股債雙牛成大贏家，為何今年買(mǎi)房不靈了？（海通宏觀每周交流與思考第334期，姜超等）

　　來(lái)源：姜超宏觀債券研究

　　摘 要

　　一、股債雙牛，今年資產(chǎn)配置的大贏家

　　今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了諸多的挑戰(zhàn)，包括外部與美國(guó)之間的經(jīng)貿(mào)摩擦，中國(guó)對(duì)美出口的所有產(chǎn)品都被加征了數(shù)額不等的關(guān)稅，導(dǎo)致對(duì)美國(guó)出口大幅下滑。而國(guó)內(nèi)政策明確不走刺激地產(chǎn)的老路，使得國(guó)內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，7月工業(yè)增速創(chuàng)下了4.8%的10年新低，2季度GDP增速創(chuàng)下了6.2%的27年新低。

　　　　但是到目前為止，中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)非常不錯(cuò)。截止8月末，代表股市表現(xiàn)的滬深300指數(shù)漲幅為26.2%，而代表債市表現(xiàn)的10年期國(guó)債利率從3.23%降至3.06%，折算成年化收益率約為5.8%，走出了股債雙牛的行情。

　　而從投資者的回報(bào)來(lái)看，今年無(wú)論是配置股票還是債券類基金，都能獲得不錯(cuò)的回報(bào)。其中股票基金的表現(xiàn)最為突出，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，前8個(gè)月的主動(dòng)偏股型基金的平均收益率為16.2%。而債券基金的表現(xiàn)也相當(dāng)不俗，前8個(gè)月的平均收益率為3.93%，折合年化收益率為5.9%。

　　從國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)的比較來(lái)看，今年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)最好的是黃金的23%，其次就是股票基金的16.2%和債券基金的3.93%。如果持有銀行理財(cái)，按照4%左右的年化收益率，目前的絕對(duì)回報(bào)約為2.7%，而持有貨幣基金的年化收益率為2.3%，折合絕對(duì)回報(bào)率為1.5%，持有1年期定存的年化收益率約為2%，折合絕對(duì)回報(bào)率為1.3%。

　　而在過(guò)去持續(xù)躺贏的房地產(chǎn)，今年以來(lái)的表現(xiàn)乏善可陳。諸葛找房網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，今年7月份全國(guó)百城二手房掛牌均價(jià)同比僅上漲1.7%，國(guó)信達(dá)數(shù)據(jù)顯示7月份全國(guó)337個(gè)地級(jí)以上城市二手房掛牌價(jià)同比僅上漲1.5%。也就是今年持有房地產(chǎn)的回報(bào)率和貨幣基金的收益率差不多。

　　　　而過(guò)去幾年盛行的高收益理財(cái)P2P，目前綜合利率水平大約在10%。但由于18年起持續(xù)爆雷，P2P的累計(jì)問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量超過(guò)2800家，而正常運(yùn)營(yíng)的P2P平臺(tái)數(shù)量從峰值的3600家降至不到800家，P2P行業(yè)的貸款余額已經(jīng)從峰值的1萬(wàn)多億縮水至6670億。大家都明白了，所謂10%的利率其實(shí)根本沒(méi)法兌現(xiàn)。

　　因此，今年只要大家對(duì)中國(guó)的未來(lái)有信心，堅(jiān)定不移地投資在中國(guó)的資本市場(chǎng)，無(wú)論是投資在股市和債市，其回報(bào)率都要好于房地產(chǎn)、P2P、銀行理財(cái)、貨幣基金、銀行存款等諸多資產(chǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，股市債市就是今年資產(chǎn)配置的大贏家，其他的大多數(shù)都是輸家。也就是說(shuō)，今年配置了股市和債市的人，財(cái)富相對(duì)而言是增值的；而配置在房地產(chǎn)、P2P、銀行理財(cái)、貨幣基金等領(lǐng)域的人，財(cái)富相對(duì)而言是貶值的。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，股債雙牛是如何煉成的，為什么房子不靈了，未來(lái)是否還會(huì)繼續(xù)？

　　二、長(zhǎng)期看，資產(chǎn)回報(bào)源于內(nèi)在價(jià)值

　　大家有沒(méi)有想過(guò)，我們購(gòu)買(mǎi)任何一類資產(chǎn)，如果賺錢(qián)了，到底是賺了誰(shuí)的錢(qián)？

　　比如說(shuō)過(guò)去在中國(guó)買(mǎi)房，大家都賺了錢(qián)，那么大家賺的是誰(shuí)的錢(qián)呢，賺的是開(kāi)發(fā)商的錢(qián)，還是賣(mài)房人的錢(qián)，或者兩者都不是？過(guò)去在中國(guó)買(mǎi)股票為什么不賺錢(qián)，錢(qián)被誰(shuí)賺走了？我們把錢(qián)存到銀行就有利息，這個(gè)錢(qián)是銀行給我的，還是其他的人給我的？

　　我相信對(duì)于這些問(wèn)題，每個(gè)人都有不同的答案，或許也沒(méi)有唯一的答案。但是如果我們把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，看看美國(guó)過(guò)去100多年的歷史數(shù)據(jù)，其實(shí)在長(zhǎng)期是有答案的。

　　觀察美國(guó)1900年到2018年的數(shù)據(jù)，在1900年的道瓊斯指數(shù)為70點(diǎn)，而在2018年末為23327點(diǎn)，漲了332倍，年均漲幅為5%，但是道瓊斯指數(shù)在1928年以后就不包含股息率的數(shù)據(jù)，如果考慮道瓊斯指數(shù)的股息率長(zhǎng)期超過(guò)2%，因而持有美國(guó)股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期年均回報(bào)率超過(guò)7%。

　　如果持有債券類資產(chǎn)，比如說(shuō)美國(guó)國(guó)債，過(guò)去100年的年均回報(bào)率約為4.7%。而美國(guó)高等級(jí)企業(yè)債利率長(zhǎng)期比國(guó)債利率平均高出約130bp，因而持有高等級(jí)企業(yè)債的長(zhǎng)期年均回報(bào)率約為6%左右。

　　如果持有房產(chǎn)，觀察美國(guó)著名的Case-Shiller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)，其在1900年為3.85點(diǎn)，到2018年末升至206.26點(diǎn)，漲了53倍，年均漲幅僅為3.4%。如果持有黃金，在1900年金價(jià)為20.67美元/盎司，到2018年末升至1269美元/盎司，漲了60倍，年均漲幅為3.6%，漲幅與房?jī)r(jià)大致相當(dāng)。

　　作為比較的是，在1900年至2018年間，美國(guó)年均GDP實(shí)際增速為3.1%，同期年均廣義物價(jià)漲幅為2.9%，合計(jì)年均GDP名義增速為6%。

　　由此可見(jiàn)，房產(chǎn)和黃金作為實(shí)物類資產(chǎn)，其長(zhǎng)期回報(bào)率在3%左右，其實(shí)恰與美國(guó)過(guò)去100多年的通脹平均漲幅相當(dāng)。而股票和債券的長(zhǎng)期回報(bào)率約在5%-7%左右，與美國(guó)過(guò)去100多年的GDP名義增速均值接近。

　　　　這其實(shí)也揭示了各類資產(chǎn)長(zhǎng)期回報(bào)的來(lái)源，長(zhǎng)期來(lái)看，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹在創(chuàng)造財(cái)富。其中股票和債券作為金融資產(chǎn)，其長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)，而房子和黃金作為實(shí)物資產(chǎn)，其長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)源于通脹。這也符合邏輯推理，因?yàn)楣善焙蛡幕貓?bào)來(lái)自于企業(yè)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而房子和黃金作為實(shí)物資產(chǎn)，本身不創(chuàng)造價(jià)值，因而長(zhǎng)期只能靠漲價(jià)來(lái)賺錢(qián)。

　　所以，從美國(guó)的歷史來(lái)看，股債雙牛其實(shí)不是一個(gè)偶然現(xiàn)象，而是長(zhǎng)達(dá)100多年的歷史規(guī)律。其中雖然偶爾會(huì)有中斷，比如在1960-70年的滯脹時(shí)代，美國(guó)也是實(shí)物資產(chǎn)遠(yuǎn)好于金融資產(chǎn)。但是到了1980年以后至今的40年中，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的年均回報(bào)率約為10%，持有10年期國(guó)債的年均回報(bào)率約為8%，又是典型的股債長(zhǎng)牛。

　　　　因此，歷史證明股票和債券等金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)率要遠(yuǎn)好于房子和黃金等實(shí)物資產(chǎn)，因?yàn)榍罢叩膬r(jià)值來(lái)源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，而后者只能反映通脹。

　　三、短期看，資產(chǎn)價(jià)格反映供需關(guān)系

　　但是，為什么大家在中國(guó)的感受就是過(guò)去10年房子很賺錢(qián)，而股票不賺錢(qián)？

　　原因在于，任何一類資產(chǎn)的價(jià)值其實(shí)有兩種屬性：第一種是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，也就是資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的價(jià)值；但還有第二種是資產(chǎn)的交易價(jià)格，也就是市場(chǎng)愿意給這個(gè)資產(chǎn)支付的價(jià)格，而這個(gè)價(jià)格在短期內(nèi)不一定與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值有關(guān)，而是反映了市場(chǎng)的供需關(guān)系，或者說(shuō)市場(chǎng)的特殊偏好。

　　打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，在選美大賽中，對(duì)于美其實(shí)有兩種標(biāo)準(zhǔn)：一種是客觀標(biāo)準(zhǔn)，選手天然美不美；另一種是主觀標(biāo)準(zhǔn)，大家覺(jué)得選手美不美。甚至有時(shí)候選手本身美不美并不重要，只要大家都覺(jué)得美，也可以當(dāng)上冠軍。我們都讀過(guò)安徒生的童話《皇帝的新裝》，皇帝什么都沒(méi)有穿，但是大家都假裝看見(jiàn)了皇帝穿了衣服，直到被小孩子叫出來(lái)，其實(shí)皇帝根本就沒(méi)有穿衣服。

　　所以，觀察美國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的歷史，雖然歷史證明金融資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了房地產(chǎn)，但是在1964-79年間，同樣是有近15年的時(shí)間，房地產(chǎn)漲了好幾倍，而股市一直都不漲。當(dāng)時(shí)在美國(guó)買(mǎi)房的人也是人生贏家，而著名的雜志《商業(yè)周刊》則刊登了專文預(yù)測(cè)《股市已死》！

　　是因?yàn)榉康禺a(chǎn)創(chuàng)造了更多的價(jià)值嗎？我們知道房子并非生產(chǎn)資料，房子唯一的產(chǎn)出是租金，在1964-1979年間，美國(guó)房租的年均漲幅為6.6%，而股市中企業(yè)盈利的年均漲幅為8.2%，其實(shí)股市創(chuàng)造的價(jià)值更多。

　　但是大家當(dāng)時(shí)就是喜歡買(mǎi)房子，在1979年，大家為1單位的房租可以付出24倍的房?jī)r(jià)，而為同樣1單位的企業(yè)盈利，大家只愿意付出8倍的股價(jià)。

　　　　其實(shí)在中國(guó)過(guò)去的10年也是類似的現(xiàn)象，房市表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股市，并非是前者創(chuàng)造了更多的價(jià)值，就是因?yàn)榇蠹以敢鉃榉孔痈冻龈叩膬r(jià)格。從07年到18年，北上廣深4大一線城市的房租年均漲幅為5.3%，其實(shí)遠(yuǎn)低于同期A股市場(chǎng)11%的企業(yè)盈利增速。但是大家就是愛(ài)買(mǎi)房，不愛(ài)買(mǎi)股票。目前北上廣深的租金回報(bào)率大約只有1.5%，相當(dāng)于給1單位房租可以付出60倍的房?jī)r(jià)。而滬深300指數(shù)的市盈率只有12倍，也就是給1單位的企業(yè)盈利，大家只愿意付出12倍的股價(jià)。

　　　　四、過(guò)去貨幣超發(fā)，地產(chǎn)泡沫受益

　　為什么給房子的價(jià)格就很貴，給股票的價(jià)格就很便宜？

　　有人說(shuō)因?yàn)榉孔淤I(mǎi)了可以住，而股票買(mǎi)了沒(méi)有用。但是如果不買(mǎi)房的話，租房子也很便宜，一線城市的租金回報(bào)率才1.5%；而股票買(mǎi)了也有分紅，比如說(shuō)買(mǎi)了滬深300指數(shù)，目前的分紅率也有2.7%，把買(mǎi)房同樣金額的錢(qián)買(mǎi)了股票以后，靠分紅來(lái)租房綽綽有余。

　　有人說(shuō)因?yàn)樽夥坎婚_(kāi)心，要經(jīng)常搬家，中國(guó)人天生就愛(ài)買(mǎi)房。但如果房子不漲了，股市每年漲10%，同樣的錢(qián)拿來(lái)買(mǎi)股票，租7年房子以后，可以買(mǎi)兩套房子，你選擇買(mǎi)房還是租房呢？

　　因此，并不是中國(guó)人天生就愛(ài)買(mǎi)房，在2000年左右的時(shí)候其實(shí)也不買(mǎi)，當(dāng)時(shí)上海買(mǎi)房還送戶口，因?yàn)榉績(jī)r(jià)長(zhǎng)期不漲。但由于過(guò)去10多年房?jī)r(jià)每年平均漲10%以上，持有7年至少翻一倍，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)不斷的教育以后，大家印象就是買(mǎi)房每年至少可以升值10%，為此大家每年可以貸款7萬(wàn)多億來(lái)買(mǎi)房，哪怕買(mǎi)貴了也不怕。

　　　　而由于股市跌了10多年，從2007年高點(diǎn)累計(jì)下跌了一半，平均每年下跌4%，給大家的教訓(xùn)就是買(mǎi)股票每年都要賠錢(qián)，所以哪怕再便宜也不能買(mǎi)。有一個(gè)指標(biāo)是公募基金中偏股型基金的規(guī)模，在過(guò)去7年都沒(méi)有太大變化，一直保持在2萬(wàn)億左右，而同期貨幣基金規(guī)模從5000億一度升至8萬(wàn)億以上。

　　　　房子和股票作為投資品，其實(shí)有一個(gè)特點(diǎn)和普通商品有著巨大的差別。普通商品的需求和價(jià)格通常是負(fù)相關(guān)，也就是價(jià)格越貴、買(mǎi)的人越少，價(jià)格越便宜、買(mǎi)的人越多，而投資品則往往是越漲買(mǎi)的人越多，越跌買(mǎi)的人越少。

　　比如說(shuō)在2007年，中國(guó)股市經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年大漲，上證指數(shù)差不多每年翻一倍，而同期滬深300指數(shù)的市盈率從最低的13倍漲到最高的近50倍。而在經(jīng)過(guò)10多年下跌之后，滬深300指數(shù)在2019年初的市盈率跌到只有10倍。

　　而同樣在2007年，中國(guó)房市的房?jī)r(jià)租金比大約在30倍，其實(shí)比當(dāng)時(shí)的股市要便宜很多。但是經(jīng)過(guò)房?jī)r(jià)10年大漲之后，房?jī)r(jià)租金比上升到了60倍。

　　　　為什么過(guò)去10年房市表現(xiàn)比股市好？其實(shí)關(guān)鍵問(wèn)題在于錢(qián)太多了。

　　在2007年的時(shí)候，中國(guó)的廣義貨幣M2只有40萬(wàn)億，而到18年升至180萬(wàn)億，貨幣增長(zhǎng)了3倍多，同期一線城市的房?jī)r(jià)也在類似漲幅。我們測(cè)算07年時(shí)居民的房產(chǎn)總值約在80萬(wàn)億，而到2018年升至300多萬(wàn)億，是唯一可以和貨幣增長(zhǎng)在數(shù)量級(jí)上匹配的資產(chǎn)。

　　　　也就是說(shuō)，雖然房子創(chuàng)造的價(jià)值并不多，房租每年只漲5%，但由于貨幣每年增長(zhǎng)接近15%，而大部分貨幣都去買(mǎi)房了，因此哪怕你覺(jué)得房子并不值那么多錢(qián)，但架不住市場(chǎng)上的錢(qián)太多，別人都愿意花大價(jià)錢(qián)買(mǎi)房，所以房?jī)r(jià)的漲幅其實(shí)是反映了貨幣增速。

　　與之相反的是，雖然中國(guó)股市整體創(chuàng)造的價(jià)值并不少，企業(yè)盈利每年上漲11%，但由于沒(méi)有錢(qián)流入股市，因此哪怕你覺(jué)得股市很便宜，但是還會(huì)有更便宜。

　　而影響房市和股市定價(jià)的關(guān)鍵問(wèn)題，其實(shí)是貨幣超發(fā)。

　　從07年到18年，中國(guó)廣義貨幣M2年均增速為15%，如果包含影子銀行以后真實(shí)貨幣增速可能接近20%，貨幣增速遠(yuǎn)超同期12%的GDP名義增速。而大家把15-20%的貨幣增速默認(rèn)為買(mǎi)房的回報(bào)率，所以哪怕同期股市的業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)11%，但是遠(yuǎn)不如貨幣增長(zhǎng)的快。所以大家都愿意買(mǎi)房，而不愿意買(mǎi)股票，結(jié)果自然是房子越來(lái)越貴，股票越來(lái)越便宜。

　　五、未來(lái)貨幣收縮，金融資產(chǎn)為王

　　在過(guò)去幾年，中國(guó)宏觀政策上最大的變化，就是啟動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力去杠桿。

　　其直接結(jié)果就是貨幣增速大幅下降。截止19年7月，中國(guó)廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8.1%，僅為此前十年均值水平的一半左右。

　　　　如果從貨幣增速的角度來(lái)看房?jī)r(jià)，由于中國(guó)的貨幣增速下降了一半，這意味著未來(lái)房?jī)r(jià)的潛在漲幅也將只有過(guò)去10年的一半左右，與8%左右的貨幣增速大致相當(dāng)。但是買(mǎi)房要貸款，其實(shí)是有成本的。央行明確表示本輪貸款利率改革是給實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本，而房貸利率不降。由此，哪怕首套房貸款利率也保持在5%左右，而且考慮到房子的產(chǎn)權(quán)只有70年，每年還有1.5%的折舊，這樣算下來(lái)，買(mǎi)房賺錢(qián)的空間就非常有限了。

　　而如果大家都發(fā)現(xiàn)買(mǎi)房不賺錢(qián)了，其實(shí)就會(huì)思考一個(gè)問(wèn)題，如果房?jī)r(jià)保持不變，而租金回報(bào)率只有1.5%，買(mǎi)房投資到底還值不值得？

　　而貨幣增速下降，最受益的其實(shí)是中國(guó)的金融資產(chǎn)。

　　首先，債市明確受益于貨幣增速下降。

　　在過(guò)去貨幣高增的時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅預(yù)期超過(guò)10%，因此地產(chǎn)商愿意用10%以上的成本來(lái)融資，而賣(mài)地的地方政府也愿意以10%左右的成本通過(guò)融資平臺(tái)來(lái)融資，結(jié)果就是市場(chǎng)的真實(shí)利率高達(dá)10%，貨幣增速其實(shí)就代表了全社會(huì)資金的平均回報(bào)率。

　　而如今貨幣增速大幅下降之后，意味著全社會(huì)資金的平均回報(bào)率大幅下降，那些依然提供10%以上回報(bào)的資產(chǎn)，大家發(fā)現(xiàn)很多都兌付不了，其實(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)的。而土地財(cái)政縮水之后，地方政府也承受不了高融資成本，中央政府通過(guò)法律禁止地方政府違規(guī)高息舉債，未來(lái)政府只能通過(guò)國(guó)債和地方政府債來(lái)低息融資。

　　因此，貨幣增速的大幅下降，意味著中國(guó)的利率中樞發(fā)生了永久性的下降，大家開(kāi)始愿意接受3%左右的國(guó)債利率，因?yàn)楦呋貓?bào)的資產(chǎn)要么消失了，要么兌現(xiàn)不了。

　　　　其次，股市也顯著受益于貨幣增速下降。

　　我們前面提到，股市的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)創(chuàng)造的業(yè)績(jī)，而企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期等于經(jīng)濟(jì)名義增速。比如中國(guó)過(guò)去10年的GDP年均增速約為12%，同期上市公司盈利增速約為11%；而今年上半年GDP名義增速為8.3%，而同期上市公司的盈利增速約為7.8%，兩者大致相當(dāng)。

　　而展望未來(lái)，如果中國(guó)GDP保持在5-6%左右實(shí)際增速，再考慮物價(jià)保持在2-3%左右漲幅，中國(guó)GDP名義增速有望長(zhǎng)期保持在8%左右。而考慮到美國(guó)過(guò)去100多年的GDP名義增速均值也有6%，所以我們對(duì)中國(guó)GDP名義增速的假設(shè)應(yīng)該不算離譜。那么與之相應(yīng)，A股上市公司的盈利增速也有望保持在8%左右，只要A股的估值不再下跌，同時(shí)保持2%左右的股息率，那么未來(lái)A股每年可以提供10%左右的回報(bào)率。

　　　　那么問(wèn)題來(lái)了，為什么過(guò)去A股的企業(yè)盈利每年增長(zhǎng)11%，股市漲不動(dòng)，而以后企業(yè)每年盈利增速下降到8%，股市反而可以漲了呢？

　　其實(shí)關(guān)鍵就在于貨幣增速下降了。大家要知道，去杠桿的原因是錢(qián)太多了，去杠桿的目標(biāo)就是降低貨幣增速，而不是降低經(jīng)濟(jì)增速，因此去杠桿的結(jié)果不僅體現(xiàn)為貨幣增速的下降，更體現(xiàn)為貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的下降。

　　也就是說(shuō)，貨幣超發(fā)的時(shí)代徹底結(jié)束了。過(guò)去10年貨幣增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)名義增速，而現(xiàn)在8%左右的貨幣增速與經(jīng)濟(jì)名義增速大致相當(dāng)，未來(lái)貨幣增速甚至可能會(huì)低于經(jīng)濟(jì)名義增速。

　　而大家再回憶一下我們?cè)谏衔闹刑岬降?，資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)在短期是由供需決定的，這意味著短期的資產(chǎn)價(jià)格是大家在不同資產(chǎn)之間比較來(lái)決定的。

　　雖然過(guò)去中國(guó)股市的業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)11%，但是架不住貨幣超發(fā)，每年15-20%的貨幣增速之下，房?jī)r(jià)表現(xiàn)是最好的，而且跟地產(chǎn)沾邊的地產(chǎn)信托、融資平臺(tái)都能提供10%甚至以上的收益率，因此沒(méi)人在意股市的業(yè)績(jī)也有11%的增長(zhǎng)。

　　而未來(lái)雖然中國(guó)股市的業(yè)績(jī)?cè)鏊俳档搅?%左右，但是由于去杠桿，貨幣增速降至8%甚至以下，房?jī)r(jià)漲不動(dòng)了，跟地產(chǎn)有關(guān)的高收益資產(chǎn)要么爆雷了、要么消失了，大家只能買(mǎi)到3%的國(guó)債，2%的貨幣基金，這個(gè)時(shí)候能夠提供8%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的股市其實(shí)是最好的選擇。

　　而且中國(guó)股市本身也發(fā)生了變化。首先，由于大規(guī)模減稅降費(fèi)，以及LPR改革給企業(yè)部門(mén)定向降息，非金融企業(yè)部門(mén)的盈利其實(shí)可以比經(jīng)濟(jì)名義增速更高。今年上半年A股銀行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.2%，而非銀行企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.2%。

　　其次，18年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施更嚴(yán)格的退市制度改革，18年7月公布了《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)〉的決定》，明確對(duì)于交投不活躍、股權(quán)分布不合理、市值過(guò)低而不再適合公開(kāi)交易的股票終止交易，特別是對(duì)于存在嚴(yán)重違法違規(guī)行為的公司，可以依法強(qiáng)制退市。

　　因此，如果大家不投資ST和強(qiáng)制退市類企業(yè)，而專注于投資A股中正常企業(yè)，其上半年利潤(rùn)增速為9.6%，如果再扣除銀行，那么非銀行正常上市公司上半年的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?1.1%，其實(shí)遠(yuǎn)好于GDP名義增速。

　　　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，只要我們堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿收貨幣，同時(shí)減稅降費(fèi)，完善資本市場(chǎng)制度、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，那么中國(guó)正常上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬陀型３衷?%的GDP名義增速之上。而隨著貨幣增速降至8%甚至以下水平，房?jī)r(jià)的潛在漲幅將大幅下降，而與地產(chǎn)有關(guān)的高收益資產(chǎn)也將逐漸消失，而中國(guó)也將進(jìn)入低利率時(shí)代，債市有望長(zhǎng)期慢牛，而股市將成為資產(chǎn)配置的最佳選擇，我們有望迎來(lái)股債雙牛的金融時(shí)代。

　　一、經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)緩中趨穩(wěn)

　　1）制造業(yè)PMI小幅回落。8月全國(guó)制造業(yè)PMI為49.5%，較7月小幅回落，仍在線下并創(chuàng)下14年以來(lái)同期新低，指向制造業(yè)景氣略有轉(zhuǎn)弱。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求、生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)，價(jià)格回落，庫(kù)存轉(zhuǎn)差。分規(guī)?？?，大、中型企業(yè)PMI有所回落，小型企業(yè)PMI線下回升。

　　2）需求、生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)。8月新訂單指數(shù)略降至49.7%，持平在14年以來(lái)同期新低，但仍高于6月水平，指向內(nèi)需放緩而幅度有限。8月新出口訂單指數(shù)回升至47.2%，雖仍在同期新低但已連續(xù)兩月回升，指向外需有所修復(fù)。8月生產(chǎn)指數(shù)略降至51.9%，雖較7月下滑但高于5月和6月水平，而8月發(fā)電耗煤增速降幅收窄至-2%，或意味著生產(chǎn)仍保持韌性。

　　3）小微企業(yè)改善，回落態(tài)勢(shì)放緩。雖然8月制造業(yè)PMI仍較7月小幅回落，但一方面，整體來(lái)看，回落態(tài)勢(shì)已有所放緩，8月PMI指標(biāo)仍高于5月和6月水平，指向制造業(yè)景氣較二季度末已有好轉(zhuǎn)；而另一方面，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，小型企業(yè)PMI逆勢(shì)回升，意味著在減稅降費(fèi)和降低融資成本等政策的推動(dòng)下，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有明顯改善，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)。

　　二、物價(jià)：通脹走勢(shì)分化

　　1）食品繼續(xù)大漲。上周食品價(jià)格繼續(xù)大幅上漲，其中豬價(jià)大漲，帶動(dòng)牛羊肉、蛋禽價(jià)格普漲，蔬菜、水果價(jià)格下跌，食品價(jià)格環(huán)比上周上漲2.3%。

　　2）8月CPI穩(wěn)定。8月以來(lái)商務(wù)部食用【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】?jī)r(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為3.9%、0.8%，預(yù)測(cè)8月CPI中食品價(jià)格環(huán)比上漲3%，但由于去年食品價(jià)格的高基數(shù)以及非食品價(jià)格繼續(xù)下行，預(yù)測(cè)8月CPI同比穩(wěn)定在2.8%。

　　3）PPI持續(xù)下降。8月以來(lái)國(guó)際油價(jià)下行，國(guó)內(nèi)煤價(jià)、鋼價(jià)回落，截止目前8月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下跌0.5%，預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)比下跌0.2%，8月PPI同比降幅擴(kuò)大至0.9%。

　　4）通脹走勢(shì)分化。進(jìn)入8月份以來(lái)，物價(jià)表現(xiàn)明顯分化，其中豬價(jià)持續(xù)大漲，帶動(dòng)食品價(jià)格普漲，因而4季度CPI或繼續(xù)上升。而在工業(yè)品價(jià)格方面，由于國(guó)際油價(jià)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)、鋼價(jià)普遍回落，因而4季度PPI降幅或有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　三、流動(dòng)性：沒(méi)有降息預(yù)期

　　1）貨幣利率穩(wěn)定。上周貨幣利率基本穩(wěn)定，其中R007均值上行9bp至2.88%，R001均值下行2bp至2.64%。DR007上行4bp至2.69%，DR001下行1bp至2.59%。

　　2）央行繼續(xù)回籠。上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?400億，逆回購(gòu)到期回籠2700億，逆回購(gòu)凈回籠1300億。MLF投放1500億，MLF到期回籠1490億。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金到期回籠800億。央行凈回籠2090億，連續(xù)兩周回籠貨幣。

　　3）匯率繼續(xù)貶值。上周美元指數(shù)大幅回升，人民幣兌美元匯率繼續(xù)貶值，在岸與離岸人民幣均貶至7.16。

　　4）沒(méi)有降息預(yù)期。上周央行行長(zhǎng)易綱表示，金融機(jī)構(gòu)要做好改革完善LPR形成機(jī)制各項(xiàng)工作，盡快實(shí)現(xiàn)新發(fā)放貸款主要參考LPR定價(jià)，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，推動(dòng)貸款實(shí)際利率進(jìn)一步下降。而央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，首套房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套房貸利率不得低于相應(yīng)期限LPR+60基點(diǎn)，換算成貸款基準(zhǔn)利率意味著首套房貸利率不得低于基準(zhǔn)利率，而二套房貸利率不得低于基準(zhǔn)利率上浮10%，這意味著房貸利率未降。而作為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)關(guān)聯(lián)的1年期MLF利率，上周保持在3.3%的水平。由此可見(jiàn)，本輪貨幣政策的主要目標(biāo)并非直接降息降低基準(zhǔn)利率，而是通過(guò)改革的方式降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，同時(shí)不刺激房地產(chǎn)。

　　四、政策：促進(jìn)消費(fèi)發(fā)展

　　1）促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)。國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》，要求釋放汽車(chē)消費(fèi)潛力，實(shí)施汽車(chē)限購(gòu)的地區(qū)要結(jié)合實(shí)際情況，探索推行逐步放寬或取消限購(gòu)的具體措施。有條件的地方對(duì)購(gòu)置新能源汽車(chē)給予積極支持。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民購(gòu)買(mǎi)綠色智能產(chǎn)品提供信貸支持，加大對(duì)新消費(fèi)領(lǐng)域金融支持力度。

　　2）促進(jìn)消費(fèi)工作。發(fā)改委組織召開(kāi)完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制部際聯(lián)席會(huì)議第一次會(huì)議，審議通過(guò)《近期促進(jìn)消費(fèi)工作重點(diǎn)任務(wù)安排》。會(huì)議要求，要充分發(fā)揮好聯(lián)席會(huì)議的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，組織研究消費(fèi)領(lǐng)域大趨勢(shì)、大戰(zhàn)略、大政策、大項(xiàng)目，推動(dòng)解決突出問(wèn)題；要加強(qiáng)上下聯(lián)動(dòng)，不斷研究推進(jìn)落實(shí)促進(jìn)消費(fèi)的具體機(jī)制和措施。

　　3）臨港發(fā)展新政。上海自貿(mào)區(qū)臨港新片區(qū)特殊支持政策發(fā)布，包含人才、稅收、住房、土地規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)集聚、交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、城市綜合服務(wù)功能等50條具體舉措，賦予新片區(qū)管理機(jī)構(gòu)市級(jí)和區(qū)級(jí)經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限。新片區(qū)將編制新片區(qū)國(guó)土空間規(guī)劃，探索實(shí)行混合用地、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用地等政策；加快布局新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+人工智能”創(chuàng)新和應(yīng)用示范區(qū)，探索全面放開(kāi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)道路測(cè)試。新片區(qū)還將加大對(duì)人才的住房保障力度，定向微調(diào)新片區(qū)住房限購(gòu)政策。

　　五、海外：美國(guó)二季度GDP增速下修，德國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)零增長(zhǎng)

　　1） 美國(guó)二季度GDP增速下修。上周四，美國(guó)商務(wù)部公布美國(guó)第二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增速2%，較初值下修0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于一季度的3.1%，其中政府支出、出口、私人庫(kù)存投資和住宅投資有所下修，而個(gè)人消費(fèi)支出上修；上周五公布的美國(guó)7月核心PCE同比增速1.6%，持平于預(yù)期與前值。

　　2） 英國(guó)女王批準(zhǔn)議會(huì)休會(huì)。上周三，英國(guó)女王伊麗莎白二世批準(zhǔn)了首相鮑里斯?約翰遜暫停議會(huì)的計(jì)劃。目前，處于夏季休會(huì)期的英國(guó)議會(huì)將于9月3日重新召開(kāi)，而英國(guó)女王批準(zhǔn)議會(huì)在9月9日至9月12日期間再次開(kāi)始休會(huì)，休會(huì)期一直到10月14日。該決定使英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升，而首相約翰遜表示將加快與歐盟談判。

　　3）德國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)零增長(zhǎng)。上周二，德國(guó)公布二季度GDP同比增速為0%，是2013年5月以來(lái)的首次零增長(zhǎng)。其中，居民消費(fèi)和政府支出仍是貢獻(xiàn)，投資增長(zhǎng)放緩，但外貿(mào)拖累經(jīng)濟(jì)增速，二季度德國(guó)進(jìn)出口環(huán)比雙雙萎縮，出口同比創(chuàng)近6年最大降幅。

　　4）阿根廷計(jì)劃與IMF磋商延期償還債務(wù)。上周三，阿根廷財(cái)政部聲明表示，鑒于流動(dòng)性壓力，正尋求重新安排IMF和私人債權(quán)人持有的570億美元債務(wù)，其中，阿根廷計(jì)劃推遲償付70億美元的短期債務(wù)本金，但會(huì)繼續(xù)支付利息，而2020-2023年到期的債務(wù)將尋求國(guó)會(huì)批準(zhǔn)重新安排。