【方正策略】若美股牛市終結(jié)，A股將如何演繹？

　　來源：策略研究

　　核心結(jié)論：

　　（1）美股牛市終結(jié)通過影響出口和經(jīng)濟(jì)預(yù)期從而影響A股市場(chǎng)演繹；（2）若內(nèi)需提振效果抵消了出口惡化的負(fù)面影響，A股將逆勢(shì)上漲；（3）若內(nèi)需提振效果不足以抵消出口惡化的負(fù)面影響，A股將同步下跌；（4）按目前情況看，若美股牛市終結(jié)，A股大概率將與之同跌；（5）通常只有當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美股牛市才會(huì)終結(jié)。

　　摘 要

　　1、美股牛市終結(jié)對(duì)A股市場(chǎng)演繹的完整傳導(dǎo)邏輯為：美股牛市終結(jié)→伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速下行→直接和間接導(dǎo)致出口大幅收縮→出口惡化會(huì)否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀→經(jīng)濟(jì)情緒預(yù)期反饋到市場(chǎng)→A股的行情演繹。

　　2、“出口惡化會(huì)否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀”決定了“經(jīng)濟(jì)周期會(huì)否背離”，也決定了A股演繹能否逆勢(shì)上漲。有兩種情形：① 若內(nèi)需消費(fèi)和投資提振的積極效應(yīng)可以抵消出口惡化的負(fù)面影響，那么中國(guó)和美國(guó)之間經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)背離，并支撐A股演繹逆勢(shì)行情，如2000年美股牛市終結(jié)，依靠投資拉動(dòng)和意外出口回升支撐了中國(guó)和美國(guó)之間經(jīng)濟(jì)背離同時(shí)也支撐了前期的A股上漲；② 若內(nèi)需無法抵消出口惡化的負(fù)面影響，中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將同步，A股也將跟隨同步下跌，如2007年美股牛市終結(jié)，投資穩(wěn)定在較高增速和消費(fèi)提升并不足以抵消出口惡化的影響，最終中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期一致，A股與美股同步下跌。

　　3、按目前情況看，若美股牛市終結(jié)，A股大概率將演繹出與美股同跌的行情。原因在于，從內(nèi)需積極效應(yīng)來看：消費(fèi)增長(zhǎng)中樞持續(xù)下滑，制造業(yè)投資受制信心不足難以快速回升，基建投資受制地方政府債務(wù)和邊際效益微弱也難以快速提升，房地產(chǎn)開發(fā)投資在高嚴(yán)政策監(jiān)管下保持韌性回落。綜合來看，若美股牛市終結(jié)，內(nèi)需積極影響抵消出口惡化負(fù)面的可能性將變得微乎其微。

　　4、通常情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢下滑并不會(huì)導(dǎo)致美股牛市終結(jié)，除非出現(xiàn)失速并陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。如2003年Q4到2007年Q3美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.33%滑落至2.22%，近4年時(shí)間總共滑落了2.11個(gè)百分點(diǎn)，期間美股牛市始終持續(xù)。而2007年Q3到2009年Q2增速?gòu)?.22%失速滑落至-3.92%，不到2年時(shí)間大幅滑落了6.14個(gè)百分點(diǎn)，美股牛市才被終結(jié)。

　　正 文

　　1 若美股牛市終結(jié)，A股將如何演繹？

　　近一個(gè)月內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯被確認(rèn)，各大經(jīng)濟(jì)體央行降息操作此起彼伏。美國(guó)2019年Q2季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行至2.29%，較一年前的增長(zhǎng)高點(diǎn)3.2%增速，已經(jīng)下行了近1個(gè)百分點(diǎn)，鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)在8月1日開啟了自2009年以來的首次降息，幅度25個(gè)基點(diǎn)。不止于此根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期和點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議繼續(xù)降息概率幾乎為確定性事件，美國(guó)的新一輪降息周期如期而至，反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本確認(rèn)了拐點(diǎn)，走向持續(xù)下行趨勢(shì)。同時(shí)，作為全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊和最大經(jīng)濟(jì)體量的美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)壓力。

　　另一方面，自次貸危機(jī)、金融風(fēng)暴以后，美股從2009年3月初重新恢復(fù)上漲至今，已歷經(jīng)了10年有余的慢牛行情。此外，近一年來美股波動(dòng)明顯加大，如2018年10月初到2018年12月底期間，標(biāo)普500下跌了20%、納斯達(dá)克指數(shù)下跌23%、道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌近20%，這除了沖突等事件擾動(dòng)外，對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂才是最核心原因。

　　再者，美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)的PMI指數(shù)、美國(guó)ECRI領(lǐng)先指數(shù)等經(jīng)濟(jì)先行景氣度指標(biāo)也從2018年9月份開始持續(xù)回落；10年期和3個(gè)月期美債收益率兩度倒掛，10年期和2年期美債收益率再現(xiàn)2006年以來的首次倒掛。綜合來看，這一系列場(chǎng)景都指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向風(fēng)險(xiǎn)和衰退，美股牛市似乎即將終結(jié)。

　　假若美股牛市終結(jié)，A股將受到什么影響，如何演繹呢？自1990年A股開市至今，美股牛市總共經(jīng)歷過兩次終結(jié)，第一次發(fā)生在2000年—2002年10月，第二次發(fā)生在2007年10月—2009年3月。本篇報(bào)告后續(xù)將詳細(xì)解析這兩次美股牛市終結(jié)后對(duì)A股市場(chǎng)演繹的影響、傳導(dǎo)邏輯，并據(jù)此預(yù)測(cè)假如再次發(fā)生美股牛市終結(jié)的話，A股市場(chǎng)的演繹情形。

　　1.1 美股牛市第一次終結(jié)（2000年—2002年10月）

　　1.1.1 科技股泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致第一次美股牛市終結(jié)

　　這次美股牛市終結(jié)從2000年開始，持續(xù)到了2002年的10月中旬，歷經(jīng)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年有余，美三大股指開始下跌時(shí)間有所差異，但止跌時(shí)間幾乎一致。具體來看：在本次長(zhǎng)時(shí)間的下跌過程中，標(biāo)普500指數(shù)從2000年9月初的階段性高點(diǎn)位1530.09點(diǎn)，一路下跌至2002年10月中旬的768.63點(diǎn)，跌幅49.77%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2000年1月中旬的高位11750.28點(diǎn)，震蕩下跌至2002年10中旬的7197.49點(diǎn)，下跌幅度達(dá)38.75%；作為這一次美股牛市終結(jié)的重要誘發(fā)因素科技股泡沫，反映了新興科技板塊的納斯達(dá)克指數(shù)更是從2000年3月中旬的5132.52點(diǎn)高位，快速下跌至2002年10月中旬的1108.49點(diǎn)，跌幅高達(dá)78.04%。

　　（1）經(jīng)濟(jì)快速大幅下行是導(dǎo)致本次美股牛市終結(jié)的根本原因

　　經(jīng)濟(jì)崩潰前，PMI、ECRI等領(lǐng)先指標(biāo)已大幅滑落。美國(guó)在2000年Q2季度達(dá)到了本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)，但從Q3季度開始經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)了快速大幅下跌的趨勢(shì)，2000年Q3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速4.08%，僅一個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)增速就大幅下滑了1.22個(gè)百分點(diǎn)，并且在后續(xù)的數(shù)個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)都以超過1個(gè)百分點(diǎn)的速度繼續(xù)滑落，到2001年底的時(shí)候經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)滑落至了0.15%，創(chuàng)下了1992年以來的增速新低。

　　在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰態(tài)勢(shì)之前，一些領(lǐng)先指標(biāo)就已經(jīng)開始大幅滑落了。如：① 制造業(yè)PMI。1999年11月美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)57就見頂，出現(xiàn)了拐點(diǎn)，隨后開始轉(zhuǎn)而滑落，到2000年Q3季度經(jīng)濟(jì)大幅跌落時(shí)就已經(jīng)持續(xù)了近10個(gè)月的下滑，至49.7，落入收縮區(qū)間下運(yùn)行；② 美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。2000年1月中旬，美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)見頂，隨后也開啟了長(zhǎng)期的滑落，幾乎領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)一個(gè)季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行兩個(gè)季度；③ 國(guó)債收益率雙重倒掛。其一，10年期和2年期國(guó)債收益率倒掛從2000年2月初開始，一直持續(xù)到2000年12月底結(jié)束，倒掛時(shí)間持續(xù)了近10個(gè)月，倒掛時(shí)間領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行時(shí)間8個(gè)月。其二，10年期和3個(gè)月國(guó)債收益率倒掛從2000年7月初開始，到2001年1月中旬結(jié)束，持續(xù)了6個(gè)多月，倒掛時(shí)間基本領(lǐng)先了經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行3個(gè)月。

　　　　出口和私人投資急速惡化導(dǎo)致了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“四駕馬車”進(jìn)行具體分析，在2000年Q2季度到2001年底期間，個(gè)人消費(fèi)支出增速只是略微下滑，從不到8%下跌至4%左右；政府消費(fèi)和投資增速整個(gè)區(qū)間內(nèi)維持大體穩(wěn)定，在6.5%增速上下小幅波動(dòng)；私人投資支出和出口急劇下滑是經(jīng)濟(jì)下行的主因，其中私人投資支出增速?gòu)?000年Q2季度的12.31%一路大幅滑行至2001年Q4季度的最低-10.5%，出口增速?gòu)?000年Q2季度的12.07%高點(diǎn)滑落至2001年年底的-14.33%。

　　　?。?）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅是美股牛市終結(jié)的直接催化劑

　　90年代初互聯(lián)網(wǎng)普及和美國(guó)對(duì)電信行業(yè)的管制放松帶來了互聯(lián)網(wǎng)向好發(fā)展的環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造的新商業(yè)模式更是為投資者帶來了大量的機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)性投資同樣使得上市公司股價(jià)快速上升并且很快積聚出高泡沫風(fēng)險(xiǎn)，此外疊加1997年亞洲金融危機(jī)帶給美國(guó)資金回流和極為寬松的貨幣環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)泡沫一觸即破。以當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的五大龍頭為例，在2000年初的時(shí)候思科、甲骨文兩家公司的PE就已經(jīng)分別高達(dá)127和103倍，即便是估值較低的微軟和英特爾PE估值也分別達(dá)到了57和43倍的水平，甚至以穩(wěn)定著稱道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值也在同期達(dá)到了25倍的歷史高位。

　　2000年Q1季度，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)出現(xiàn)虧損，微軟壟斷案宣判等不利科技股的事件發(fā)生，加之3月中旬針對(duì)思科、微軟、戴爾的數(shù)十億美元集中拋售正式吹響了美股科技股泡沫破滅的號(hào)角，并由此引發(fā)了羊群效應(yīng)，在之后的一個(gè)月內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)就下跌了36%，從而開啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的美股震蕩下跌的過程。

　?。?）“911”等特殊事件也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了打擊。以代表性的事件如“9.11”為例，僅當(dāng)日道瓊斯工業(yè)指數(shù)就下跌了7%；又如2001年10月的安然事件爆發(fā)，安然破產(chǎn)和安達(dá)信隨之解體等也進(jìn)一步影響了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　1.1.2 第一次美股牛市終結(jié)對(duì)A股的影響及傳導(dǎo)

　　第一次美股牛市終結(jié)，A股市場(chǎng)先漲后跌。以標(biāo)普500為參考，標(biāo)普500漲勢(shì)終結(jié)時(shí)間發(fā)生在2000年8月底，但A股此時(shí)并未跟隨轉(zhuǎn)向，而是繼續(xù)上漲了一段時(shí)間后，直到2001年的5月底才徹底轉(zhuǎn)向下跌，市場(chǎng)拐點(diǎn)時(shí)間較美股標(biāo)普500滯后了近9個(gè)月。

　　前期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與美國(guó)背離是A股市場(chǎng)先漲后跌的核心原因。通常情況下，美股牛市終結(jié)都對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速大幅衰退，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退通常又對(duì)應(yīng)著全球經(jīng)濟(jì)疲軟（全球經(jīng)濟(jì)下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不一定下行；但美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，大概率全球經(jīng)濟(jì)也會(huì)下行），因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響直接間接的都會(huì)體現(xiàn)在外需或出口方面。這從過去的兩次美股牛市終結(jié)可以得到驗(yàn)證，無一例外都對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行，也無一例外同時(shí)對(duì)應(yīng)著中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口的大幅下行。

　　因此可以總結(jié)出美股終結(jié)對(duì)A股市場(chǎng)演繹的傳導(dǎo)邏輯：美股終結(jié)（美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退）→中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口大幅滑落→出口惡化影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期（但這也不是一定的，因此經(jīng)濟(jì)還包括消費(fèi)、投資）→經(jīng)濟(jì)預(yù)期情緒反饋到A股市場(chǎng)→A股市場(chǎng)演繹結(jié)果。這條傳導(dǎo)的邏輯鏈條能否順利運(yùn)行的核心要點(diǎn)在于兩個(gè)：其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退能否導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口大幅滑落？我們認(rèn)為這幾乎是確認(rèn)無疑的，是極大概率事件，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退，中國(guó)的出口增速大方向幾乎一定是向下的；其二，出口增速受到抑制是否一定會(huì)使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期變得悲觀？因?yàn)檎f到底，對(duì)市場(chǎng)演繹有更為緊密影響的是整體的經(jīng)濟(jì)，而非是僅經(jīng)濟(jì)中的某一部分。對(duì)于第二個(gè)傳導(dǎo)邏輯的核心關(guān)切點(diǎn)，我們認(rèn)為這并不一定成立，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的組成部分除了出口還有投資和消費(fèi)這兩架馬車，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期一定是綜合考慮這三部分的，因此完全有可能出現(xiàn)出口受抑但經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍穩(wěn)定甚至出現(xiàn)改善的情況。

　　傳導(dǎo)邏輯具體到本次美股牛市終結(jié)后，A股市場(chǎng)就出現(xiàn)了先漲后跌的演繹來看，關(guān)鍵點(diǎn)就出在了第二個(gè)核心關(guān)切點(diǎn)上。本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退確實(shí)造成了中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)我出口的大幅滑落，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速并未跟隨下滑，反而在2001年Q1季度的時(shí)候還創(chuàng)出了新高。因此在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與之相比是背離的，基本面的逆勢(shì)改善成為A股先漲的核心支撐。2001年Q2季度以后，中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)走向了一致，隨后A股轉(zhuǎn)而向下。

　　　　1.2 美股牛市第二次終結(jié)（2007年10月—2009年3月）

　　1.2.1 次貸危機(jī)、金融風(fēng)暴導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)快速下行使得美股牛市第二次終結(jié)

　　2002年10月第一次美股熊市危機(jī)結(jié)束后，重新恢復(fù)經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)近6年的慢牛行情，直至2008年10月次貸危機(jī)和金融風(fēng)暴造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)雪崩式下跌，才引發(fā)了又一次美股牛市終結(jié)。這一次美股牛市終結(jié)三大股市開始的時(shí)間基本一致，都從2007年10月中旬開始，也基本都在2009年2月底結(jié)束，歷時(shí)1年5個(gè)月左右，其中標(biāo)普500指數(shù)從1576.09點(diǎn)跌至666.79點(diǎn)，跌幅達(dá)57.69%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)從14198.10點(diǎn)下跌至6469.95點(diǎn)，跌幅達(dá)54.43%；納斯達(dá)克指數(shù)從2861.51跌至1265.52點(diǎn)，跌幅達(dá)55.77%。

　?。?）經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)失速大幅下行仍是美股牛市終結(jié)的最本質(zhì)原因

　　從本次的情況來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行并不一定會(huì)導(dǎo)致美股牛市的終結(jié)，而是需要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為可控的緩慢下行，美股走牛會(huì)持續(xù)，如從2003年Q4季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.33%見頂后就一直持續(xù)回落，但回落的速度極慢，到經(jīng)濟(jì)快速下行前的2007年Q3季度時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然維持著2.22%的增速，相當(dāng)于經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)近4年的時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅回落了2.11個(gè)百分點(diǎn)，回落的速度極為緩慢；若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為失速下滑，意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速衰退危機(jī)，此時(shí)美股牛市就將終結(jié)，這在2000-2002年中得到過驗(yàn)證，此外在本次終結(jié)也可以得到驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)從2007年Q3季度開始出現(xiàn)失速滑落，到2009年Q2季度經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)-3.92%，在不到2年的時(shí)間里美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就轉(zhuǎn)負(fù)并下滑了6.14個(gè)百分點(diǎn)。所以，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了雪崩式失速下滑的情況時(shí)，美股才會(huì)牛市終結(jié)。

　　PMI、ECRI等領(lǐng)先指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)失速滑落前皆事先快速下行。① 美國(guó)非制造業(yè)PMI。2007年6月非制造業(yè)PMI達(dá)到60.7后轉(zhuǎn)而快速下行，在2008年Q1季度確認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，非制造業(yè)PMI已經(jīng)下滑至49.4，期間甚至一度滑落到了45的水平；② 美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。2007年6月初ECRI開始轉(zhuǎn)向下行，到2008年Q1季度時(shí)已經(jīng)從142.92的高點(diǎn)下行到了129.68%；③ 再度出現(xiàn)美債利率雙重倒掛。美債10年期和2年期國(guó)債收益率從2006年6月開始出現(xiàn)倒掛，到2007年5月底結(jié)束，倒掛時(shí)間持續(xù)了近1年。美債10年期和3個(gè)月期國(guó)債收益率從2006年7月中旬開始倒掛，直到2007年8月中旬結(jié)束，也持續(xù)了1年多時(shí)間。

　　　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)“四駕馬車”全面惡化共同導(dǎo)致了此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其中，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速?gòu)?007年9月份的4.51%，滑落到了2009年6月份的-2.91%；政府消費(fèi)和投資支出同比增速?gòu)?007年9月份的6.78%，滑落到了2009年9月份的2.03%；私人投資支出同比增速?gòu)?007年9月份的-0.86%，大幅滑落至2009年6月份的-26.64%；出口同比增速?gòu)?007年9月份的13.93%，大幅滑落至2009年6月份的-20.5%。四駕馬車的全面惡化共同助演了本次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?007年9月份的2.22%，大幅失速下行至2009年6月份的-3.92%。

　　　　（2）引爆房地產(chǎn)次貸危機(jī)是這次美股牛市終結(jié)的直接原因和催化劑

　　2002年四季度后，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，基準(zhǔn)利率達(dá)到了1%的歷史低位，這催生出了房地產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，在2004年到2006年6月的兩年半時(shí)間里，美國(guó)住房投資月均同比增速高達(dá)11.35%。由于消費(fèi)者通過次級(jí)貸款購(gòu)買房產(chǎn)且部分選擇在房?jī)r(jià)下跌后停止還款，流入法拍房數(shù)量增加進(jìn)一步加速了房?jī)r(jià)下跌。次級(jí)貸的壞賬率升高達(dá)13%使得銀行選擇謹(jǐn)慎放貸，降低了金融市場(chǎng)流動(dòng)性，加之次級(jí)貸款多數(shù)再打包成為金融衍生品進(jìn)入市場(chǎng)給投資者帶來了損失，以2007年8月巴黎銀行凍結(jié)在美國(guó)次貸市場(chǎng)虧損的基金為標(biāo)志，次貸危機(jī)正式爆發(fā)并傳導(dǎo)到整個(gè)金融市場(chǎng)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)注資240億美元進(jìn)行了短暫救市，但也只換來了市場(chǎng)平靜的兩個(gè)月，之后繼續(xù)演變成美股全面下跌。

　　1.2.2 第二次美股牛市終結(jié)對(duì)A股的影響及傳導(dǎo)

　　本次美股牛市終結(jié)后，A股市場(chǎng)同步下跌。第二次美股牛市終結(jié)后，A股市場(chǎng)的演繹和第一次大相徑庭，本次A股市場(chǎng)表現(xiàn)為緊跟下跌，甚至下跌速度尤有過之，開啟下跌的時(shí)間基本都同步發(fā)生在2007年的10月中旬。

　　上文總結(jié)的美股牛市終結(jié)影響A股市場(chǎng)演繹的傳導(dǎo)邏輯：美股終結(jié)（美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退）→中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口大幅滑落→出口惡化影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期（但這也不是一定的，因此經(jīng)濟(jì)還包括消費(fèi)、投資）→經(jīng)濟(jì)預(yù)期情緒反饋到A股市場(chǎng)→A股市場(chǎng)演繹結(jié)果。影響到這條傳導(dǎo)邏輯順利運(yùn)行的兩個(gè)核心點(diǎn)在本次美股牛市終結(jié)后的傳導(dǎo)過程是通暢的，最為重要的仍是第二個(gè)核心點(diǎn)即出口的惡化能否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化，與第一次美股牛市終結(jié)時(shí)的傳導(dǎo)不同，當(dāng)時(shí)有固定資產(chǎn)投資大幅提升和出口的意外性回升不僅抵消當(dāng)時(shí)出口下行的負(fù)面影響，整體綜合還呈現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向帶動(dòng)作用。

　　出口惡化主導(dǎo)本輪經(jīng)濟(jì)預(yù)期，投資和消費(fèi)逆向效果有限。盡管在經(jīng)濟(jì)下行期間固定資產(chǎn)投資維持穩(wěn)定的較高增速，整個(gè)期間都維持在27%上下小幅波動(dòng)。且前期消費(fèi)也有一定的增速提升，從2007年Q3季度的17%緩慢提升至2008年Q3季度的23%。但這些逆向效果仍然不足以抵消出口惡化帶來的負(fù)面影響，出口同比增速?gòu)?007年7月份的34.22%，大幅下行至最低時(shí)2009年5月的-26.51%。綜合來看，投資穩(wěn)定和消費(fèi)提升的正面效果無法抵消出口惡化的負(fù)面影響，因此本輪經(jīng)濟(jì)被出口所主導(dǎo)。

　　　　1.3 若美股牛市終結(jié)，A股將如何演繹？

　　根據(jù)對(duì)A股開市以來，美股僅有的兩次牛市終結(jié)情況和傳導(dǎo)分析，A股的走勢(shì)演繹將如何完全取決于“出口惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化”這條傳導(dǎo)邏輯是否成立。有兩種情況：① 若內(nèi)需提振的正面積極效果可以完全抵消出口惡化所帶來的負(fù)面影響，那么經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)背離，由此支撐A股走出和美股牛市終結(jié)不一樣的行情來，兩國(guó)市場(chǎng)走勢(shì)也將出現(xiàn)背離，A股便不一定跟隨下跌，如第一輪美股牛市終結(jié)（2000—2002年）；② 若內(nèi)需提振的正面積極效果不足以抵消出口惡化的負(fù)面影響，甚至內(nèi)需提振效果不佳或者未出現(xiàn)提振作用，那么經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將走向一致，A股市場(chǎng)逆勢(shì)上漲也缺乏可靠支撐，大概率就會(huì)和美股牛市終結(jié)后的下跌一樣。

　　有了以上的核心邏輯推導(dǎo)，我們就可以做出美股牛市終結(jié)的假設(shè)，并得出觀測(cè)A股市場(chǎng)行情的方法和基于可預(yù)期情況下的判斷。

　　假設(shè)美股牛市終結(jié)→→同樣的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)失速下行→→直接和間接的導(dǎo)致出口大幅收縮→→出口的惡化會(huì)否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀（需綜合考慮消費(fèi)和投資）→→經(jīng)濟(jì)情緒預(yù)期反饋到市場(chǎng)→→A股演繹。需要解決兩個(gè)問題：

　　其一，假如美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了失速下行，出口會(huì)不會(huì)大幅收縮？

　　其二，出口收縮或者更受抑制會(huì)否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀？這相當(dāng)于去回答擴(kuò)內(nèi)需的積極正面效果能否抵消出口惡化的負(fù)面影響？從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和可預(yù)期的政策措施力度來看，這種可能性很小，首先消費(fèi)仍處于一個(gè)中樞持續(xù)向下調(diào)整的階段；其次從投資層面，制造業(yè)投資受信心不足影響，仍較為疲弱，難以產(chǎn)生快速提升的預(yù)期?；ㄍ顿Y仍是托底經(jīng)濟(jì)的重要砝碼，但地方政府受限債務(wù)限制以及基建投資邊際效率極弱的影響，基建投資增速仍難以預(yù)期快速提升。房地產(chǎn)開發(fā)投資，目前政策層面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資、房?jī)r(jià)紅線問題限制嚴(yán)格，未來預(yù)計(jì)仍將持續(xù)的保持韌性回落。因此總的來看，內(nèi)需消費(fèi)和投資能產(chǎn)生正面積極效果的作用不會(huì)很大，而疊加了沖突、美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速下滑、全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大影響下的出口惡化負(fù)面影響料不會(huì)弱于前兩次?？偟膩砜?，內(nèi)需積極正面效果恐怕遠(yuǎn)難以抵消出口的惡化影響，因此假如美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰后，我們的經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)更大，極難出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)背離的情況，也決定了極難出現(xiàn)A股演繹行情背離的情形。除非政策加碼的措施力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎預(yù)期，甚至不能弱于前兩次，但從目前政策講究定力的態(tài)度來看，這種可能性很小。

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，8月高頻數(shù)據(jù)顯示繼續(xù)下行的概率較大；流動(dòng)性層面，LPR改革落地，央行通過公開市場(chǎng)操作利率引導(dǎo)貸款利率下行，8月20日新的LPR首次報(bào)價(jià)時(shí)是否下調(diào)一年期MLF利率尤為值得關(guān)注。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，8月高頻數(shù)據(jù)顯示繼續(xù)下行的概率較大。從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.8%，較上月6.3%下行1.5個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.7%，較上月5.8%下行0.1個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速7.6%，較上月的9.8%大幅下行2.2個(gè)百分點(diǎn)。今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)單月波動(dòng)較大的特點(diǎn)，從后續(xù)的演繹來看，穩(wěn)制造業(yè)投資、拉動(dòng)基建投資是重中之重。從8月的高頻數(shù)據(jù)來看，除發(fā)電耗煤量以外，其余指標(biāo)均呈現(xiàn)繼續(xù)下行的趨勢(shì)，其中發(fā)電耗煤量增速降幅收窄，由上月的-14%回升至-3%左右；汽車銷售表現(xiàn)不佳，1-11日汽車銷量同比下滑32%；地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大幅度下行，30大中城市地產(chǎn)銷量再度轉(zhuǎn)負(fù)；此外，從螺紋鋼價(jià)格和高爐開工率來看，需求有進(jìn)一步變?nèi)醯嫩E象。

　　LPR改革落地，央行通過公開市場(chǎng)操作利率引導(dǎo)貸款利率下行。繼8月16日國(guó)常會(huì)提出改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制之后，央行在8月17日公布了最新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革的更多細(xì)節(jié)。改革有幾大特點(diǎn)，一是報(bào)價(jià)頻率有所降低，由之前的每日?qǐng)?bào)價(jià)改為每月報(bào)價(jià)一次，有利于提升LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量，使LPR動(dòng)起來；二是LPR的報(bào)價(jià)從參考貸款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)改為參考1年期MLF利率，疏通了貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的路徑；三是期限品種在原有的1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考；四是報(bào)價(jià)行數(shù)量從原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家；五是后續(xù)銀行新發(fā)貸款報(bào)價(jià)主要參考相應(yīng)期限的LPR報(bào)價(jià)；六是新LPR應(yīng)用情況納入MPA考核，各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)進(jìn)程將逐步加快。綜合而言，后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注央行對(duì)于1年期MLF利率的調(diào)整，上一次上調(diào)MLF利率是在2018年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，8月1日美聯(lián)儲(chǔ)降息之后央行并未調(diào)降MLF利率，在后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息預(yù)期較大的前提下，8月20日新的LPR首次報(bào)價(jià)時(shí)是否下調(diào)一年期MLF利率尤為值得關(guān)注。

　　2.2 八月行業(yè)配置：首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行

　　行業(yè)配置的主要思路：估值調(diào)整持續(xù)，仍需注重抱團(tuán)。經(jīng)濟(jì)方面，7月PMI較上月有所回升，但仍運(yùn)行在收縮區(qū)間，后續(xù)能否持續(xù)回升甚至進(jìn)入擴(kuò)張階段，目前來看難度很大；流動(dòng)性不是市場(chǎng)未來方向的決定力量，其一，貨幣環(huán)境仍將維持合理充裕的寬松環(huán)境，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已降息25個(gè)基點(diǎn)，但礙于匯率掣肘和傳導(dǎo)機(jī)制不暢，我們降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以后的長(zhǎng)時(shí)期工作都圍繞“降低融資成本”進(jìn)行，降低前端利率并不能傳導(dǎo)至后端，通過疏通傳導(dǎo)機(jī)制方可通暢，而傳導(dǎo)機(jī)制的疏通則需推動(dòng)利率并軌，總的來看，短期內(nèi)貨幣政策維持寬松狀態(tài)，邊際更為寬松的概率不大；政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，7月底政治局會(huì)議定調(diào)更重定力和做好自己的事，但也有部分的政策推出，至于在9月初若3000億美元加稅10%的情況下，政策力度如何還有待觀察，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受爭(zhēng)端抑制明顯。綜合來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制，市場(chǎng)仍在承受較大壓力，行業(yè)配置上仍以抱團(tuán)為主，短期關(guān)注汽車、醫(yī)藥生物、銀行，中長(zhǎng)期可增加關(guān)注成長(zhǎng)板塊如通信、電子、計(jì)算機(jī)等。綜合來看，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行。

　　汽車

　　標(biāo)的：【比亞迪(002594)、股吧】、長(zhǎng)城汽車、廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)、吉利汽車等。

　　支撐因素之一：二季度盈利邊際改善，國(guó)五切換國(guó)六，行業(yè)最寒冬時(shí)期已經(jīng)過去。根據(jù)2季度中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告統(tǒng)計(jì)，上半年汽車行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^一季度有所改善，目前適值國(guó)五切換國(guó)六的轉(zhuǎn)換期，汽車銷量會(huì)逐漸改善，行業(yè)最寒冬的時(shí)期已經(jīng)過去了。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強(qiáng)安全邊際。目前汽車行業(yè)的整體估值僅15.26倍，處于近十年來估值的1/3分位上，具備較強(qiáng)的安全邊際。

　　支撐因素之三：經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，政策預(yù)期強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀，有望出臺(tái)一系列穩(wěn)內(nèi)需擴(kuò)內(nèi)需的措施，汽車方面鼓勵(lì)購(gòu)買新能源汽車、國(guó)六汽車以及汽車下鄉(xiāng)入村、汽車搖號(hào)指標(biāo)有望增加甚至部分放開的政策預(yù)期強(qiáng)烈。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、【通策醫(yī)療(600763)、股吧】、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫(yī)藥等。

　　支撐因素之一：細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明確。根據(jù)醫(yī)藥生物行業(yè)中報(bào)預(yù)告數(shù)據(jù)顯示，龍頭如我武生物、歐普康視、【泰格醫(yī)藥(300347)、股吧】、樂普醫(yī)療、愛爾眼科、片仔癀等公司的中報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)維持高增長(zhǎng)。目前環(huán)境尚未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)醫(yī)藥生物行業(yè)增速高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的因素。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值31.16倍，位于近10年估值的13%分位左右的水平，整體來看具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：2季度基金倉(cāng)位小幅滑落，后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉(cāng)中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉(cāng)位離歷史最高持倉(cāng)18%時(shí)仍有很大空間，外資對(duì)于A股的配置上以及抱團(tuán)品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一。

　　銀行

　　標(biāo)的：中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、平安銀行、【招商銀行(600036)、股吧】、興業(yè)銀行、寧波銀行等。

　　支撐因素之一：業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)極其穩(wěn)定，市場(chǎng)壓力下的重要防御品種。銀行業(yè)整體而言是所有行業(yè)中業(yè)績(jī)?cè)鏊僮顬榉€(wěn)定的行業(yè)之一，在經(jīng)濟(jì)下行期間或者市場(chǎng)面臨下行壓力的背景下，其相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加突出。

　　支撐因素之二：目前估值尚在一個(gè)合理偏低的水平。目前銀行業(yè)整體PB水平僅為0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚處在一個(gè)合理偏低的位置，有一定的安全屬性。

　　支撐因素之三：大型銀行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，商業(yè)銀行凈息差逐步上行。從已公布的部分銀行半年報(bào)顯示，大型銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，流動(dòng)性環(huán)境和信用水平維持在較好狀態(tài)。此外，一季度商業(yè)銀行凈息差為2.17%，延續(xù)2017年以來的上行態(tài)勢(shì)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)比研究的局限性、市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致過往的經(jīng)驗(yàn)和結(jié)論有偏差、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑、外圍市場(chǎng)轉(zhuǎn)向等。