8月市場展望：七月流火，八月未央

　　來源：華創(chuàng)策略王君團(tuán)隊(duì)

　　【君策周論|八十一】核心結(jié)論

　　展望8月，貿(mào)易不確定性壓制估值，匯率波動(dòng)率增加，弱盈利周期下市場大概率走弱，建議謹(jǐn)慎操作，無為勝有為。做多金銅比，關(guān)注低估值高股息策略。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利超預(yù)期下行

　　　引言

　　7月市場沖高回落，成長后程發(fā)力表現(xiàn)出色，美元黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出色。市場何時(shí)低位企穩(wěn)、迎來風(fēng)格切換是市場關(guān)注焦點(diǎn)。展望8月，寬松周期進(jìn)入后半程，權(quán)益市場波動(dòng)增加，貿(mào)易不確定性增加匯率波動(dòng)，市場短期盈利估值承壓。建議做多金銅比，關(guān)注低估值高股息策略。

　　　　7月市場回顧：避險(xiǎn)資產(chǎn)占優(yōu)，成長脈沖式反彈

　　大類資產(chǎn)方面，美元黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出色。政治局會(huì)議及聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議為影響大類資產(chǎn)的關(guān)鍵事件。政治局會(huì)議定調(diào)顯示出信用擴(kuò)張乏力，企業(yè)盈利短期企穩(wěn)難度增加。雖然聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地，但中國美國利率聯(lián)動(dòng)性降低，國內(nèi)流動(dòng)性大幅寬松尚難預(yù)期。貿(mào)易摩擦不確定性增加預(yù)期下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。大類資產(chǎn)表現(xiàn)方面，美元、黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)顯著優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。國內(nèi)市場方面，利率債優(yōu)于股票，也一定程度反映出市場對于盈利持續(xù)下行的擔(dān)憂。

　　　　7月市場沖高回落，成長后程發(fā)力表現(xiàn)出色。7月份權(quán)益市場整體呈現(xiàn)沖高回落震蕩走勢，上證綜指盈利、估值均體現(xiàn)為負(fù)貢獻(xiàn)。板塊方面，中小創(chuàng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于滬深300。盈利預(yù)期好轉(zhuǎn)、科創(chuàng)板示范效應(yīng)、資金騰挪等多重因素下，成長板塊后半程顯著跑贏前期強(qiáng)勢的消費(fèi)板塊，成為市場上行主力：1）隨著7月中旬創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告披露完畢，板塊整體業(yè)績增速的回暖一定程度超越市場預(yù)期，引發(fā)市場對于主板創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速缺口逐步收斂的猜想；2）7月22日科創(chuàng)板開市，示范效應(yīng)下，創(chuàng)業(yè)板為代表的存量科技股受到市場資金追捧；3）基金二季報(bào)持倉披露，食品飲料、家電為代表的消費(fèi)板塊配置比例接近歷史極值，引發(fā)市場對于消費(fèi)板塊抱團(tuán)瓦解的擔(dān)憂。行業(yè)表現(xiàn)方面，基本面持續(xù)向好的農(nóng)林牧漁行業(yè)延續(xù)前期強(qiáng)勢；抱團(tuán)集中的食品飲料、家電行業(yè)龍頭業(yè)績難超預(yù)期引發(fā)市場對盈利拐點(diǎn)擔(dān)憂，遭到減持；而電子板塊的后來居上，也顯示出市場對于白馬抱團(tuán)瓦解的擔(dān)憂和搶跑成長的急迫心理。

　　　　7月市場大市值穩(wěn)定成長風(fēng)格依舊占優(yōu)，中小市值難有起色。穩(wěn)定成長的風(fēng)格依然顯著跑贏市場，反映出盈利下行周期市場對于盈利確定性的追逐。當(dāng)前庫存周期仍處下行中繼，權(quán)益市場易受到負(fù)面沖擊影響，市場波動(dòng)率提升，投資者更易對與盈利確定性給予較高溢價(jià)。從市值角度來看，大市值組合依然顯著占優(yōu)，顯示信用擴(kuò)張受限前提下中小市值公司依然難有起色。這也與創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告所顯示出的盈利分化結(jié)構(gòu)表現(xiàn)一致。

　　　　8月市場展望：市場波動(dòng)增加，無為勝有為

　　盈利下行，估值承壓，市場波動(dòng)增加。庫存周期尋底，盈利下行趨勢難改。領(lǐng)先指標(biāo)PMI原材料及產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)步入回落區(qū)間，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI中樞下行為大概率事件。庫存周期自去年9月進(jìn)入下行階段，疊加貿(mào)易摩擦帶來的外需沖擊影響的滯后體現(xiàn)，外需走弱或進(jìn)一步?jīng)_擊庫存周期尋底過程。企業(yè)盈利仍處下行區(qū)間，年內(nèi)或仍將存在二次探底可能性。宏觀流動(dòng)性環(huán)境維持平穩(wěn)，外資階段性布局，警惕美股下跌帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然政治局會(huì)議定調(diào)謹(jǐn)慎，但全球流動(dòng)性寬松周期下，國內(nèi)貨幣政策大幅收緊概率較低，保守估計(jì)下宏觀流動(dòng)性維持平穩(wěn)。權(quán)益市場方面， MSCI第二次擴(kuò)容將于8月27日收盤收生效，有望帶來百億規(guī)模被動(dòng)增量資金，結(jié)合之前經(jīng)驗(yàn)主動(dòng)資金大概率也將在8月提前布局，有望為A股帶來一定增量資金。但需注意到，當(dāng)前美股與基本面的背離十分明顯，其中包含了較強(qiáng)的貨幣政策寬松預(yù)期，美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較高，需警惕潛在的美股大幅下跌帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不確定性預(yù)期下匯率波動(dòng)增加，權(quán)益市場估值承壓。流動(dòng)性寬松周期后半程，估值對于權(quán)益資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)程度降低，難以形成上行動(dòng)力。戰(zhàn)不確定性增加為壓制8月市場估值的主要因素，潛在匯率波動(dòng)性的增加或?qū)褐剖袌龉乐邓健?/p>

　　　　寬松周期后半程，權(quán)益資產(chǎn)估值提升難以貢獻(xiàn)收益。歷史上貨幣寬松周期權(quán)益資產(chǎn)估值中樞提升但波動(dòng)性上升。從A股市場表現(xiàn)的歷史規(guī)律來看，貨幣寬松周期中債市的確定性高于股市，股市的波動(dòng)性加大，會(huì)有階段性行情。在2006年以來的前三輪貨幣寬松周期中，10年期國債利率均處在下行通道，平均下行91bp；上證綜指僅在2014-2015年的寬松周期中整體取得正收益，而在2008年和2012年的寬松周期中分別下跌10.9%和5.8%，期間的最大漲幅僅26.2%和16.2%，本輪寬松周期中上證綜指的最大漲幅已經(jīng)超過了這兩輪。在寬松周期的后半程，債券收益率通常會(huì)繼續(xù)跟隨基準(zhǔn)利率下降，而股市估值經(jīng)歷“擴(kuò)張-收縮”過程之后，對貨幣政策的敏感度會(huì)下降，導(dǎo)致寬松后半程估值對于股市的收益貢獻(xiàn)程度降低。行業(yè)表現(xiàn)方面，次衰退寬松階段，以大金融及公用事業(yè)為代表的防御性行業(yè)相對收益為正的概率較高，受益于政策對沖方向的子行業(yè)也有不錯(cuò)的超額表現(xiàn)。隨著寬松周期進(jìn)入后半程，前期收流動(dòng)性擴(kuò)張影響下估值大幅抬升的板塊漲勢趨緩，市場風(fēng)格逐步向盈利更加穩(wěn)定的消費(fèi)板塊擴(kuò)散。

　　　　匯率波動(dòng)率增加，弱盈利周期下市場大概率走弱。下半年弱美元為A股底部提供支撐，我們認(rèn)為A股不會(huì)跌破年初的底部，整體走勢比2018年強(qiáng)美元下要顯著好轉(zhuǎn)。但并不意味著A股就此趨勢走強(qiáng)，我們認(rèn)為短期來看8月匯率波動(dòng)性增加，匯率波動(dòng)增加疊加盈利下行周期，權(quán)益市場大概率走弱。歷史回測可知，匯率波動(dòng)增加疊加盈利下行階段，市場防御屬性較強(qiáng)。除2014.8-2015.3之外，市場各主要指數(shù)在此階段均有不同程度下跌，風(fēng)格上大盤、低市盈率、績優(yōu)股明顯占優(yōu)，藍(lán)籌白馬優(yōu)于中小創(chuàng)。而創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)市場區(qū)間，匯率波動(dòng)必然處于階段性低點(diǎn)，幾個(gè)典型區(qū)間是2013.1-2014.2，2015.1-2015.6，2015.9-2015.11，因此匯率高波動(dòng)的市場環(huán)境下創(chuàng)業(yè)板難以形成相對強(qiáng)勢。我們認(rèn)為主要原因在于匯率的高度波動(dòng)帶來市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行，圖11可見，2015年陸股通開通以來，匯率的波動(dòng)性與市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平高度相關(guān)，匯率波動(dòng)性增加，投資者對于估值敏感程度提升，業(yè)績估值不匹配的成長標(biāo)的難以跑贏市場。展望8月，匯率波動(dòng)率增加為大概率事件，當(dāng)前外匯市場套保率較低，更容易受到預(yù)期影響產(chǎn)生較大波動(dòng)。結(jié)合盈利下行周期的預(yù)判，我們認(rèn)為8月權(quán)益市場難有趨勢性行情。

　　　　8月市場配置建議：盈利下行周期，市場缺乏上行的核心動(dòng)力。政治局會(huì)議定調(diào)顯示市場信用擴(kuò)張難有明顯改善，不確定性或進(jìn)一步加劇基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。8月盈利、估值均難有正貢獻(xiàn)，市場整體承壓。配置方面，做多金銅比仍然是我們推薦首選的策略，低貝塔，低估值的價(jià)值股仍然是獲得穩(wěn)定收益的選擇。建議關(guān)注低估值高股息的地產(chǎn)、銀行龍頭的配置機(jī)會(huì)；同時(shí)，把握電力板塊成本下移，高股息的增長潛力 。

　　　　前期機(jī)構(gòu)重倉的部分消費(fèi)子行業(yè)或面臨一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。6月以來前期機(jī)構(gòu)重倉的消費(fèi)龍頭遭到北上資金減持，銀行、電子、機(jī)械等估值分位較低、中報(bào)業(yè)績預(yù)期較好的子行業(yè)受到青睞，體現(xiàn)出北上資金對于部分白馬龍頭業(yè)績難超預(yù)期的擔(dān)憂。雖然8月MSCI擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)臨近，前期機(jī)構(gòu)重倉、基本面承壓的部分消費(fèi)子行業(yè)依然面臨調(diào)整壓力。

　　彈性板塊建議關(guān)注以5G代表的熱門成長股，但需要留意業(yè)績高增長的持續(xù)性以及盈利估值的匹配度。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告，歷史上通信板塊增速和排名雙雙趨勢性抬升的情況出現(xiàn)在2012-2014年，彼時(shí)4G正處于試點(diǎn)到普及的落地期，2019年5G建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)張有望帶動(dòng)通信板塊盈利繼續(xù)向好。子板塊中終端配套服務(wù)盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度回暖，可重點(diǎn)關(guān)注。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　盈利超預(yù)期下行