利潤降幅縮窄，配置信用轉(zhuǎn)債

　　——海通債券每周交流與思考第329期（姜超等）

　　摘 要

　　上周債市繼續(xù)震蕩，國債利率基本持平，AAA級、AA級企業(yè)債和城投債利率平均下行0、3、2bp，轉(zhuǎn)債反彈1.39%。

　　美國經(jīng)濟回落，降息預(yù)期仍高。

　　上周美國公布2季度GDP增速回落至2.1%，低于1季度的3.1%。從分項貢獻來看，投資和外貿(mào)是主要的拖累，其中投資貢獻從1.1%降至-1%，外貿(mào)的貢獻也從0.7%降至-0.7%。而居民消費和政府支出是主要的支撐，消費貢獻增速從0.8%升至2.9%，政府支出的貢獻從0.5%升至0.9%。

　　近期美國公布的6月份耐用品訂單環(huán)比上升2%超預(yù)期，但7月Markit制造業(yè)PMI進一步降至50的歷史新低，意味著其制造業(yè)景氣仍在下滑，而投資的下滑是美國2季度經(jīng)濟的最大拖累。

　　在2季度GDP增速公布以后，美國7月降息的概率依舊維持在100%，年內(nèi)降息3次以上的概率依然超過50%。

　　國內(nèi)經(jīng)濟仍弱，通脹短期平穩(wěn)。

　　7月以來，國內(nèi)經(jīng)濟再度出現(xiàn)走弱的跡象。其中下游需求的地產(chǎn)銷售增速下滑，汽車零售增速也再度轉(zhuǎn)負。在生產(chǎn)方面，6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅擴大，意味著工業(yè)生產(chǎn)也再度走弱。

　　在物價方面，雖然7月以來豬價大幅上漲，但水果和蔬菜價格先漲后跌，食品價格整體漲幅有限。而在工業(yè)品方面，國際油價、國內(nèi)煤價和鋼價都是先漲后跌。因而綜合來看，7月PPI或小幅回落，而CPI有望保持平穩(wěn)。

　　貨幣穩(wěn)健中性，利率走廊下限。

　　在7月份，貨幣利率出現(xiàn)了劇烈的波動。在7月初，貨幣利率一度創(chuàng)下多年新低，其中隔夜回購利率甚至降至1%以下。而在7月的中下旬，貨幣利率出現(xiàn)了明顯的回升，隔夜回購利率一度接近3%。如何理解貨幣政策的變化？

　　在我們看來，6月以及7月初的流動性極度寬松，與央行應(yīng)對季末資金收緊以及包商銀行托管事件有關(guān)。而在季末沖擊平穩(wěn)度過之后，加上6月的貨幣融資數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，沒有出現(xiàn)信用緊縮，因而央行從7月開始著手回收超額流動性，使得流動性有所收緊。

　　央行行長接受財新專訪時表示，去年美國加息，中國沒有跟隨；現(xiàn)在美國減息，中國也要看自己的實際情況而定。減息主要是應(yīng)對通縮危險，但現(xiàn)在中國物價走勢溫和，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平。我們認為中國貨幣進一步寬松的空間不大，未來或維持在穩(wěn)健中性水平。

　　利潤降幅縮窄，配置信用轉(zhuǎn)債。

　　展望未來，我們認為債市短期或步入震蕩。由于央行的持續(xù)回籠，貨幣利率短期下行受阻。但無論是經(jīng)濟通脹基本面，還是美國降息周期啟動在即，都不支持貨幣利率大幅上行，因而貨幣利率或穩(wěn)定在利率走廊下限附近，與此相應(yīng)債市也將步入震蕩期。

　　6月的稅收增速維持6%左右的降幅，減稅降費的力度在擴大。而6月份的工業(yè)企業(yè)利潤雖然同比下降了3.1%，但從2季度整體來看，利潤同比下降了1.9%，降幅比1季度的3.3%明顯收窄，意味著工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)了改善的希望。

　　我們認為，上半年的社融增速穩(wěn)中有升，意味著下半年經(jīng)濟有望見底企穩(wěn)。而大規(guī)模的減稅降費主要在下半年落地，因而下半年企業(yè)的經(jīng)營有望繼續(xù)改善，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)信用債和轉(zhuǎn)債的配置價值。

　　一、貨幣利率：紛紛下行

　　1）上周資金面由緊轉(zhuǎn)松。上周央行回籠資金3143億元，資金面先緊后松，貨幣利率紛紛下行。具體而言，MLF投放2000億元，TMLF投放2977億元，MLF到期5020億元；逆回購500億元，國庫現(xiàn)金定存投放1000億元，逆回購到期4600億元。R007均值下行16BP至2.79 %，R001均值下行18 BP至2.65 %。DR007均值下行14 BP至2.62 %，DR001均值下行15BP至2.59 %。

　　2）MLF續(xù)作縮量“減價”。上周三央行用低利率（3.15%）的TMLF置換部分到期的MLF（利率3.3%），但置換量縮減43億元，當日不開展逆回購操作、逆回購到期1600億元。這印證了貨幣政策偏穩(wěn)健的態(tài)度，即相對于上月不再更加寬松。

　　3）寬松預(yù)期降低。財新網(wǎng)報道，央行行長稱，去年中國未跟隨美國加息，今年美聯(lián)儲可能降息，中國央行還是看自己的實際情況而定。易行長表示，降息主要是應(yīng)對通縮，現(xiàn)在物價走勢溫和，中國目前的利率水平是合適的，可以說是黃金水平，即舒適水平。另外，對于利率市場化改革，易行長認為未來將由市場化報價利率取代貸款基準利率。央行行長的講話使得市場對于國內(nèi)的寬松預(yù)期降低。我們?nèi)耘f認為，6月最寬松的時點已過，央行貨幣政策偏穩(wěn)健但也不至于大幅收緊，貨幣利率將在利率走廊下限附近波動。

　　二、利率債：債市橫盤震蕩

　　1）上周債市窄幅震蕩。上周短端利率跟隨資金面小幅下行，長端繼續(xù)膠著，收益率曲線延呈現(xiàn)短下長上的走勢。其中1年期國債收于2.63%，較前一周下行0.8BP；10年期國債收于3.17%，較前一周上行1BP。1年期國開債收于2.67%，較前一周下行1.8BP；10年期國開債收于3.54%，較前一周上行1.3BP。

　　2）供給回落，需求較好。上周利率債共發(fā)行3812億元，環(huán)比增723億元；凈供給為881億元，環(huán)比減少1337億元。其中記賬式國債發(fā)行101億元，政金債發(fā)行808億元，地方政府債發(fā)行2903億元。認購倍數(shù)較前一周有所上升。

　　3）債市橫盤震蕩。短期內(nèi)貨幣寬松預(yù)期降低、專項債發(fā)行等因素制約利率下行，長端利率預(yù)計橫盤震蕩。中期來看，債市配置價值依然較高，建議關(guān)注由于超調(diào)帶來的配置機會。理由主要有三點：一是近期經(jīng)濟供需兩端開始放緩，經(jīng)濟再度轉(zhuǎn)弱，豬價菜價上行，但煤、鋼等生產(chǎn)資料價格下降，通脹壓力有限；二是房地產(chǎn)融資收緊制約投融資增速，也使得合意資產(chǎn)缺失，資產(chǎn)再配置壓力漸顯；三是海外寬松再次來臨，債市對外開放繼續(xù)推進，我國債市對海外資金吸引力仍高。

　　三、信用債：配置價值仍存

　　1）信用債收益率下行。上周信用債收益率小幅下行，信用利差主動收窄。AAA級企業(yè)債收益率與前一周基本持平，AA級企業(yè)債收益率較前一周小幅下行3BP，城投債收益率平均下行2BP。

　　2）民企債發(fā)行好轉(zhuǎn)。5月底包商銀行被托管打破金融剛兌，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行風險暴露，市場風險偏好大幅下降，而民企債是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重災(zāi)區(qū)，一級發(fā)行逐漸凍結(jié)，6月民企債發(fā)行量-159億，同比降低133億。而7月以來，恐慌情緒有所緩解，民企發(fā)行量轉(zhuǎn)暖，7月民企債凈發(fā)行213億，同比增多439億。

　　3）信用債配置價值仍存。上半年信用債收益表現(xiàn)好于利率債，信用利差明顯下行。下半年信用債配置價值仍存，一是投資趨于下行、貨幣易松難緊、海外寬松重啟支撐債市，利率債收益率仍趨下行，從而打開信用債收益率下行空間；二是非標萎縮后需求外溢，優(yōu)質(zhì)信用債配置力量仍強，三是社融企穩(wěn)，信用收縮風險可控，大部分發(fā)行人信用風險趨降。

　　四、可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債迎來反彈

　　1）轉(zhuǎn)債放量上漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.39%，日均成交量（包含EB）47.1億元，環(huán)比上升28%。我們計算的轉(zhuǎn)債全樣本指數(shù)（包含公募EB）上漲了1.19%；同期滬深300指數(shù)上漲1.33%、創(chuàng)業(yè)板指上漲1.29%、上證50上漲1.51%。個券109漲3平75跌，正股89漲5平93跌。漲幅前5位分別是生益轉(zhuǎn)債（18.95%）、天康轉(zhuǎn)債（7.28%）、隆基轉(zhuǎn)債（6.22%）、水晶轉(zhuǎn)債（5.65%）、雨虹轉(zhuǎn)債（5.09%）。

　　2）兩只轉(zhuǎn)債獲批文。上周無轉(zhuǎn)債發(fā)行，審批方面華夏航空（7.9億元）、英科醫(yī)療（4.7億元）轉(zhuǎn)債收到批文，川投能源（40億元）等轉(zhuǎn)債過會，東方日升（29億元）轉(zhuǎn)債未過會，【萬安科技(002590)、股吧】（6.06億元）終止轉(zhuǎn)債發(fā)行，莊園牧場（4億元）轉(zhuǎn)債預(yù)案暫時中止，華菱精工（2.8億元）、恒通物流（3億元）和銀信科技（4.25億元）三家公司公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

　　3）轉(zhuǎn)債迎來反彈。上周轉(zhuǎn)債市場迎來放量上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)的漲幅更是超過主要股指，走出獨立行情。我們此前曾提示轉(zhuǎn)債估值處于較低位置，尤其是銀行轉(zhuǎn)債等核心品種前期調(diào)整較多，可重點關(guān)注。上周來看，以銀行轉(zhuǎn)債為首的核心品種均迎來上漲，估值甚至有小幅拉升。實際上，近期股票和債券市場走勢均進入震蕩期，資金面臨方向選擇的問題。而隨著前期利空因素的消退，上周股指走出四連陽的行情，轉(zhuǎn)債投資者信心上升，推動市場走強。我們認為，短期轉(zhuǎn)債將進入反彈階段，可繼續(xù)關(guān)注配置機會，重點是成長、金融、可選消費等行業(yè)，同時密切跟蹤個券中報的業(yè)績情況。

　　風險提示：基本面變化、貨幣政策不達預(yù)期、資金面大幅波動。