【國盛策略&行業(yè)】資本市場改革再深化，券商+金融IT再出發(fā)

　　來源：堯望后勢

　　9月9日至10日，證監(jiān)會系統(tǒng)全面深化資本市場改革工作會在京召開，明確十二項重點任務(wù)。對于A股市場，短期和長期影響如何？如何看待其對券商行業(yè)推動？金融IT后續(xù)又將如何表現(xiàn)？

　　國盛策略、金融、計算機三大行業(yè)為您聯(lián)合解讀，敬請關(guān)注！

　　會議紀要

　　策略首席張啟堯

　　做多窗口繼續(xù)，重點關(guān)注券商

　　本輪行情如何開啟？回顧8月中上旬，之所以當時市場普遍悲觀，一方面是擔憂海外風險；另一方面基于7月底政治局會議表述，很多投資者擔心經(jīng)濟下行會早于政策對沖。但在觀察到一系列政策轉(zhuǎn)暖信號后，我們指出，不必過度擔憂外部沖擊、內(nèi)部已現(xiàn)暖意，并反復(fù)強調(diào)政策寬松值得期待，或提前超預(yù)期到來。隨著我們的判斷正不斷驗證，行情也如期而至。

　　本輪行情邏輯：一方面，經(jīng)濟未見大幅回落，而預(yù)防性寬松已經(jīng)到來。8月在全球震蕩、貿(mào)易摩擦惡化、市場波動之際，監(jiān)管層連續(xù)釋放暖意：先是通過兩融擴容、放松券商杠桿和下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率等手段呵護市場，接著8月17日LPR改革又強化市場對利率下行的預(yù)期。9月4日國常會更出臺全面+定向降準放松流動性。另一方面，外部沖擊也在緩解、鈍化。8月起貿(mào)易摩擦升級、匯率破“7”、海外接連大跌。然而，全球震蕩中A股卻表現(xiàn)出較強韌性，顯示投資者對外部風險已有所鈍化。隨著近期外部沖擊逐漸消退，市場風險偏好不斷修復(fù)、升溫。

　　后續(xù)，行情將如何演繹？當前市場仍處在“四期疊加”窗口：1）經(jīng)濟尚未大幅下行；2）政策寬松接連落地；3）海外風險已有緩和，海外波動逐漸平復(fù)；4）三大指數(shù)（MSCI、富時羅素、標普道指）同步納入，外資加速流入。上述條件未出現(xiàn)顯著變化前，繼續(xù)積極把握做多窗口。

　　結(jié)構(gòu)上，各板塊均有機會，兼顧性價比把握擅長的方向，重點關(guān)注券商：以消費為代表的白馬龍頭受益外資確定性增配；成長板塊受益風險偏好提升及基本面改善；金融周期則受益于流動性的放松。此外，重點關(guān)注受益風險偏好提升、此前漲幅相對落后、業(yè)績同比改善、股權(quán)質(zhì)押風險緩釋的券商板塊。

　　后續(xù)，還需要關(guān)注兩個或影響行情持續(xù)性的重要變量。1、經(jīng)濟何時出現(xiàn)大幅下行的信號。政策寬松加碼，壓力一方面來自外部貿(mào)易摩擦升級，另一方面也來自經(jīng)濟自身向下動能。后續(xù)若經(jīng)濟基本面出現(xiàn)大幅下行信號，或?qū)κ袌鲂纬蓻_擊至少加大波動。2、市場情緒若升溫過快，也需小心“灼傷”。我們一直強調(diào)本輪行情絕非傳統(tǒng)牛、快牛、瘋牛，監(jiān)管層也反復(fù)強調(diào)引入中長期增量資金，對短期博弈性資金快速入場反而保持著警惕（參見今年二月）。因此，若短期情緒快速高漲、短期資金加速入市，反而也需保持清醒，行長方能致遠。

　　風險提示：1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動。

　　金融首席馬婷婷

　　自從18Q4開始，資本市場改革持續(xù)加碼。18年以來，資本市場的重要性不斷提升，年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提及“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，資本市場改革提升了到空前的高度。19年以來，隨著科創(chuàng)板注冊制、并購重組松綁、兩融交易制度優(yōu)化等一系列政策的出臺，改革加速推進。

　　9月9日-10日，證監(jiān)會召開座談會提出全面深化資本市場改革的12個方面重點任務(wù)（簡稱“深化改革12條”）。整體來看，主基調(diào)仍圍繞再融資松綁等政策和激發(fā)資本市場活力兩個方面展開。

　　1、深化改革、豐富資本多層次資本市場，再融資松綁有空間。

　　“深化改革12條”再次提及充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用以及補齊多層次資本市場體系的短板。目前，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、區(qū)域股權(quán)市場等在內(nèi)的多層次資本市場大格局已經(jīng)確立。

　　有效提升直接融資占比是中長期目標，再融資等政策改革仍可期?！吧罨母?2條”提出充分發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點；各類融資渠道的優(yōu)化，有利于提升直接融資占比。當前我國社融存量中直接融資（債券+股票）占比僅為17%左右，而美國社融存量中直接融資比重已經(jīng)超過80%。

　　此前，再融資方面已經(jīng)有所放松：如恢復(fù)重組上市的配套融資，創(chuàng)業(yè)板允許“借殼上市”。再融資政策在間隔時間和募資用途上有所放松，明確配股、發(fā)行優(yōu)先股或非公開發(fā)行股票方式募集資金可全部用于補充流動資金和償還債務(wù)，并將時間間隔縮至最短6個月。

　　但相比17年收緊后的要求，再融資在減持要求（非公開發(fā)行解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%）、價格鎖定（定價基準日只能為非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，董事會無法鎖定價格）、發(fā)行股本（非公開發(fā)行中，其擬發(fā)行股份不得超過發(fā)行前總股本的20%）等方面仍有一定的放松空間，后續(xù)持續(xù)深化改革可期。

　　2、激發(fā)資本市場活力

　　19年以來，激發(fā)市場活力舉措頻出，無論是從交易制度上，還是引導(dǎo)長期投資者進入均有較大突破。

　　1）交易制度上：8月份證監(jiān)會優(yōu)化兩融交易制度，同時擴大兩融標的范圍。短短的1個月內(nèi)，隨著市場行情好轉(zhuǎn)，兩融余額已經(jīng)提升700億左右，市場活躍度提升。此外，股指期貨放開，也有利于激發(fā)市場活力。

　　2）引導(dǎo)長期資金入市：

　　對內(nèi)資金方面，監(jiān)管層指出要打通各種基金、保險、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者入市瓶頸，積極引導(dǎo)中長期資金入市，大力發(fā)展權(quán)益類基金；8月份證監(jiān)會修訂了《證券公司風險控制指標計算標準》，放寬證券公司投資成分股、權(quán)益類指數(shù)基金產(chǎn)品的市場風險資本準備；“深化改革12條”也提出強化證券基金經(jīng)營機構(gòu)長期業(yè)績導(dǎo)向，推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。

　　對外資金方面，“深化改革12條”明確表示加快推進資本市場高水平開放。而昨天，外管局取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。持續(xù)對外開放有助于引導(dǎo)外資進入我國資本市場，激發(fā)市場活力。

　　3、持續(xù)推薦券商板塊。券商作為資本市場最重要的中介，無論是支持直接融資，還是有效激發(fā)市場活力方面，都是直接受益者。

　　長期來看，受益于資本市場改革釋放的政策紅利，行業(yè)有望健康穩(wěn)健發(fā)展。深化改革不斷推進，后續(xù)配套政策將會持續(xù)落地，將有效提振市場情緒。

　　中期來看，9月以來，監(jiān)管不斷釋放積極信號，加碼逆周期調(diào)節(jié)力度，當前降準已經(jīng)落地，我們預(yù)期未來一段時間內(nèi)流動性將持續(xù)偏寬松。

　　估值上，當前券商指數(shù)PB估值約1.6倍，19年以來估值中樞在1.5x-2x，積極看好券商的投資價值。

　　風險提示：資本市場改革不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦反復(fù)影響二級市場情緒。

　　計算機首席劉高暢

　　我們于2019年8月19日發(fā)布報告《資本市場受空前重視，金融IT領(lǐng)軍成長全面升級》，率先在市場強調(diào)金融IT板塊即將迎來今年第二次重要投資機會，并連續(xù)發(fā)布《【恒生電子(600570)、股吧】：頂級金融機構(gòu)賦能者》等多篇報告推薦。特別是9月金股“同花順”在近期獲得亮眼表現(xiàn)，9月以來漲幅將近40%。

　　事件：9月9日至10日，證監(jiān)會在京召開全面深化資本市場改革工作座談會。會議提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務(wù)。

　　會議明確資本市場改革發(fā)展工作成果和目標，強調(diào)鼓勵資本市場發(fā)展以及金融科技建設(shè)。1）會議認為扎實推進資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定各項工作，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制重大改革平穩(wěn)推出，全面深化資本市場改革的共識已經(jīng)形成，資本市場抵御外部沖擊的韌性顯著增強，防范化解重大風險取得階段性成效。2）會議提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務(wù)。其中包括：充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用，大力推動上市公司提高質(zhì)量，狠抓中介機構(gòu)能力建設(shè)，加快推進資本市場高水平開放，推動更多中長期資金入市，切實化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點領(lǐng)域風險，加快提升科技監(jiān)管能力。3）會議強調(diào)推進科技與業(yè)務(wù)深度融合，提升監(jiān)管的科技化智能化水平。結(jié)合昨天中央全面深化改革委員會第十次會議指出，金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融市場穩(wěn)健高效運行的基礎(chǔ)性保障。未來金融IT行業(yè)發(fā)展在高層重視和政策鼓勵下，有望進入加速發(fā)展階段。

　　近期資本市場受重視程度空前，有望進入加速發(fā)展期。1）實際從2018Q4監(jiān)管容忍度開始提升，并且持續(xù)加碼。2018年10月31日，中央政治局會議強調(diào)著力穩(wěn)住民營經(jīng)濟和穩(wěn)住資本市場。同期，證監(jiān)會在穩(wěn)定資本市場運行方面也推出諸多政策。2）2019年2月1日，《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》向社會公開征求意見。歷史上看第三方接入政策對市場流動性存在重要影響。3）7月22日，科創(chuàng)板個股正式上市交易，資本市場正式迎來注冊制時代。8月18日，《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布，其中提到支持深圳創(chuàng)造條件推動注冊制改革。以海外歷史來看，注冊制順利推進對資本市場加速發(fā)展意義重大。4）8月31日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議，強調(diào)要大力保護投資者合法權(quán)益，健全資本市場法治體系，為滿足人民群眾財富保值增值等多元訴求營造良好的市場生態(tài)。5）9月6日，中國人民銀行正式印發(fā)《金融科技（FinTech） 發(fā)展規(guī)劃（2019—2021年）》。

　　證券IT的行業(yè)特征為：業(yè)績彈性大、壁壘深厚、關(guān)鍵變量是監(jiān)管，未來將最為受益。1）證券IT領(lǐng)軍公司如恒生電子、同花順、東方財富在2015年牛市期間業(yè)績大幅增長，尤其是由IT切入金融業(yè)務(wù)的空間巨大。2）證券公司對IT核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)依賴度、更替成本都很高，因此領(lǐng)軍IT廠商壁壘深厚，在細分領(lǐng)域市占率普遍過半，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定。3）監(jiān)管是關(guān)鍵變量，自2015年以來持續(xù)高壓，證券IT產(chǎn)品功能和下游需求均受極大影響，而進入2019年以來政策對資本市場重視程度空前。

　　投資主線：1）同花順：多重Beta屬性的互聯(lián)網(wǎng)流量領(lǐng)軍，APP月活超過四千萬，且風險偏好較高、具有多種變現(xiàn)可能。資本市場高峰期，C端AI投顧及導(dǎo)流等業(yè)務(wù)業(yè)績爆發(fā)性極強。2）恒生電子：金融IT全線領(lǐng)軍，資本市場受空前重視，最有望長期受益。金融云/AI應(yīng)用深化，有望提升客戶粘性和盈利空間。3）東方財富：互聯(lián)網(wǎng)基因成長型券商，疊加基金牌照落地，資本市場高峰期盈利彈性強。2019Q2利潤增速超預(yù)期，佐證流量和成本優(yōu)勢。4）【長亮科技(300348)、股吧】：銀行IT領(lǐng)軍，產(chǎn)品力和品牌優(yōu)勢明顯，受益大灣區(qū)金融科技發(fā)展。2019H1海外業(yè)務(wù)收入高增，佐證全球級競爭力。與華為深度合作研發(fā)金融自主可控產(chǎn)品。

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　　風險提示：貿(mào)易摩擦加?。回斦С霾患邦A(yù)期；金融去杠桿力度影響金融創(chuàng)新；宏觀經(jīng)濟風險。