存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，價(jià)值龍頭為王！

　　——海通宏觀每周交流與思考第329期（姜超等）

　　摘 要

　　19年上半年的中國經(jīng)濟(jì)增速還在繼續(xù)下滑，到底本輪中國經(jīng)濟(jì)下行何時(shí)能見底？未來中國經(jīng)濟(jì)的希望又在哪里？只有看清了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，我們才能找到中國市場的投資機(jī)會。

　　一、潛在增速趨勢下行

　　經(jīng)濟(jì)增速新低。

　　2季度的中國GDP增速降至6.2%，這一增速已經(jīng)低于金融危機(jī)時(shí)期09年1季度的6.4%，創(chuàng)下了過去27年的新低。如何理解本輪經(jīng)濟(jì)增速的下滑？在我們看來，這并非是單純的總需求出現(xiàn)了周期性的下滑，而是生產(chǎn)要素的供應(yīng)出現(xiàn)了顯著下降，從而使得經(jīng)濟(jì)的潛在增速大幅回落。

　　　　從經(jīng)濟(jì)增長理論的角度分析，主要有三大生產(chǎn)要素：一是勞動力，二是資本，三是技術(shù)我們發(fā)現(xiàn)，前兩大要素在過去幾年都先后遭遇到了下行拐點(diǎn)。

　　人口紅利拐點(diǎn)，城市化近尾聲。

　　勞動力供應(yīng)的拐點(diǎn)大約出現(xiàn)在2010年。

　　過去我國的勞動力有兩大來源：一是來自于人口紅利，也就是15-64歲勞動年齡人口的增加；二是來自于城市化，也就是農(nóng)民進(jìn)城。

　　從人口紅利代表的勞動年齡人口數(shù)量來觀察，從2001到2010年，我國每年新增1100萬青壯勞動力，但從2011年開始這一增量降至500萬人以下，自2014年以后我國勞動力人口數(shù)量出現(xiàn)了負(fù)增長，僅2018年一年的降幅就達(dá)到了近500萬人。

　　　　從城市化代表的農(nóng)村進(jìn)城人口來觀察，從2000年至2010年，我國城市化率年均升幅為1.4%，其中2010年當(dāng)年的城市化率就增加了1.6%。而從2010年到2018年的年均升幅降至1.2%，2018年當(dāng)年的升幅僅為1.06%，這意味著城市化進(jìn)程正在放緩。2000年時(shí)我國城市化率僅為36%，而到2018年的城市化率已經(jīng)接近60%。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，城市化率達(dá)到70%左右將進(jìn)入成熟期，這意味著中國城市化進(jìn)程已經(jīng)步入尾聲階段。

　　　　因此，在2010年以后，無論是新增勞動年齡人口的數(shù)量，還是農(nóng)村進(jìn)城人口的數(shù)量，都開始下降，這意味著有效勞動力供應(yīng)的下降，以及經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降。而從中國GDP增速的表現(xiàn)來看，2010年也是本輪經(jīng)濟(jì)下行周期的起點(diǎn)，當(dāng)年的GDP增速一度反彈至10.6%，此后開始了一路下滑。

　　貨幣增長受限。

　　面對勞動力供應(yīng)的下降，我們首先采取的應(yīng)對方式是增加資本投入，維持貨幣高增。

　　從2010年到2016年，我國廣義貨幣M2年均增速為14.5%，同期企業(yè)部門年均債務(wù)增速為16%，而固定資產(chǎn)投資增速為17%。在高投資的支撐下，同期GDP年均增速為7.7%，基本保持在7%左右甚至以上的水平。

　　　　但貨幣高增靠的是持續(xù)舉債，最終引發(fā)了債務(wù)率過高的問題。因而從2017年開始，我國開始了金融去杠桿，通過關(guān)閉影子銀行，大幅降低了貨幣和債務(wù)增速。在最新的19年6月份，M2增速降至8.5%，而投資增速降至5.8%，均比此前十年平均水平大幅下降。

　　　　而在貨幣增速大幅下降之后，17、18年的GDP增速降至7%以下，在19年又進(jìn)一步降至了6%附近。

　　我們認(rèn)為，勞動力供給的下降是永久性的，而在高債務(wù)率的約束下，貨幣增速的放緩也是趨勢性的，與此相應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速也出現(xiàn)了永久性的下降，因而本輪中國經(jīng)濟(jì)下行并非周期性的回落。

　　二、步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代

　　如何理解未來的中國經(jīng)濟(jì)趨勢？在經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩之后，中國經(jīng)濟(jì)每年的增量占比將顯著下降，與此對應(yīng)的是存量經(jīng)濟(jì)的占比將顯著上升。在2014年，我們曾經(jīng)寫過一篇報(bào)告《存量經(jīng)濟(jì)新常態(tài)——14年下半年宏觀報(bào)告》，一個(gè)重要判斷就是許多重要的行業(yè)將步入存量經(jīng)濟(jì)的模式。

　　地產(chǎn)銷售見頂。

　　房地產(chǎn)是與人口和貨幣最為相關(guān)的行業(yè)，因而也將是步入存量經(jīng)濟(jì)的標(biāo)志性行業(yè)。

　　從2000年到2010年，我國地產(chǎn)銷售面積從1.9億平米升至10.4億平米，年均增速高達(dá)18.8%。而從2010年到2018年，我國地產(chǎn)銷售面積從10.4億平米升至17.2億平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，我國地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)了負(fù)增長。

　　從人口的角度測算，當(dāng)前我國的地產(chǎn)銷售面積應(yīng)處于歷史的峰值水平。目前我國新增城市化率已經(jīng)降至1%左右，對應(yīng)每年農(nóng)村進(jìn)城人口約在1500萬，假設(shè)3口一家，相當(dāng)于每年500萬套住房需求。而在城市當(dāng)中每年進(jìn)入25-34歲的適婚人群大約1400萬，假設(shè)兩人一家，對應(yīng)700萬套住房需求。此外，從2015年開始的棚改貨幣化，額外帶來了每年600萬套左右的改造需求。加總之后中國住房需求的頂峰水平約在1800萬套。

　　在2018年，我國商品房銷售面積達(dá)到17.2億平米，商品住宅的銷售面積為14.8億平米。假設(shè)一套新房面積平均為90平米，分別折合約1900萬套和1650萬套住房?？紤]到商住兩用房的存在，假設(shè)一半的商業(yè)用房具有居住屬性，那么2018年的實(shí)際住房供給也達(dá)到了1800萬套，基本上沒有上升空間了。

　　　　19年以來的商品房銷量出現(xiàn)下滑，一個(gè)重要原因就是棚改貨幣化退潮，棚改目標(biāo)大幅下調(diào)，這就使得三四線城市地產(chǎn)銷量出現(xiàn)了明顯下滑。而根據(jù)國務(wù)院的規(guī)劃，到2020年會基本完成棚戶區(qū)改造的任務(wù)，這也意味著地產(chǎn)銷售面積的下滑趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

　　地產(chǎn)市場的另一支柱是貨幣超發(fā)，從2007年到2018年，中國的廣義貨幣總量從40萬億升至183萬億，增幅超過3倍，而同期中原地產(chǎn)的一線城市房價(jià)平均漲幅也接近3倍，房地產(chǎn)成為貨幣超發(fā)環(huán)境下居民資產(chǎn)保值的首選。

　　　　但隨著貨幣增速的大幅下降，意味著房價(jià)的潛在漲幅將明顯下降。再考慮到中國主要城市的房價(jià)租金比居高不下，過去的房價(jià)大漲透支了未來的上漲空間，因而未來房價(jià)或也會步入滯漲時(shí)代。

　　因此，無論從房地產(chǎn)銷售還是價(jià)格來看，未來都極有可能步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

　　粗鋼產(chǎn)量筑頂。

　　在改革開放以后，得益于人口紅利和城市化，中國經(jīng)濟(jì)在過去40年進(jìn)行了轟轟烈烈的工業(yè)化，而前者的見頂也意味著中國工業(yè)化步入了尾聲，而衡量工業(yè)化進(jìn)程的一個(gè)重要指標(biāo)是人均粗鋼產(chǎn)量。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，工業(yè)化的進(jìn)程都伴隨著人均粗鋼產(chǎn)量的迅速提升，而人均粗鋼產(chǎn)量的最高點(diǎn)往往也對應(yīng)著工業(yè)化的拐點(diǎn)。例如美國的人均粗鋼產(chǎn)量在1973年達(dá)到646公斤的峰值水平，德國在1974年達(dá)到857公斤的峰值，而日本則是在1973年達(dá)到1094公斤的峰值，之后都開始一路下滑?？紤]到日本和德國是外向型經(jīng)濟(jì)體，而中國更加類似于美國、屬于內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，中國粗鋼產(chǎn)量的峰值應(yīng)該介于美國與日德水平之間。

　　在改革開放之初的1978年，中國人均粗鋼產(chǎn)量為33公斤，而我們預(yù)計(jì)，2019年的人均粗鋼產(chǎn)量將會達(dá)到730公斤，這已經(jīng)超過美國的最高點(diǎn)，相比于之前同德國和日本的峰值水平更為接近，因而中國的人均粗鋼產(chǎn)量或已接近歷史最高點(diǎn)。

　　　　事實(shí)上，在2000年至2010年，中國粗鋼產(chǎn)量年均增速高達(dá)17.5%，而在2010-2018年，中國粗鋼產(chǎn)量年均增速只有4.8%，從增速看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降。

　　隨著粗鋼產(chǎn)量的筑頂，與之類似的水泥、工程機(jī)械等工業(yè)行業(yè)或也會步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

　　耐用消費(fèi)飽和。

　　而隨著地產(chǎn)銷售的見頂以及工業(yè)化步入尾聲，中國的諸多耐用消費(fèi)品也將面臨市場飽和的壓力。

　　在30年以前，中國居民還在為溫飽而努力，城鎮(zhèn)居民戶均住房不到0.5套，幾乎沒有汽車、空調(diào)，彩電和冰箱的擁有數(shù)不到0.2臺。而到了2017年，我國城鎮(zhèn)居民已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機(jī)都接近1臺，空調(diào)和彩電甚至略超過1臺，而手機(jī)高達(dá)2.3部，戶均汽車0.38輛。

　　　　考慮到彩電和空調(diào)的特殊性，每個(gè)房間都需要，因而其戶均需求會超過一臺，此外汽車的戶均擁有量遠(yuǎn)低于一輛，因此這兩類消費(fèi)品未來還有成長空間。但其他的冰箱、電腦、洗衣機(jī)等多數(shù)耐用品戶均一臺就夠用了，其實(shí)未來只有存量市場的更新需求。

　　目前我國總?cè)丝跒?3.95億，戶均人口約為3人，對應(yīng)著家庭總數(shù)為4.7億戶。假設(shè)耐用消費(fèi)品的平均使用期限為10年，相當(dāng)于每年折舊10%。按照戶均一臺的保有量，中國大多數(shù)耐用消費(fèi)品每年的更新需求約為5000萬臺左右。

　　而在2018年，中國的冰箱內(nèi)銷量為4300萬臺，同比下降3.8%，已經(jīng)連續(xù)5年下降。2018年的洗衣機(jī)內(nèi)銷量為4500萬臺，同比增速降至2.7%的4年新低。這印證戶均一臺的耐用品，在中國國內(nèi)的穩(wěn)態(tài)銷量就在5000萬臺以下。

　　　　2018年的空調(diào)內(nèi)銷量達(dá)到9300萬臺，足夠支撐中國所有家庭每年2臺的置換需求，進(jìn)一步上升的空間其實(shí)也不大了。

　　因此，在中國的耐用品中，除了汽車還有巨大的潛力，其余各類耐用品的銷量上升空間在未來都非常有限。

　　三、周期行業(yè)剩者為王

　　如何面對存量市場的競爭？一個(gè)出路就是提升存量市場的份額，在馬太效應(yīng)之下，龍頭企業(yè)可以通過搶占市場來提高集中度，獲得增長的空間。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在過去幾年的諸多領(lǐng)域，都出現(xiàn)了集中度的明顯提升，尤其是以周期行業(yè)最為突出。

　　比如房地產(chǎn)行業(yè)，2009年時(shí)前10大地產(chǎn)商的銷售份額CR10僅為8.1%，到2018年提升至27%，份額提升了近3倍。尤其是在過去兩年，房地產(chǎn)行業(yè)CR10從18.7%升至27%，提升了近50%。因而雖然過去兩年地產(chǎn)市場整體的年均銷售增速僅為13%，但前10大地產(chǎn)商的年均銷售增速高達(dá)36%。

　　　　再比如水泥行業(yè)，其集中度在過去的10多年在持續(xù)提升。以熟料的產(chǎn)能來測算，2005年的CR10為30.3%，到2018年升至63%。而市場集中度的提升助推龍頭企業(yè)【海螺水泥(600585)、股吧】的凈利潤從05年的6億元提升至18年的306億元。

　　在工程機(jī)械領(lǐng)域，以挖掘機(jī)為例，行業(yè)集中度從2012年開始見底回升，2012年的CR10為67%，CR4為36%，而到了2019年上半年，CR10已經(jīng)達(dá)到86%，CR4升至60%。在行業(yè)競爭格局改善之后，龍頭企業(yè)【三一重工(600031)、股吧】的凈利潤從15年的1.4億元升至18年的63億元。

　　即便是競爭格局最差的鋼鐵行業(yè)，其CR10在2010年以后持續(xù)下降，但自從2015年的供給側(cè)改革開始以后，鋼鐵行業(yè)CR10從15年最低的34.2%回升至18年的36.9%，而中國盈利鋼廠比例也從2015年最低的3%升至目前的82%。

　　　　無論是房地產(chǎn)、鋼鐵還是水泥，其實(shí)并不存在太高的技術(shù)壁壘。而近幾年的份額提升應(yīng)該主要?dú)w功于供給側(cè)改革去產(chǎn)能和去杠桿。去產(chǎn)能抑制了新增產(chǎn)能擴(kuò)張，減少了無序競爭，使得龍頭企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能受益。而去杠桿使得周期行業(yè)面臨資金壓力，中小企業(yè)缺乏資金退出市場，而龍頭企業(yè)靠著資金優(yōu)勢越來越大。

　　四、消費(fèi)行業(yè)優(yōu)勝劣汰

　　而在消費(fèi)行業(yè)，則發(fā)生了集中度進(jìn)一步提升的趨勢。

　　例如在洗衣機(jī)行業(yè)，排名第一的青島海爾在12年的內(nèi)銷市場份額為17%，而在18年提升至近34%。而美的收購小天鵝之后份額升至第二名，目前洗衣機(jī)行業(yè)的CR2已經(jīng)超過60%。

　　在冰箱行業(yè)，海爾、美的和海信科龍份額排名前三，其合計(jì)內(nèi)銷市場份額在12年為45.3%，而在18年升至58.2%，其中排第一的海爾18年份額達(dá)到33.1%。

　　只有在空調(diào)行業(yè)，格力、美的和海爾三強(qiáng)的內(nèi)銷市場份額在過去幾年出現(xiàn)了小幅下降，從13年的76.5%降至18年的70.5%，但是依然維持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

　　　　受益于市場份額集中帶來的定價(jià)能力，中國家電行業(yè)龍頭的格力、美的和海爾均保持了強(qiáng)勁的盈利增長能力。在過去的8年，這三大家電企業(yè)的年均凈利潤增速分別為25%、16%和17%，也給投資者帶來了巨大的回報(bào)。

　　在白酒行業(yè)，以銷售金額測算，茅臺、五糧液和洋河三大龍頭的市場份額在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市場份額在三年之內(nèi)翻了一倍，由此也帶來了利潤的大幅提升，過去3年三大龍頭白酒企業(yè)的年均凈利潤增速高達(dá)26%。

　　為何消費(fèi)行業(yè)的集中度普遍提升？我們認(rèn)為主要有兩大原因：　　一是受益于去產(chǎn)能。在過去幾年，不僅僅是周期行業(yè)在去產(chǎn)能，消費(fèi)行業(yè)同樣也在去產(chǎn)能。以白酒行業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從2016年到2018年，規(guī)模以上白酒企業(yè)的數(shù)量從1606家減少至1445家，白酒總產(chǎn)量從1358萬千升降至871萬千升，但同期規(guī)模以上白酒企業(yè)總收入僅從6126億元小幅降至5364億元，這意味著剩余規(guī)模以上白酒企業(yè)的效益出現(xiàn)了明顯改善。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在過去的兩年，中國規(guī)模以上啤酒產(chǎn)量從4506萬千升降至3812萬千升，乳制品產(chǎn)量從2993萬噸降至2687萬噸，但統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示同期的規(guī)模以上啤酒和乳制品產(chǎn)量增速均穩(wěn)中有升，因而唯一的解釋是規(guī)模以上啤酒和乳制品企業(yè)的數(shù)量發(fā)生了大幅下降，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯提升。

　　二是受益于消費(fèi)升級。雖然中國的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了顯著下降，但即便是當(dāng)前的6.2%，從全球來看也是不低的增速。而近3年的中國居民可支配收入保持了8.7%左右的高增速。

　　　　一方面是收入的持續(xù)提高，另一方面是居民對各種消費(fèi)品的消費(fèi)數(shù)量相繼見頂，因而居民消費(fèi)升級成為消費(fèi)行業(yè)的主旋律，體現(xiàn)為各個(gè)行業(yè)中高端消費(fèi)品的份額或者價(jià)格上升。比如高檔白酒的價(jià)格漲幅就明顯高于普通白酒。

　　五、價(jià)值龍頭核心資產(chǎn)

　　在中國的股市中，自從2015年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動以來，上證50指數(shù)的累計(jì)漲幅為21%，滬深300指數(shù)的累計(jì)漲幅為3.4%，中證500指數(shù)的跌幅為36%[1]，呈現(xiàn)市值越大的公司股價(jià)漲幅也越大的特征。

　　最近兩年，大家習(xí)慣性地把一批中國各行各業(yè)的龍頭上市公司稱之為中國的核心資產(chǎn)，而且這些龍頭企業(yè)的盈利乃至股價(jià)表現(xiàn)在過去幾年都相當(dāng)突出，給投資者帶來了不錯(cuò)的回報(bào)。

　　　　而在美國過去10年的股票長牛中，美國標(biāo)普500指數(shù)的年均漲幅為10%，以FAAMG為代表的5大龍頭企業(yè)的年均漲幅高達(dá)23%，呈現(xiàn)出大市值企業(yè)表現(xiàn)更好的特點(diǎn)。

　　　　與中國相比，美國的工業(yè)化早已結(jié)束，其GDP增速已經(jīng)降至2%左右區(qū)間，更加類似于一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)，為何其龍頭企業(yè)的表現(xiàn)這么好？

　　我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)能否成為核心資產(chǎn)，關(guān)鍵在于其產(chǎn)品是否可以持續(xù)給用戶創(chuàng)造價(jià)值。

　　在美國的歷史上，曾經(jīng)出現(xiàn)過無數(shù)的龍頭企業(yè)。比如20世紀(jì)初成立的美國鋼鐵，目前已經(jīng)徹底衰落了。而19世紀(jì)末成立的通用電氣公司、20世紀(jì)初成立的通用汽車公司，也已經(jīng)從巔峰滑落。而成立于19世紀(jì)的聯(lián)合太平洋鐵路公司、美國電話電報(bào)公司ATT、可口可樂公司目前卻越過越好，市值處于歷史新高附近。

　　在我們看來，這些成功的龍頭企業(yè)，其成功的秘訣在于保持了產(chǎn)品的價(jià)值，直到今天，美國人依然離不開可口可樂，離不開優(yōu)質(zhì)的鐵路服務(wù)和電信服務(wù)，但是其對鋼鐵、汽車的需求已經(jīng)被其他企業(yè)替代了。

　　如何使得產(chǎn)品不可或缺？關(guān)鍵是要舍得花錢?？煽诳蓸访磕甑臓I銷費(fèi)用約40億美元，占其營收的比重接近10%。而美國龍頭科技企業(yè)的特點(diǎn)就是巨額的研發(fā)投入，F(xiàn)AAMG五大企業(yè)的平均研發(fā)強(qiáng)度高達(dá)13%，17年的平均研發(fā)投入是142億美元，接近1000億人民幣。

　　　　因此，或者是巨額資金投入營銷，或者是巨額資金投入研發(fā)，讓自己的產(chǎn)品和服務(wù)變得不可或缺。

　　從這一點(diǎn)來看，中國的食品類龍頭企業(yè)的營銷投入并不低。例如伊利股份18年的廣告費(fèi)用接近110億元，五糧液18年的銷售費(fèi)用達(dá)到38億元，茅臺的銷售費(fèi)用也有26億元，占營收的比例分別達(dá)到14%、9.5%和3.4%。營銷的高投入對食品行業(yè)確實(shí)是有效的，因?yàn)槭称沸袠I(yè)對技術(shù)不太依賴，但是對品牌影響力很依賴。

　　　　但是周期以及家電、科技等行業(yè)來看，要想保持領(lǐng)先，靠的其實(shí)是技術(shù)。而在這個(gè)方面，中國的很多企業(yè)其實(shí)投入并不多。

　　如何觀察一個(gè)行業(yè)的技術(shù)水平有沒有提高？一個(gè)觀察的視角是其出口產(chǎn)品單價(jià)有沒有提高。我們研究了家電、手機(jī)、鋼材、煤炭等多個(gè)行業(yè)的出口數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在過去的8年當(dāng)中，鋼材、煤炭、彩電、空調(diào)等多個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品出口單價(jià)是在持續(xù)下降的，唯獨(dú)手機(jī)行業(yè)的出口單價(jià)在持續(xù)提升，這說明中國手機(jī)行業(yè)的技術(shù)水平在明顯提高。

　　而在中美貿(mào)易摩擦中，華為頂住了美國封鎖的壓力，其國內(nèi)市場份額不降反升，還在今年率先發(fā)布了5G手機(jī)，其實(shí)靠的就是每年1000億元的研發(fā)投入，提升了產(chǎn)品的品質(zhì)，讓自己的產(chǎn)品價(jià)值巨大而不可或缺。

　　從研發(fā)的角度來看周期和科技行業(yè)，招商銀行已經(jīng)宣布每年投入金融科技的預(yù)算不低于營收的3.5%，18年格力和美的研發(fā)強(qiáng)度在4%左右，而三一重工的研發(fā)投入占比達(dá)到5.4%，歌爾股份的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到8%，海康威視的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到9%，中興通訊的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到12.8%，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到15.3%，而部分科創(chuàng)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度接近25%，都顯著超過了中國2.18%的平均研發(fā)強(qiáng)度。雖然科創(chuàng)板的估值有泡沫的成分較高，但是從鼓勵(lì)研發(fā)的角度看，對中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展肯定是好事。

　　　　因此，總結(jié)中國和美國的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來在存量經(jīng)濟(jì)占比增加的情況下，那些能夠持續(xù)投入資金來鞏固市場地位的食品類龍頭企業(yè)，或是持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新提高產(chǎn)品品質(zhì)的周期和科技類龍頭企業(yè)，才是中國真正的核心資產(chǎn)。

　　一、經(jīng)濟(jì)：生產(chǎn)需求雙弱

　　1）地產(chǎn)增速回落。7月前25天，主要4個(gè)一線城市地產(chǎn)銷售同比上升7.3%，11個(gè)二三線城市地產(chǎn)銷售同比上升12.4%，18個(gè)三四線城市地產(chǎn)銷售同比上升16.5%。與6月份相比，僅2線城市地產(chǎn)銷售回升，一線和三四線城市增速回落。

　　2）汽車零售下滑。7月前三周乘聯(lián)會乘用車零售和批發(fā)增速分別為-11和-14%，其中汽車零售增速比6月份下降，但批發(fā)增速降幅收窄。

　　3）工業(yè)生產(chǎn)仍弱。7月前26天，6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅擴(kuò)大至16%，意味著7月工業(yè)生產(chǎn)或再度轉(zhuǎn)弱。

　　二、物價(jià)：通脹短期平穩(wěn)

　　1）食品價(jià)格小漲。上周豬價(jià)、蛋價(jià)繼續(xù)大幅上漲，蔬菜、水果價(jià)格下跌，食品價(jià)格環(huán)比上周上漲0.1%。

　　2）7月CPI穩(wěn)定。7月以來食品價(jià)格明顯回升，截止目前7月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.5%和1%，預(yù)測7月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1%，7月CPI穩(wěn)定在2.7%。

　　3）PPI繼續(xù)回落。7月份以來國際油價(jià)、國內(nèi)煤價(jià)、鋼價(jià)均先漲后跌，截止目前7月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下跌0.2%，預(yù)測7月PPI環(huán)比下跌0.1%，同比降幅擴(kuò)大至0.2%。

　　4）通脹短期平穩(wěn)。進(jìn)入7月份以來，雖然豬價(jià)持續(xù)大漲，但蔬菜和水果價(jià)格先漲后跌，食品價(jià)格整體漲幅有限。而在工業(yè)品價(jià)格方面，國際油價(jià)、國內(nèi)煤價(jià)和鋼價(jià)均是先漲后跌。整體來看，7月份物價(jià)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)，CPI基本持平，PPI略有下跌。

　　三、流動性：貨幣穩(wěn)健中性

　　1）貨幣利率回落。上周貨幣利率小幅回落，其中R007均值下行16bp至2.79%，R001均值下行18bp至2.65%。DR007下行14bp至2.62%，DR001下行15bp至2.59%。

　　2）央行大幅回籠。上周央行在周二以后再度暫停逆回購操作，全周逆回購?fù)斗?00億，MLF和TMLF投放4977億元，國庫定存投放1000億元，逆回購到期4600億元，MLF到期5020億元，央行凈回籠3143億元

　　3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數(shù)反彈，人民幣匯率保持穩(wěn)定，在岸與離岸人民幣均保持在6.88。

　　4）貨幣穩(wěn)健中性。央行行長易綱接受財(cái)新專訪時(shí)表示，去年美國加息，中國沒有跟隨；現(xiàn)在美國減息，中國也要看自己的實(shí)際情況而定。減息主要是應(yīng)對通縮危險(xiǎn)，但現(xiàn)在中國物價(jià)走勢溫和，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平。這意味著中國貨幣進(jìn)一步寬松的空間不大。進(jìn)入7月以來，貨幣利率先降后升，但目前的貨幣利率依舊維持在利率走廊的下限附近，貨幣穩(wěn)健中性的取向未變。

　　四、政策：降低企業(yè)負(fù)擔(dān)

　　1）降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。國務(wù)院常務(wù)會議確定進(jìn)一步治理違規(guī)涉企收費(fèi)的措施，大力清除企業(yè)不合理負(fù)擔(dān)。會議部署深化區(qū)域金融改革試點(diǎn)，下一步要統(tǒng)籌運(yùn)用多種工具，推動實(shí)際利率有效下降，支持中小銀行發(fā)展，降低企業(yè)特別是小微、民營企業(yè)融資成本。

　　2）實(shí)施健康中國行動。國務(wù)院總理對全國推進(jìn)健康中國行動電視電話會議作出重要批示，強(qiáng)調(diào)實(shí)施健康中國行動，提升全民健康素質(zhì)，進(jìn)一步落實(shí)大衛(wèi)生、大健康理念和預(yù)防為主方針，加強(qiáng)政策統(tǒng)籌和部門協(xié)同，推動健康中國行動不斷取得新成效。

　　3）提高資本市場違法違規(guī)成本。證監(jiān)會表示，正推動盡快修改完善《證券法》《刑法》有關(guān)規(guī)定，擬對發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人信息披露虛假及中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等證券違法行為，大幅提高刑期上限和罰款、罰金數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化民事?lián)p害賠償責(zé)任，實(shí)施失信聯(lián)合懲戒，切實(shí)提高資本市場違法違規(guī)成本。

　　五、海外：美國二季度GDP增速回落，歐央行釋放降息信號

　　1）美國二季度GDP增速回落，但好于預(yù)期。美國上周五發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，二季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年增速為2.1%，較前值3.1%明顯回落，但好于預(yù)期的1.8%。二季度美國經(jīng)濟(jì)增長得益于個(gè)人消費(fèi)支出和政府支出的提振，個(gè)人消費(fèi)支出增長4.3%，預(yù)期4%、前值1.1%；政府支出增長5%，為10年來最大增幅；但二季度美國私人投資下滑5.5%，出口減少5.2%，拖累經(jīng)濟(jì)增速。

　　2）白宮與國會就債務(wù)上限和支出限制達(dá)成協(xié)議。上周一，美國總統(tǒng)特朗普與國會就未來兩年聯(lián)邦政府預(yù)算和債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議，該協(xié)議同意將政府支出上限提高3200億美元，并將財(cái)政部發(fā)債權(quán)限延長至2021年7月31日。該協(xié)議尚需在美國國會兩院獲得通過后由特朗普簽署方能生效。

　　3）歐央行釋放降息信號。上周四，歐央行會議決議維持歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率不變，同時(shí)調(diào)整前瞻性指引，預(yù)計(jì)關(guān)鍵利率至少到2020年上半年將保持或低于當(dāng)前水平，并強(qiáng)調(diào)需要在較長一段時(shí)間內(nèi)保持高度寬松的貨幣政策。行長德拉吉在新聞發(fā)布會上稱，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景日益惡化，下半年反彈的可能性降低，但陷入衰退的可能性也很低。

　　4）約翰遜接任英國首相。上周二，鮑里斯·約翰遜贏得執(zhí)政黨保守黨的黨魁選舉，出任英國新一任首相。約翰遜曾為特蕾莎·梅首相內(nèi)閣的外交大臣，也曾擔(dān)任倫敦市長。約翰遜在勝選演說中承諾10月31日前脫歐，其新任命的內(nèi)閣成員多為脫歐派和右翼人士。