風(fēng)險(xiǎn)月報(bào) | 鐵飯碗不一定鐵，確定性不一定沒有風(fēng)險(xiǎn)

　　來源： 中泰證券資管

　　2019年8月

　　截至8月19日，中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的系統(tǒng)評(píng)分情況如下：

　　滬深300指數(shù)的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為39.7，本月繼續(xù)處于風(fēng)險(xiǎn)中性區(qū)域，基本面風(fēng)險(xiǎn)依然維持較低位置，情緒保持在中性狀態(tài)。

　　滬深300估值下落至25%分位數(shù)左右，長(zhǎng)期估值優(yōu)勢(shì)凸顯。

　　公私募倉(cāng)位留在歷史高位且倉(cāng)位較為集中，市場(chǎng)擁擠度和趨同度繼續(xù)留在中性偏高的位置，存在一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平則停留在低位，市場(chǎng)預(yù)期有小幅的改善。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　　　股市潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　● 貿(mào)易戰(zhàn)又變成了市場(chǎng)最大的外生變量，謹(jǐn)防貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)持續(xù)影響資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　● 謹(jǐn)防油價(jià)大幅上行導(dǎo)致通脹中樞上移。通脹高位可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策邊際變化，從而沖擊資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　● 市場(chǎng)整體處于“低估狀態(tài)”，但結(jié)構(gòu)性的擁擠卻愈發(fā)明顯，謹(jǐn)防結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引發(fā)的“踩踏”。

　　債市的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為60分，處于偏高區(qū)間。當(dāng)前債市AAA、AA+評(píng)級(jí)中票短融1年期信用利差分別壓縮至極低的0.3%、0.1%的歷史分位數(shù)水平，3年期分別回落至4.9%、1.9%歷史分位數(shù)水平；5年信用利差分別回落至5.8%和2.6%的歷史分位數(shù)水平。10年國(guó)債收益率回落至歷史15.4%分位數(shù)。信用利差與期限利差未來進(jìn)一步壓縮空間可能有限。

　　LPR改革短期對(duì)債市形成一定的利空，但中長(zhǎng)期形成利多。一方面，4月末以來10年國(guó)債下行40bp至3.0%，處于2016年MLF3.0%水平時(shí)期，隱含了較強(qiáng)的MLF利率下調(diào)至少兩次的預(yù)期。LPR首次下行幅度僅為6bp并且僅為新增信貸范圍，要弱于債市預(yù)期的貸款全面降息。另一方面，定價(jià)方式修改后的優(yōu)質(zhì)貸款利率有望保持較低水平，故增加了利率債和高等級(jí)信用債的長(zhǎng)期相對(duì)價(jià)值。

　　由于基本面數(shù)據(jù)走弱和貿(mào)易危機(jī)、事件沖擊的疊加影響，實(shí)際上很難判斷出當(dāng)前長(zhǎng)端利率債收益率水平以及高等級(jí)信用利差壓縮至歷史低位所隱含的預(yù)期，短期內(nèi)是否有進(jìn)一步悲觀的空間。由于新增信貸采取新的LPR定價(jià)基準(zhǔn)出現(xiàn)小幅下行，可能產(chǎn)生刺激信貸的方向預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)極度悲觀的風(fēng)險(xiǎn)偏好也將產(chǎn)生修正的效果。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　　　債市潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　● 1． 食品通脹與油價(jià)高企帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　大宗商品黑色板塊的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為70.1，繼續(xù)停留在高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，長(zhǎng)期隱性風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

　　基本面情況是成材庫(kù)存累積數(shù)周，處于同期高位；同時(shí)，價(jià)格高位，供給高位，需求端風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，基本面風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　短期資金流出明顯，短期市場(chǎng)情緒快速回落。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　　　黑色板塊潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　● 需求端的風(fēng)險(xiǎn)開始釋放，需求端風(fēng)險(xiǎn)累積的巨大的泡沫有破裂的跡象，可能轉(zhuǎn)變成巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　● 供給側(cè)改革帶來的鋼價(jià)紅利在壓縮，供給端的邊際影響在減弱，需求端是未來的主旋律，需求端風(fēng)險(xiǎn)的釋放是未來較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　鐵飯碗不一定鐵，確定性不一定沒有風(fēng)險(xiǎn)

　　近期，我們風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)持續(xù)觀測(cè)到市場(chǎng)大量資金擁擠在短期被認(rèn)為“確定性最高”的頭寸上：股票市場(chǎng)的倉(cāng)位大類集中在“核心資產(chǎn)”上，估值差持續(xù)拉大；債券市場(chǎng)都往利率和高等級(jí)集中；被認(rèn)為最保值的黃金受到資金的大力追逐，接連新高。投資者在對(duì)于“確定性”的追逐，讓我想起了塔勒布書中的諸多案例和觀點(diǎn)。

　　塔勒布在《反脆弱》一書有一個(gè)關(guān)于孿生兄弟約翰和喬治的故事。哥哥約翰是大銀行的人力部職員，弟弟喬治是一名出租車司機(jī)。

　　約翰的收入“確定”且完全可以預(yù)測(cè)（至少他自己是這么認(rèn)為的），約翰按照這份確定的收入安排自己的日常支出，每個(gè)月剩余一點(diǎn)點(diǎn)作為儲(chǔ)蓄。約翰覺得自己生活無比美好，直到金融危機(jī)的出現(xiàn)，他失業(yè)了。作為人力資源的專家，他知道自己可能再也無法回到職場(chǎng)，他的收入直線下降為0。

　　喬治作為一名出租車司機(jī)，收入極不穩(wěn)定，運(yùn)氣好的時(shí)候能一天賺幾百，運(yùn)氣差的時(shí)候就入不敷出了。雖然，多年下來的總體收入也和哥哥差不多，但他抱怨自己的工作沒有哥哥穩(wěn)定。

　　　　人們喜歡穩(wěn)定性，不喜歡“不確定性”，這在我們的生活中比比皆是，尤其是在職業(yè)方面更加明顯。人們喜歡“穩(wěn)定”的工作，不管這份工作是不是你想要的，能否帶給你足夠的成長(zhǎng)，就是喜歡所謂的“鐵飯碗”。

　　但是，塔勒布認(rèn)為人們對(duì)于不確定性存在錯(cuò)覺，人們認(rèn)為生活的不確定性是風(fēng)險(xiǎn)，是壞事，消除隨機(jī)性就可以消除所有風(fēng)險(xiǎn)。但是，完全消除隨機(jī)性的工作是“脆弱的”，他們對(duì)于完全切斷收入來源的“黑天鵝事件”完全沒有抵御能力。穩(wěn)定性越強(qiáng)的工作，意味著缺乏成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)性，沒有足夠的壓力推動(dòng)自身產(chǎn)生足夠的競(jìng)爭(zhēng)力和適應(yīng)能力。

　　很多時(shí)候，消除隨機(jī)性的“確定性”，往往是以“脆弱性”為代價(jià)的。脆弱性是指在過度波動(dòng)或者黑天鵝事件受損的特性。

　　過去幾年，投資者狂熱追逐所謂“確定收益”的預(yù)期收益產(chǎn)品，人們特別喜歡各種打著這種旗號(hào)的東西，各種P2P產(chǎn)品、各種理財(cái)公司產(chǎn)品被熱捧。

　　大家以為消除“不確定性”就沒有風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是反而暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)面前。這類產(chǎn)品幾乎都是信用類產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)完全暴露在信用周期之中。由于信用周期是跨度較大的周期，只有到了“信用末期”才會(huì)出現(xiàn)大范圍的信用違約事件。所以，在“信用末期”到來之前，我們大部分人都能拿到那個(gè)看似確定性的收益，幾年前幾乎沒什么人相信中國(guó)會(huì)出現(xiàn)大面積的違約事件，似乎這些收益就是確定的，是可以預(yù)測(cè)的，就好像約翰的收入一樣。

　　但是，當(dāng)“信用末期”到來，各種違約事件頻發(fā)，人們過去拿到的是利息，一次性虧損的是我們的本金。很多人拿了幾年“確定性”的收益，最終卻血本無歸。這類的案例，我們?cè)诮?年見了實(shí)在太多，各種百億理財(cái)平臺(tái)“暴雷”，各種P2P產(chǎn)品違約，多少人幾十年的積蓄毀于一旦。

　　我們主觀上希望消除風(fēng)險(xiǎn)，而去追逐 “確定性”，但卻讓我們暴露更大的風(fēng)險(xiǎn)之中，我們?yōu)榇烁冻隽顺林氐拇鷥r(jià)。波動(dòng)性可能只是虧錢，“脆弱性”的代價(jià)就是“要命”。關(guān)于這一點(diǎn)，最典型的案例就是長(zhǎng)期資本管理公司（以下簡(jiǎn)稱LTCM）的隕落。

　　LTCM在1994年-1997年創(chuàng)造了無與比倫的業(yè)績(jī)神話，他們的凈值幾乎沒有任何波動(dòng)且收益奇高。他們大量持有套利類的策略且加了杠桿，這些策略確實(shí)在正常的環(huán)境下享受著“每一次均值回復(fù)”所帶來的收益。

　　他們風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為消除了波動(dòng)性就消除了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際情況是他們暴露在另一類風(fēng)險(xiǎn)面前，他們的策略面對(duì)系統(tǒng)性的“黑天鵝”是沒有任何抵抗力，他們的組合非?！按嗳酢钡?。另外，LTCM套利策略的賺錢效應(yīng)吸引了大量的跟風(fēng)者，他們?cè)谧鐾瑯拥牟呗裕@個(gè)市場(chǎng)變的越來越擁擠，每個(gè)頭寸變得越來越“昂貴”，需要更多的杠桿才能保持收益，逐漸的，LTCM累積了龐大的頭寸，這又讓他們成為這個(gè)擁擠市場(chǎng)最大的一條魚。

　　當(dāng)98年的金融危機(jī)，黑天鵝襲來，“均值回復(fù)”沒有發(fā)生，而是越來越偏離均值。其他跟風(fēng)者很多虧損嚴(yán)重還是平掉頭寸，LTCM不但發(fā)生巨額虧損，而且作為這個(gè)擁擠市場(chǎng)最大的魚，他遭遇了致命的流動(dòng)性危機(jī)，他無法平掉他的頭寸，最終倒閉。

　　下圖是長(zhǎng)期資本的凈值曲線，是不是讓我們想起了被銀行裁員的約翰。

　　　　所以，我們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)持續(xù)觀測(cè)到的現(xiàn)象感到不安。股票市場(chǎng)的擁擠度和趨同度到了歷史偏高位置，而反應(yīng)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平卻在歷史低位，資金擁擠在藍(lán)籌、消費(fèi)為代表的“核心資產(chǎn)”；債券市場(chǎng)同樣擁擠，利率市場(chǎng)的情緒極度亢奮；黃金市場(chǎng)資金大量流入，價(jià)格也創(chuàng)新高。

　　這些看似美好的“確定性”，真的就沒有風(fēng)險(xiǎn)么？對(duì)此，我們持否定態(tài)度，我們的認(rèn)知如下：

　　第一，不要認(rèn)為“確定性”就是沒有風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)很重要。我們要清晰的認(rèn)識(shí)到“確定性”背后的不穩(wěn)定因素，我們不能認(rèn)為“確定”的東西沒有風(fēng)險(xiǎn)。我們不能因?yàn)楣ぷ鞯姆€(wěn)定就讓自己?jiǎn)适Ц?jìng)爭(zhēng)力和適應(yīng)力，我們不能因?yàn)轭A(yù)期收益產(chǎn)品幾年都能兌付收益就認(rèn)為這類產(chǎn)品就沒有風(fēng)險(xiǎn)，我們不能認(rèn)為均值回復(fù)永遠(yuǎn)成立。

　　第二，“確定性”最大的風(fēng)險(xiǎn)就是“脆弱性”。“確定性”的東西有些天生就是“脆弱”的，比如套利策略和信用產(chǎn)品，另外一類是因?yàn)槭袌?chǎng)過度擁擠而變得“脆弱”。過度擁擠的市場(chǎng)猶如堆了幾十層的“積木”，它會(huì)吸引你的目光、讓你贊嘆，但我們更應(yīng)該知道它可能隨時(shí)會(huì)倒下。

　　第三，當(dāng)一個(gè)好東西被大家狂熱追逐的時(shí)候，它可能就不再是個(gè)好東西了，因?yàn)闀?huì)為此付出過高的價(jià)格?！按_定”的東西，越被人追逐，越擁擠，我們會(huì)支付越高的價(jià)格。達(dá)里奧說，在賽馬場(chǎng)挑選好馬容易，在市場(chǎng)上挑選好公司也很容易，但下注的過程會(huì)改變預(yù)期回報(bào)，壓注最差馬匹和最好馬匹的預(yù)期價(jià)值大體相同。好馬被人足夠好地預(yù)期和定價(jià)，差馬同樣被人足夠差地預(yù)期和定價(jià)。

　　當(dāng)然，我們是無法預(yù)測(cè)“確定性”的東西何時(shí)會(huì)被“脆弱性”打敗，但我們要有足夠的應(yīng)對(duì)措施：

　　第一，當(dāng)一個(gè)東西變的擁擠，我們應(yīng)該盡可能遠(yuǎn)離或者低配。好東西如果你早于別人發(fā)現(xiàn)，確實(shí)會(huì)帶來較高的超額回報(bào)，但被人過分追逐，那好東西的潛在回報(bào)就會(huì)大幅減弱，甚至可能出現(xiàn)“崩盤踩踏”。我們要對(duì)過去帶來很大超額收益，并且資金狂熱追逐的東西保持足夠的冷靜，我們盡可能遠(yuǎn)離，少湊熱鬧，并確保我們不會(huì)因?yàn)椤氨辣P踩踏”而殃及到自己，這類風(fēng)險(xiǎn)是有可能置于死地的。

　　第二，我們的組合要有保險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)“脆弱性”，最好的方式就是增加“反脆弱策略”，也就是給組合加保險(xiǎn)。市場(chǎng)上總有一些策略是受益于市場(chǎng)過度波動(dòng)和遭遇黑天鵝的，這些就是“反脆弱策略”。

　　我們的組合要有“反脆弱策略”，就像我們的人生需要保險(xiǎn)一樣。