【天風策略】震蕩區(qū)間下沿，可以逐步樂觀一些，尤其是科技

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點：

　　1、多個細節(jié)顯示，極限施壓的可能性更大。2、“四信號”體系依然指向震蕩格局，但當前處于震蕩區(qū)間下沿，可以逐步樂觀一些。3、結構上，建議布局因情緒影響而下跌，但業(yè)績趨勢較為明朗的科技類板塊包括：【5g終端】、【半導體】、【5g設備和材料】、【軟件】、【內容平臺】、【游戲】、【血制品】、【鋰電材料】、【軍工材料和元器件】、【工程機械和油服】。

　　2、指數層面——“四信號”體系依然指向震蕩格局

　　6月份，在市場震蕩格局中，我們曾判斷，有四大信號的出現可能扭轉投資者“反彈空間不大”、“漲了就兌現”的悲觀預期，并突破震蕩區(qū)間。

　　信號一：全面性的寬松，尤其是信用的再一次加碼，核心是引發(fā)經濟改善預期。

　　信號二：匯率的企穩(wěn)，當前背景與貿易戰(zhàn)關聯度最高。信號三：美股風險的釋放，降息兌現后，有調整風險。信號四：貿易戰(zhàn)的情況6月中旬到7月初，市場從震蕩區(qū)間下沿反彈到震蕩區(qū)間上沿，歸功于信號二、四的聯動改善，但近期這兩個信號又來到了最悲觀的位置。未來進一步惡化的可能性在變小，因此，如上文所說，當這兩個信號最悲觀的時候，可能要逐步樂觀一些。同時我們所擔心的信號三，也出現了風險，在美聯儲鷹牌降息之后，美股進入了調整階段。本質來說，由于美股的風險溢價跟隨EPS而變化，因此當美股EPS拐頭向下的時候，風險溢價往往大幅提升，即便降息使得無風險利率水平下降，也會被風險溢價的提升而抵消，因此美股在EPS向下同時降息的時候，市場往往要經歷下跌或者震蕩調整的階段。

　　　　但對于A股而言，最核心的還是“信號一”。Q1：政策上信用+貨幣全面性寬松，市場迎來整體估值抬升的大機會。Q2：政策上信用+貨幣全面性收縮，市場迎來整體估值收縮的向下調整。展望Q3，政治局會議定力極強，當考慮到Q3是建國70周年的重要窗口期、同時通脹回落提供了一個貨幣政策較為友好的環(huán)境。因此，Q3流動性較為充裕應該是大概率事件，但信用的進一步全面擴張，受制于政策的定力。因此，如下圖，在信用無法全面擴張的情況下，市場難以形成估值全面抬升的向上趨勢。震蕩格局難以打破。但是由于信號二、四的突然惡化，導致市場來到震蕩區(qū)間下沿，未來可以逐步樂觀一些。

　　3、結構層面——是否回到5月情況？　　向前看，在貿易戰(zhàn)又出現不確定性的情況下，未來在結構上，是類似Q2的消費占優(yōu)，還是延續(xù)Q3的科技占優(yōu)，引發(fā)不小的分歧和討論。

　　3.1 Q2消費占優(yōu)的背景5月份，隨著2000億商品25%關稅突然落地，貿易戰(zhàn)的惡化導致風險偏好驟降，同時疊加通脹抬升、經濟高頻數據顯著回落，市場環(huán)境呈現出類滯脹的狀態(tài)。因此，在貿易戰(zhàn)黑天鵝和類滯脹的市場環(huán)境下，很多機構投資者的換倉行為（將2-3月以科技、主題倉位換到消費）推動了消費板塊取得了非常多的超額收益。而且這種超額收益是在5月份美股暴跌、外資單月大幅流出的背景下發(fā)生的，與18年2月和10月美股暴跌導致國內消費板塊下跌的情況截然不同。3.2 Q3的背景和后續(xù)占優(yōu)的板塊

　　其一，風險偏好受影響程度不同。

　　當前貿易戰(zhàn)又生變，但沒有跡象表明出現了類似5月份談判破裂的情況，8月雙方將繼續(xù)對細節(jié)展開密集磋商。因此，對風險偏好的影響可能是暫時的，或者說最悲觀的狀態(tài)正在過去。其二，流動性環(huán)境不同。未來一個階段，流動性的環(huán)境要優(yōu)于Q2。一方面通脹較Q2回落的可能性較大，另一方面央行的工作會議也再次表達了保持流動性合理充裕的立場，結合建國70周年關鍵的窗口期，總體來說，流動性環(huán)境要比4、5月好。其三，業(yè)績的情況出現了變化Q2機構投資者切換到消費的原因之一是避險，而相對穩(wěn)健的業(yè)績，是避險的來源之一。以食品飲料為例，在所有申萬一級行業(yè)中，其是唯一一個TTM ROE連續(xù)兩個季度還在抬升的行業(yè)（19Q1>18Q4>18Q3）。但是，隨著近期中報的披露，一些消費白馬開始逐漸爆雷，這不得不讓大家產生一定程度的擔憂，因此，在年初消費股大幅上漲且一些個股業(yè)績出現問題之后，其防御性也大幅減弱。其四，繼續(xù)換倉的空間在降低。Q1在市場全面上漲的背景下，主題和科技表現更好，從公募基金的倉位來看，Q1降低了主板的配置，提升了中小創(chuàng)的配置。因此，當Q2市場風險偏好急劇收縮的情況下，大家的倉位結構，導致有很大空間換倉到消費，因此Q2公募基金大幅提升了主板的配置比例，降低了中小創(chuàng)。這也是為什么Q2國內消費股能夠抵擋住5月美股暴跌帶來的外資大量流出。

　　　　但是，如上文第二部分所述，如果美股在降息兌現、EPS預期回落的背景下，繼續(xù)調整，那么再次出現的外資大幅流出，對于消費股而言，可能就相對不利了。因為不管從中報業(yè)績，還是持倉結構，當前位置（龍頭消費股高位僅調整不到10%）都不支持國內機構出現類似5月再次大規(guī)模加倉的情況。

　　上周的報告中，我們曾回溯了過去三次科技股階段性占優(yōu)的四大共同特點：（1）業(yè)績趨勢的階段性占優(yōu)（2）流動性、風險偏好改善、shibor利率下行（3）為了“避雷”，階段性占優(yōu)都發(fā)生在業(yè)績預告披露期之后（4）前期價值藍籌風格的行情都有過渡演繹 當前，除去風險偏好的恢復由于貿易戰(zhàn)被階段性打斷以外，其余條件都與以上復盤的情況一致，因此，風險偏好回落帶來的科技股下跌，可能是比較好的布局機會。因此，當前環(huán)境下，我們的建議是，布局因情緒影響而下跌，但業(yè)績趨勢較為明朗的科技類板塊包括：【5g終端】、【半導體】、【5g設備和材料】、【軟件】、【內容平臺】、【游戲】、【血制品】、【鋰電材料】、【軍工材料和元器件】、【工程機械和油服】。

　　附：2019年Q3投資日歷

　　　　風險提示：宏觀經濟風險，海外不確定因素，公司業(yè)績不達預期風險等。