投資策略：

　　政策持續(xù)加碼助市場提升風(fēng)險偏好，市場迎來估值修復(fù)的機會，持續(xù)看好金秋行情。我們?nèi)匀痪S持創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)的觀點不變?？萍脊?、券商是本次反彈的首選。一旦行情轉(zhuǎn)暖，TMT將整體收益，仍可關(guān)注醫(yī)藥板塊。軍工、金融科技是本月的主題性投資機會。此外，關(guān)注專項債提速帶來的基建機會，托底力度的提升，或是下一波風(fēng)向。而銀行特別是城商行則在降準的利好下，對沖掉LPR收益率下行的利空。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行、主板業(yè)績壓力、政策超預(yù)期、貿(mào)易戰(zhàn)升級

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　　經(jīng)濟下行壓力加大，六穩(wěn)工作加大力度

　　我們認為9月4日國常會內(nèi)容的核心就是部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，原因在于外部環(huán)境的更趨復(fù)雜嚴峻和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力的加大。

　　2018年7月的中央政治局會議首次提出“六穩(wěn)”，彼時同樣是外部中美貿(mào)易戰(zhàn)緊張，內(nèi)部經(jīng)濟增長壓力較大的局面。兩大矛盾雖然總體相同，但是內(nèi)在細微之處仍有不同：首先，2018年去杠桿的情況在2019年已經(jīng)不復(fù)存在；其次，中國已經(jīng)采用轉(zhuǎn)口貿(mào)易和對外貿(mào)易多元化的方法分散與美國經(jīng)貿(mào)摩擦的風(fēng)險；第三，中國股市經(jīng)歷一年多的內(nèi)外沖擊，比去年已經(jīng)明顯消化貿(mào)易戰(zhàn)的負面沖擊影響，且股權(quán)質(zhì)押問題也比2018年好轉(zhuǎn)，整體風(fēng)險下降；最后，中國政府在2019年以來不斷推進對外開放的發(fā)展，擴大外資準入的范圍，并通過新增自貿(mào)區(qū)、設(shè)置2019版外商投資負面清單等方式鼓勵外資繼續(xù)在中國加大投資。

　　而這四條實際上對應(yīng)的就是中國政府在穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)外資方面的政策努力。所以，本次國常會或者再進一步延展，未來政策的導(dǎo)向一定會向著其他待解決方向和需要持續(xù)努力方向進行。所以我們看到本次國常會的“六穩(wěn)”中的重點就放在了穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資以及穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)金融的其他方面。而國常會提到的這些舉措實際上在7月的中央政治局會議上就已經(jīng)明確提到了。

　?。ㄒ唬┓€(wěn)就業(yè)是六穩(wěn)之首

　　穩(wěn)就業(yè)是六穩(wěn)之首，就業(yè)問題是國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大后反映到勞動力市場的必然。特別是我國存在結(jié)構(gòu)性的就業(yè)問題，缺乏職業(yè)教育培養(yǎng)的?？迫瞬藕退{領(lǐng)工人，造成部分崗位人才稀缺和部分崗位供給嚴重過剩的行為。而就業(yè)問題的重點在于降低城鎮(zhèn)失業(yè)率，這也是國常會之前出臺刺激消費政策可以取得好效果的保證，同時也事關(guān)社會穩(wěn)定大局。所以，此次的政策重點在于職業(yè)教育的擴大招生和資金支持補助。

　?。ǘ┓€(wěn)預(yù)期重在穩(wěn)定物價

　　穩(wěn)預(yù)期在2018年是金融體系或者金融市場方面，而2019年中預(yù)期的穩(wěn)定應(yīng)該是物價方面。最重要的就是史上最強豬周期導(dǎo)致的豬肉價格的飆升。目前，豬肉批發(fā)價已經(jīng)超過35元/公斤，為歷史最高，且影響到人民生活和物價總體水平的穩(wěn)定。豬肉價格在7月的中央政治局會議上同樣被引起重視。在本次國常會提出“豬肉保供穩(wěn)價”和“救助保障與價格聯(lián)動機制”以前，各部門、各地方已出臺各類措施。政府投放戰(zhàn)儲凍豬肉和牛羊肉投放，增加肉類市場供應(yīng)。同時鼓勵擴大豬肉進口，從外部增加供給，彌補內(nèi)部產(chǎn)能恢復(fù)慢，暫時供應(yīng)不足的問題。2019年我國 1-7月累計進口量為100萬噸，同比增加36%。

　　除了商務(wù)部，發(fā)改委也表示政府將支持規(guī)模養(yǎng)殖場生豬產(chǎn)能恢復(fù)，并通過啟動價格補貼聯(lián)動機制，平抑豬價。4月以來，全國29個省共發(fā)放價格臨時補貼超過20億。針對囤積居奇、串通漲價等不法行為，還將加強監(jiān)管，打擊無良的漲價行為。針對豬瘟疫情方面，8月21日的國常會議要求加快非洲豬瘟強制撲殺補助發(fā)放，支持引導(dǎo)養(yǎng)殖場增加生豬存欄。

　?。ㄈ┓€(wěn)投資加強注重補短板

　　這次國常會穩(wěn)投資的思路比7月政治局會議穩(wěn)投資的思路有所擴展和強化。政治局會議強調(diào)以“老基建+新基建”穩(wěn)定投資，其中“老基建”主要是強調(diào)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場和城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施等。而本次國常會可以明顯看出穩(wěn)投資的擴展與強化。除了減稅降費外，這次國常會重點提到了穩(wěn)投資的發(fā)力方向?qū)ｍ梻＝衲晗揞~內(nèi)的專項債要在9月底前發(fā)完，10月底前撥付，而提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，看出國家對于投資支出的迫切。在投資范圍上，重點用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項目、生態(tài)環(huán)保項目、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等補短板的方向。這些方向同時也是上半年社會投資的亮點領(lǐng)域。專項債被禁止支持房地產(chǎn)、置換債務(wù)和商業(yè)化項目，體現(xiàn)出政府重視新增投資與補短板方向的兩大核心關(guān)切。

　?。ㄋ模┓€(wěn)金融核心在于降低實際利率

　　主要核心在于降低實際利率水平，這延續(xù)了8月16日的國常會的議題。而那次國常會后的一天，央行隨即宣布改革L(fēng)PR機制。目前，LPR機制已經(jīng)快運行滿月，9月的報價也即將開始。這次國常會明確提出使用普遍降準和定向降準等政策工具的可能，其實是針對LPR的問題做了配套性的加力。一旦后續(xù)社融數(shù)據(jù)繼續(xù)萎靡，貨幣政策即將繼續(xù)發(fā)力。LPR定價機制改革以后，在銀行資金成本（FTP）沒有明顯下調(diào)之時，LPR溢價很難在短期內(nèi)進一步走低，降準是給LPR減壓的一種方式，但是力度有待觀察。

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　　金融委兩次定調(diào)，增長防風(fēng)險并重

　　8月31日與9月5日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會分別召開了兩次會議，其中第一次會議更為重要，是金融委的第七次會議。綜合來看，兩次金融委的會議在逆周期調(diào)節(jié)、貨幣政策與財政政策相配合、挖據(jù)投資潛力、支持銀行多渠道補充資本、對外開放、金融市場改革、強化監(jiān)管上的表述基本一致，表明這些內(nèi)容是金融工作要繼續(xù)推進的重點。

　　在下半年經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，財政政策、貨幣政策都需要發(fā)力，而且二者可以相互配合。在國常會上確認了貨幣政策除了公開市場操作外，未來還將通過普遍降準與定向降準釋放流動性。而這一點可以與專項債的發(fā)行相結(jié)合，因為根據(jù)國常會的最新精神，專項債發(fā)行要提速，對應(yīng)可以拉動社會領(lǐng)域的投資，以求穩(wěn)定投資與增長。而對外開放和金融市場改革是2019年以來的主題，完善的資本市場建設(shè)是吸引更多長線資金、幫助更多企業(yè)融資、提升市場質(zhì)量的基礎(chǔ)。而在防風(fēng)險的方面，8月31日的金融委強調(diào)的是銀行補資本和強化監(jiān)管，分別對應(yīng)銀行體系和資本市場風(fēng)險的化解。

　　　　相較而言，9月5日的金融委電話會議更加注重風(fēng)險的防控。主要是從金融機構(gòu)、地方政府的角度，分別劃定各自的金融穩(wěn)定的責(zé)任。機構(gòu)要提升風(fēng)險意識和公司治理能力，而地方政府要有底線思維，注意杠桿率高企與地方債務(wù)償還的問題，同時完善本地區(qū)的金融監(jiān)管體制。

　　未來貨幣政策的傳導(dǎo)實現(xiàn)寬信用、資本市場改革開放以及金融體系整體風(fēng)險防控是三大清晰的任務(wù)線。在穩(wěn)增長的同時，注重風(fēng)險的防控，兼顧長短期利益。

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　　降準如期而至，提升風(fēng)險偏好

　　9月6日，中國人民銀行決定于2019年9月16日全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，此外額外對省內(nèi)經(jīng)營的城商銀定向下調(diào)存款準備金率1個百分點，分兩次實施，每次下調(diào)0.5個百分點。據(jù)央行解釋，此次降準釋放約9000億元長期資金，其中全面降準釋放約8000億元，定向降準釋放資金約1000億元。而降準的目的在于為銀行提供低成本的資金，節(jié)約150億元的融資成本/年，間接支持新LPR機制下貸款實際利率的有效下降，為實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)融資帶來便利。

　　這次降準是對于國常會適時普遍降準和定向降準的快速兌現(xiàn)回復(fù)，這與LPR的推出一樣，反映出政府堅決的執(zhí)行力，同時也體現(xiàn)出經(jīng)濟下行壓力較大的現(xiàn)實。我們認為此次降準長線利好經(jīng)濟，是對LPR機制的側(cè)面支持，目的在于實質(zhì)性降低貸款利率，減少FTP對于銀行貸款利率的制約，一定程度彌補LPR機制的不足。出于對于房地產(chǎn)融資的限制，降準后資金對于股市的流入效應(yīng)將更加明顯，疊加外資的先知先覺的流入以及A股納入標普新興市場指數(shù)BMI，推升股市向上運動。券商受益于金融供給側(cè)改革方向和市場轉(zhuǎn)暖的兩條主線邏輯，將在不斷強化轉(zhuǎn)牛的邏輯。銀行受益于降準，資金成本相對下降，特別是城商行邊際提升更大。保險則受益于權(quán)益市場的上升和債券市場的牛尾，有望進一步提升投資收益。