原標(biāo)題：政策易松難緊 股市“錢途”可期

　　□本報記者 張勤峰

　　相比沉悶的債市行情，7月貨幣市場戲碼相當(dāng)足，經(jīng)歷從極寬松到緊張再到恢復(fù)平穩(wěn)的過程，原因何在？又透露出什么政策態(tài)度？年內(nèi)可能降息降準(zhǔn)嗎？大類資產(chǎn)誰能笑到最后？本期邀請【中信證券(600030)、股吧】固定收益首席分析師明明、光大證券固定收益首席分析師張旭、宏信證券資產(chǎn)管理總部研究負(fù)責(zé)人臧旻進(jìn)行討論。

　　7月貨幣市場戲碼足

　　：7月貨幣市場波動較大，資金面經(jīng)歷從極松到收緊再到恢復(fù)平穩(wěn)的過程，原因何在？

　　明明：為緩解流動性分層、保證資金面平穩(wěn)度過半年末，央行于6月中旬開展了大規(guī)模流動性投放，資金面經(jīng)歷了非常寬松的半年末，跨季壓力減輕后資金面繼續(xù)寬松。此后央行通過逆回購到期實施流動性凈回籠，流動性總量逐漸下降，月中面對繳稅繳準(zhǔn)的沖擊后大幅收緊。本月中旬，央行連續(xù)開展大額逆回購操作穩(wěn)定資金面，資金利率重新趨于回落。

　　張旭：6月以來人民銀行綜合運用逆回購、MLF等多種貨幣政策工具，適時適度地投放流動性，保持了銀行體系流動性的合理充裕。需強調(diào)的是，利率水平短期波動不代表中長期的趨勢，觀察市場利率水平的變化還是要看趨勢和平均值。

　　臧旻：如果拉長時間來看，今后資金面呈現(xiàn)相對平穩(wěn)的態(tài)勢是大概率事件，以R007為例，此前預(yù)估的下半年中樞位置在2.6%左右，截至目前我們并未改變這一觀點。

　　：海外寬松氛圍漸濃，年內(nèi)我國貨幣政策是否有放松余地？如果有，未來央行可能采取哪些寬松手段或工具？

　　明明：全球貨幣政策再次走向?qū)捤?，年?nèi)我國貨幣政策也存在寬松的必要，當(dāng)前的人民幣匯率和中美利差以及通脹水平都不再是貨幣放松的障礙。下半年貨幣政策進(jìn)一步寬松仍然會以降低小微和民營企業(yè)融資成本為落腳點，可能會采取定向降準(zhǔn)甚至降息操作。具體的降息路徑可能并非唯一，政策利率、LPR下調(diào)均有可能，最終仍是實現(xiàn)實質(zhì)降息。

　　張旭：預(yù)計人民銀行將綜合利用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定。在工具選擇方面，我們并不認(rèn)為降低存貸款基準(zhǔn)利率是個好的選擇。以TMLF為代表的結(jié)構(gòu)性政策是更好的選擇。這類工具可在不影響結(jié)構(gòu)性去杠桿的前提下，加大金融對實體經(jīng)濟(jì)尤其是民營經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的支持。TMLF與2012年英國央行推出的FLS具有某些共同特征，例如這兩個工具都內(nèi)嵌了激勵相容機制。在FLS的框架中，金融機構(gòu)的新增貸款規(guī)模影響了下一階段的FLS額度和FLS手續(xù)費：新增貸款規(guī)模越大，F(xiàn)LS額度也就越多，F(xiàn)LS手續(xù)費也就越低。TMLF與之類似，商業(yè)銀行下季度所獲得的TMLF規(guī)模與本季度小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款的增量掛鉤。在這個機制的作用下，商業(yè)銀行會主動加大支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的力度，同時也讓人民銀行精準(zhǔn)把握住了資金投向，發(fā)揮出結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用。

　　臧旻：下半年全球利率中樞的下行格局較為確定，但對國內(nèi)來講，全面降息降準(zhǔn)并不是政策的必要選項。無風(fēng)險利率已經(jīng)降至低位水平，2019年大概率看不到進(jìn)一步的全面寬松，就貨幣政策現(xiàn)階段的目標(biāo)來看，降低民企融資的實際利率更為緊迫。繼續(xù)降息降準(zhǔn)的作用可能相當(dāng)有限，取而代之的將是定向?qū)捤傻恼?，以強化貨幣政策的傳?dǎo)效果。預(yù)計央行將加大力度對小微民企貸款占比符合標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，以及在MPA考核中加入相關(guān)指標(biāo)。

　　LPR料成貸款定價基準(zhǔn)

　　：貨幣當(dāng)局多次提及利率并軌，未來可能的路徑是什么？哪些指標(biāo)可能成為貸款定價參考利率？

　　明明：利率市場化進(jìn)程開啟以來，央行注重培育市場基礎(chǔ)貸款利率，并于2013年10月25日正式推行貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報價和發(fā)布機制，與Shibor共同構(gòu)成市場化利率基準(zhǔn)。LPR的形成機制，是由各報價行報送本行貸款基礎(chǔ)利率，再由LPR發(fā)布人進(jìn)行加權(quán)計算。從這一角度看，LPR大概率可以代表商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制，引導(dǎo)信貸定價。此外，LPR可以與MLF操作利率掛鉤，推進(jìn)利率并軌。

　　張旭：LPR對市場更敏感且具有頭雁作用，未來其作用會更加突出，與其掛鉤的信貸產(chǎn)品亦會更加豐富。而且，LPR利率很有可能先于貸款基準(zhǔn)利率出現(xiàn)變動。值得一提的是，相較于降息，逐步減少存貸款利率的檔位可能更有助于理順貨幣政策傳導(dǎo)機制。

　　臧旻：利率并軌的路徑規(guī)劃在近期已經(jīng)得到了央行領(lǐng)導(dǎo)的初步確認(rèn)，信貸市場利率的“錨”將由此前的貸款基準(zhǔn)利率切換至LPR利率，并參考MLF操作利率進(jìn)行引導(dǎo)，商業(yè)銀行對貸款的定價將在LPR基礎(chǔ)上被賦予了充分的自主權(quán)，從而完成貸款利率市場化的過程。預(yù)計在貸款利率市場化全面實施后，將會有幾個明顯的變化：一是貸款利率彈性或有所增強；二是貸款利率對短端1-3年期無風(fēng)險利率的變動反應(yīng)會更加敏感；三是在實施初期貸款的期限將會呈現(xiàn)短期化的特征。

　　股市積極因素持續(xù)積累

　　：債券市場收益率仍未跌破一季度低點，阻力何在？未來債券市場收益率下行空間有多大？機會何在？

　　明明：近期長端利率走勢糾結(jié)，阻力在于市場對經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期有分歧、對貨幣政策放松前景有分歧、擔(dān)憂流動性分層、通脹預(yù)期揮之不去，等等。預(yù)計未來債券市場收益率下行的低點是3.0%，若央行降息可能突破阻力位。

　　張旭：利率品的走勢直接取決于貨幣政策取向，最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)增速會小幅下行，但總體上仍以穩(wěn)為主，因此基本面對于收益率下行的推動力比較有限。同時，貨幣政策會隨著經(jīng)濟(jì)下行而小幅放松。所以，雖然今年下半年利率具有小幅下行的潛在空間，但總體上仍會以穩(wěn)為主。

　　臧旻：制約長端無風(fēng)險收益繼續(xù)下行的核心因素是貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能性仍然較小。在不搞“大水漫灌”的前提下，R007年內(nèi)波動中樞大概率會維持在2.6%一線。由此判斷，預(yù)計短端1年期國開債利率將圍繞2.6%的水平波動，上下幅度都不會太大。一般在債券牛市尾部，期限利差的極限水平就是80BP左右，因此10年期國開債理論上的收益率下限可以定位在3.4%。因此，長端無風(fēng)險利率債以及相關(guān)品種的交易價值已經(jīng)基本淪為雞肋，如果期望收益率突破3.4%這一理論極限位置，需要實際GDP增速突破6%-6.5%政策目標(biāo)的下限，但可能性相對較低。所以在現(xiàn)階段國內(nèi)宏觀形勢之下，長端無風(fēng)險債券的潛在機會可能主要存在于調(diào)整之后。

　?。赫埥Y(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢，預(yù)判年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)并給出投資建議。

　　明明：以杠桿率同比衡量的短債務(wù)周期仍處于回暖階段，一般而言，PPI和上市公司盈利的反彈滯后于債務(wù)周期9個月左右，當(dāng)前仍未出現(xiàn)。因此當(dāng)前仍是經(jīng)濟(jì)周期的回暖階段，資產(chǎn)配置上是無風(fēng)險資產(chǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)切換的過程。今年以來海外發(fā)達(dá)國家增長壓力凸顯，全球轉(zhuǎn)入降息周期，無風(fēng)險資產(chǎn)存在尾部紅利，但是不建議高久期策略，同時貴金屬也存在配置價值。中長期建議配置權(quán)益市場，尋找新的核心資產(chǎn)，市場風(fēng)格會逐步向成長切換，當(dāng)前主要是需要等待盈利企穩(wěn)。此外今年是厄爾尼諾大年，部分【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】可能存在博弈機會。

　　張旭：下半年城投債仍將是債券資產(chǎn)中性價比最高的品種。城投債券繼續(xù)保持著無實質(zhì)性違約的紀(jì)錄。當(dāng)前宏觀政策更加強調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。例如，6月初**中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，要求“鼓勵依法依規(guī)市場化融資，增加有效投資，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，提升經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展質(zhì)量和可持續(xù)性?！痹谡叩囊龑?dǎo)之下，下半年城投債的違約風(fēng)險依然可控，城投主體的資金壓力會得到緩解。

　　臧旻：就債券市場來講，目前是處在牛市的后半段，無風(fēng)險利率在凈價空間閉塞的情況下已經(jīng)喪失了彈性，并不是市場主流的交易品種。但年內(nèi)貨幣政策的邊際收緊無法獲得宏觀基本面的支撐，因此利率風(fēng)險相對可控。特別是在利率并軌階段，需要保持貨幣市場和銀行間市場收益率的總體穩(wěn)定，所以在債市交易策略方面，后期交易主題是尋找相對價值，比如地方債以及中低評級信用利差收窄中的結(jié)構(gòu)性機會。

　　就權(quán)益市場來看，宏觀基本面的正面因素正在累積，比如社融余額增速、M1增速和基建增速的反彈等等，均是政策托底的效果；上市公司盈利增速仍然在尋底的過程中，但最悲觀的階段已經(jīng)過去了；美聯(lián)儲寬松正在路上，中美貨幣政策的差異正在縮小，人民幣匯率后期不悲觀。綜合來看，權(quán)益市場后期的跌幅可能不會太大，但能否開啟一輪牛市，尚需進(jìn)一步觀察。