改善。北上資金過去5個交易日凈流入約94億，環(huán)比大

　　幅改善，處于過去一年中69%分位水平，整體看來外資情緒轉(zhuǎn)向明顯。

　　其他指標(biāo)

　　兩融余額當(dāng)前為9127億，環(huán)比下降12億，處于過去一年中73.6%分位

　　水平。從籌碼浮盈來看，萬德全A指數(shù)的浮盈從-3.05%略升至-2.87%，

　　滬深300為7.1%，中證500從-7.5%上升至-6.7%。目前60日線以上

　　股票占比為31.7%，120日線以上股票占比32.2%。從幾個量價指標(biāo)看市

　　場賺錢效應(yīng)略微回升。

　　風(fēng)險提示：市場系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管政策超預(yù)期 變動 ，外部環(huán)境超預(yù)期變化

　　銀行

　　戴志鋒、賈靖（研究助理）：經(jīng)濟緩慢下行背景下的穩(wěn)健收益-20190721

　　展望未來：宏觀經(jīng)濟、社融數(shù)、政策“箱體波動”；長趨勢緩慢下行。原因很簡單：一是結(jié)構(gòu)、二是政策?，F(xiàn)在經(jīng)濟增長沒有新動力，驅(qū)動社融數(shù)主要還是地產(chǎn)和基建，經(jīng)濟；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社融結(jié)構(gòu)互為因果。二是政策是兩重目的：既要穩(wěn)經(jīng)濟增長，又要防范系統(tǒng)性風(fēng)險、優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。所以，社融數(shù)總量好，結(jié)構(gòu)就有問題，政策就要壓結(jié)構(gòu)；社融數(shù)據(jù)差，總量就有問題，監(jiān)管就要適當(dāng)寬松。所以下半年的宏觀經(jīng)濟和社融數(shù)會比較平穩(wěn)。同時，中長趨勢看是緩慢下行的。

　　銀行半年報預(yù)測：業(yè)績穩(wěn)健。1、信貸增速維持在相對高位，2季度以來人民幣貸款余額增速維持在13%-13.5%。2、基數(shù)原因使?fàn)I收2季度仍能保持同比高增，存貸利差環(huán)比未降，同業(yè)資金利率是正貢獻。3、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)?。恒y行目前整體的真實不良的壓力不大，撥備有釋放利潤的空間。預(yù)計二季報利潤增速與一季報持平。詳見我們前期的專題《專題！前瞻銀行19年半年報：營收同比保持高增，利潤增速持平》。

　　銀行板塊投資建議：穩(wěn)健收益的來源。銀行半年報持續(xù)穩(wěn)健，預(yù)計不會有雷；預(yù)期經(jīng)濟緩慢下行，限制板塊彈性；但低估值、業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健能為板塊帶來穩(wěn)健收益，大規(guī)模機構(gòu)資金會青睞。個股方面，核心資產(chǎn)邏輯會持續(xù)，看好招行銀行、寧波銀行；我們7月金股是常熟銀行。偏進攻性的組合是：南京銀行和興業(yè)銀行；偏防御的組合是工商銀行、建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟下滑超出預(yù)期；政策變動超出預(yù)期。

　　鋼鐵

　　篤慧、曹云（研究助理）：靜觀限產(chǎn)執(zhí)行力度-20190721

　　投資策略：本周上證綜合指數(shù)下跌0.22%，鋼鐵板塊下跌0.12%。周內(nèi)廠庫和社庫加速累積，但結(jié)合繼續(xù)攀升產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，終端表觀消費下滑并不明顯，符合淡季需求特征。最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，6月地產(chǎn)依舊強勢，支撐鋼鐵表觀消費增速高達12.9%，繼續(xù)印證我們前期對地產(chǎn)投資的樂觀觀點。對于下半年的鋼鐵需求，我們依然不悲觀，行業(yè)盈利更多取決于供給端的變化。7月以來唐山、邯鄲地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)政策進入執(zhí)行階段，近期又再公布加強管控措施，但就目前觀察到的產(chǎn)量變化而言，實際影響低于前期理論計算水平。原因主要來自于政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，同時“因城施策”的限產(chǎn)，產(chǎn)量體現(xiàn)出區(qū)域轉(zhuǎn)移的特征，非限產(chǎn)區(qū)域內(nèi)企業(yè)增產(chǎn)對沖了一部分影響。當(dāng)然若后期環(huán)保政策能得以嚴格執(zhí)行，前期成本端的大幅抬升有望通過提價方式向下游傳導(dǎo)，鋼企盈利有修復(fù)空間，屆時可以關(guān)注板塊穩(wěn)健或高分紅類個股如方大特鋼、三鋼閩光、寶鋼股份、大冶特鋼等。此外，由于鐵礦供需缺口短期難以彌補，預(yù)計后期礦價仍維持高位，繼續(xù)關(guān)注受益于鐵礦價格上漲標(biāo)的如河北宣工、海南礦業(yè)、金嶺礦業(yè)、酒鋼宏興等。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下滑導(dǎo)致需求承壓；供給端壓力持續(xù)增加 。

　　建材

　　張琰、孫穎（研究助理）：6月水泥產(chǎn)量南北差異收窄；繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會-20190721

　　從主要工業(yè)品價格表現(xiàn)來看，水泥全國均價在本周基本回落至去年同期水平，其中華東地區(qū)持平，華北和西北相比去年同期略高，中南和華南以及東北地區(qū)均價已經(jīng)略低于去年水平。從6月的水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，南北方水泥產(chǎn)量增速差異有所收窄，北方的增速有所回落，而南方地區(qū)部分前期雨水較多的區(qū)域產(chǎn)量降幅有所收窄。

　　玻璃上半年新點火產(chǎn)線對價格仍然形成壓力，雖然主流企業(yè)產(chǎn)銷率從5月開始出現(xiàn)回暖，但是價格延續(xù)弱勢。玻纖新增產(chǎn)能仍然對價格進行磨底?？傮w情況表現(xiàn)可以用平淡形容，但是結(jié)構(gòu)性上仍然能尋找到機會。

　　1）水泥：廣東需求修復(fù)和西北地區(qū)水泥彈性值得關(guān)注；長期仍然關(guān)注價值和現(xiàn)金流。開年以來貨幣環(huán)境相對寬松，尤其是財政發(fā)力明顯；專項債融資的預(yù)先放松疊加大量區(qū)域建設(shè)規(guī)劃為基建能力端保駕護航。西北區(qū)域受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和政府投資影響較大，陜西、新疆、甘肅1-6月水泥產(chǎn)量同比均增長明顯，且固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)新開工等均有明顯增長。我們認為區(qū)域內(nèi)的水泥企業(yè)（天山股份、祁連山、西部水泥）將受益于需求端回暖帶來的彈性。廣東地區(qū)1-6月水泥產(chǎn)量呈現(xiàn)2.4%左右的下滑，核心原因是上半年雨水天氣較多（我們粗略統(tǒng)計比去年上半年多30天左右），但是整體需求剛性仍然較強（固定資產(chǎn)投資10.7%，房地產(chǎn)投資13.3%，均超過全國平均水平），且近期降幅開始收窄；從這一點看，我們認為廣東區(qū)域的需求隨著下半年天氣晴好，是有可能超預(yù)期釋放的。而廣東水泥行業(yè)定價較為市場化，因而上半年水泥價格表現(xiàn)疲軟，一旦下半年需求出現(xiàn)回暖，價格是具備上漲動力的；區(qū)域內(nèi)龍頭企業(yè)（塔牌集團，華潤水泥）盈利端的預(yù)期差值得關(guān)注。長期來看分紅能力和資產(chǎn)價值仍然是核心，海螺水泥已經(jīng)進入凈資產(chǎn)推升市值階段，雖然后續(xù)價格和盈利有回歸均值可能，但是資產(chǎn)端的安全邊際已經(jīng)逐漸明晰，我們?nèi)匀唤ㄗh看長做長。

　　2）品牌建材仍然有韌性，龍頭仍將維持結(jié)構(gòu)性增長。在三四線去化率預(yù)期走低、但在手土地仍然較多的背景下，上半年房企對新開工環(huán)節(jié)仍然傾斜了較多資源；但是我們也不斷提到，大量需要竣工交付的在建房屋仍然將對品牌建材需求形成較為明顯的支撐，同時也可以期待下半年是否會加速釋放；尤其是對to B品種（三棵樹、帝歐股份、東方雨虹），在近年房企持續(xù)提升集中度的情況的情況下，相關(guān)品牌建材企業(yè)深度綁定龍頭房企，增長確定性較高（由于整個鏈條高杠桿，主要風(fēng)險來自于信用環(huán)境）。

　　To C或 To 小B品種偉星新材、北新建材主要期待來自于渠道端帶有協(xié)同效應(yīng)的品類擴張，是能為企業(yè)帶來較大邊際增量的，偉星的咖樂防水、北新的龍骨業(yè)務(wù)都是值得重點關(guān)注的；另外憑借品牌優(yōu)勢適度介入To B端也是公司維持競爭力的合理選擇。（相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻盈利可能需要較長時間，更建議預(yù)期低點進行配置）

　　3）玻璃與玻纖是否能看找到資產(chǎn)端安全邊際和較好的配置時點？玻璃隨著前期點火企業(yè)的產(chǎn)能沖擊基本被消化，且企業(yè)產(chǎn)銷率恢復(fù)不錯，價格已經(jīng)階段性企穩(wěn)，旗濱集團承諾較高分紅比率（當(dāng)前預(yù)期股息率水平約為7%-8%），我們認為資產(chǎn)的安全邊際是較高的，可以積極配置。玻纖板塊中，中材科技由于玻纖業(yè)務(wù)有結(jié)構(gòu)性的成本優(yōu)化抵御了前期價格的下滑，上半年整體盈利穩(wěn)定；且風(fēng)電葉片高景氣促使公司整體業(yè)績高速增長，目前時點看估值不貴，增長確定性較高。中國巨石由于業(yè)務(wù)相對單一，上半年受到景氣度影響盈利有所下滑，但是公司仍然在持續(xù)構(gòu)筑成本和布局優(yōu)勢，如果下半年行業(yè)景氣持續(xù)承壓，是能尋找到較好的左側(cè)配置時機的。

　　風(fēng)險提示： 房地產(chǎn)、基建投資低于預(yù)期 宏觀經(jīng)濟大幅下滑 供給側(cè)改革不及預(yù)期、政策變動的風(fēng)險，玻纖價格下滑超預(yù)期 。

　　煤炭

　　李俊松、王瀚（研究助理）：上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證行業(yè)需求韌性猶存邏輯-20190721

　　核心觀點：上周，煤炭板塊上漲0.3%，滬深300指數(shù)環(huán)比持平，煤炭板塊表現(xiàn)強于大盤。動力煤：產(chǎn)地方面，隨著陜西榆林放開煤管票，供給端產(chǎn)量預(yù)計將穩(wěn)步釋放。港口方面，隨著南方梅雨季結(jié)束，高溫天氣預(yù)計將帶動電廠日耗回升。但從當(dāng)前時點看，水電對火電的擠兌效應(yīng)仍將持續(xù)存在，疊加港口、電廠庫存依舊高位，短期動力煤供需格局難有改觀，維持對動力煤旺季不旺的看法。焦煤：隨著下游焦炭價格止跌，煤礦出貨情況好轉(zhuǎn)，煉焦煤價格下行壓力稍有緩解。當(dāng)前山西臨汾、山東濰坊地區(qū)焦企因受環(huán)保因素影響開工率有所下降，導(dǎo)致原料采購需求趨減?？傮w來看，焦煤價格短期預(yù)計繼續(xù)弱勢企穩(wěn)。焦炭：供給端，受到山西、山東兩省環(huán)保限產(chǎn)影響，本周焦企開工率出現(xiàn)不同程度下滑。需求端，下游鋼廠雖仍在限產(chǎn)中，但開工率多有回升趨勢。目前，產(chǎn)業(yè)鏈（獨立焦化廠+鋼廠）焦炭庫存呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，在庫存去化+供給收縮預(yù)期下焦炭價格企穩(wěn)，后續(xù)需關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)對供給端的影響。投資策略：上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證行業(yè)需求韌性猶存邏輯。本周盤指受多因素影響呈現(xiàn)窄幅振蕩態(tài)勢；同期煤炭板塊上漲主要來自上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證行業(yè)需求韌性猶存邏輯。具體看，19上半年GDP增速6.3%，雖有下行壓力但仍保持在區(qū)間內(nèi)；火電累計增速0.2%，由負轉(zhuǎn)正；基建、房地產(chǎn)累計增速分別為4.1%、10.9%。當(dāng)前行業(yè)多數(shù)標(biāo)的估值仍處于較低位置，后續(xù)修復(fù)空間依然較大。此外，在歷經(jīng)兩年多時間的摸底和準(zhǔn)備后，我們認為山西煤炭企業(yè)集團混改（資產(chǎn)注入或整體上市）有望進入加速階段，建議持續(xù)關(guān)注。主要看好優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)：陜西煤業(yè)、中國神華，高彈性標(biāo)的建議關(guān)注：兗州煤業(yè)、恒源煤電，同時焦煤股建議關(guān)注：淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能及有望受益于山西國改標(biāo)的：西山煤電，以及煤炭供應(yīng)鏈標(biāo)的瑞茂通。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期；政策調(diào)控力度過大；可再生能源替代等。

　　地產(chǎn)

　　倪一?。簩ふ胰谫Y政策邊際轉(zhuǎn)緊下，結(jié)構(gòu)性的戴維斯雙擊-20190720

　　一手房：成交環(huán)比增速-10.51%，同比增速4.21%（按面積）

　　本周中泰跟蹤的40個大中城市一手房合計成交面積495.95萬方，環(huán)比增速-10.51%，同比增速4.21%。其中，一線、二線、三線城市一手房成交面積環(huán)比增速分別為-11.45%，-9.28%，-12.65%；同比增速分別為-12.23%，36.96%，-27.32%。

　　二手房：成交環(huán)比增速-6.47%，同比增速10.84%（按面積）

　　本周中泰跟蹤的14個大中城市二手房合計成交面積135.78萬方，環(huán)比增速-6.47%，同比增速10.84%。其中，一線、二線、三線城市二手房成交面積環(huán)比增速分別為-4.34%，-5.84%，-12.81%；同比增速分別為-16.65%，28.50%，12.02%。

　　庫存：可售面積環(huán)比增速-1.38%（按面積）

　　本周中泰跟蹤的15個大中城市住宅可售面積合計4905.95萬方，環(huán)比增速-5.09%，去化周期29.55周。其中，一線、二線、三線住宅可售面積環(huán)比增速為-9.35%，-0.10%，-1.30%。一線、二線、三線去化周期分別為37.28周，22.12周，32.87周。

　　10個重點城市推盤分析（數(shù)據(jù)來源：中指）

　　根據(jù)中指監(jiān)測數(shù)據(jù)，（7月8日至7月14日）重點城市共開盤36個項目，合計推出房源6100套，其中一線城市開盤1613套、占比26.44%；開盤項目平均去化率達到66.4%，其中二線城市平均去化率為68%。

　　投資建議：市場方面：本周，我們高頻跟蹤的40大中城市新房及二手房成交均呈現(xiàn)環(huán)比回落，但同比上升的趨勢，其中二線城市依舊表現(xiàn)強勁；去化方面，重點10城本周去化率66.4%，與上周基本持平。政策方面，17日開封住建局發(fā)布“取消住房限售”的相關(guān)文函，20日又公告將“取消限售”撤回，可見當(dāng)前一城一策調(diào)控，任何形式的調(diào)整都將面臨較大壓力，大幅收緊或放松可能性進一步降低，或以影響更小的微調(diào)為主。融資方面，近期銀保監(jiān)會對信托融資加強監(jiān)管，或進行余額管控，同時發(fā)改委收緊房企海外發(fā)債，但兩者在房企融資結(jié)構(gòu)的占比均不大；我們認為這非行業(yè)整體融資收緊，更多是對近期部分地區(qū)土地市場過熱的抑制，實為結(jié)構(gòu)上的調(diào)整：6月以來AAA房企超額利差小幅收窄，而AA+及AA級走闊，行業(yè)融資端將進一步分化，對高信用龍頭房企是利好。配置端看，部分已披露房企半年業(yè)績快報超預(yù)期，在上周五帶動板塊上漲，考慮到當(dāng)前格局分化加劇，優(yōu)質(zhì)房企竣工交付或大幅高于市場平均表現(xiàn)，半年報業(yè)績乃至全年的業(yè)績均有大概率超預(yù)期，而且當(dāng)前地產(chǎn)板塊倉位也處低位；再考慮到當(dāng)前宏觀行業(yè)均處下行周期，融資收緊的背景下，因城施策調(diào)控存持續(xù)邊際改善預(yù)期，結(jié)合歷次周期看，基本面探底的板塊估值低點通常對應(yīng)著不錯的買點；同時由于本輪周期與以往不同，行業(yè)調(diào)控或長期維持一城一策，市場整體波動性降低，行業(yè)整體增速放緩帶來由量轉(zhuǎn)質(zhì)的思考，投資機會需從追求beta變?yōu)閷ふ襛lpha，地產(chǎn)股整體股息率開始不斷提升，建議持續(xù)關(guān)注基本面優(yōu)良的高分紅、高信用行業(yè)龍頭：萬科、保利、華夏幸福，及致力于降杠桿、提分紅、優(yōu)化內(nèi)控、業(yè)績進入釋放期的成長一線：融創(chuàng)中國、旭輝控股集團。

　　風(fēng)險提示：三四線銷售下行壓力繼續(xù)加大；流動性持續(xù)收緊。

　　食品飲料

　　范勁松、龔小樂：茅臺拉開中報季序幕，重視名酒中報行情-20190721

　　7月組合：五糧液表現(xiàn)較好。本月推薦組合標(biāo)的漲跌幅分別為貴州茅臺（-2.86%）、五糧液（3.55%）、口子窖（-2.20%）、元祖股份（-10.08%）、絕味食品（-7.71%），組合收益率為-3.86%。同期上證綜指下跌-1.84%，組合落后上證綜指-2.02%。

　　6月社零數(shù)據(jù)點評：食品飲料整體穩(wěn)健，名酒提價助力煙酒類增速回升。從6月社零數(shù)據(jù)來看，6月社零總額增速9.8%，環(huán)比提升1.2pct，汽車類增速大幅提升是整體增速好于預(yù)期的主要原因；從6月食品飲料行業(yè)社零數(shù)據(jù)來看，6月糧油、食品類增速9.8%，環(huán)比下降1.6pct，飲料類增速9.1%，環(huán)比下降3.6pct，煙酒類增速8.2%，環(huán)比提升1.6pct，食品飲料整體增長穩(wěn)健，但內(nèi)部有所分化，主要是去年同期基數(shù)較高，但煙酒類環(huán)比提速，主要是名酒提價效應(yīng)有所顯現(xiàn)。

　　白酒：茅臺中報符合預(yù)期，關(guān)注名酒中報及茅臺價格走勢。本周茅臺批價繼續(xù)維持高位，大部分地區(qū)均保持在2100元以上，我們認為這一方面與普飛發(fā)貨量占比下降有關(guān)，另一方面也反映出終端需求持續(xù)旺盛，同時第八代普五亦大多維持在950元以上，其中：上海地區(qū)普飛2150元左右，普五959元；湖南地區(qū)普飛2210元，普五950元，老窖765元；安徽普飛2100元，普五959元。本周茅臺發(fā)布2019年中報，從市場最為關(guān)注的預(yù)收賬款來看，報告期末預(yù)收賬款環(huán)比增長7.66%，而去年同期環(huán)比下降24.54%，考慮預(yù)收款變化，我們認為銷售收入增速明顯好于表觀體現(xiàn)，預(yù)計二季度茅臺酒發(fā)貨量約7300噸，同比增長約30%以上，利潤端由于非標(biāo)茅臺占比提升因而凈利潤增速更快，整體業(yè)績符合我們預(yù)期。茅臺中報拉開了白酒板塊中報季的序幕，我們認為后續(xù)板塊應(yīng)當(dāng)重視兩點：第一是中報數(shù)據(jù)，結(jié)合渠道反饋情況，我們認為二季度核心公司業(yè)績有望保持20%（或以上）的增長，整體增速依然穩(wěn)健，且三季度由于低基數(shù)以及建國70周年慶典氛圍，預(yù)計三季度板塊仍有不錯表現(xiàn)；第二是茅臺價格，本周茅臺發(fā)布招標(biāo)公告，將選擇3家電商投放400噸飛天茅臺，我們認為這是對直營方案的進一步落地，隨著自營店、商超以及企業(yè)團購渠道逐步放貨，我們預(yù)計中秋旺季一批價存在小幅回落的可能，但到1800元以下較難，目前來看市場仍然缺貨明顯，建議繼續(xù)積極關(guān)注茅臺批價走勢以及直營方案的落地情況。

　　古井貢酒跟蹤：南京市場快速成長，團隊和終端建設(shè)兩手抓。本周我們調(diào)研了古井南京經(jīng)銷商，重點反饋如下：1）市場方面，整個南京市體量超過100億，其中洋河占到45億，古井在南京體量較小，圍繞高端和次高端在做，沒有低端酒。2）經(jīng)營模式方面，南京市場從去年開始做團隊，費用支持主要用于消費者，經(jīng)銷商層面通過提供返利支持，保障經(jīng)銷商利潤，終端層面通過做地面，掌握一線信息；3）古井表現(xiàn)方面，預(yù)計今年古井在南京市場收入有望過億，未來短期目標(biāo)是5億，公司目標(biāo)是除了安徽，每個省都要過10億，通過組織參觀及品鑒會的方式加大推廣。

　　啤酒深度報告：噸酒收入提升將帶動消費稅稅率下降，間接提升凈利率。啤酒消費稅分兩檔從量征收，出廠價3000元/噸（含3000元，不含增值稅）以上的，每噸征收250元消費稅；出廠價格在3000元（不含3000元，不含增值稅）以下的，每噸征收220元消費稅。當(dāng)啤酒出廠價格從2000元/噸提升到接近3000元/噸時，消費稅稅率將從11.0%下降至7.3%；當(dāng)啤酒出廠價格從3000元/噸提升到4000元/噸時，消費稅稅率將從8.3%下降至6.3%。價格上升剛過3000元/噸時，企業(yè)通常會采取合理的方式避免提價紅利小于消費稅增加的情況。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級通常會帶來消費稅稅率的下降，青島啤酒主品牌出廠價格為4122元/噸，按全部主品牌消費稅為250元/噸估算，消費稅稅率為6.1%；其他品牌均價為2455元/噸，按消費稅為220元/噸估算，消費稅稅率為9.0%。重慶啤酒高中低檔酒出廠價格分別為5391、3576、2429元/噸，假設(shè)各檔消費稅為250、250、220元/噸，則消費稅稅率分別為4.6%、7.0%、9.1%。從歷史看，2008、2012、2018年行業(yè)集體提價時，上市公司消費稅/啤酒收入加速下降。長期看，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級拐點已現(xiàn)，噸酒收入將持續(xù)提升，使消費稅/啤酒收入持續(xù)下降。假設(shè)所有產(chǎn)品價格變動時均不會越過分檔線，即公司繳納的消費稅總額不變，當(dāng)價格上升5%，青島啤酒消費稅/啤酒收入下降將間接增厚凈利潤5.4%。從議價力的角度，我們認為具備較高市場份額的公司（包括局部地區(qū)）具備較強的提價權(quán)，同時品牌力更強的企業(yè)在結(jié)構(gòu)升級中具備優(yōu)勢，建議關(guān)注華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

　　啤酒：6月行業(yè)產(chǎn)量增速回升，百威亞太暫停香港上市。啤酒行業(yè)經(jīng)過4-5月連續(xù)的產(chǎn)量下滑后，6月實現(xiàn)產(chǎn)量440.1萬千升，同比增長4.5%；1-6月行業(yè)產(chǎn)量為1948.8萬千升，同比增長0.8%。6月行業(yè)產(chǎn)量增速回升，主要系（1）4-5月去庫存，渠道庫存已逐漸回歸正常水平；（2）夏季備貨因素。渠道調(diào)研反饋龍頭青島啤酒6月銷量實現(xiàn)高個位數(shù)增長，主要系（1）去年同期因上合峰會基數(shù)較低；（2）山東地區(qū)旺季備貨較多；（3）6月北方氣溫較高。上半年行業(yè)產(chǎn)量微增，我們?nèi)跃S持全年產(chǎn)量持平微增的判斷，龍頭青啤銷量增長有望略快于行業(yè)。渠道調(diào)研反饋去年百威在華南市場大幅裁員+縮減買店以節(jié)約開支、償還債務(wù)，由于暫停香港上市，預(yù)計今明年公司仍將面臨較大的債務(wù)壓力，費用投放偏謹慎，短期有利于青島啤酒等國內(nèi)品牌在沿海市場的增長。

　　元祖股份：二季度實際銷售情況較好，門店擴張+提價+睡眠卡確認驅(qū)動全年業(yè)績高增長。1）預(yù)收款+報表收入合并增速更體現(xiàn)客觀銷售。根據(jù)渠道調(diào)研跟蹤，19Q2元祖通用卡券（3年期）銷售較好，我們預(yù)計19Q2銷售收入（卡券銷售+實物提領(lǐng)）增速在15%以上，但考慮到Q2提領(lǐng)率不足100%，未提領(lǐng)部分將體現(xiàn)在預(yù)收款，因此我們預(yù)計19Q2報表收入將取得個位數(shù)增長。2）分品類看，蛋糕提價后銷量穩(wěn)健、粽子銷售表現(xiàn)一般，水果禮盒穩(wěn)健增長。根據(jù)渠道調(diào)研了解，粽子方面，我們預(yù)計19Q2粽子收入占比超50%，增速預(yù)計在個位數(shù)，分析原因一是行業(yè)競爭激烈，粽子在核心銷地江蘇、上海的銷售受到競品降價的影響；二是通用卡券熱銷替代了部分節(jié)慶粽子卡券的銷售，因此季度末可確認的粽子收入降低，但是預(yù)收款增加。蛋糕方面，我們預(yù)計19Q2蛋糕收入占比約30%，銷量個位數(shù)增長，考慮4月提價后零售端蛋糕享受提價紅利，團購產(chǎn)品中已簽約執(zhí)行合同的產(chǎn)品未享受提價紅利，預(yù)計蛋糕收入10%以上增長。水果禮盒方面，我們預(yù)計水果禮盒及其他糕點收入占比15%左右，個位數(shù)增長。3）公司業(yè)績季節(jié)性特點明顯。根據(jù)歷史業(yè)績，18H1收入占比37%、利潤占比僅9%，我們估算19Q2利潤敏感性較高，100萬元可影響2%利潤增速?？紤]19H1公告預(yù)計睡眠卡確認3144萬元，我們預(yù)計19H1收入增速在10-15%。全年展望看，門店擴張+提價+睡眠卡確認驅(qū)動業(yè)績釋放，考慮卡券追溯確認，我們預(yù)計2019年營收為22.37億元，同比+13.4%，歸母凈利潤3.4億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2019年P(guān)E僅17倍，投資性價比較高，積極推薦。

　　投資策略：行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會依舊明顯，即使經(jīng)濟增速下行，運營能力強的企業(yè)仍具較好的競爭力和業(yè)績的確定性。參照美國、日本等發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，消費都是經(jīng)濟增長的絕 對主力，中長期領(lǐng)漲。后期減稅降費發(fā)力以及外資的流入，食品飲料板塊有望不斷超預(yù)期。當(dāng)下核心上市公司估值不貴，我們長期最看看高端白酒。重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板塊行業(yè)拐點已現(xiàn)，持續(xù)推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展等。

　　風(fēng)險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。

　　通信

　　吳友文、陳寧玉：微軟云收入首超windows，云市場持續(xù)向寡頭集中-20190721

　　微軟財報收入利潤超預(yù)期，云計算收入首次超過Windows業(yè)務(wù)，云服務(wù)Azure是推動市值增長的關(guān)鍵。微軟發(fā)布FY19Q4財報，營收337億美元（YoY + 12%），超過市場預(yù)期的328億美元；運營利潤124億美元（YoY +20%），超過市場預(yù)期的112億美元。自2014年微軟CEO納德拉上任以來，微軟一直在從傳統(tǒng)Windows操作系統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)向云計算服務(wù)。最新一季財報，智能云部門營收（114億$）首次超過個人計算業(yè)務(wù)營收（113億$），其中Azure營收同比增長64%，不變匯率下為68%，環(huán)比增速回落，微軟沒有提供絕對收入數(shù)據(jù)，我們預(yù)計33億美元左右。Azure已經(jīng)建立了54個數(shù)據(jù)中心，第一個在中東和非洲建立云數(shù)據(jù)中心的公司。公司混合云推進明顯快于競爭對手，通過和Oracle、Red Hat和VMware合作，將Azure與更多工具進行連接和兼容。Azure主要競爭對手是AWS，兩家公司進入了美國國防部100億美元云計算合同爭奪的最后一輪競標(biāo)中。

　　云市場持續(xù)向寡頭集中，部分第二梯隊增速高于第一梯隊。從最新發(fā)布的Gartner的IaaS公有云魔力象限來看，2018年玩家只剩下6家，大量公司從版圖上消失，2019年格局沒有變化，總體來看格局趨于固化，前五六大巨頭集中度持續(xù)提升，而領(lǐng)頭羊比如AWS的份額開始見頂回落。據(jù)Gartner統(tǒng)計，2018年全球云計算IAAS市場向頭部進一步集中，3A（亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里云）占據(jù)七成市場份額。亞馬遜依舊領(lǐng)跑，但市場份額已經(jīng)見頂回撤，市場份額下跌4個百分點。微軟和阿里云均有市場份額增長，其中阿里云保持3A軍團中最快增長，市場份額增長近一倍。中國本土市場，國內(nèi)阿里占主導(dǎo)，全球56個可用區(qū)，產(chǎn)品技術(shù)不斷突破，包括云計算操作系統(tǒng)飛天、云原生數(shù)據(jù)庫PolarDB、彈性裸金屬云服務(wù)器神龍、開創(chuàng)性人工智能平臺城市大腦等。但2018年騰訊云、AWS中國、百度云、ucloud、金山云等公司營收增長較快，私有云也在規(guī)模上量，處于多業(yè)務(wù)特點和安全方面的考慮企業(yè)往往選擇多云策略，混合云有較大的發(fā)展空間。云巨頭營收隨著基數(shù)擴大增速回落也是自然規(guī)律，但整體研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)先能力繼續(xù)強化。

　　5G將驅(qū)動云計算和AI的發(fā)展，持續(xù)看好云計算產(chǎn)業(yè)鏈。云計算誕生10余年，已從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透到實體產(chǎn)業(yè)，逐漸成為企業(yè)的IT服務(wù)新模式，云數(shù)據(jù)中心快速增長。2017年下半年我們開始提出一二線核心區(qū)域大型數(shù)據(jù)估值將會提升，主要基于云計算需求催生了超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的發(fā)展，表現(xiàn)為集中化規(guī)?；?。Synergy數(shù)據(jù)，截至2018年底，超大規(guī)模提供商運營的大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量達到430個，年增幅11%。思科預(yù)計2019年超大型數(shù)據(jù)中心將達到500個，到2021年超大型數(shù)據(jù)中心將占到所有服務(wù)器安裝量的53%，占公有云服務(wù)器安裝量的85%。云計算對ICT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈的IDC、CDN、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、服務(wù)器和芯片等層面的架構(gòu)、市場格局影響以及投資機會，如超大規(guī)模IDC、CDN向云安全和邊緣云延伸、交換機服務(wù)器白盒化、CPU+GPU/FPGA等出現(xiàn)計算平臺多樣化。

　　投資建議：4G應(yīng)用推動了云計算的發(fā)展，云計算與5G相輔相成，ICT深度融合，持續(xù)看好云計算產(chǎn)業(yè)鏈。云服務(wù)商關(guān)注：ucloud（擬科創(chuàng)板上市）、金山云；數(shù)據(jù)中心：寶信軟件、萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港；交換機：紫光股份、星網(wǎng)銳捷；服務(wù)器：浪潮信息、中科曙光；FPGA：紫光國微等。5G投資從主題向業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)變，關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)自主可控產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的國產(chǎn)替代與5G應(yīng)用市場將迎來機遇?？春弥髟O(shè)備商中興通訊、烽火通信；PCB：深南電路、滬電股份；手機終端與半導(dǎo)體器件：聞泰科技、卓勝微、麥捷科技；天線和射頻：飛榮達、通宇通訊、摩比發(fā)展、東山精密、北斗星通；關(guān)注小基站：京信通信、劍橋科技、天邑股份、中嘉博創(chuàng)；高速光模塊與組件：光迅科技、中際旭創(chuàng)、天孚通信、太辰光、新易盛；物聯(lián)網(wǎng)模組與終端：移遠通信、移為通信、廣和通、有方科技、高新興、日海通訊；智能控制器：拓邦股份、和而泰；

　　風(fēng)險提示：貿(mào)易爭端懸而未決、5G投資不及預(yù)期風(fēng)險、海外市場禁入風(fēng)險、市場競爭加劇的風(fēng)險、市場系統(tǒng)性風(fēng)險等

　　汽車

　　黃旭良、戴仕遠：北京出臺出租車更新為純電動補貼政策-20190721

　　本周市場表現(xiàn)基本持平，汽車與零部件板塊下跌0.3%。其中，汽車零部件子板塊上漲0.5%，汽車服務(wù)子板塊下跌0.4%，汽車整車子板塊下跌0.6%，滬深300指數(shù)微跌0.02%。本周A股重點公司股價漲跌不一，漲幅前三為長安汽車、威孚高科和中國重汽，分別上漲11.6%、2.0%和1.6%；跌幅前三為長城汽車、江鈴汽車和星宇股份，分別下跌5.9%、4.9%和4.4%。

　　北京出臺出租車更新為純電動補貼政策。北京市發(fā)布《關(guān)于對出租汽車更新為純電動車資金獎勵政策的通知》。為貫徹落實藍天保衛(wèi)戰(zhàn)計劃，進一步加快出租汽車行業(yè)純電動汽車推廣，自政策發(fā)布之日起至2020年12月31日，對符合更新要求的出租車經(jīng)營者給予一次性政府資金獎勵，每輛上限為7.38萬元。

　　投資建議：（1）汽車消費對穩(wěn)經(jīng)濟重要性高，下半年將邊際改善。我國汽車市場進入普及后期、行業(yè)增速中樞下降，同時疊加宏觀經(jīng)濟下行的影響，汽車銷售短期內(nèi)仍將承壓。在2019年穩(wěn)定總需求，刺激消費的大背景下，汽車銷售對穩(wěn)經(jīng)濟的重要性提高，下半年受益于信貸回升及銷售刺激，汽車銷售有望邊際改善。（2）行業(yè)整合進入實質(zhì)階段，推薦一線自主+合資。汽車市場競爭加劇，同時由于環(huán)保和新能源政策的壓力，預(yù)計2019年行業(yè)整合進入實質(zhì)階段，合資品牌德日系繼續(xù)強勢，看好經(jīng)濟下行周期中日系車銷售。推薦一線自主+德日系合資，關(guān)注上汽集團、廣汽集團。（3）環(huán)保：國六將近、后處理升級。國六階段排放達標(biāo)需要多項技術(shù)協(xié)同標(biāo)定，后處理產(chǎn)品升級是本輪排放升級的重點。建議關(guān)注威孚高科、銀輪股份等布局早、產(chǎn)品儲備完善的公司。（4）零部件：行業(yè)承壓、精選個股。下游汽車銷量增速放緩，零部件承壓，ROE大概率向下。當(dāng)前零部件估值仍處于下行周期，2019年壓力仍然較大，在此背景下，建議關(guān)注精鍛科技、福耀玻璃、新泉股份等業(yè)績確定性較高的企業(yè)。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行，汽車銷量不及預(yù)期；新能源政策收緊；排放標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行力度不及預(yù)期。