重磅！【廣發(fā)策略】分層時代，以龍為首—A股19中報(bào)深度分析

　　來源：戴康的策略世界

　　報(bào)告摘要

　　維持盈利底不遲于Q3出現(xiàn)的判斷

　　A股剔除金融的中報(bào)利潤增速下滑到-3.1%（一季報(bào)0.7%）。環(huán)比外推，Q2/Q3將形成盈利底。時間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導(dǎo)/基建逆周期“五維度”均指向盈利底將不遲于19Q3出現(xiàn)。

　　ROE回落幅度收斂，供給側(cè)改革托底周轉(zhuǎn)率

　　供給側(cè)改革后，周轉(zhuǎn)率維持低位震蕩，是ROE企穩(wěn)的主要原因。毛利率出現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象。中報(bào)杠桿率抬升只是季節(jié)性擾動?！叭莻眴栴}有所緩和，但企業(yè)主動加杠桿的意愿仍待觀察。

　　中報(bào)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差，“減稅降費(fèi)”改善經(jīng)營現(xiàn)金流

　　419政治局會議后信用環(huán)境偏緊，籌資環(huán)境惡化拖累中報(bào)現(xiàn)金流?！凹偫А闭哌€在“照顧”民企，但效果比較有限。“減稅降費(fèi)”改善經(jīng)營現(xiàn)金流，制造業(yè)最受益。產(chǎn)能周期下行階段，投資占用的現(xiàn)金流小幅回落。

　　從龍頭+民企視角看A股的“兩極分化”

　　我們在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供給側(cè)改革”正在促進(jìn)A股從“分化”到“進(jìn)化”。（1）民企：資金鏈緊繃、籌資環(huán)境惡化，“開源節(jié)流”努力修復(fù)現(xiàn)金流，企業(yè)盈利顯著回落導(dǎo)致估值被動推高；（2）龍頭：公司數(shù)占比不足15%，但獲取超過90%的籌資現(xiàn)金流。資金鏈壓力不大，仍在逆勢擴(kuò)產(chǎn)能。龍頭“確定性溢價”，但相對估值仍未泡沫化。

　　中小創(chuàng)：成長股的DDM三因素均邊際改善

　　中小、創(chuàng)業(yè)板中報(bào)的業(yè)績出現(xiàn)邊際改善跡象：中小板的收入、利潤增速小幅抬升，但ROE仍在回落；創(chuàng)業(yè)板的利潤增速邊際小幅改善，但收入增速和ROE仍在回落。我們觀察到，成長股的基本面（相對業(yè)績）、流動性（LPR改革等）和風(fēng)險偏好（下半年5G商用加速）都在邊際改善。

　　行業(yè)比較：中報(bào)的“四個亮點(diǎn)”與“一個關(guān)注”

　　亮點(diǎn)一，傳統(tǒng)逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健，食品飲料、休閑服務(wù)、農(nóng)業(yè)、機(jī)場與免稅、非銀金融；亮點(diǎn)二，自身景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導(dǎo)體、PCB）、文化傳媒、光伏與風(fēng)電、油服；亮點(diǎn)三，減稅降費(fèi)中下游制造業(yè)傾斜受益，交運(yùn)設(shè)備、工業(yè)金屬、通信設(shè)備；亮點(diǎn)四，行業(yè)格局改善帶來龍頭支撐強(qiáng)韌性，地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械。此外，隨著穩(wěn)增長加碼，關(guān)注有望引領(lǐng)本輪盈利“早周期”基礎(chǔ)建設(shè)、電氣設(shè)備、汽車。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動、海外不確定性風(fēng)險增加、逆周期對沖政策效果低于預(yù)期、企業(yè)盈利底出現(xiàn)晚于預(yù)期

　　　　報(bào)告正文

　　1維持盈利底不遲于Q3出現(xiàn)的判斷

　　1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利潤增速仍在回落

　　收入增速回落幅度收窄：A股總體的一季報(bào)收入增速為10.0%，中報(bào)收入增速下滑到9.3%；A股剔除金融的一季報(bào)收入增速為8.4%，中報(bào)收入增速基本 。A股（非金融）的收入增速已經(jīng)連續(xù)三個季度回落，但中報(bào)回落幅度收窄。

　　利潤增速仍在回落：A股總體的一季報(bào)利潤增速為9%，中報(bào)利潤增速下滑到6.3%；A股剔除金融的一季報(bào)利潤增速為0.7%，中報(bào)利潤增速下滑到到-3.1%。

　　　　利潤環(huán)比增速低于季節(jié)性。A股整體的二季報(bào)利潤環(huán)比一季報(bào)回升5.9%，略低于10年以來中位數(shù)的9.1%。A股剔除金融二季報(bào)利潤環(huán)比一季報(bào)回升14.0%，略低于10年以來中位數(shù)的17.2%。

　　　　1.2 利潤結(jié)構(gòu)：中游制造、可選消費(fèi)貢獻(xiàn)增加，金融、TMT貢獻(xiàn)減少

　　從A股總體的利潤構(gòu)成來看，中小、創(chuàng)業(yè)板19中報(bào)的利潤貢獻(xiàn)有所增加，而主板19中報(bào)的利潤貢獻(xiàn)從18一季報(bào)的91.4%下行到19中報(bào)的90.9%；分大類行業(yè)來看，金融服務(wù)、TMT對A股的利潤貢獻(xiàn)增加，而中游制造和可選消費(fèi)的貢獻(xiàn)明顯減少。

　　　　1.3 本輪盈利底在哪里？趨勢外推與“五維度”證據(jù)形成交叉印證

　　市場關(guān)注本輪A股盈利下行周期的底部在哪里？我們提出五條線索與情景測算相結(jié)合，繼續(xù)維持本輪盈利底將不遲于19Q3出現(xiàn)的判斷。我們在6.4《基于ROE穩(wěn)定性看當(dāng)前行業(yè)比較》中，給出了中性假設(shè)下A股剔除金融Q2單季環(huán)比Q1增長15%的預(yù)測，與目前披露的實(shí)際值14%較為接近。7-8月貿(mào)易情景再生變化，自9月1日的加征關(guān)稅將對Q3-Q4的A股盈利產(chǎn)生影響。從定性五條線索和定量測算結(jié)合來看，本輪A股盈利底部不遲于19Q3出現(xiàn)————

　　首先，根據(jù)歷史單季環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律，在貿(mào)易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點(diǎn)大概率出現(xiàn)在Q2。結(jié)合相似年份，A股剔除金融板塊環(huán)比增速的歷史季節(jié)性規(guī)律具有參考意義，假設(shè)Q3累計(jì)增速比Q2還要低，需要Q3單季環(huán)比是-15%，是03年以來Q3環(huán)比的第二差水平（歷史均值-3.2%、歷史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出現(xiàn)，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就預(yù)設(shè)Q3經(jīng)濟(jì)相比Q2的回落趨勢處于歷史較差水平（比12、08年Q3環(huán)比Q2趨勢差）。貿(mào)易戰(zhàn)背景下考慮一定容錯，但我們基于當(dāng)前情形認(rèn)為盈利底可能在Q2出現(xiàn)。

　　　　綜合中報(bào)凈利潤占全年比重外推、與單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合，我們預(yù)計(jì)19年A股剔除金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應(yīng)下增速回升至3%左右，金融服務(wù)盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。

　　　　其次，從定性角度來看，A股盈利底部與拐點(diǎn)的預(yù)測可以追循下述線索的交叉驗(yàn)證：盈利周期的時間規(guī)律、社融拐點(diǎn)后推、庫存拐點(diǎn)前推、廣譜利率傳導(dǎo)、基建逆周期發(fā)力——

　?。?）周期的規(guī)律

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期已經(jīng)達(dá)到9個季度。從2004Q1的頂部回落至2017Q1重回周期頂部，A股共經(jīng)歷了4輪時間跨度較為穩(wěn)定的盈利周期。除2012年由于市場普遍擔(dān)憂“明斯基時刻”的到來，盈利回升周期被拉長至7個季度以外，A股的盈利回落周期一般持續(xù)7-8個季度。本輪盈利周期從17Q1開始見頂回落，到19Q2已經(jīng)持續(xù)回落了9個季度，達(dá)到了盈利回落周期的歷史最長跨度，由此我們預(yù)計(jì)A股盈利底將在未來幾個季度內(nèi)出現(xiàn)。

　　　?。?）社融拐點(diǎn)后推

　　受高杠桿率的影響，社融底對盈利底的領(lǐng)先周期逐步拉長，本輪社融增速1季度觸底回升，預(yù)計(jì)盈利底將在3季度前后出現(xiàn)。歷史社融拐點(diǎn)領(lǐng)先1-2個季度。受高杠桿以及全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的影響，企業(yè)借債能力和借債意愿都有所下降，社融底部回升對于企業(yè)盈利的作用被進(jìn)一步拉長。本輪社融底是去年末，盈利底可能至少要遞延6個月以上才會出現(xiàn)（即今年3季度前后）。

　　　?。?）庫存拐點(diǎn)前推

　　預(yù)計(jì)庫存周期19Q4觸底，盈利底一般領(lǐng)先于庫存底1-2個季度。中國庫存周期和全球經(jīng)濟(jì)景氣周期高度相關(guān)，IMF預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)2020年底部回升，由此推測，中國庫存周期將于19Q4觸底。由于企業(yè)的盈利底一般會領(lǐng)先于庫存周期1-2個季度，由此可以推斷，企業(yè)的盈利底將會早于19Q4出現(xiàn)。

　　　?。?）廣譜利率回落的滯后傳導(dǎo)

　　中國衰退式寬松+全球利率洼地共同推動廣譜利率下行，而廣譜利率下行往往沿著無風(fēng)險利率到風(fēng)險利率見頂回落的路徑傳導(dǎo)，盈利底往往滯后于估值底和市場底。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)信用環(huán)境下，無風(fēng)險利率下行通常會推動信用利差收斂。同時，LPR形成機(jī)制改革將引導(dǎo)實(shí)際利率下行，也會助力廣譜利率進(jìn)一步回落。A股歷史上，廣譜利率à估值底à盈利底傳導(dǎo)路徑清晰，廣譜利率（加權(quán)貸款平均利率）在18Q3見頂，盈利底一般滯后6-12個月，當(dāng)前“衰退式寬松”進(jìn)一步加速廣譜利率下行，有助于加快A股盈利觸底回升的趨勢。

　　　?。?）“穩(wěn)增長”加碼形成支撐

　　我們判斷，3季度基建投資加碼（穩(wěn)增長）也將對A股盈利底形成支撐。7月出口受貿(mào)易戰(zhàn)影響而承壓，制造業(yè)投資增速依然處于低位，同時房地產(chǎn)緊縮政策使得房地產(chǎn)投資增速下行。2012年在“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產(chǎn)投資下行”的形勢下寬基建。目前投資端表現(xiàn)與2012年類似，我們借鑒12年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期3季度基建投資可能的加碼，將能對A股盈利形成向上支撐。

　　　　2ROE回落幅度收斂，供給側(cè)改革托底周轉(zhuǎn)率

　　2.1 周轉(zhuǎn)率是ROE企穩(wěn)的主要原因，杠桿率回升只是季節(jié)性擾動

　　ROE回落幅度繼續(xù)收斂，除了制造業(yè)和TMT，大類板塊的ROE均不同程度回升。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中報(bào)以來連續(xù)抬升兩年后，自18Q3開始步入下行周期，不過最近2個季度ROE回落幅度明顯收斂：A股剔除金融的中報(bào)ROE（TTM）7.56%，相對一季報(bào)僅微幅回落0.07%。分板塊來看，制造業(yè)和TMT是中報(bào)ROE回落的主要拖累項(xiàng)，而農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的中報(bào)ROE（TTM）則明顯改善。

　　　　周轉(zhuǎn)率是支撐ROE企穩(wěn)的核心（詳見2.2），杠桿率回升仍只是季節(jié)性擾動（詳見2.3）。杜邦拆解來看：A股剔除金融的銷售利潤率從一季報(bào)的4.2%小幅降至中報(bào)的4.1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從一季報(bào)的61.0%抬升至62.0%，資產(chǎn)負(fù)債率從一季報(bào)的60.9%進(jìn)一步抬升至61.5%。我們在5.5《開源節(jié)流，修復(fù)現(xiàn)金流——A股2018年報(bào)2019一季報(bào)深度分析》中提出在新一輪產(chǎn)能周期明顯擴(kuò)張前資產(chǎn)增速大概率不會出現(xiàn)較大的波動，價格韌性能夠改善二季度A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　　　2.2 供給側(cè)改革后，周轉(zhuǎn)率持續(xù)低位震蕩

　　A股剔除金融的毛利率出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的跡象，單季（季調(diào)）毛利率顯著回升。（1）毛利率（TTM）反映回落的趨勢已經(jīng)收斂——中報(bào)TTM的毛利率19.49%，相對于一季報(bào)的19.54%僅回落0.05%；（2）單季毛利率（季調(diào)）顯示反彈的邊際已經(jīng)出現(xiàn)——中報(bào)單季毛利率（季調(diào)）19.89%，相對于一季報(bào)的18.68%顯著回升1.21%；（3）結(jié)構(gòu)上來看，周期品以及TMT是毛利率的下拉項(xiàng)，而消費(fèi)（可選+必需）、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)是毛利率的支撐項(xiàng)。

　　　　供給側(cè)改革去產(chǎn)能之后（16-17年），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅改善；新一輪產(chǎn)能周期擴(kuò)張之前（17Q4—），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在61%附近低位震蕩。我們認(rèn)為，在總需求沒有大變化的前提下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還將繼續(xù)維持低位震蕩：（1）供給側(cè)改革后，資產(chǎn)增速相對穩(wěn)態(tài)——16年以來，A股剔除金融的資產(chǎn)增速維持在13%左右的穩(wěn)態(tài)，在新一輪產(chǎn)能周期明顯擴(kuò)張前，大概率不會出現(xiàn)較大的波動。（2）PPI底部將至，收入增速有支撐——市場一致預(yù)期PPI將在Q3觸底回升，同時，根據(jù)廣發(fā)宏觀團(tuán)隊(duì)判斷，名義GDP增速也將在三季度見底，這些都會對企業(yè)的收入增速形成向上支撐。

　　　　2.3 “三角債”問題略有緩和，加杠桿意愿仍待觀察

　　刨除季節(jié)性因素，A股剔除金融中報(bào)的杠桿率與一季報(bào)基本持平。A股剔除金融中報(bào)杠桿率61.5%，相對于一季報(bào)的60.9%明顯提升，已經(jīng)連續(xù)提升3個季度。不過，杠桿率有很強(qiáng)的季節(jié)性，用X12進(jìn)行季調(diào)之后，A股剔除金融中報(bào)杠桿率61.4%，和一季報(bào)基本持平。

　　“三角債”問題略有緩和，但企業(yè)仍未主動加杠桿。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續(xù)深化（無需負(fù)債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負(fù)債率震蕩下降）。由于有息/無息負(fù)債率均有很強(qiáng)的季節(jié)性，我們比較歷年中報(bào)的變化：（1）“三角債”問題略有緩和——“三角債”本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)能的無息負(fù)債率，數(shù)據(jù)上可以看到：19Q2無息負(fù)債率22.58%，相對于18Q2的22.64%小幅回落；（2）企業(yè)仍未主動加杠桿——有息負(fù)債是企業(yè)加/減杠桿的標(biāo)志，數(shù)據(jù)上可以看到：19Q2有息負(fù)債率21.90%，相對于18Q2的22.88%進(jìn)一步回落。

　?。▊渥ⅲ簾o息負(fù)債 = 應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+合同負(fù)債，其中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、合同負(fù)債是17年最新會計(jì)準(zhǔn)則提出的；有息負(fù)債 =長期借款+應(yīng)付債券+短期借款+應(yīng)付短期債券）

　　　　3中報(bào)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差，“減稅降費(fèi)”改善經(jīng)營現(xiàn)金流

　　3.1 籌資環(huán)境惡化拖累中報(bào)現(xiàn)金流，“紓困”政策仍在“照顧”民企

　　4.19政治局會議后信用環(huán)境偏緊，中報(bào)現(xiàn)金流狀況再次惡化。A股剔除金融中報(bào)現(xiàn)金流依舊為凈流出，占收入的比重為-1.8%，創(chuàng)03年以來歷史同期新低；同時，現(xiàn)金占資產(chǎn)比仍在下滑，季調(diào)后，中報(bào)現(xiàn)金占總資產(chǎn)比12.42%。

　　　　籌資現(xiàn)金流占比大幅回落，經(jīng)營現(xiàn)金流占比明顯改善。從現(xiàn)金流分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，A股剔除金融的經(jīng)營現(xiàn)金流出占比明顯增加1.15%、投資現(xiàn)金流小幅增加0.59%、籌資現(xiàn)金流大幅回落2.17%。分大類板塊來看，A股各大板塊的籌資現(xiàn)金流占比多有回落，其中，可選消費(fèi)、TMT、服務(wù)業(yè)的籌資現(xiàn)金流占比回落幅度較大。

　　　　借款和發(fā)債取得現(xiàn)金流惡化是籌資現(xiàn)金流再次轉(zhuǎn)差的主要原因。得益于民企“紓困”以及年初“天量”社融，一季度企業(yè)的籌資現(xiàn)金流同比增速出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。不過419政治局會議之后，信用環(huán)境整體偏緊，疊加之后的“銀行托管事件”，使得二季度企業(yè)籌資現(xiàn)金流再度惡化：A股剔除金融（整體）中報(bào)籌資現(xiàn)金流同比增速-71.3%，其中，民企的籌資現(xiàn)金流同比增速-69.1%，由此可見，雖然二季度信用環(huán)境邊際趨緊，但在“紓困”政策呵護(hù)下，民企受到的影響似乎要小一點(diǎn)。

　　“紓困”政策下，民企借款取得的現(xiàn)金流增速仍相對較高。中報(bào)A股剔除金融整體的借款取得的現(xiàn)金流同比增速6.5%，其中，民企的借款取得的現(xiàn)金流同比增速8.6%，可見，“紓困”政策下，民企在借款方面仍得到一定的“照顧”。

　　但在更市場化的債市，民企發(fā)債取得現(xiàn)金流同比增速“由正轉(zhuǎn)負(fù)”。中報(bào)A股剔除金融的發(fā)債取得的現(xiàn)金流同比增速38.1%，相對于一季報(bào)的54.5%明顯回落，其中，民企的發(fā)債取得的現(xiàn)金流同比增速-3.6%，相對于一季報(bào)的17.1顯著下行。

　　民企仍處于償債周期下行階段，在一定程度上能夠緩和籌資現(xiàn)金流壓力。中報(bào)A股剔除金融的償債支付現(xiàn)金流同比增速小幅抬升到10.9%，其中，民企的償債支付現(xiàn)金流同比增速繼續(xù)回落到11.1%。

　　　　3.2“減稅降費(fèi)”改善經(jīng)營現(xiàn)金流，中游制造最受益

　　銷售回款（收入）+補(bǔ)庫存占用（支出）是經(jīng)營現(xiàn)金流的主要項(xiàng)目。我們在之前幾次季報(bào)分析中多次提到：庫存周期后半程，補(bǔ)庫存占用經(jīng)營現(xiàn)金流降低，是過去經(jīng)營現(xiàn)金流改善的主因。但今年中報(bào)，經(jīng)營現(xiàn)金繼續(xù)流改善的原因有點(diǎn)不一樣——

　　減稅效果顯現(xiàn)是中報(bào)經(jīng)營現(xiàn)金流改善的主要原因。經(jīng)營現(xiàn)金流入減速——A股剔除金融中報(bào)的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流同比增速8.0%，相對于一季報(bào)的8.2%有所回落；經(jīng)營現(xiàn)金流出加速——A股剔除出金融中報(bào)的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流同比增速7.5%，相對于一季報(bào)的6.5%有所回升。理論上來說，流入減少、流出增加，經(jīng)營現(xiàn)金流整體應(yīng)該是惡化的。我們認(rèn)為，中報(bào)經(jīng)營現(xiàn)金流的改善主要?dú)w功于減稅降費(fèi)的效果：A股剔除金融中報(bào)的支付各項(xiàng)稅費(fèi)（現(xiàn)金流）同比增速4%，相對一季報(bào)的9%大幅回落。

　　　　中游制造板塊最受益于減稅降費(fèi)，TMT和農(nóng)業(yè)緊隨其后。中報(bào)支付各項(xiàng)稅費(fèi)同比增速：中游制造僅為1.4%，相對于一季報(bào)的11.3明顯減速；TMT和農(nóng)業(yè)的降幅也很大。在細(xì)分行業(yè)中，休閑服務(wù)，有色、建筑、通信、化工等行業(yè)最為受益。

　　　　3.3 產(chǎn)能周期繼續(xù)下行，占用的投資現(xiàn)金流回落

　　產(chǎn)能確認(rèn)再次進(jìn)入回落周期，對投資現(xiàn)金流的占用繼續(xù)減速。A股剔除金融產(chǎn)能周期進(jìn)一步確認(rèn)回落——中報(bào)A股剔除金融的在建工程同比增速10.9%，相對于一季報(bào)的14.9%明顯回落。產(chǎn)能擴(kuò)張占用的現(xiàn)金流增速也繼續(xù)下行——中報(bào)構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增速僅為7.0%，相對一季報(bào)的7.4%繼續(xù)回落，已經(jīng)連續(xù)回落3個季度；同時，19中報(bào)構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的的現(xiàn)金占收入比6.4%，相對去年同期的6.5%也小幅回落。

　　　　4從龍頭+民企視角看A股的“兩極分化”

　　我們在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供給側(cè)改革”正在促進(jìn)A股從“分化”到“進(jìn)化”，信用（流動性）分層、盈利分層以及估值（風(fēng)險偏好）分層將是A股“進(jìn)化2.0”的新常態(tài)，并在之后的《A股進(jìn)化論2.0》系列報(bào)告中進(jìn)行細(xì)致闡述。

　　　　盈利的分層體現(xiàn)為，產(chǎn)業(yè)鏈（上游VS中下游）、所有制（民企VS國企）、行業(yè)內(nèi)部格局（龍頭VS非龍頭）。在二季度信用分層的背景下，所有制與行業(yè)內(nèi)部格局的盈利分層進(jìn)一步體現(xiàn)。在本次中報(bào)分析中，我們專門構(gòu)建民企數(shù)據(jù)庫+龍頭數(shù)據(jù)庫，從上述兩個維度來看A股進(jìn)化2.0的盈利分層時代——

　　從所有制視角，當(dāng)前民企盈利回落壓力更大，通過“開源節(jié)流”雙向緩和籌資壓力：雖然在銀行貸款方面得到一定的“照顧”（詳見3.1），但在二季度信用環(huán)境偏緊的情況下，民企上市公司籌資現(xiàn)金流顯著惡化，繼續(xù)“開源節(jié)流”修復(fù)現(xiàn)金流。同時，民企的盈利能力顯著回落，估值被動抬升。

　　從行業(yè)格局視角，龍頭依然處于絕對優(yōu)勢地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龍頭（僅占14%），貢獻(xiàn)了65.6%的中報(bào)利潤。雖然A股整體的籌資現(xiàn)金流都明顯惡化，但龍頭公司取得的籌資現(xiàn)金流占比高達(dá)92.8%，在A股整體收縮產(chǎn)能的時候，仍然逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能。同時，龍頭盈利能力相對較強(qiáng)，“確定性溢價”帶來龍頭抱團(tuán)，但龍頭股的估值仍未泡沫化。

　　　　4.1 信用分層 信用分層：民企資金緊繃，龍頭資金寬裕，決定產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿有別

　　從現(xiàn)金流的存量上來看， 民企現(xiàn)金狀況較A股整體更為緊繃，而龍頭現(xiàn)金狀況略優(yōu)于A 股整體。民企現(xiàn)狀：“得不到”現(xiàn)金流的“安全墊”——19Q2民企現(xiàn)金占總資產(chǎn)比13.2%，接近歷史低點(diǎn)，顯示民企的資金鏈已經(jīng)繃得非常緊；龍頭現(xiàn)狀：資金較為充裕——19Q2龍頭現(xiàn)金占總資產(chǎn)比12.3%，略高于歷史均值水平。作為對比，A股剔除金融19Q2的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比12.4%，基本處于歷史均值附近。

　　　　從現(xiàn)金流量上來看：中報(bào)民企籌資現(xiàn)金流大幅惡化，而龍頭籌資現(xiàn)金流下行沖擊較小。受419政治局會議后信用環(huán)境偏緊的影響，A股整體的籌資現(xiàn)金流占收入比相對去年同期均明顯回落。不過，結(jié)構(gòu)上來看，民企回落的幅度較大，而龍頭回落的幅度比較有限：中報(bào)籌資現(xiàn)金流占收入比，A股剔除金融顯著回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龍頭僅下行1.43%。

　　　　信用的供給差異決定了產(chǎn)能周期的步調(diào)差異——

　　在緊繃的資金鏈下，民企“開源節(jié)流”努力修復(fù)現(xiàn)金流：加快銷售回款+大幅降低庫存占用+產(chǎn)能擴(kuò)張放緩。（1）加快銷售回款改善經(jīng)營現(xiàn)金流——中報(bào)民企的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），創(chuàng)2010年以來新高；（2）大幅降低庫存占用的經(jīng)營現(xiàn)金流——中報(bào)民企的購買商品、接受勞務(wù)支部的現(xiàn)金流占收入比大幅回落到77%（去年同期80%），創(chuàng)2010年以來新低；（3）產(chǎn)能擴(kuò)張放緩（進(jìn)入產(chǎn)能周期下行階段）——中報(bào)民企的構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速僅為2.44%，相對于一季報(bào)的4.21%進(jìn)一步回落。同時，中報(bào)民企的在建工程同比增速僅為31.46%，相對于一季報(bào)的48.57%繼續(xù)大幅下行。

　　而龍頭則在現(xiàn)金流的安全墊下逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能：銷售回款放緩+僅小幅降低庫存占用+逆勢擴(kuò)產(chǎn)能。（1）銷售回款放緩，并不特別在意經(jīng)營現(xiàn)金流——中報(bào)龍頭銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流占收入比為105%，相對一季報(bào)的106%小幅回落；（2）僅小幅降低庫存占用的經(jīng)營現(xiàn)金流——中報(bào)龍頭的購買商品、接受勞務(wù)支部的現(xiàn)金流占收入比為83%，相對于一季報(bào)的84%僅小幅回落，在中國庫存周期探底階段，龍頭股補(bǔ)庫存的力度仍相對較大，繼續(xù)占用較多的現(xiàn)金流。（3）逆勢產(chǎn)能擴(kuò)張——A股剔除金融從18Q3開始步入產(chǎn)能周期下行階段，但是龍頭股的產(chǎn)能增速仍處相對高位：中報(bào)龍頭的構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速16.67%，相對于一季報(bào)的16.11%逆勢回升。同時，中報(bào)龍頭的在建工程同比增速仍維持在15.41%的相對高位。

　　　　隨之亦造成信用需求、融資選擇出現(xiàn)分化——

　　民企主動加杠桿意愿低迷，通過“三角債”（無息負(fù)債）來緩和資金流壓力。民企的有息負(fù)債率持續(xù)低位震蕩，既反映了主動加杠桿的意愿不強(qiáng)，也從另一個側(cè)面揭示出民企融資難的困境。同時，民企的無息負(fù)債率（“三角債”）連續(xù)兩年攀升，可能反映出：民企正在窮盡一切手段緩解資金鏈的壓力（在很難借到有息負(fù)債的情況下，盡量通過拖延經(jīng)營活動的結(jié)算來提升無息負(fù)債率）。

　　龍頭的資金鏈相對充裕，即便產(chǎn)能擴(kuò)張周期仍處相對高位，也不急于主動加杠桿（可能是自有資金尚能支撐當(dāng)前程度的產(chǎn)能擴(kuò)張）。龍頭股的有息負(fù)債率已經(jīng)連續(xù)5年回落，已經(jīng)接近08年的底部區(qū)域；同時，龍頭股的無息負(fù)債率也見頂回落，預(yù)示著“三角債”問題也一定程度緩和。

　?。▊渥ⅲ河捎诟軛U率數(shù)據(jù)有很強(qiáng)的季節(jié)性，此處杠桿率和歷年中報(bào)比較。）

　　　　4.2 盈利分層 ：龍頭 > 整體， 民企 < 整體

　　從絕對盈利水平來看，中報(bào)龍頭增速優(yōu)于整體，民企增速弱于整體；而從相對變化來看，龍頭的盈利能力也是最優(yōu)的， ROE甚至在持續(xù)改善 甚至在持續(xù)改善 。收入增速：民企邊際改善幅度最大——19Q2龍頭的收入增速10.2%>整體的收入增速8.4%>民企的收入增速6.1%，不過從改善幅度來看，19Q2民企收入增速明顯抬升2.4%，遠(yuǎn)高于龍頭（+0.5%）和A股剔除金融整體（-0.0%）。利潤增速：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大——19Q2龍頭的利潤增速-1.7%>整體的利潤增速-3.1%>民企的利潤增速-9.6%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的利潤增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整體（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大——19Q2龍頭的ROE（TTM）10.5%>整體的ROE（TTM）7.6%>民企的ROE（TTM）5.3%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的ROE（TTM）小幅提升0.1%，而民企（-0.4%）和A股剔除金融整體（-0.1%）均回落。

　　　　龍頭股的供需格局明顯改善，而民企的供需格局較為一般。從ROE（TTM）杜邦拆解來看，民企和龍頭的銷售利潤率均有所回落，而杠桿率均有所抬升，不過，龍頭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯改善，帶來中報(bào)ROE（TTM）小幅抬升；而民企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅小幅改善，導(dǎo)致中報(bào)ROE（TTM）下滑。

　　　　4.3 估值分層：民企被動高估，龍頭仍未泡沫化

　　民企盈利惡化，估值被動抬升。截止9月3日收盤，A股剔除金融上市公司中：民企的估值高達(dá)49.1倍，而龍頭估值僅為18.5倍，非金融整體的估值是26.5倍。由于民企（絕對/相對）股價并未顯著上漲，民企高估值可能是由盈利惡化被動推升的。

　　龍頭估值還有繼續(xù)提升的空間。從相對估值來看，A股剔除金融中：民企/整體的相對估值已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，估值已經(jīng)顯現(xiàn)出泡沫化傾向；而龍頭/整體的相對估值仍接近歷史底部區(qū)域，龍頭股估值遠(yuǎn)未達(dá)到泡沫化的程度，還有很大的抬升空間。

　　　　5中小創(chuàng)：成長股的DDM三因素均邊際改善

　　5.1 中小板：收入、利潤增速邊際抬升，ROE繼續(xù)下行

　　中小板報(bào)的收入增速為6.4%（一季報(bào)收入增速1.9%）；中小板中報(bào)的利潤增速為-3.2%（18一季報(bào)利潤增速-4.2%）。

　　剔除券商之后，中小板中報(bào)的收入增速為6.2%（一季報(bào)收入增速1.6%）；中小板19中報(bào)的利潤增速為-5.3%（一季報(bào)利潤增速-8.6%）。中小板（剔除券商）的收入和利潤增速均從17年持續(xù)回落以來，出現(xiàn)首次邊際改善。

　　　　中小板（剔除券商）中報(bào)的ROE（TTM）為5.55%，相對一季報(bào)的5.65%繼續(xù)回落。從杜邦拆解來看，中小板（剔除券商）中報(bào)的杜邦三要素中，除了銷售利潤率繼續(xù)回落之外，周轉(zhuǎn)率和杠桿率均邊際小幅改善。

　　　　5.2 創(chuàng)業(yè)板：利潤增速邊際改善，但收入增速和ROE持續(xù)回落

　　創(chuàng)業(yè)板中報(bào)的收入增速為7.1%（一季報(bào)收入增速10.0%）；創(chuàng)業(yè)板19中報(bào)的利潤增速為-22.9%（一季報(bào)利潤增速-15.3%）；

　　剔除溫氏股份、【樂視網(wǎng)(300104)、股吧】（維權(quán)）后，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)的收入增速為6.6%（一季報(bào)收入增速10.3%）；創(chuàng)業(yè)板中報(bào)的利潤增速為-7.5%（一季報(bào)利潤增速為-9.2%）。創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）的中報(bào)利潤增速相對于一季報(bào)邊際小幅改善，但改善的幅度還是弱于7月15日業(yè)績預(yù)告。（當(dāng)時的中報(bào)預(yù)告利潤增速是-1.5%，《外延和內(nèi)生增速均小幅回升——創(chuàng)業(yè)板19中報(bào)業(yè)績預(yù)告分析》，20190715）

　　　　創(chuàng)業(yè)板（剔除【溫氏股份(300498)、股吧】、樂視網(wǎng)）中報(bào)的ROE（TTM）為1.18%，相對于一季報(bào)的1.29%繼續(xù)回落。從杜邦拆解看來，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）的杜邦三因素中，除了杠桿率小幅抬升外，銷售利潤率和周轉(zhuǎn)率還在繼續(xù)回落。

　　　　5.3 成長股的DDM三因素均邊際改善

　?。?）基數(shù)效應(yīng)下，創(chuàng)業(yè)板將繼續(xù)取得相對業(yè)績增速的優(yōu)勢

　　創(chuàng)業(yè)板18年的業(yè)績基數(shù)大幅回落，而主板的業(yè)績基數(shù)“有韌性”。成長股的業(yè)績基數(shù)較低——18年創(chuàng)業(yè)板的利潤增速從一季報(bào)的34.6%持續(xù)回落到年報(bào)的-81.0%，每個季度的利潤增速均顯著下行；而受供給側(cè)改革影響，主板業(yè)績“有韌性”，基數(shù)相對較高——18年滬深300的利潤增速“有韌性”，利潤增速僅從一季報(bào)的13.5%小幅回落到年報(bào)的6.8%；同時，A股剔除金融的業(yè)績增速在18年的前3個季度也“有韌性”，僅從一季報(bào)的23.8%小幅回落到三季報(bào)的17.1%，年報(bào)利潤增速的-5.4%也遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的-81.0%。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生和外延增速均已企穩(wěn)（《外延和內(nèi)生增速均小幅回升——創(chuàng)業(yè)板19中報(bào)業(yè)績預(yù)告分析》，20190715），在去年的低基數(shù)效應(yīng)下，如果下半年并購重組政策進(jìn)一步放松，或者5G加速商用帶來并購重組提速，成長股將同時迎來相對和絕對業(yè)績增速優(yōu)勢。

　　　?。?）穩(wěn)信用（LPR改革等）促進(jìn)廣譜利率回落，成長股通常更受益

　　中國衰退式寬松+全球利率洼地將共同推動廣譜利率下行，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在廣譜利率回落階段，成長股往往能獲得超額收益。隨著全球和中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”，衰退式寬松政策（比如LPR形成機(jī)制改革）將帶來廣譜利率進(jìn)一步回落。08年以來的4輪廣譜利率下行期間，成長相對于主板（滬深300）大概率能夠獲得超額收益。

　　　　（3）5G商用加速落地將改善成長股的風(fēng)險偏好

　　借鑒3G元年（09年）和4G元年（13年）的經(jīng)驗(yàn)，19年（H2）5G加速商用化將明顯提升成長股的風(fēng)險偏好。09年3月，3G開始試商用，4月、10月、12月，電信、聯(lián)通和移動正式將3G商用化，09年開始，成長風(fēng)格同時取得絕對和相對收益。13年2月，4G技術(shù)開始試商用，12月正式商用化，13年開始，成長風(fēng)格也同時取得絕對和相對收益。19年下半年5G技術(shù)將加速商用化，19年確定成為5G元年，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，預(yù)計(jì)5G加速商用化將持續(xù)抬升成長股的風(fēng)險偏好。

　　　　6行業(yè)比較：中報(bào)的“四個亮點(diǎn)”與“一個關(guān)注”

　　6.1 板塊概覽：農(nóng)業(yè)迎來拐點(diǎn)，大消費(fèi)與金融服務(wù)保持高景氣

　　大類板塊收入來看，19年中報(bào)除了農(nóng)業(yè)、必需消費(fèi)與可選消費(fèi)、上游資源增速有所改善外，其余大類板塊的收入增速均回落。

　　　　大類板塊盈利比較，農(nóng)業(yè)和可選消費(fèi)中報(bào)盈利增長加速，中游制造和上游資源盈利負(fù)增長有所收斂，金融服務(wù)和必需消費(fèi)保持穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)剔除銀行、TMT盈利增速下滑。

　　　　大類板塊ROE（TTM）比較，19年中報(bào)ROE提升的板塊為農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)剔除銀行、必需及可選消費(fèi)、金融服務(wù)，其中依然是金融與消費(fèi)板塊的ROE絕對值較高。

　　　　中報(bào)絕對景氣最高的行業(yè)——在102個申萬二級行業(yè)中，我們篩選了中報(bào)盈利增速在30%以上的高增長行業(yè)如下表，其中畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、航運(yùn)等行業(yè)的中報(bào)盈利增速最高，而畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、航運(yùn)、保險、種植業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)的中報(bào)相比于一季報(bào)、18年報(bào)加速明顯。

　　　　19年中報(bào)收入增長加速的行業(yè)：建筑材料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、非銀金融和食品飲料等行業(yè)。其中19年中報(bào)相比于18年年報(bào)、19年一季報(bào)收入增速連續(xù)改善的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑裝飾和農(nóng)林牧漁。

　　19年中報(bào)利潤增長加速幅度最大的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、鋼鐵、電子、有色金屬等。其中19年中報(bào)相比于18年年報(bào)、19年一季報(bào)盈利增速連續(xù)改善的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、家用電器、銀行、電子、輕工制造、有色金屬。

　　　　6.2 中報(bào)行業(yè)比較的“4+1” ：“四個亮點(diǎn)”與“一個關(guān)注”

　　從行業(yè)比較來看，19年A股中報(bào)雖然整體景氣趨勢還在尋底，但不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。我們總結(jié)如下——亮點(diǎn)一，傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健，部分消費(fèi)與服務(wù)業(yè)；亮點(diǎn)二，自身的景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導(dǎo)體、PCB）、文化傳媒、光伏與風(fēng)電、油服；亮點(diǎn)三，減稅降費(fèi)二季度傾斜受益，交運(yùn)設(shè)備、工業(yè)金屬、通信設(shè)備；亮點(diǎn)四，行業(yè)格局改善帶來龍頭支撐強(qiáng)韌性，地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械。此外，隨著穩(wěn)增長加碼，逐步關(guān)注有望引領(lǐng)本輪盈利“早周期”的基礎(chǔ)建設(shè)、電氣設(shè)備、汽車。

　　　　6.3 亮點(diǎn)一，傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)?。合M(fèi)及服務(wù)業(yè)

　　首先，在二季度貿(mào)易預(yù)期惡化、宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期屬性的板塊依然有較為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，例如大消費(fèi)與部分成長行業(yè)。

　　消費(fèi)行業(yè)需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局良好，部分行業(yè)需求端平穩(wěn)，而通過產(chǎn)品終端提價、控成本降費(fèi)等方式實(shí)現(xiàn)利潤的穩(wěn)健增長。我們挑選了中報(bào)景氣維持在優(yōu)勢區(qū)間的消費(fèi)行業(yè)：農(nóng)林牧漁（豬周期帶來畜禽養(yǎng)殖、飼料行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)），食品及飲料（終端提價、利潤率增厚），家電（白電龍頭業(yè)績超預(yù)期，黑電收入加速而盈利負(fù)增長收斂），家具（收入與盈利負(fù)增長收斂），休閑服務(wù)（免稅維持高景氣，周轉(zhuǎn)率帶動ROE改善），機(jī)場與物流（免稅、快遞，收入穩(wěn)定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率與凈利率上行）。

　　　　我們對未來消費(fèi)板塊的景氣跟蹤，核心關(guān)注兩個問題——

　　第一，必需消費(fèi)目前產(chǎn)能周期向上，對未來行業(yè)的周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生壓制從而影響ROE，跟蹤提價趨勢或銷量數(shù)據(jù)能否對收入增長形成支撐。如白酒當(dāng)前實(shí)際庫存（庫存減預(yù)收賬款占比）連續(xù)兩個季度抬升，對9-10月節(jié)假旺季高頻量價跟蹤尤為重要。

　　　　第二，可選消費(fèi)此前受出口、地產(chǎn)等多因素業(yè)績回落，當(dāng)前跟蹤19年地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)能否上行，從而對地產(chǎn)鏈的可選消費(fèi)業(yè)績形成支撐。從龍頭房企的18-19年竣工計(jì)劃來看增速仍在向上，龍頭房企對整個行業(yè)的竣工數(shù)據(jù)大約有1年的領(lǐng)先期，預(yù)計(jì)19年的實(shí)際竣工能給后周期的地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)景氣提供支撐。

　　　　6.4 亮點(diǎn)二，自身景氣周期迎來拐點(diǎn)：半導(dǎo)體、5G、光伏&風(fēng)電、油服

　　此外，部分行業(yè)自身景氣周期觸底迎來向上改善的行業(yè)，多集中在成長性板塊，而龍頭與行業(yè)整體的趨勢進(jìn)一步背離分化。半導(dǎo)體（國產(chǎn)替代兌現(xiàn)業(yè)績，行業(yè)增速下行而龍頭顯著占優(yōu)），5G鏈條PCB/通信設(shè)備（剔除個股擾動后增速大幅改善），文化傳媒與游戲（景氣改善，去年商譽(yù)減值出清后今年對應(yīng)基數(shù)較低），光伏與風(fēng)電（中報(bào)高景氣，7月密集批復(fù)后裝機(jī)預(yù)期進(jìn)一步改善），油氣服務(wù)（順中長期油價周期，利潤增速高位上行）。

　　　　6.5 亮點(diǎn)三，減稅中下游制造業(yè)傾斜受益：交運(yùn)設(shè)備、通信設(shè)備、電機(jī)

　　19年兩會增值稅率下調(diào)方案落地，并于4月1日正式實(shí)施。根據(jù)我們的測算，本次增值稅率下調(diào)將使中下游制造業(yè)顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費(fèi)者傳導(dǎo)的情形下，減稅對交通運(yùn)輸設(shè)備、通信設(shè)備、金屬和非金屬礦采選品、電氣機(jī)械等中下游制造行業(yè)的19年凈利潤增厚幅度在10-20%不等。

　　　　從中報(bào)來看，由于產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際議價能力未知，減稅的效果難以直接剝離，但可以輔助判斷的指標(biāo)是毛利率、凈利率的上行，或在營收未大幅增長情況下凈利潤的增厚（體現(xiàn)為成本的下滑）。我們測算出的增值稅減稅下利潤增厚幅度靠前的行業(yè)，工業(yè)金屬、運(yùn)輸設(shè)備、電機(jī)、專用設(shè)備等報(bào)表指標(biāo)多數(shù)得到印證。在上半年有色金屬價格震蕩背景下，工業(yè)金屬行業(yè)銷售利潤率及凈利潤增速的底部回升可能部分來自減稅的積極影響。此外，運(yùn)輸設(shè)備、電機(jī)等行業(yè)集中度較高的制造行業(yè)（2018年CR4分別為97%和83%）驗(yàn)證了增值稅下調(diào)的紅利，19Q2運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)銷售利潤率加速抬升、電機(jī)在營收增速小幅下滑情況下仍實(shí)現(xiàn)利潤增速回暖，推測減稅一定程度上對沖了需求下滑，給予企業(yè)保持售價從而提升產(chǎn)品競爭力的空間。

　　　　6.6 亮點(diǎn)四，行業(yè)格局改善帶來龍頭強(qiáng)韌性：地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械

　　供給側(cè)改革加速了各行業(yè)整合格局以及競爭優(yōu)化的節(jié)奏，集中度快速集中到較高水平的行業(yè)，能夠依靠龍頭公司的牽引實(shí)現(xiàn)更好的行業(yè)格局。中報(bào)一些龍頭占優(yōu)的行業(yè)從收入和資產(chǎn)端兩條路徑實(shí)現(xiàn)毛利率（賺錢能力）和周轉(zhuǎn)率（供需效率）的改善，代表行業(yè)有地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械。一方面，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的議價權(quán)上升，在需求端無大幅刺激的背景下實(shí)現(xiàn)對價格的較高掌控，保持收入的平穩(wěn)增長；另一方面，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴(kuò)張集中在少數(shù)龍頭的經(jīng)營決策之下，供給擴(kuò)張更加理性有序，減少對產(chǎn)能快速投放的沖擊。

　　地產(chǎn)蛋糕縮小、政策定調(diào)、融資政策收緊，但行業(yè)中報(bào)收入盈利增長進(jìn)一步加速、毛利率與ROE改善，與龍頭分享更高市場份額、行業(yè)格局優(yōu)化有直接關(guān)系。地產(chǎn)行業(yè)百強(qiáng)房企銷售市占率從17年的55%、18年的67%，進(jìn)一步上升至19年上半年的74%，行業(yè)份額進(jìn)一步向龍頭集中。因此，在融資政策收緊等負(fù)面沖擊下，龍頭房企在拿地、投資、開工、銷售等環(huán)節(jié)占盡優(yōu)勢，房地產(chǎn)龍頭公司ROE較行業(yè)整體的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　水泥行業(yè)的競爭優(yōu)化直接帶來行業(yè)協(xié)同效應(yīng)凸顯、價格控制力增強(qiáng)、新增產(chǎn)能有限，推高行業(yè)的毛利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，中報(bào)ROE進(jìn)一步逆勢上行。供給側(cè)改革加速了水泥行業(yè)落后企業(yè)的推出、份額向龍頭快速集中，17-18年，水泥行業(yè)的CR4與CR8分別從51.0 %/67.2%提升至72.4%/88.4%。龍頭企業(yè)對量價的控制力上升，從新增產(chǎn)能來看19年水泥行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張主要以產(chǎn)能替換為主，對供給端的實(shí)際影響也相對有限。

　　　　工程機(jī)械中報(bào)業(yè)績進(jìn)一步超預(yù)期，行業(yè)保有量低速膨脹和需求平穩(wěn)，帶來工程機(jī)械行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)修復(fù)，供需格局共振帶來利潤率進(jìn)一步改善。工程機(jī)械行業(yè)的供需格局在寡頭時代進(jìn)一步改善，行業(yè)資產(chǎn)端總供給的有效測量指標(biāo)是保有量膨脹速度，15-16年國內(nèi)挖掘機(jī)保有量基本處于零增長狀態(tài)，17年起略有回暖且增長速度不快；行業(yè)收入端存量更新需求開始大于增量需求，需求模式的轉(zhuǎn)變減少了未來總需求的波動性，增強(qiáng)了穩(wěn)定性。因此我們看到16年起龍頭公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步抬升甚至超過了可對標(biāo)的國際競爭對手，19年中報(bào)龍頭公司的銷售利潤率上升、費(fèi)用率下降呈現(xiàn)優(yōu)勢格局。

　　　　6.7 逐步關(guān)注“穩(wěn)增長”有望引領(lǐng)本輪“早周期”：基建鏈、汽車

　　歷史上在盈利負(fù)增長時期，政策發(fā)力會促成傳統(tǒng)的早周期行業(yè)率先走出盈利上行拐點(diǎn)，比如05、12年基建加碼受益的電氣設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)，11年促消費(fèi)受益的汽車等行業(yè)。但本輪A股盈利回落至負(fù)增長、而傳統(tǒng)早周期行業(yè)的業(yè)績并沒有明顯發(fā)力。今年基建鏈低預(yù)期的原因主要在于，第一房地產(chǎn)投資有支撐時政府無需在基建方面大幅度發(fā)力，第二地方債務(wù)持續(xù)清理也在一定程度上抑制了地方政府發(fā)力基建投資的積極性。而今年雖然5月以來促汽車、家電等消費(fèi)政策密集推進(jìn)，但“國六”實(shí)施還是對購車需求產(chǎn)生擾動，使汽車行業(yè)景氣進(jìn)一步下滑至“至暗時刻”。

　　　　8月31日金穩(wěn)委會議強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長政策目的愈加明晰。8月31日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第七次會議，明確指出加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度。相比7月20日召開的第六次會議，本次會議關(guān)于逆周期調(diào)節(jié)力度的表述由“適時適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤凹哟竽嬷芷谡{(diào)節(jié)力度”，與7月30日召開的政治局會議對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)定調(diào)“下行壓力加大”相契合，穩(wěn)增長政策目的更加明晰。

　　我們認(rèn)為接下來政策對沖將沿著基建鏈和促消費(fèi)兩條思路并行展開，有助于相關(guān)早周期行業(yè)景氣迎來上行拐點(diǎn)：電氣設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)、汽車。一方面，“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產(chǎn)投資下行”經(jīng)濟(jì)狀態(tài)組合下，往往會實(shí)施包括寬基建在內(nèi)的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)包括放寬項(xiàng)目資本金、加快使用以前年度剩余的地方專項(xiàng)債額度等措施，而從今年地方債用途來看，交運(yùn)及市政建設(shè)占比在20%-30%左右，電氣設(shè)備、基建等行業(yè)是直接受益行業(yè)；另一方面，從8月27日國務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》來看，鼓勵汽車消費(fèi)政策有望進(jìn)一步落地，隨著汽車加速庫存去化，股價有望領(lǐng)先于盈利表現(xiàn)。

　　　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期

　　盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動

　　海外不確定性風(fēng)險增加

　　逆周期對沖政策效果低于預(yù)期

　　企業(yè)盈利底出現(xiàn)晚于預(yù)期