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　　引言：改革開放再竟發(fā)，科創(chuàng)轉型勇者勝

　　2019年2月，我們最早經過分析發(fā)現2019年Q1中國經濟在信用寬松的作用下將呈現出反彈，最早在全市場提出長期牛市起點的觀點，得到了市場的印證。但是，在中美貿易沖突升級的影響下，中國經濟開始回落，呈現出前高后低的態(tài)勢，中國市場也反映了這種變化。我們在《信用寬松與牛市全景》中指出了牛市演繹的路徑：“銀行補充資本、信用寬松、利率下降帶動成本下降，企業(yè)盈利改善到經濟復蘇”，但從當前情況來看，利率下降帶同成本下降是關鍵的環(huán)節(jié)，是2019年下半年，特別是2019年4季度，市場的演繹需要進一步分析中國和世界經濟的矛盾和變化，市場運行的節(jié)奏和機會需要進一步推演經濟過程的演變。

　　（一）中國經濟下行，利率并軌降成本

　　從產出水平來看，2019年經濟呈現出前高后低的總體特征。上半年GDP累計增速6.3%，其中一季度6.4%，二季度6.2%。工業(yè)增加值和制造業(yè)PMI等先行指標反映出制造業(yè)景氣度持續(xù)下行。從價格水平來看，除了豬肉價格因為豬瘟導致上漲之外，PPI和其他商品價格大幅度回落，呈現出通縮的特征。在需求減弱的經濟背景下，企業(yè)的盈利增速在2019年反彈之后開始回落。從2019年7-8月最新的PMI數據來看，這個過程還在持續(xù)中。

　　在經濟下行的背景下，通過寬松的貨幣政策無法對經濟形成有效刺激，而且進一步加劇了債務負擔。因此，中國選擇了供給側改革和擴大對外開放來實現中國經濟的內生增長。2019年8月開始推出的利率并軌，實現貸款利率對貨幣政策的有效傳導。除了利率并軌之外，疊加減稅降費等方式，降低實體經濟成本，提振制造業(yè)和消費需求，促進經濟企穩(wěn)回升。因此，我們認為2019年4季度到2020年1季度，是觀察經濟企穩(wěn)的重要時間點，值得投資者高度關注。

　　（二）貿易戰(zhàn)引發(fā)全球衰退，降息周期逐步開啟

　　2019年以來，在美國推進貿易戰(zhàn)的情況下，全球經濟增長放緩。美國受加征關稅的影響，經濟衰退跡象開始顯現，美國居民消費意愿下降。除此以外，特朗普減稅刺激效果逐步消減，PMI新訂單接近榮枯線，商業(yè)投資也逐步減弱。全球著名的機構投資者都2020年美國經濟開始衰退。美聯儲為對沖經濟下行壓力，在2019年7月降息25bp，預防經濟提前陷入衰退，市場預期美聯儲9月將繼續(xù)降息。2019年，2019年全球已至少有26個國家和地區(qū)先后宣布降息，為中國貨幣政策提供了外部操作空間。

　　中美貿易沖突主導了2019年的市場節(jié)奏。我們從市場的表現來看，中國市場已經充分的反映了持久戰(zhàn)的預期，對美國的威脅已經逐步鈍化。在全球經濟衰退，降息周期的逐步開啟的過程中，黃金的戰(zhàn)略投資價值逐步凸顯出來了，這一點在大類資產配置值得關注。

　　（三）改革與開放并舉，科技創(chuàng)新促進轉型

　　從貨幣政策來看，雖然政策通過利率并軌等方式著力解決中小企業(yè)融資難和融資貴的問題，但是對房地產的調控仍然繼續(xù)。我們預期社會融資規(guī)模將于名義GDP增速保持匹配，貨幣政策中性適度是主要目標。在這種情況下，無風險利率雖然有下行的空間，但實際下行空間有限。從財政政策來看，大規(guī)模減稅降費已經體現出了積極才財政政策。財政收入的放緩已經反映了積極財政政策的成果。專項債和舊城改造，作為2019年社會融資的重要方式，起到了托底的作用。

　　從資本市場改革來，科創(chuàng)板是2019年上半年最重要的改革成果。這也是金融供給側改革的重要內容。從2019年4月中日ETF互認，到MSCI等國際指數進一步提高A股的權重范圍，金融市場改革和開放是培育中國市場長期牛市的基礎。資本市場并購重組放松，有助于提升上市公司的質量，為資本市場走向成熟奠定基礎。

　　從區(qū)域經濟發(fā)展來看，粵港澳、長三角、上海自貿區(qū)、深圳先行示范區(qū)的規(guī)劃不斷出臺，中國全面擴大開放、深入實施創(chuàng)新驅動發(fā)展的不斷推進。以深圳示范區(qū)為例，稅收優(yōu)惠、資本自由流動、科技創(chuàng)新建設、法定數字貨幣試點等都逐步展開。中國經濟新增長點就逐步培育出來了。

　　（四）行業(yè)比較：盈利與估值的平衡

　　從當前的市場估值水平來看，Wind全A指數的PE和PB分別為16.72和1.66，分別對應歷史23.6%和10.7%分位。全A非金融兩油的估值歷史分位數分別為30.6%和22.7%，目前A股的估值處于歷史較低水平，估值水平的優(yōu)勢較為明顯。從盈利角度看，2019年Q1全部A股的ROE為9.30%，處于2010年以來的2.6%分位；一季度全部A股的歸母凈利潤同比增速為9.4%。A股的盈利水平也處于歷史較低位置，農業(yè)、電子、通信等行業(yè)景氣度較好，汽車銷量持續(xù)新低，但有望在Q4逐步見底。

　　（五）投資策略：改革開放再竟發(fā)，科創(chuàng)轉型勇者勝

　　雖然在當前中國經濟仍然處于下降過程中，2019年下半年價格和利率水平將繼續(xù)下降，這實際上進入了經濟回落的后半段。利率的下降將進一步標志著進入下行的后半段。在下行至后的底部區(qū)域，改革開放將重新尋找經濟增長的新階段。

　　從宏觀的層面上來看，投資需求下行繼續(xù)推進實體經濟的利率下降，成為確定性最強的宏觀演變趨勢。因此從大類資產的角度來看，第一，利率債和高等級信用債的利率在貨幣政策的引導下下行，然后是信用債利率逐步下降。第二，在產出水平和價格水平逐步下降，利率水平下降的過程中，股票市場也是處于低位波動的，這種回調實際是牛市進程的中斷，在利率下降、企業(yè)成本下降和盈利改善之后，投資活動回升，市場會重新上行。第三，在這種環(huán)境中，本幣存在著貶值壓力，商品將逐步進入熊市。海外經濟逐步走向衰退，降息周期開啟過程中，黃金也進入戰(zhàn)略配置期。大類資產的順序是：黃金>債券>股票>本幣>商品。

　　從股票市場來看，雖然從2019年5月開始由于中美貿易沖突升級開始下跌，現階段回到了2900點左右。但經濟的基本面是決定市場長期運動的方向。我們預期經濟逐步觸底的過程中，A股實際上是處于一個長期牛市的起點。從行業(yè)配置的角度來看，首先，利率下降，經濟轉型，長久期的成長股估值水平提升更快，疊加盈利預期的改善，我們長期看好。其次，消費也成為內生增長的主要需求，這也是值得長期堅守的方向。第三，中國經濟轉向直接融資，資本市場改革對券商也長期利好。第四，利率下降之后，高股息板塊的配置價值對固定收益類的投資者也具備新引力。因此，投資者加配黃金、科技、消費、券商和高股息品種，規(guī)避周期品種。

　　（六）風險提示

　　中美沖突升級、地緣政治與戰(zhàn)爭風險、經濟超預期下行。

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　　經濟前高后低，關注觸底信號

　　2.1 宏觀經濟前高后低，下行壓力逐步凸顯

　　2.1.1 經濟平穩(wěn)回落，第三產業(yè)主導

　　2019年上半年GDP累計增速6.3%，其中一季度為6.4%，二季度回落0.2個百分點至6.2%。在中美貿易摩擦反復的情況下，經濟穩(wěn)中趨緩，整體來看運行平穩(wěn)。去年年底以來，政府加強逆周期調節(jié)，政策的效果逐步顯現，產業(yè)結構也進一步優(yōu)化。以現價來看，上半年第三產業(yè)增加值占GDP比重為54.94%，比上年同期提高0.51個百分點，第三產業(yè)占比趨勢性擴大，主導地位逐步確立，經濟轉型升級效果顯現。其中，第三產業(yè)增加值對GDP累計同比貢獻率為60.3%，高于第二產業(yè)23.2個百分點。總體來看，經濟在內憂外患狀況下仍運行在合理區(qū)間，保持較強的韌性，全年實現6.0-6.5%的經濟增長目標壓力不大。但隨著全球經濟放緩，內外需求不足，國內逆周期政策力度減弱的背景下，經濟仍然處于下行探底的過程，需求端全面落實減稅降費、增強企業(yè)信心進而提升企業(yè)生產意愿，供給端深入推進利率市場化、加強金融供給側改革從而降低企業(yè)融資成本是下半年經濟企穩(wěn)的積極推動因素。從目前節(jié)點來看，LPR機制改革推動利率并軌就是利率市場化改革的重要一步。

　　　　7月31日召開的中央政治局會議肯定了上半年的經濟成績，認為“上半年經濟保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢?！?strong>但相比于4月份的會議，7月份的會議精神更加著墨于國內經濟發(fā)展情況，也就是“辦好自己的事”。會議明確提出在消費、制造業(yè)投資方面發(fā)力，一方面反映了政府工作重心的轉移，另一方面也表明經濟下行壓力的進一步加大。但政策總體保持定力，強調不將房地產作為短期刺激經濟的手段，有望加快推動經濟結構轉型，繼續(xù)提升消費在拉動內需方面的貢獻。

　　2.1.2 CPI持續(xù)上漲，PPI通縮轉負

　　上半年受非洲豬瘟的影響，豬價迅速上漲，目前豬價已經創(chuàng)新高，開啟了有史以來最強的上漲周期。疊加上半年由于部分水果庫存和減產的原因，水果價格也出現大幅上漲，上半年居民消費價格指數（CPI）連續(xù)5個月處于“2時代”，且一直處于上升的狀態(tài)。7月份CPI達到2.8%，不過核心CPI（不包括食品和能源）2019年以來仍然處于穩(wěn)定狀態(tài)，物價總體保持穩(wěn)定，也就是說CPI的上漲更多來自成本端的推動而非需求端的拉動。隨著時令水果大量上市，水果供給問題獲得解決，水果價格也開始下滑。另外全球經濟放緩抑制油價需求，下半年油價大幅上漲的概率不大，推動CPI的因素則主要來自于豬肉價格。相比于上半年的多重因素疊加，下半年單靠豬肉價格很難支撐CPI持續(xù)上漲，通脹水平將趨于溫和。

　　　　7月份，生產價格指數（PPI）當月同比-0.3%，繼續(xù)下滑轉負，進入通縮。從分項來看，生產資料價格指數當月同比下滑0.4個百分點。其中7月石油天然氣價格下跌，煤炭、石油、天然氣相關開采業(yè)PPI降幅明顯，是拖累PPI繼續(xù)下行的重要因素。展望未來，內外需疲弱疊加PPI高基數，下半年PPI仍有降幅擴大壓力，是政策需要考慮的重要因素。

　　　　從走勢來看，CPI和PPI的持續(xù)分化是上半年價格數據的重要特征，分化的加劇將使得企業(yè)經營盈利承壓、經營更加困難。一方面，PPI的下滑直接反映了企業(yè)的盈利狀況下滑，另一方面，CPI的上行又會相應地增加企業(yè)的人工成本，兩者合力進一步壓縮企業(yè)利潤，企業(yè)經營承壓。CPI和PPI的分化對后續(xù)貨幣政策也有一定影響。首先工業(yè)品的通縮有助于貨幣政策進一步維持寬松，但通脹的不斷上升又對貨幣政策的邊際變化產生制約。不過正如前面分析，8月及之后通脹上漲仍將是溫和過程，對于貨幣政策構成壓力不大，而PPI的進一步通縮壓力將是貨幣政策應該考慮的重要方面。

　　2.1.3 投資低位徘徊，消費作用凸顯

　　7月固定資產投資完成額累計同比5.7%，預期5.8%，前值5.8%，小幅低于預期。自2018年下半年以來，投資增速一直在6%上下徘徊，始終處于較低水平。其中房地產投資于4月份見頂，其后持續(xù)下滑，7月房地產投資增速為10.6%，后續(xù)隨著房地產政策的持續(xù)收緊，增速將進一步放緩。制造業(yè)投資增速雖然連月上升，7月達到3.3%，環(huán)比繼續(xù)提升0.3個百分點，但企業(yè)盈利預期未見改善的的情況下，制造業(yè)投資難以大幅反彈。投資增速的磨底與制造業(yè)增速始終處于低位有很大關系。

　　為了改善投資現狀，以基建為主逆周期調節(jié)政策在6月繼續(xù)發(fā)力，允許符合條件的專項債作為重大項目資本金。而7月基建投資（不含電力）增速下滑0.3個百分點至3.8%，專項債新政的效果尚未顯現。根據我們的測算，此次政策將拉動基建投資增速1.03到2.95個百分點，下半年基建投資增速有望回升。在地產投資確定放緩、基建投資增速還未改善的時候，制造業(yè)投資的走勢將直接影響下半年政策的強度。

　　隨著中美貿易摩擦升級反復影響逐步顯現，出口增速預期下滑，在投資不景氣的情況下，消費成為拉動經濟最重要的引擎。6月由于國五庫存促銷，汽車零售大幅回暖，帶動消費增速大漲，消費在經濟增長的地位進一步凸顯，二季度消費對于GDP增速的貢獻率為60.1%，依然維持在較高的水平。但7月消費在汽車零售增速轉負的拖累下大幅下滑2.2個百分點，經濟下行壓力進一步加大。拓展消費市場、穩(wěn)制造業(yè)投資是下半年穩(wěn)增長的重要內容。

　　　　展望下半年，面對更加嚴峻的國內經濟形勢，基建仍然是逆周期調節(jié)的重要手段。7月政治局會議也提出 “實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設”，新老基建補短板將繼續(xù)推進。隨著后續(xù)專項債補充重大項目資本金的刺激效果逐步顯現，另外專項債規(guī)模也有望進一步增加，基建投資增速大概率回升至較高水平。在經濟壓力之下，由于消費對于經濟增長的拉動最突出，消費增速的變動對于穩(wěn)增長至關重要，政府仍然需要深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求。當前居民可支配收入和消費性支出增速都處于較低水平，消費面臨來自需求端的壓力，根據政治局會議精神，下半年在內需方面，政府將通過“有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費”，進一步通過改革釋放活力、加強與互聯網經濟結合、挖掘農村消費潛力。

　　　　2.2 工業(yè)生產持續(xù)下滑，企業(yè)利潤仍在探底

　　2.2.1 制造業(yè)景氣下滑，需求弱利潤承壓

　　制造業(yè)PMI在2019年3月反彈至50.5之后，持續(xù)下滑，目前已連續(xù)3個月低于榮枯線，制造業(yè)景氣偏弱。7月制造業(yè)PMI為49.7，預期49.6，前值49.4，數據小幅回暖主要來源于生產以及進出口分項的短期回暖，但處于經濟收縮區(qū)間，經濟下行壓力仍然在加大，另外全球經濟放緩、國內需求持續(xù)低迷也無法繼續(xù)支撐生產的持續(xù)改善，貿易摩擦的升級反復也使得進出口的短期改善不能延續(xù)。在美方擬繼續(xù)對自中國進口剩余商品征收10%關稅的背景下，8月短期可能出現“搶生產”的可能，但前期加征關稅影響持續(xù)體現疊加此次關稅繼續(xù)升級，后續(xù)企業(yè)生產大概率持續(xù)低迷，經濟企穩(wěn)預期將減弱。從企業(yè)盈利的角度看，盡管7月PMI出廠價格環(huán)比提升1.5個百分點，但原材料購進價格提升幅度更大，兩者差距的持續(xù)拉大使企業(yè)盈利進一步承壓。

　　　　具體來看，生產的短期回暖則主要來源于大型企業(yè)。小型企業(yè)生產也有提升，但仍處于臨界值以下。大型企業(yè)7月PMI環(huán)比提升0.8個百分點至50.7，而中小企業(yè)7月PMI則分別下滑0.4和0.1個百分點，且中小企業(yè)PMI自2018年三季度以來一直處于收縮區(qū)間。6月底G20峰會兩國領導人會晤，中美貿易摩擦緩和，中國擴大對美進口對于PMI的回暖有正的貢獻。隨著貿易摩擦的進一步升級，中小企業(yè)將面臨更大的經營困難，制約企業(yè)盈利預期，反過來進一步惡化中小企業(yè)的融資環(huán)境。

　　　　2.2.2 工業(yè)生產增速創(chuàng)新低，高技術制造業(yè)增長較快

　　7月工業(yè)增加值增速4.8%，預期5.8%，前值6.3%。生產如期回落，回落幅度大于市場預期，不考慮1月春節(jié)因素，增速創(chuàng)2009年3月以來新低。其中采礦業(yè)當月同比回落0.7個百分點，制造業(yè)當月同比重新回落1.7個百分點。制造業(yè)生產累計增速持續(xù)下滑4個月。從前面的分析我們可以發(fā)現制造業(yè)投資已經逐步回升，但生產增速卻在下滑，兩者的背離說明后續(xù)制造業(yè)投資的回暖仍然面臨考驗，政府的穩(wěn)投資政策傳導到企業(yè)生產可能還需要其他輔助條件，包括企業(yè)生產意愿提升等。

　　　　企業(yè)盈利預期變化是工業(yè)增加值增速大幅變動的重要原因。從前7個月的工業(yè)生產情況來看，3月份和4月份是值得關注的兩個月份。去年政府加大了逆周期調節(jié)力度，地方政府專項債提前發(fā)力，股市率先反應，1月社融數據也進一步支撐經濟企穩(wěn)預期，企業(yè)盈利預期良好。由于春節(jié)錯位原因，3月份企業(yè)復工，再疊加4月1日增值稅率下調，企業(yè)提前投資生產意愿強烈，這就導致了3月工業(yè)增加值同比增速大幅改善，其中制造業(yè)是增速反彈的重要原因。但需求端的疲弱在生產反彈以后開始體現，庫存開始積壓，4月工業(yè)企業(yè)的產成品存貨累計增速大幅提升4.6個百分點至4.9%，隨后4月工業(yè)增加值增速也大幅回落。剔除這些預期擾動因素，工業(yè)增加值增速下滑趨勢不變，但已經處于下滑后期。

　　從行業(yè)來看，上半年增速持續(xù)提升的主要集中在煤炭、石油天然氣開采業(yè)、食品制造業(yè)、造紙、金屬冶煉壓延等行業(yè)。在整體生產增速下滑的同時，高技術產業(yè)較快增長。7月份，高技術制造業(yè)增加值累計同比增長8.7%，高于規(guī)模以上工業(yè)2.9個百分點；占規(guī)模以上工業(yè)的比重為13.8%，比上年同期提高0.7個百分點。

　　2.2.3 價格分化需求疲弱，利潤生產呈現背離

　　工業(yè)生產增速和利潤增速對于判斷經濟形勢具有重要的作用，理論上生產增速和利潤增速的變動趨勢應該一致，在6月工業(yè)增加值當月同比6.3%大幅超預期之后，市場普遍預期6月工業(yè)企業(yè)利潤將繼續(xù)保持正增長，但7月27日國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務數據顯示，2019年上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.4%，降幅擴大0.1個百分點，其中6月當月同比-3.1%，大幅低于預期，利潤增速和生產增速呈現背離。

　　　　在生產改善的情況，工業(yè)企業(yè)利潤下滑的原因主要來源于需求端，表明內外需求的持續(xù)疲弱。從6月的PMI需求指標也可以得到驗證，6月PMI新訂單和新出口訂單均下滑0.2個百分點。展望7月，新出口訂單、新訂單均出現回升，國內外需求的改善可能與6月底中美關系緩和有關系。但隨著美國對中國商品繼續(xù)加征關稅，下半年工業(yè)企業(yè)利潤依然承壓。這一點也可以從另外一個角度獲得驗證。我們可以發(fā)現工業(yè)企業(yè)利潤增速與物價指數的分化程度有很大的相關關系，即生產者價格指數（PPI）和消費價格指數（CPI）的差值與企業(yè)利潤增速有較強的同步性。這個差值在7月繼續(xù)下滑至-3.1%，也從側面反映了工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑的壓力。

　　　　2.3 寬信用效果減弱，利率并軌降成本

　　2.3.1 社融總量企穩(wěn)，寬信用效果減弱

　　7月新增社融1.01萬億元，預期1.625萬億元，前值2.26萬億元，同比少增2103億元。社融存量同比增速10.7%，前值10.9%，增速小幅下滑。社融總量確定企穩(wěn)，盡管存量增速有反復，但2019年以來增速呈現趨勢回升。我們在《從均衡到周期：信用寬松與牛市全景》報告中明確了寬信用的四部曲，目前寬信用第一步已經實現，長期牛市起點的論斷得到檢驗。

　　從增量來看，7月新增社融同比少增2103億元，遠低于市場預期。新增人民幣貸款1.06萬億元，預期1.27萬億，前值1.66萬億，同比少增3900億元，其中企業(yè)新增貸款1483億元，同比少增2357億元。企業(yè)實際融資下滑，寬信用效果仍然較差。從原因方面看，一方面是企業(yè)融資意愿不強。當前國內經濟增速下臺階，新舊動能轉換時期內需不足，疊加貿易戰(zhàn)反復，前期生產庫存堆積；PPI轉負，CPI持續(xù)上行也壓制企業(yè)利潤改善；外需回落導致出口預期下滑，這些因素都大幅削弱了企業(yè)的生產融資意愿。另外一方面則是中小企業(yè)企業(yè)融資難融資貴的問題。前期流動性分層問題進一步加大了中小民營企業(yè)融資的難度，企業(yè)實際融資成本也并沒有降下來。當前我國仍然實施利率雙軌制，市場利率到存貸款利率的傳導并不順暢，隨著此次央行改革LPR機制，貸款利率有望更加市場化。貸款利率將能更準確反映市場的供需關系，長期將有利于實體企業(yè)融資成本的下降。

　　2.3.2 貨幣寬松延續(xù)，利率持續(xù)下行

　　近期，隨著國內經濟下行壓力再次加大、貿易摩擦反復、海外進入寬松環(huán)境，國內無風險利率持續(xù)走低，短期和長期信用端利率均持續(xù)下行。8月15日7年期AA-中債企業(yè)債利率已經下降到7%以下。信用利差也呈現下降趨勢，但礙于企業(yè)盈利預期較差導致信用利差下降幅度有限。隨著經濟下行壓力的加大，外部進入寬松周期，中國貨幣政策后續(xù)大概率延續(xù)寬松局面。

　　　　2月份，我們在提出《牛市的起點》時，寬貨幣向寬信用傳導初見成效，信用端利率處于快速下行過程，有利于股票市場提升估值。當前時刻，利率環(huán)境和當時一致，只是經濟下行壓力更大，產出下降的確定性將抵消一部分利率的貢獻，而正如我們在《宏觀對沖策略中的成長股》中論述的一樣，科技成長股在經濟下行利率下降的時期是最占優(yōu)的股票品種。

　　2.4 政策定力來自企穩(wěn)預期，地產受限制約盈利反彈

　　經濟企穩(wěn)還得看盈利改善，去年年底股市觸底反彈，市場普遍持樂觀態(tài)度，很大一方面也是預期經濟將于2019年下半年企穩(wěn)。然而從7月經濟數據來看，生產延續(xù)下滑趨勢，投資仍處于低位，政策發(fā)力的基建投資增速下滑，專項債新政刺激效果尚未顯現。而對于經濟拉動作用最大的消費也由于汽車銷售的低迷而大幅下滑。進入下半年，市場對于經濟下行的擔憂逐步加深，特別是政策一再強調房住不炒的總基調，房地產融資不斷收緊，地產投資高位持續(xù)下滑。其實我們復盤一下上半年的經濟變化可以發(fā)現，1月份的邊際變化是重要的轉折點，當時市場上漲一開始都被認為是春季躁動，隨著1月社融數據出來之后，社融大超預期，表外在票據的大幅提升下也開始擴張，市場情緒瞬間被點燃，經濟企穩(wěn)預期不斷增強。后續(xù)雖然當月社融數據出現了反復，但在1月的帶動下，累計增速整體處于企穩(wěn)態(tài)勢。從經濟運行的角度看，社融的企穩(wěn)是經濟企穩(wěn)的先行指標。這反映了政府去年四季度以來的逆周期調節(jié)政策收獲成效，也為后續(xù)政策保持定力提供了良好的宏觀環(huán)境。政府對于上半年的經濟整體運行情況是樂觀和積極的，特別是對于一季度的開局良好判斷，并表示“積極因素逐漸增多，市場預期和信心增強”。

　　從歷史來看，中國房地產板塊的盈利周期稍領先于A股整體，一季度的地產“小陽春”也是對于一季度股市大漲的重要支撐。在逆周期政策發(fā)力下，地產基建的回升帶動一季度A股盈利回升，寬信用初見成效，信用端利率也快速下行。然而進入二季度后，經濟數據開始不及預期，中美貿易戰(zhàn)的反復，企業(yè)生產節(jié)奏打亂，CPI在食品價格帶動下持續(xù)上漲的同時PPI則不斷下降，價格指數的分化使得企業(yè)盈利預期下降，經濟下行壓力逐步顯現。鑒于一季度經濟的良好開局以及經濟穩(wěn)定和轉型的需要，房地產調控的力度一直沒有放松。全A非金融企業(yè)和房地產企業(yè)的利潤增速目前確實處于本輪短周期底部，但外部形勢嚴峻、內部需求不足的情況下，盈利反彈仍待觀察，二三季度將面臨業(yè)績考驗。

　　　　截止到8月20日，A股1083只上市企業(yè)披露中報業(yè)績或快報，整體利潤增速約21%，環(huán)比大幅提升。從已披露的情況看，二季度整體業(yè)績改善明顯，農林牧漁、機械設備、房地產、電子等行業(yè)利潤增速環(huán)比一季度增加明顯，而通信、國防軍工、建材、商貿、計算機等行業(yè)增速下降明顯。但由于披露樣本規(guī)模還比較小，代表性可能較差，后續(xù)當持續(xù)關注。

　　在業(yè)績披露尚未完全的時候，我們也可以參考一些同步指標進行前瞻。2009年至今，以季度頻率的數據來看，工業(yè)企業(yè)利潤累計增速、PPI同比和全A非金融板塊的利潤增速存在高度的正相關，而PPI和工業(yè)企業(yè)利潤是每月中下旬進行公布，從6月份的數據來看，PPI同比繼續(xù)下滑，1-6月工業(yè)企業(yè)利潤累計增速小幅反彈，但增速仍為負，因此也可以大致判斷A股非金融板塊的利潤增速大概率仍然在底部，趨勢反彈或不成立。同時7月份PPI進入負區(qū)間也進一步提示三季度經濟面臨更大的下行壓力，利潤增速企穩(wěn)還有待觀察，這與從周期角度的判斷是一致的。

　　　　從地產銷售指標來看，本輪房地產周期確實已經接近尾聲，而且在政策大力調控降溫的情況下，7月銷售數據仍然出現了小幅回暖。但我們不能單看銷售，需要結合房價增速一起判斷當前地產行業(yè)的具體情況。2018年下半年地產銷售小幅回暖并帶動房價增速繼續(xù)提升，而由于調控的趨嚴，地產銷售并沒能持續(xù)回暖，反而一路走低，此時房價卻保持了增長的態(tài)勢，這樣就導致了銷售和房價趨勢的背離。展望2019下半年，房地產收緊的政策方向大概率不會變化，銷售的再次回暖反彈將轉變?yōu)榉績r驅動，銷售指標的領先性將受到影響。

　　　　總的來看，A股企業(yè)盈利目前處在底部，二三季度是業(yè)績轉折的考驗期，但經濟企穩(wěn)的長期趨勢是不變的。短期我們需要關注行業(yè)的景氣狀況和邊際變化。

　　3

　　行業(yè)比較：關注盈利和估值，把握景氣向上板塊

　　3.1 估值處于低位，長期高性價比

　　截止8月23日，萬得全A指數的PE和PB分別為16.72和1.66，分別對應歷史23.6%和10.7%分位。全A非金融兩油的估值歷史分位數分別為30.6%和22.7%。目前A股的估值處于歷史較低水平，同時中國資本市場不斷開放，各大國際指數逐步將A股納入，北向資金流入規(guī)模也進一步加大，長期來看，A股具有較大的增量資金支撐。

　　　　從盈利角度看，A股盈利水平處于歷史底部，伴隨著A股盈利的逐步改善，估值有望提升，長期看A股具有很高的性價比。2019年一季度全部A股的ROE（TTM）為9.30%，處于2010年以來的2.6%分位；一季度全部A股的歸母凈利潤同比增速為9.4%，去年年底利潤增速達到歷史較低水平-1.9%，一季度的反彈引發(fā)A股盈利底部的關注，我們前面也分析到A股目前盈利底部的確認還需要觀察二三季度的情況，但底部正在逐步被夯實，整體來看，當前時刻的A股已經具備較高的性價比。

　　　　3.2 估值與盈利匹配，重點關注盈利改善

　　理論上，估值應該反映企業(yè)內在價值，但對于未來盈利預期的樂觀判斷往往會提前反映在股價上進而推升企業(yè)估值。因此，只要估值和盈利能夠匹配或者估值能夠有盈利預期改善的支撐，這樣的企業(yè)都具備投資價值。我們考察各行業(yè)的PB和ROE（TTM）情況，則應該重點考察兩個區(qū)域，即PB-ROE圖中虛線圈中的行業(yè)。

　　　　由于當前時刻A股中報業(yè)績披露尚未完成，ROE（TTM）仍然以一季度的情況表示，所以黑色虛線圈中的行業(yè)表示當前處于低估值而最近一個季度的盈利水平處于較高水平。對于這一區(qū)域的行業(yè)，我們應該重點關注這些行業(yè)的盈利水平是否能夠保持，業(yè)績是否已經處于下降趨勢當中。比如，黑色虛線圈中的鋼鐵行業(yè)，目前估值確實處于低位，一季度的盈利水平也處于較高水平，但去年三季度，鋼鐵行業(yè)的盈利水平已經見頂，連續(xù)下滑兩個季度，今年二季度仍然處于下滑當中，也就是說目前鋼鐵行業(yè)的低估值和高水平盈利能力是可以匹配的，暫時還不具備投資機會。而對于紅色虛線圈中的行業(yè)，我們則應該更加關注這些行業(yè)的盈利水平是否能夠改善。這個區(qū)域中的行業(yè)在圖中估值和盈利是匹配的，但如果盈利水平預計改善，也就是說實際的盈利水平和當前的低估值并沒有得到匹配，那么后續(xù)估值理應獲得提升。

　　　　在考慮以上兩個方面，同時結合PB-ROE歷史分位情況，我們應該重點考察的行業(yè)包括建筑材料、銀行、房地產、汽車、醫(yī)藥、電子、國防軍工、機械設備、公用事業(yè)、電氣設備等。除了這種需要考察邊際變化的情況，像食品飲料這種盈利和估值匹配確定性較強的板塊也是長期需要關注的板塊。根據目前已經披露中報業(yè)績的A股統(tǒng)計，農林牧漁利潤增速環(huán)比大幅增加169%。按照可比口徑計算，綜合、電子、有色、鋼鐵、輕工、家電、化工、銀行、交運等行業(yè)利潤增速環(huán)比也有改善。

　　　　3.3 豬價持續(xù)上漲，養(yǎng)殖板塊景氣向上

　　豬價上漲帶動下的養(yǎng)殖板塊是今年以來確定性最強的投資機會，后續(xù)機會主要看產業(yè)鏈上的企業(yè)業(yè)績是否也相應得到大幅提升。受非洲豬瘟影響，豬價持續(xù)上漲，截止8月23日，豬肉平均批發(fā)價為31.09元/公斤，8月以來上漲26.6%，持續(xù)刷新價格新高。年初開始，市場對于豬肉價格的上漲就有預期，但是8月的快速上漲以及上漲幅度均超市場預期。從生豬存欄情況來看，受豬瘟疫情加重，7月生豬存欄21932萬頭，同比變化-32.2%，降幅環(huán)比6月繼續(xù)擴大6.4個百分點。雞肉價格受豬肉替代影響，價格也震蕩上漲。8月23日白條雞平均批發(fā)價為17.79元/公斤，本周上漲2.3%，8月以來上漲4.5%。

　　　　從目前已經公布的中報業(yè)績看，畜禽養(yǎng)殖板塊利潤增速大幅提升，后續(xù)隨著豬肉、雞肉價格共振向上，后續(xù)畜禽養(yǎng)殖板塊仍具有較大的上漲空間。從大類行業(yè)來看，農林牧漁行業(yè)年初至今漲幅達到37%，盡管目前行業(yè)PE和PB估值均處于歷史中位數以上，但由于業(yè)績改善的預期支撐，后續(xù)在強豬周期的帶動下仍然有望獲得相對收益。

　　3.4 5G建設提速，布局應用、終端投資機會

　　6月6日，國家工信部向三大運營和中國廣電發(fā)放了5G牌照，正式開啟了中國5G商用元年。從主動型基金重倉持股的倉位來看，基金從去年3季度開始就已經提前布局通信板塊，持股市值占比從0.95%快速提升至2019Q1的2.14%。5G建設期，基站等通信設備的需求大增推升相關電子元器件需求?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601066/" target="_blank" title="中信建投(601066)股票分析,新聞,資金流向,財務數據" >中信建投(601066)、股吧】通信組預計今年三大運營商建設15萬站基站，明年將建設60-70萬站。在國內外5G建設提速的情況下，上游電子行業(yè)提前受益，基站出貨商將迎來業(yè)績提前兌現。在主設備商業(yè)績迎來改善的同時，主設備商的上游元器件廠商，包括射頻、天線、PCB、光模塊等，也具備投資機會。

　　從應用端來看，5G應用主要涉及云VR/AR以及物聯網等領域，其中物聯網涵蓋范圍比較廣，包括車聯網、自動駕駛、工業(yè)互聯網、智能家居等。隨著物聯網持續(xù)高增長，其實現聯網功能的通信模組產業(yè)鏈將持續(xù)受益，而通信模組的核心是芯片廠家，5G應用的增長也有望帶動半導體等芯片產量的發(fā)展。7月，日本半導體制造設備出貨額1530億日元，同比下降18.94%，但降幅環(huán)比收窄4.12個百分點。截止8月25日，二季度申萬半導體板塊的利潤增速持續(xù)改善，后續(xù)國內半導體景氣有望出現拐點。

　　國內5G手機陸續(xù)發(fā)布，根據中國信通院發(fā)布的《2019年7月國內手機市場運行分析報告》，2019年7月，國內手機市場中5G手機出貨量7.2萬部。5G手機的使用依賴于5G網絡的建設，隨著國內5G共建共享的協(xié)商，后續(xù)建設有望加快，另外5G手機的加快投入使用反過來又能推動5G應用成為現實。長期來看，5G產業(yè)鏈景氣持續(xù)向上，電子行業(yè)值得關注。

　　　　3.5 汽車銷量持續(xù)下滑，四季度有望觸底

　　汽車消費作為下游需求是消費板塊的重要組成部分。6月消費增速在汽車國五清庫的促銷下大幅提升至9.8%，而在7月汽車零售大幅下滑轉負的情況下，7月消費增速又重新下滑至7.6%的低點。在投資和出口承壓的情況下，消費是經濟穩(wěn)增長的重要發(fā)力方向。汽車消費的變化對于宏觀經濟的走勢有重要影響。

　　　　7月汽車銷量為180.8萬輛，同比下降4.3%，降幅環(huán)比繼續(xù)縮小5.3個百分點。其中乘用車銷量為152.8萬輛，同比下降3.9%，降幅環(huán)比收窄3.9個百分點。汽車銷量維持負增長，但降幅收窄。8月第一周日均零售2.7萬臺，同比增速下降31%，比7月和去年同期都差，但第二周環(huán)比大幅改善，增速好于去年同期，后續(xù)有望持續(xù)改善。改善的預期一方面是因為七八月份為汽車淡季，隨和旺季的來臨，一些促銷活動的刺激，汽車銷量有望好轉；另一方面，穩(wěn)增長政策目標下，減稅降費進一步落實，有利于汽車消費。但從業(yè)績來看，一季度汽車行業(yè)的歸母利潤增速為-26.65%，目前披露的中報情況顯示二季度汽車行業(yè)業(yè)績繼續(xù)下滑，降幅大概率擴大。因此短期汽車仍然處于左側布局的過程。在市場對后續(xù)汽車銷量和業(yè)績業(yè)績改善預期的刺激下，汽車行業(yè)有望獲得資金提前布局，后續(xù)在業(yè)績觸底之前或迎來上漲機會。

　　3.6 房地產融資收緊，板塊景氣受壓制

　　前面我們已經對房地產行業(yè)進行了一定的論述，可知過去房地產與整個中國經濟有很強的聯系。我們知道如果從地產周期的角度看，本輪地產銷售已經觸底，但在宏觀環(huán)境方面面臨壓力。2019年以來，政府對于房地產的方針可以概括為“房子是用來住的，不是用來炒的”，穩(wěn)妥實施房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制方案。從3月政府工作報告到7月政治局會議，都對房地產給予了很強的定調。即使是在經濟下行壓力加大的情況下，政策對于房地產保持相當的定力，明確強調不用房地產刺激經濟，這也在很大程度上壓制了房地產行業(yè)的景氣。

　　5月份“23號文”的出臺嚴格規(guī)范了房地產信托業(yè)務，監(jiān)管升級，釋放出房地產信托業(yè)務降溫的信號。我們可以從房地產信托的成立情況來分析，相比2018年，2019年上半年用于房地產的信托無論是從數量還是金額都大幅提升，在實體經濟融資困難的情況下，房地產信托降溫的政策信號可謂及時。7月份政策逐步顯現效果，流入到地產的信托數量和規(guī)模都大幅下降。

　　　　我們在前面已經發(fā)現地產投資見頂逐步回落，融資端在政策收緊下也開始下滑，資金來源累計同比已經連續(xù)3個月下滑。8月17日，央行改進LPR機制，被市場成為不是降息的“降息”。8月20日LPR報價，1年期LPR利率下降6BP。央行及時回應利率下降對房地產的影響，并強調金融工作要做到“房貸增量不擴張、房貸利率不下降”，再次強調房住不炒的目標定位。

　　從中報業(yè)績來看，房地產板塊利潤增速環(huán)比繼續(xù)提升，但一季度ROE（TTM）已經連續(xù)下降，中報大概率繼續(xù)下滑。鑒于目前的調控政策，短期房地產景氣將持續(xù)受到壓制，在政策保持現有基調不放松的情況下，盈利能力或將持續(xù)下滑。

　　　　除了以上提到的行業(yè)板塊，根據我們前面的分析，目前還可以關注以下行業(yè)機會：農業(yè)受益于生豬板塊的豬價上漲以及貿易戰(zhàn)下的【農產品(000061)、股吧】進口替代；機械上半年保持高增長，中小挖受益于新老基建補短板有望延續(xù)景氣；有色金屬在貿易摩擦升級反復過程中具有結構性機會；券商板塊則受益于金融市場改革和開放政策的密集出臺。

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　　海外經濟：全球開啟寬松周期

　　4.1 貿易摩擦后果凸顯，美國經濟頹勢漸現

　　中美貿易摩擦損害本土消費，減稅刺激效果逐步消減，美國經濟逐步疲軟。關稅提升給居民收入造成負面沖擊，美國農業(yè)與家庭消費受損嚴重。中國是世界主要的大豆進口國，中美貿易摩擦直接影響美國大豆出口。為沖擊2020總統(tǒng)選舉，討好農業(yè)發(fā)達的中西部選民，8月中旬特朗普訪日時施壓逼迫日本購買農產品。美國對華進口2000億商品加征10%關稅，征稅清單中對華依賴度超過50%的有1150項，涉及生活方方面面，增加的部分最終還是由美國消費者來承擔。受加征關稅和經濟衰退跡象影響，美國居民消費意愿下降。除此以外，特朗普減稅刺激效果逐步消減，PMI新訂單接近榮枯線，商業(yè)投資也逐步減弱。

　　　　4.2 海外經濟增速放緩，全球央行紛紛降息

　　2019年以來，全球經濟增長疲軟，貨幣政策寬松。今年全球主要經濟體制造業(yè)PMI多數在榮枯線下，在需求萎靡與貿易摩擦加劇的影響下，經濟增長放緩。為對沖經濟下行壓力，全球央行紛紛降息。截至8月20日，2019年全球已至少有26個國家和地區(qū)先后宣布降息。8月1日，美聯儲宣布降息25個基點，為其10年來首次降息。我們預計美聯儲年內將至少降息2次，為其他經濟體進一步降息打開貨幣政策操作空間。

　　　　4.3 中美貿易摩擦影響逐步鈍化

　　我們認為，中美貿易摩擦對A股的影響在逐步鈍化。此前A股市場受貿易談判進展的影響最大，幾乎每次談判轉折都對市場造成顯著沖擊。我們梳理了貿易摩擦對A股市場的影響，發(fā)現談判惡化當天和隨后三天市場普遍走弱，而談緩和則刺激市場短期走強。但隨著貿易摩擦逐步常態(tài)化，市場對摩擦影響已有充分預期。此前中國A股走勢經常弱于境外市場，但8月15日美股暴跌之后A股低開高走。即使中方隨后對美國的關稅威脅發(fā)出強硬表態(tài)，A股市場仍然不受外圍股市調整影響，當天收盤漲幅為0.25%，中美摩擦態(tài)勢惡化后三天累計漲幅為2.28%。

　　　　5

　　流動性：場外資金較寬裕，場內增量看外資

　　5.1 國內貨幣政策中性偏松

　　經濟基本面偏弱，貨幣政策強調逆周期調整，整體基調中性偏松。經濟基本面偏弱，利于貨幣政策寬松。除此以外，通脹不構成貨幣政策約束，且央行貨幣政策基調中性偏松。通過深入研讀中國人民銀行的《2019年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我們對下半年的貨幣政策進行解讀。首先整體基調偏寬松，在出口拖累、房地產嚴控的形勢下，貨幣政策是經濟逆周期調節(jié)的重要工具。其次是央行明確提出適時降準，增加貨幣政策工具投放，這點也在市場前期預期內。當前房地產調控保持定力，上半年制造業(yè)投資仍處下行期，后續(xù)預期將有定向降準支持民營小微企業(yè)，更多的金融資源逐步投向經濟轉型升級的高端制造業(yè)。三季度是政策效果觀望期，當前市場有對國慶前托底政策出臺的預期，如果后續(xù)經濟數據偏弱，市場對穩(wěn)經濟政策舉措的預期將升溫。

　　　　5.2 利率并軌推動利率進一步下行

　　銀行體系資本金已基本補齊，不構成寬信用約束。2018年我們在《利率并軌的宏觀對沖投資策略》中指出，資本金不構成約束是利率并軌能夠實現貨幣政策傳導的前提條件。如果資本金繼續(xù)約束，實體經濟仍然無法獲得信貸支持，也做不到貨幣寬松和利率下降。我們在《金融去杠桿的宏觀對沖投資策略》中指出，44萬億影子銀行產生的2萬億左右的資本金缺口，在2019年2季度之后補齊。從時間來看，現階段除了小銀行面臨資本金壓力外，大行資本金壓力得到顯著緩解。

　　利率并軌進一步降低融資成本，利率進一步下行。8月16日，國常會召開，部署支持利率市場化改革，以降低企業(yè)實際融資成本，促進支持實體經濟的發(fā)展。8月17日，央行也宣布改善LPR機制的決定，利率并軌迅速推進。8月20日，央行首次公布完善定價機制后的LPR定價——其中1年期報價為4.25%，較1年期基準利率下行10個BP，比原有LPR降6個BP；5年期以上LPR報價為4.85%，較5年期以上基準利率低5個BP。LPR利率下調僅引導新增貸款利率，存量利率變?yōu)長PR參考定價仍需時日。為進一步講參考利率傳導到銀行貸款定價，重新推動實體企業(yè)信貸量增長，我們認為央行將加大逆周期政策調節(jié)力度，確保完成融資成本下降1%的目標。當前7年期AA-中債企業(yè)債到期收益率已下降至7%左右，為今年以來最低水平，預計后續(xù)將進一步下降。

　　　　利率并軌對有利于股票市場提估值增利潤。首先，利率并軌降低了實體經濟的融資成本，對增加企業(yè)的盈利是巨大的幫助。利率下降帶來的財務費用的節(jié)約，直接增厚企業(yè)的利潤，而且這個過程是持續(xù)的。其次，利率并軌后，實體經濟的利率下降能夠帶來估值水平的提升。假定利率下降1%，以當前上證指數10倍左右的估值水平來看，估值將能夠提升10%左右。從盈利的增加和估值水平的提升兩個角度來看，市場存在10%-20%的上行空間。

　　5.3 場內流動性：整體供需均衡，外資持續(xù)流入

　　當前股市政策積極，依據我們每周的流動性跟蹤指標，股市場內與場際流動性趨于均衡，技術與情緒指標多呈中性。市場場內資金供需平衡，市場成交量從底部逐步走強，最為重要的增量資金是北上資金。

　　　　展望下一季度，我們認為匯率企穩(wěn)和指數擴大納入雙重刺激下，外資會重回流入。8月5日，在前期美國關稅威脅影響下，美元兌人民幣跌破7。隨后央行表態(tài)穩(wěn)匯，同時在8月14日發(fā)行300億發(fā)行離岸央票。過去四次央票發(fā)行效果顯著，央票發(fā)行后至少有一個月匯率平穩(wěn)期，預計人民幣匯率將在7.0-7.2上下浮動，向下繼續(xù)貶值空間不大，這為外資持續(xù)流入A股創(chuàng)造良好條件。與此同時，8月和9月是指數集中納入的時間節(jié)點，MSCI指數、富時羅素指數和標普道瓊斯指數三大指數均在此期間集中擴大納入。根據MSCI在2019年3月公布的計劃，MSCI擴大納入三步走，下一個關鍵時間節(jié)點在11月。8月23日，富時羅素指數公布指數季度調整結果，同時將納入因子從5%提升到15%，該調整將于英國時間9月23日開盤前生效。9月6日，標普道瓊斯指數發(fā)布中國A股納入名單，納入因子為25%，該變動同樣將于9月23日生效。

　　外資持股市值在過去6年增長迅速，當前已成A股最為重要的機構投資者之一。截至2019年1季度，保險、外資和公募基金持股市值分別為12，644億元、11，393億元和10，956億元。短短6年時間，外資持有A股的市值增加了10，264億元，外資持股市值與公募已基本接近，外資、保險與基金三大機構投資者呈三足鼎立態(tài)勢，外資持股市值后續(xù)仍有進一步上升空間。縱觀全球市場，A股相對其他市場的吸引力明顯，外資持續(xù)增配A股的趨勢較為確定。

　　　　6

　　政策觀察：以我為主，開放轉型

　　6.1 貨幣政策以我為主，地產融資受到限制

　　2018年金融領域的主題詞就是去杠桿，去杠桿的目的即在于通過減少影子銀行，從而對金融系統(tǒng)存在的長期風險加以控制。事實上，通過資管新規(guī)等監(jiān)管措施的出臺和深入貫徹執(zhí)行，2018年新增社會融資規(guī)模中人民幣貸款的比重上升，而表外融資明顯下降。但這也帶來了社融萎縮，“中小民”企業(yè)融資難、融資貴的問題。

　　　　2018年底至2019年初，政策出現明顯的轉向。2018年12月，央行創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）支持小微企業(yè)與民營企業(yè)貸款。2019年1月，央行決定分兩次共計下調金融機構存款準備金率1個百分點，釋放1.5萬億資金，其中長期資金8000億元，以進一步支持實體經濟發(fā)展。5月，央行宣布分三次對小型農村商業(yè)銀行執(zhí)行與農村信用社相同的8%的存款準備金率，定向精準支持民營和小微企業(yè)融資。

　　在政策的努力下，社融情況出現了一定程度的好轉。6月末社會融資規(guī)模存量同比增長10.7%，其中人民幣貸款余額同比增長12.7%。累計1-7月來看，存量社融增速，與GDP增速匹配較好。但年初天量以后，社融增速不斷放緩，也是進一步寬信用出現的新問題。此外，從寬貨幣到寬信用的實現，依然要通過表內而不是表外的路徑，但貨幣政策的傳導并不通暢，無風險收益率的下降并沒有有效帶動實際貸款利率下降，從而企業(yè)融資成本高的問題仍然沒有解決。

　　展望未來，貨幣政策將以我為主，但可能松緊適度、預調微調。根據央行有關負責人的表態(tài)，利率將根據我國整體利率水平和貸款實際利率水平而定，不會跟風美國或全球其他經濟體。一方面，央行需要通過利率并軌改革引導實際貸款利率隨政策利率下降。另一方面，更為可能的是，貫徹執(zhí)行去年底的中央經濟會議和今年的兩次中央政治局會議的貨幣政策精神，采取松緊適度、預調微調、相機抉擇的方略。美國經濟衰退跡象的出現以及美聯儲繼續(xù)降息預期，都擴大了我國潛在的貨幣政策空間，而貨幣寬松與否將取決于國內經濟的下行壓力的加大程度、中美貿易戰(zhàn)的進展與影響以及寬貨幣到寬信用的傳導效果。未來我們認為無風險利率仍然有會有部分下行空間，但下行空間有限。

　　　　為制造業(yè)融資是貨幣政策希望傳導的方向，而專項債拉動基建也是拖底經濟的選擇，但房地產融資將受到嚴格的控制。5月10日發(fā)布的23號文以來，監(jiān)管層開始對房地產從融資端進行調控。房地產信托控制增量，房企發(fā)行外債只能用于置換一年內到期的中長期境外債，人民幣貸款受到對于房地產限制的指導。綜上，信用擴張是結構性性的，對于房地產依然非常謹慎。這也符合7月政治局會議“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的精神。

　　6.2 減稅降費效力初見，專項債券托底經濟

　　積極的財政政策是政府一直以來應對經濟下行的一個明確的財政政策態(tài)度，按照政府工作報告的提法“積極的財政政策要加力提效。”強化財政政策的逆周期調節(jié)作用，還利于民、還利于企。

　　今年財政政策最大的制度紅利就在政府的大規(guī)模減稅降費上，無論是對于個人還是企業(yè)都享受到政策的照顧，從需求和供給兩端為經濟復蘇做努力。2018年8月，個人所得稅法修改，從2018年10月1日起實行5000元的新起征點、稅率和專項附加扣除，擴大居民可支配收入，為振興私人消費蓄力。2019年3月，政府工作報告提出深化增值稅改革，4月1日開始制造業(yè)等行業(yè)的適用稅率由16%降至13%，交通運輸、建筑等行業(yè)適用稅率由10%降至9%，并進一步擴大進項稅抵扣范圍，改善企業(yè)的現金流。自5月1日起，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例可降至16%，而基金中中央調劑比例提高至3.5%加以彌補，實施失業(yè)保險總費率1%的省份延長階段性降低失業(yè)保險費率的期限，為企業(yè)減少支出，減輕負擔。此外，針對小微企業(yè)，2019年1月國常會決定，對年應納稅所得額分層減記應納稅所得額，以求降低小微企業(yè)稅負。

　　從財政收入上來看，財政收入增速減緩，政府讓利初現成果。截至2019年6月，財政收入累計同比增速降至3.4%，其中稅收收入的增速從2018年末的8.3%降至2019年6月的0.9%，降幅明顯；分稅種看，增值稅累計增速由4月的12.4%降低至6月的5.9%；個人所得稅增速自2018年10月開始大幅下降，2019年6月末累計同比增速下降了30%，按照去年同期個稅數據估計，今年預期可以釋放5000億的消費空間，提振國內消費需求。在經濟運行總體平穩(wěn)的情況下，稅收收入增速逐步放緩，充分表明減稅降費的政策效應正在加速顯現。從非稅收入來看，自2016年起非稅收入逐步下降，表明了我國正在逐步清理規(guī)范涉企收費，減輕企業(yè)負擔。

　　　　政府工作報告提高了預算的赤字率。2019年，政府擬將赤字率安排為2.8%，比去年提高0.2個百分點。財政赤字共計2.76萬億元，其中中央安排1.83萬億元，地方安排9300億元。

　　　　另外，專項債是2019年重要的增量，并且已經在7月的社融數據中體現。2019年政府預算發(fā)行專項債2.15萬億元，同比增長近60%，絕對規(guī)模增加8000億。從2019年1-7月專項債的累積發(fā)行情況來看，安排發(fā)行明顯比往年加速。1-7月累計新增專項債 16250億，而2019年政府預算發(fā)行2.15萬億元，這意味著2019年剩余額度約5250億。

　　6月出臺《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，符合條件的專項債券可以作為資本金，對于實行企業(yè)化管理項目提供專項債之外的融資支持。假設可用作資本金的專項債占比為6-10%，重大項目的最低資本金比例為20-30%，基建總投資以2018年的17.62萬億計算，則拉動基建投資1.03%-2.95%。

　　　　此外，7月的政治局會議在穩(wěn)投資上，把老基建的重點放在社會投資上，把穩(wěn)投資與補短板結合起來。明確點出了城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設施三個方向，而隨后的國常會進一步提出鼓勵把社區(qū)醫(yī)療、養(yǎng)老、家政等生活設施納入老舊小區(qū)改造范圍。在城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場建設上，主要還是以政府財政出資牽頭。

　　　　6.3 金融改革正在進行，期待其成最大利好

　　2018年底至2019年上半年中國資本市場最重要的事件就是科創(chuàng)板。科創(chuàng)板的出世，提升了券商的估值，也帶動了市場的上漲。其定位之高，推進速度之快，我們認為擔任第一階段金融供給側改革的核心毫無問題。未來科創(chuàng)板的長期發(fā)展與維護仍是重中之重，但我們更加期待全面的金融供給側改革的推進?？苿?chuàng)板讓市場看到了國家推進金融供給側改革的決心，供給側改革的執(zhí)行將使基本面和市場環(huán)境改善，必將成為市場長期向好的重要支撐。

　　6.3.1 內外部雙雙改革，投資者結構優(yōu)化

　　金融產品的革新是一方面，市場參與者的變化主導了市場風格和市場力量。總體而言，市場參與者機構化是量變到質變的一個趨勢。而機構投資者的相對上升來源于內外部兩方面的改革和發(fā)展，對外是QFII為代表的外資，對內則是險資。

　　　　截至2019年Q1，險資、公募和外資A股持股市值分別為1.3萬億元、1.09萬億元以及1.13萬億元，基本呈現三足鼎立之勢。若將險資、公募、外資視為一整體，則其內部結構在不斷變化，其中險資比重基本保持穩(wěn)定，而外資的力量在不斷上升，相對的是公募基金的份額在不斷下降，而未來這樣的趨勢仍將強化。

　　對外開放是金融供給側改革的一個重要方面。除了打破機構持股比例限制，允許外資機構控股，未來外資作為增量資金還將不斷流入。截至2019年5月初，外匯局本年度已批準13家QFII，額度共計47.4億美元，在半年未到的情況下已經超過去年全年批準的總額度水平，而年初外匯局就已經宣布將QFII額度從1500億美元翻倍到3000億美元。而MSCI與富時羅素都在加大對于A股的納入程度，未來將吸引更多的外部增量資金對于A股的配置。MSCI在8月和11月還將繼續(xù)提升納入因子最終至20%，此舉預計將帶來172.7億美元和308.8億美元的增量資金。

　　保險資金是內部資金的重要增量。7月4日國務院新聞發(fā)布會上，在金融供給側結構性改革的措施中，重點提到了險資權益投資比例的上升問題。從目前來看，截至5月，保險資金運用余額17.02萬億元，其中權益類資產3.85萬億元，占比22.64%，而保險公司權益投資比例的上限為30%，仍有7.36%的政策空間，以目前市值計算仍有增量資金1.25萬億可入市，十分可觀，未來保險或將成為內資的重要力量。

　　對于長線資金，我們認為還有空間。社?；鸱矫妫瑥?015年至2019年一季度社?；鸪钟械淖C券數量呈下降趨勢，而持股市值占A股市場總市值的比重也從2015年末的1%下降至2019年一季度的0.79%。隨著人口老齡化問題的嚴重，以及養(yǎng)老金的缺口問題，社保基金入市將是一個重要選項。

　　　　6.3.2 并購重組新周期，資本市場大紅利

　　并購重組是未來的一個重要方向。在經濟下行期，企業(yè)業(yè)績下滑，上市公司的資產質量下降，使得價格失去基本面的支撐力。內生增長在短時間內無法提高上市公司的資產質量，只能通過外延式并購，將優(yōu)質資產注入上市公司，以達到短期內提升的效果。

　　　　關于并購重組的政策取向正在邊際放松。2018年10月以來，政策層面不斷放開對于并購重組的限制，并購重組的配套資金用途被放松；2019年5月深交所發(fā)布《上市公司信息披露指引第3號——重大資產重組》，提出“加法”與“減法”并重。5月11日，易會滿在中國上市公司協(xié)會上就提及了資本市場綜合性改革，完善基礎制度，在再融資、并購重組、減持分拆上進行改進，強調改革要堅持增量和存量并重，在增量上通過嚴格上市把關，在存量上通過嚴格退市控制質量外，通過并購重組提升上市公司的質量是監(jiān)管鼓勵的另一個途徑；6月20日，《上市公司重大資產重組管理辦法》修改，加大對重大資產重組觸發(fā)的難度，一定程度鼓勵企業(yè)并購重組，提升利潤水平。而支持高新技術和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，提升創(chuàng)業(yè)板質量和科技含量，并通過恢復重組上市配套融資，提升企業(yè)借殼上市積極性，改善企業(yè)現金流、為企業(yè)正常經營活動融資。

　　　　在經歷2017、2018年并購重組小年后，我們認為隨著政策的不斷放松，今年的并購重組或將加速，但一定會保持審慎態(tài)度。從并購重組的審核成功率來看，自2017年以來從91%下降到81%，下滑10個百分點；從重大重組事件的通過數目來看，2019年目前通過127家，已接近2018年全年數量159家，但未通過的數量也較往年有了較大幅度的提升。放松政策邊際的同時收緊監(jiān)管，配合近期快速完善的退市制度，可以避免2014-2016年那種低質量并購重組給未來帶來商譽減值的問題，也為A股市場提供了更多優(yōu)質資產，預計將為A 股市場注入更多活力。

　　未來需觀察并購重組的進展情況，我們認為這是一個長線利好，對于市場的公司質地是一個邊際改善的過程，而集中的并購重組將為市場帶來活力。但是目前來看，并購重組的推進速度并不快。

　　6.3.3 利率并軌降成本，金融反哺挺實業(yè)

　　央行主要負責同志在2019H1的金融統(tǒng)計數據發(fā)布會上再次提到了利率并軌，關鍵就是推進貸款利率市場化。央行觀察利率水平主要在整體利率和實際貸款利率兩個維度。整體利率方面，各主要利率基本都呈現下降走勢，但一般貸款利率出現背離。這也直接帶出第二個維度的問題，即實際貸款利率并沒有因為貨幣支持而成本降低，給間接融資為主的中國企業(yè)融資成本仍然較高。

　　　　利率并軌現階段要解決的就是降低實體貸款利率。通過降低政策利率，傳導降低貨幣市場和債券市場，再引致LPR下降，進而使廣譜的貸款利率下降。而LPR的形成機制必須告別央行發(fā)布的貸款基準利率錨，走向市場化。8月16日，國常會召開，部署支持利率市場化改革，以降低企業(yè)實際融資成本，促進支持實體經濟的發(fā)展。本次會議的重點在于貸款市場報價利率改革、實質降低信貸利率水平和提升銀行風險偏好。

　　　　首先，在貸款市場報價利率機制改革方面，第一，完善LPR期限結構，在原有1年期品種基礎上，新增5年期以上品種，增加了期限溢價，參考價值更強。第二，改革LPR形成機制，目前我國LPR定價方式依然不夠市場化，主要以央行發(fā)布的貸款基準利率為錨。而此次會議提出各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，有助于其脫離錨定利率，成為更加獨立的市場化報價利率。雙管齊下也將使LPR在利率定價中發(fā)揮更核心的作用。其次，在降低信貸利率水平上，第一，通過嚴格規(guī)范金融機構收費，督促中介機構減費讓利，從通道層面入手削減成本。第二，對于貨幣和信貸政策聯動，明確年內實現降低小微企業(yè)貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標，我們預計后續(xù)很可能繼續(xù)采用定向降準、降息等手段配合。最后，提升銀行的風險偏好。第一，對有實質生產和資信的企業(yè)進行信貸支持，確保不發(fā)生不合理的抽貸、斷貸現象，不因銀行“惜貸”原因從供給端減少信貸擴張；第二，強化銀行的正向激勵以及考核督導，改進其業(yè)務流程，提升其貸款的意愿。

　　17日，央行也宣布改善LPR機制的決定。自2019年8月20日起，每月20日9點30分，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報價利率。該利率由18家代表銀行，包括全國性銀行、城商行、農商行、外資行、民營行（原來僅10家全國性銀行）按照公開市場操作利率（主要是MLF）加點方式報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心去掉最高、低報價后計算算術平均值，作為LPR。銀行貸款1年期、5年期以上應參照相應期限的LPR，而其他期限自主選擇參考期限品種。央行特別明確不許設置隱形貸款利率下限，新增貸款利率要以LPR為基準。

　　對于銀行來說，縮減中間收費、降低貸款利率，將導致銀行資產端收益率下滑，特別是對于中小銀行，小微企業(yè)貸款占比相對較高，受到影響更大。但對于經濟而言，降低實體經濟融資成本，無疑可以降低企業(yè)的財務費用支出，增厚利潤。同時也促進投資，擴大消費，對于經濟作用正向，給予市場向好預期。而如果通過貨幣政策傳導，無風險利率的進一步下行也有利于債券資產。

　　6.4 國企改革進行時，重組混改尋機會

　　4月19日的中央政治局工作會議經濟未來發(fā)展的內部壓力歸因于 “結構性、體制性的原因”。十八屆三中全會以后國企改革進入新的階段，2019年是國企改革的關鍵之年，因為到2020年國有企業(yè)改革重要領域和關鍵環(huán)節(jié)要取得決定性成果。國企改革的方向主要有：戰(zhàn)略性重組、混合所有制改革、國有投資運營公司設立、證券化、現代企業(yè)制度及公司治理完善以及加強國資監(jiān)管等。

　　　　在國企改革的投資方向上，國資委原主任肖亞慶在年初的央企、地方國資委負責人會議上表示，要積極穩(wěn)妥推進裝備制造、船舶、化工等領域企業(yè)戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動電力、有色金屬、鋼鐵、海工裝備、環(huán)保、免稅品等領域專業(yè)化整合。從目前來看，兩船合并開啟了戰(zhàn)略性重組的序幕，后續(xù)央企層面需關注中化集團和中國化工的重組進展。而專業(yè)化整合中，中國國旅集中中國免稅業(yè)務，中國寶武控股【馬鋼股份(600808)、股吧】集中鋼鐵業(yè)務。我們認為兩船重組目前在推進整船和動力的平臺整合，后續(xù)還可以關注海工裝備重組的機會。此外，混合所有制改革上，【格力電器(000651)、股吧】也有望作為競爭性領域的混改標桿。

　　6.5 上海海南排頭兵，對外開放新格局

　　2019年6月28日，國家領導人在二十國集團領導人峰會上關于世界經濟形勢和貿易問題的發(fā)言中提出了五個關于對外開放的重大舉措。

　　自由貿易試驗區(qū)的進展：五大舉措其中提到“新設6個自由貿易試驗區(qū)，增設上海自由貿易試驗區(qū)新片區(qū)，加快探索建設海南自由貿易港進程?！蹦壳?，我國一共有11個自由貿易試驗區(qū)，總面積超過1300平方公里。這前11個自由貿易試驗區(qū)基本上是中國進出口貿易總額排名前20以內的省區(qū)。新增的六個自由貿易試驗區(qū)，大概率也將在排名靠前但現在仍未設立自貿區(qū)的省份中產生。我們認為江蘇、山東、安徽、廣西、河北入圍概率較大，特別是江蘇和安徽本身屬于長三角一體化戰(zhàn)略的重要組成部分，而對外開放也是長三角建設的重點方向，所以這兩個省的地位尤其突出。而新疆、黑龍江、云南作為重要邊境地區(qū)納入概率也較大。對于區(qū)域內相關商貿、運輸行業(yè)的公司應予以重視。

　　　　上海自貿區(qū)增設新片區(qū)、海南自貿港，兩省市是自貿區(qū)中對外開放程度最高的，因而也是排頭兵。其中，海南自貿港是最高標準的自貿區(qū)，在貿易、旅游、離岸金融上都享有最大力度的政策優(yōu)惠。海南相關的旅游、酒店、商貿、運輸都將因此受益。如果對自貿區(qū)還不是特別了解的話，可以了解一下什么是自貿區(qū)。

　　6.6 5G時代正開啟，國產替代自主可控

　　6月，工信部正式發(fā)布5G牌照，5G跳過試商用直接進入商用階段，這與2018年底的中央經濟工作會議把“加快5G商用步伐”作為2019年經濟工作的重點任務之一的精神一致，體現出國家政策加快推動數字經濟基礎設施建設的強大意志。5G的發(fā)牌照政策的超預期，將促使運營商加快和擴大資本支出，大規(guī)模網絡建設將在路上，從而對上游產業(yè)鏈有一個超預期的帶動。

　　7月中央政治局會議，在穩(wěn)定投資的內容上，中央提出“老基建+新基建”的組合拳，其中新基建就是加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。5G網絡部署是新型基礎設施建設的重要內容，相當于政策確認加快投資的步伐。

　　5G時代步伐的臨近，對于基站側，宏基站的計劃規(guī)模是4G的1.5倍，而對應小基站的建設投資也將伴隨其共同推進。而終端側，手機有望迎來換機潮，則5G手機需要的天線、射頻前端等上游電子元器件確定性受益。

　　此外，華為的自主可控和國產替代之路的長線邏輯依舊清晰明確，國產替代必須成為華為未來的長期戰(zhàn)略。而國產替代的順序也將依據技術壁壘程度以及市場空間情況綜合從大到小演進。從政策角度來看，這也是7月中央政治局會議“提升產業(yè)基礎能力和產業(yè)鏈水平”的要求。逐步突破技術卡脖問題，在面對外部風險時才具有更強的應對能力，同時激發(fā)延伸需求，拉動經濟。故無論是自上而下，還是自下而上，方向都是一致的。