【國(guó)盛策略|大勢(shì)研判】不用過度擔(dān)憂，做好自己的事

　　來(lái)源： 堯望后勢(shì)

　　核心觀點(diǎn)

　　回顧：4月中旬起對(duì)指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場(chǎng)從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)；5月月報(bào)《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應(yīng)對(duì)》預(yù)判全球震蕩，繼續(xù)堅(jiān)定看好以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)。6月月報(bào)《等待右側(cè)，堅(jiān)守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅(jiān)守核心資產(chǎn)。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日?qǐng)?bào)告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩，關(guān)注分子端超預(yù)期。8月4日?qǐng)?bào)告《外部風(fēng)險(xiǎn)叢生，把握三個(gè)確定性》預(yù)警海外風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望：

　　——如上周預(yù)警，A股遭受外部沖擊。8月4日周報(bào)《外部風(fēng)險(xiǎn)叢生，把握三個(gè)確定性》提示從基本面到貿(mào)易摩擦，外部風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，短期將沖擊A股。上周風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵：1、摩擦升級(jí)下，人民幣匯率終“破7”。2、繼英國(guó)新一屆政府決定無(wú)協(xié)議“脫歐”后，意大利執(zhí)政兩黨決定結(jié)束聯(lián)合執(zhí)政并要求舉行提前選舉，聯(lián)合政府面臨垮臺(tái)危機(jī)。歐洲政治亂局升級(jí)。3、日韓貿(mào)易摩擦、印巴局勢(shì)緊張，全球“幺蛾子”不斷。在此背景下，全球股市劇烈震蕩，8月5日美國(guó)三大股指更創(chuàng)下年內(nèi)最大跌幅，美債期限利差倒掛加深，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫，A股也遭受沖擊。

　　——短期不用過度擔(dān)憂。首先，上周三后海外市場(chǎng)已有緩和跡象，若外圍逐步趨穩(wěn)，對(duì)A股沖擊將減弱。并且，應(yīng)對(duì)A股波動(dòng)，監(jiān)管層已在釋放暖意：1、8月9日，交易所兩融標(biāo)的大擴(kuò)容并取消最低維持擔(dān)保比例。2、同日，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》并公開征求意見，有望提升券商杠桿；3、證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率80BP，進(jìn)一步改善券商流動(dòng)性。若后續(xù)外圍風(fēng)險(xiǎn)加劇，或有更多呵護(hù)市場(chǎng)舉措。

　　——中期，核心變量是分子端下行及分母端應(yīng)對(duì)的力度和節(jié)奏，指數(shù)性行情要等明確的放松信號(hào)出現(xiàn)后。關(guān)注：1、基本面會(huì)否出現(xiàn)明顯滑落。一方面是貿(mào)易摩擦對(duì)出口鏈條的沖擊升溫，另一方面地產(chǎn)鏈在某一個(gè)階段是否會(huì)出現(xiàn)顯著下臺(tái)階。雖然目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明確，但向下斜率若惡化，將進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)。2、政策對(duì)沖的節(jié)奏力度。此前政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述雖已趨謹(jǐn)慎，但目前政策定力仍強(qiáng)，后續(xù)仍需分母端進(jìn)一步放松以對(duì)沖。指數(shù)性機(jī)會(huì)仍需等待明確的放松信號(hào)出現(xiàn)后，可能要到三季度后期甚至四季度出現(xiàn)。

　　——結(jié)構(gòu)上，做好自己的事，把握三個(gè)確定性。1、把握政策確定性。1）促消費(fèi)政策或發(fā)力。政治局會(huì)議著重提出要“深挖國(guó)內(nèi)需求潛力”，預(yù)計(jì)后續(xù)將有具體政策跟進(jìn)。關(guān)注有望受益的汽車、電動(dòng)車等行業(yè)。2）先進(jìn)制造業(yè)有望再受拉動(dòng)。關(guān)注5G、新能源等方向。2、把握景氣確定性。今年以來(lái)行業(yè)表現(xiàn)與景氣高度相關(guān)，我們此前推薦的光伏、農(nóng)業(yè)、黃金等方向，均取得顯著的相對(duì)收益。目前景氣度依然良好，繼續(xù)推薦。3、把握價(jià)值化趨勢(shì)確定性。A股的機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化即是政策指引的方向，也是歷史必然進(jìn)程，當(dāng)前已然加速，終將引導(dǎo)A股走向成熟走向價(jià)值。未來(lái)隨著理財(cái)、養(yǎng)老、外資等長(zhǎng)線資金入市，市場(chǎng)風(fēng)格將持續(xù)向藍(lán)籌、向龍頭集中。科創(chuàng)板通過分流存量市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好和博弈性資金，也將加速這一進(jìn)程。

　　投資策略：把握三個(gè)確定性

　　——政策確定性：促消費(fèi)下汽車、電動(dòng)車；先進(jìn)制造業(yè)中5G、新能源；

　　——景氣確定性：光伏、農(nóng)業(yè)、黃金等；

　　——機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化進(jìn)程中，長(zhǎng)期堅(jiān)守核心資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。

　　回顧：4月中旬起對(duì)指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場(chǎng)從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)；5月月報(bào)《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應(yīng)對(duì)》預(yù)判全球震蕩，繼續(xù)堅(jiān)定看好以大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)。6月月報(bào)《等待右側(cè)，堅(jiān)守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅(jiān)守核心資產(chǎn)。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日?qǐng)?bào)告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩，關(guān)注分子端超預(yù)期。8月4日?qǐng)?bào)告《外部風(fēng)險(xiǎn)叢生，把握三個(gè)確定性》預(yù)警海外風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)展望：

　　1、如上周預(yù)警，A股遭受外部沖擊。8月4日周報(bào)《外部風(fēng)險(xiǎn)叢生，把握三個(gè)確定性》提示從基本面到貿(mào)易摩擦，外部風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，短期將沖擊A股。上周風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵：1、摩擦升級(jí)下，人民幣匯率終“破7”。2、繼英國(guó)新一屆政府決定無(wú)協(xié)議“脫歐”后，意大利執(zhí)政兩黨決定結(jié)束聯(lián)合執(zhí)政并要求舉行提前選舉，聯(lián)合政府面臨垮臺(tái)危機(jī)。歐洲政治亂局升級(jí)。3、日韓貿(mào)易摩擦、印巴局勢(shì)緊張，全球“幺蛾子”不斷。在此背景下，全球股市劇烈震蕩，8月5日美國(guó)三大股指更創(chuàng)下年內(nèi)最大跌幅，美債期限利差倒掛加深，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫，A股也遭受沖擊。

　　　　2、短期不用過度擔(dān)憂。首先，上周三后海外市場(chǎng)已有緩和跡象，若外圍逐步趨穩(wěn)，對(duì)A股沖擊將減弱。并且，應(yīng)對(duì)A股波動(dòng)，監(jiān)管層已在釋放暖意：1、8月9日，交易所兩融標(biāo)的大擴(kuò)容并取消最低維持擔(dān)保比例。2、同日，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》并公開征求意見，有望提升券商杠桿；3、證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率80BP，進(jìn)一步改善券商流動(dòng)性。若后續(xù)外圍風(fēng)險(xiǎn)加劇，或有更多呵護(hù)市場(chǎng)舉措。

　　3、中期，核心變量是分子端下行及分母端應(yīng)對(duì)的力度和節(jié)奏，指數(shù)性行情要等明確的放松信號(hào)出現(xiàn)后。關(guān)注：1、基本面會(huì)否出現(xiàn)明顯滑落。一方面是貿(mào)易摩擦對(duì)出口鏈條的沖擊升溫，另一方面地產(chǎn)鏈在某一個(gè)階段是否會(huì)出現(xiàn)顯著下臺(tái)階。雖然目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明確，但向下斜率若惡化，將進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)。2、政策對(duì)沖的節(jié)奏力度。此前政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述雖已趨謹(jǐn)慎，但目前政策定力仍強(qiáng)，后續(xù)仍需分母端進(jìn)一步放松以對(duì)沖。指數(shù)性機(jī)會(huì)仍需等待明確的放松信號(hào)出現(xiàn)后，可能要到三季度后期甚至四季度出現(xiàn)。

　　4、結(jié)構(gòu)上，做好自己的事，把握三個(gè)確定性。1、把握政策確定性。1）促消費(fèi)政策或發(fā)力。政治局會(huì)議著重提出要“深挖國(guó)內(nèi)需求潛力”，預(yù)計(jì)后續(xù)將有具體政策跟進(jìn)。關(guān)注有望受益的汽車、電動(dòng)車等行業(yè)。2）先進(jìn)制造業(yè)有望再受拉動(dòng)。關(guān)注5G、新能源等方向。2、把握景氣確定性。今年以來(lái)行業(yè)表現(xiàn)與景氣高度相關(guān)，我們此前推薦的光伏、農(nóng)業(yè)、黃金等方向，均取得顯著的相對(duì)收益。目前景氣度依然良好，繼續(xù)推薦。3、把握價(jià)值化趨勢(shì)確定性。A股的機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化即是政策指引的方向，也是歷史必然進(jìn)程，當(dāng)前已然加速，終將引導(dǎo)A股走向成熟走向價(jià)值。未來(lái)隨著理財(cái)、養(yǎng)老、外資等長(zhǎng)線資金入市，市場(chǎng)風(fēng)格將持續(xù)向藍(lán)籌、向龍頭集中?？苿?chuàng)板通過分流存量市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好和博弈性資金，也將加速這一進(jìn)程。

　　投資策略：把握三個(gè)確定性　　——政策確定性：促消費(fèi)下汽車、電動(dòng)車；先進(jìn)制造業(yè)中5G、新能源；

　　——景氣確定性：光伏、農(nóng)業(yè)、黃金等；

　　——機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化進(jìn)程中，長(zhǎng)期堅(jiān)守核心資產(chǎn)。

　　核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機(jī)構(gòu)投資者正在呈現(xiàn)向核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢(shì)。從某種程度上，現(xiàn)在的核心資產(chǎn)有點(diǎn)類似于13-14年創(chuàng)業(yè)板，呈現(xiàn)出明顯的存量機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”特征。

　　以公募為例，其持股結(jié)構(gòu)持續(xù)在向核心資產(chǎn)集中。截至2019年一季度，公募持股總規(guī)模達(dá)到1.95萬(wàn)億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結(jié)束大幅波動(dòng)至今，公募的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。首先，從持倉(cāng)集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現(xiàn)出明顯集中化趨勢(shì)，其中前50大重倉(cāng)股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉(cāng)股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業(yè)層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產(chǎn)、家電集中，而TMT和周期板塊倉(cāng)位則普遍下滑；最后，對(duì)比公募和外資（北上）重倉(cāng)股名單，可以發(fā)現(xiàn)過去3年內(nèi)外資金重倉(cāng)股重合度也在不斷提升。

　　　　其次，增量資金性質(zhì)決定其將重點(diǎn)聚焦核心資產(chǎn)。增量資金角度則更為重要，增量資金性質(zhì)是影響市場(chǎng)風(fēng)格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動(dòng)性系統(tǒng)性放松、各類杠桿工具出現(xiàn)的背景下，市場(chǎng)最主要的增量來(lái)自居民的存款搬家和杠桿資金，入場(chǎng)迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋?！保遙eta個(gè)股顯著跑贏。事實(shí)上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來(lái)的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進(jìn)，估值體系和價(jià)值判斷都會(huì)失效，資金不斷涌向高彈性、強(qiáng)故事性的個(gè)股。

　　但是這次不一樣，中長(zhǎng)期增量資金將是主導(dǎo)。首先，去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確強(qiáng)調(diào)將為資本市場(chǎng)引入的是【中長(zhǎng)期】增量資金。其次，今年2月，市場(chǎng)熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動(dòng)，但監(jiān)管反應(yīng)非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來(lái)，增量資金的主力來(lái)自以下幾塊：

　　首先是社保養(yǎng)老：根據(jù)人社部公布的數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，17個(gè)委托?。▍^(qū)、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運(yùn)營(yíng)，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進(jìn)入股市。

　　2018年10月，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版的《養(yǎng)老金融藍(lán)皮書：中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2018）》中提到“基本養(yǎng)老金投資規(guī)模低于預(yù)期，盡管目前我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余超過4.39萬(wàn)億，但是預(yù)計(jì)最終委托投資運(yùn)營(yíng)資金規(guī)模可能在1萬(wàn)億以內(nèi)，保底保收益模式不利于長(zhǎng)期增值，因此藍(lán)皮書呼吁各省區(qū)和地方，兼顧養(yǎng)老金的安全性和收益性，著眼長(zhǎng)期改變保底保收益模式，充分發(fā)揮養(yǎng)老金長(zhǎng)期屬性，長(zhǎng)期運(yùn)作長(zhǎng)期考核。”

　　因此短期來(lái)看，近一兩年養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)規(guī)?？赡茉?萬(wàn)億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長(zhǎng)期來(lái)看，保底收益模式會(huì)出現(xiàn)改變，一方面更多的地區(qū)并入委托，另一方面股票權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例將有較大的提升空間，未來(lái)養(yǎng)老金仍有上千億規(guī)模的資金進(jìn)入股市。

　　　　其次是險(xiǎn)資：通過保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額、股票和基金投資占資金運(yùn)用余額比例可以大致估算險(xiǎn)資進(jìn)入股市的體量。未來(lái)隨著人口老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老保險(xiǎn)需求增加，以及消費(fèi)理念的升級(jí)，保費(fèi)收入仍有較大的增長(zhǎng)空間。

　　我們看到2014-2016險(xiǎn)資運(yùn)用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險(xiǎn)資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設(shè)未來(lái)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額按照11%的增速增長(zhǎng)，入市的比例維持在12%估算，保險(xiǎn)資金每年可以帶來(lái)2000-3000億元的增量。

　　　　然后是銀行理財(cái)資金：2018年底《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)，以及產(chǎn)品發(fā)行和銷售方面的限制。當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超22萬(wàn)億，理財(cái)子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品正式轉(zhuǎn)型的開端，也將為股市提供巨大的長(zhǎng)期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長(zhǎng)期入場(chǎng)大方向不會(huì)改變： 從去年8月起的一系列報(bào)告中，我們就已經(jīng)指出，外資流入是大趨勢(shì)長(zhǎng)邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據(jù)臺(tái)、韓經(jīng)驗(yàn)，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間維持單向流入；2、當(dāng)前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺(tái)韓日的外資占比（15%~30%），當(dāng)前仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放全面提速，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，根據(jù)臺(tái)韓日經(jīng)驗(yàn)，外資在金融開放階段流入進(jìn)程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當(dāng)前仍是初級(jí)階段，未來(lái)仍將有數(shù)萬(wàn)億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質(zhì)看，除了外資，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)都將是A股重要的增量資金來(lái)源。并且，這些資金的投資風(fēng)格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長(zhǎng)期配置，核心資產(chǎn)必然是其最重要的配置方向。

　　總結(jié)而言，隨著后續(xù)外資重回流入正軌，公募 “抱團(tuán)”趨勢(shì)延續(xù)，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)仍隽抠Y金逐步入市，核心資產(chǎn)的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當(dāng)前正在經(jīng)歷的不僅僅是一輪簡(jiǎn)單的牛熊起伏，而是一輪A股從所未有的大變革，變革的根源是投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。我們迎來(lái)的將是一個(gè)從散戶到機(jī)構(gòu)、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時(shí)代開啟。這將是機(jī)構(gòu)化的大時(shí)代、價(jià)值化的大時(shí)代、更將是核心資產(chǎn)的大時(shí)代。

　　關(guān)注景氣向上的行業(yè)

　　電氣設(shè)備：1）風(fēng)電：需求向好，2018年風(fēng)電新增并網(wǎng)20.59GW，同比增長(zhǎng)37.3%；2019年一季度新增裝機(jī)容量為4.78GW，同比增長(zhǎng)21.3%；同時(shí)隨著低價(jià)訂單釋放，鋼材價(jià)格的企穩(wěn)，未來(lái)行業(yè)毛利率仍有改善空間。2）光伏：海外需求興起，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)，2018年光伏組件出口總規(guī)模39.28GW，累計(jì)同比增長(zhǎng)50.3%；2019年1-3月，我國(guó)出口組件14.88GW，同比增長(zhǎng)70.1%；未來(lái)隨著《2019年風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)征求意見》的落地，將進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求。

　　　　黃金：年初即預(yù)判隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)放松周期臨近，中期內(nèi)黃金價(jià)格有望中樞性上移。5月財(cái)報(bào)分析中繼續(xù)明確推薦下行周期中黃金、光伏等景氣度向上子行業(yè)。當(dāng)前，仍是黃金價(jià)格上漲的邏輯兌現(xiàn)期。

　　下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，且地緣政治等不確定性增大。下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，而貿(mào)易摩擦、意大利財(cái)政、英國(guó)脫歐、中東地緣政治等不確定性因素升溫，黃金資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯。

　　此外，多國(guó)央行持續(xù)購(gòu)入黃金，供需格局角度也支持金價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2019年一季度全球央行增持黃金儲(chǔ)備達(dá)145.5噸，同比增長(zhǎng)68%，創(chuàng)2013年一季度以來(lái)新高。而2019年全球最大金礦Grasberg減產(chǎn)可能帶動(dòng)全球礦產(chǎn)金小幅收縮，從而支撐金價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行。

　　本周市場(chǎng)表現(xiàn)回顧市場(chǎng)資金面狀況全球主要市場(chǎng)表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示　　1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。