【國君策略-周議】欲揚先抑，珍視當(dāng)下絕佳戰(zhàn)略配置機會

　　來源：談股問君

　　導(dǎo)讀

　　結(jié)合自上而下和自下而上看，當(dāng)前市場無處可發(fā)力。我們重申，后續(xù)ERP和盈利有望實現(xiàn)雙“耐克”走勢，欲揚先抑，珍視當(dāng)下的絕佳的戰(zhàn)略配置時期。

　　摘要

　　自上而下、自下而上看，短期的市場交易邏輯都顯得不夠強勁。從自上而下的角度去看，當(dāng)前處于盈利證真前期、風(fēng)險偏好修復(fù)信號等待期、利率平穩(wěn)震蕩期的三重交織，這意味著驅(qū)動力的三因素均難以快速修復(fù)，市場傾向于等待政策和盈利預(yù)期的右側(cè)。因此，自上而下上看，短期的交易邏輯不夠強勁。從自下而上的角度看，業(yè)績平穩(wěn)的龍頭股估值出現(xiàn)泡沫擔(dān)憂，而估值較低的中小股票面臨業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險，因此結(jié)構(gòu)上的機會不顯著是導(dǎo)致市場上交易動力不足的微觀原因。自上而下、自下而上的躊躇困境使得近期的市場表現(xiàn)為明顯的縮量震蕩。那什么力量能夠打破這種困局？我們認(rèn)為，首先是等待政策的證真（7月的重要會議、三季度政策基調(diào)、美聯(lián)儲寬松進(jìn)程），其次是信用周期的修復(fù)，最后表現(xiàn)為盈利周期的復(fù)蘇。

　　雖然短期處于無力的尷尬處境，但是要時刻關(guān)注需求側(cè)政策推出帶動的信用修復(fù)。目前影響信用在于流動性分層和貸款意愿低。根據(jù)央行的調(diào)查問卷顯示二季度的貸款需求指數(shù)出現(xiàn)明顯下降，從70.4%下降到66.2%，而其中的制造業(yè)需求指數(shù)從62.5%下降到59.4%，低于整體貸款需求狀況。但是，6月的金融數(shù)據(jù)也顯示居民端信用擴(kuò)張的跡象，居民戶貸款同比增長7.69%（其中居民短期貸款增長12.53%，中長期貸款增長4.83%）。未來在需求側(cè)政策推動下，居民和財政的需求開啟，有望推動企業(yè)端信用擴(kuò)張的意愿，疏通貨幣/信用周期→訂單周期→庫存周期→經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)渠道。

　　ERP和盈利的“耐克型”——絕佳的戰(zhàn)略配置期。從風(fēng)險溢價的角度，短期風(fēng)險偏好明顯下滑。一方面，我們看到信用利差整體出現(xiàn)上升趨勢，且結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重（AAA信用利差走平，AA信用利差大幅走高）；另一方面，我們看到wind全A的ERP相較4月整體抬升了近1%。從盈利角度，我們在《輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形0714》中提到，經(jīng)濟(jì)的不同情形影響的是盈利的階段性高低，但不影響整體趨勢判斷。因此，我們認(rèn)為在后續(xù)需求側(cè)政策證真之后，信用修復(fù)會直接帶來風(fēng)險偏好的修復(fù)，表現(xiàn)為ERP的“耐克型”走勢。伴隨信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，盈利也會進(jìn)而表現(xiàn)為“耐克型”。在ERP和盈利的雙“耐克型”走勢判斷之下，我們重申當(dāng)前的絕佳戰(zhàn)略配置期的觀點。

　　等待右側(cè)的過程，是進(jìn)行中期戰(zhàn)略布局的絕佳時機。市場時刻是短期波動和長期趨勢的交織結(jié)果，在短期波動因素放大的過程中，我們更需要關(guān)注錯誤定價帶來的機會。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進(jìn)，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，結(jié)合4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健性價比?？春玫凸乐怠⒎€(wěn)盈利的銀行、非銀。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國企改革。

　　正文

　　1． 欲揚先抑，珍視當(dāng)下絕佳戰(zhàn)略配置機會

　　自上而下、自下而上看，短期的市場交易邏輯都顯得不夠強勁。從自上而下的角度去看，當(dāng)前處于盈利證真前期、風(fēng)險偏好修復(fù)信號等待期、利率平穩(wěn)震蕩期的三重交織，這意味著驅(qū)動力的三因素均難以快速修復(fù)，市場傾向于等待政策和盈利預(yù)期的右側(cè)。因此，自上而下上看，短期的交易邏輯不夠強勁。從自下而上的角度看，業(yè)績平穩(wěn)的龍頭股估值出現(xiàn)泡沫擔(dān)憂，而估值較低的中小股票面臨業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險，因此結(jié)構(gòu)上的機會不顯著是導(dǎo)致市場上交易動力不足的微觀原因。自上而下、自下而上的躊躇困境使得近期的市場表現(xiàn)為明顯的縮量震蕩。那什么力量能夠打破這種困局？我們認(rèn)為，首先是等待政策的證真（7月的重要會議、三季度政策基調(diào)、美聯(lián)儲寬松進(jìn)程），其次是信用周期的修復(fù)，最后表現(xiàn)為盈利周期的復(fù)蘇。

　　雖然短期處于無力的尷尬處境，但是要時刻關(guān)注需求側(cè)政策推出帶動的信用修復(fù)。我們在《壞就是好？——盈利和 ERP 拐點漸近 0616》中提到，逆周期調(diào)節(jié)的工具還很豐富，消費刺激政策、降準(zhǔn)以及降息等手段均有較大實施空間。但目前存在的一個問題是流動性的分層和貸款意愿不強。根據(jù)央行的調(diào)查問卷顯示二季度的貸款需求指數(shù)出現(xiàn)明顯下降，從70.4%下降到66.2%，而其中的制造業(yè)需求指數(shù)從62.5%下降到59.4%，低于整體貸款需求狀況。但是，6月的金融數(shù)據(jù)也顯示居民端信用擴(kuò)張的跡象，居民戶貸款同比增長7.69%（其中居民短期貸款增長12.53%，中長期貸款增長4.83%）。居民和財政的需求開啟后，有望推動企業(yè)端信用擴(kuò)張的意愿，疏通貨幣/信用周期→訂單周期→庫存周期→經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)渠道。目前，我們看到7月20日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會推出的11項開放措施，相信在未來需求側(cè)的政策會不斷推進(jìn)。

　　ERP和盈利的“耐克型”——絕佳的戰(zhàn)略配置期。從風(fēng)險溢價的角度，短期風(fēng)險偏好明顯下滑。一方面，我們看到信用利差整體出現(xiàn)上升趨勢，且結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重（AAA信用利差走平，AA信用利差大幅走高）；另一方面，我們看到wind全A的ERP相較4月整體抬升了近1%。從盈利角度，我們在《輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形0714》中提到，經(jīng)濟(jì)的不同情形影響的是盈利的階段性高低，但不影響整體趨勢判斷。因此，我們認(rèn)為在后續(xù)需求側(cè)政策證真之后，信用修復(fù)會直接帶來風(fēng)險偏好的修復(fù)，表現(xiàn)為ERP的“耐克型”走勢。伴隨信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，盈利也會進(jìn)而表現(xiàn)為“耐克型”。在ERP和盈利的雙“耐克型”走勢判斷之下，我們重申當(dāng)前的絕佳戰(zhàn)略配置期的觀點。

　　　　等待右側(cè)的過程，是進(jìn)行中期戰(zhàn)略布局的絕佳時機。市場時刻是短期波動和長期趨勢的交織結(jié)果，在短期波動因素放大的過程中，我們更需要關(guān)注錯誤定價帶來的機會。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進(jìn)，我們會逐步看到盈利拐點的到來。與此前不同的是，缺少了地產(chǎn)助力，盈利復(fù)蘇的斜率和節(jié)奏會相對緩慢，但整體趨勢不變。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，當(dāng)前站在ERP和盈利的雙重拐點位置，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健性價比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國企改革。

　　2． 五維數(shù)據(jù)全景圖