【海通策略】如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)？（荀玉根、王一瀟）

　　來(lái)源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①分析師對(duì)盈利的一致預(yù)期往往高于實(shí)際值，時(shí)間上并未領(lǐng)先甚至略滯后。②盈利的領(lǐng)先指標(biāo)有五個(gè)：社融、PMI、基建投資、商品房銷(xiāo)售面積、汽車(chē)銷(xiāo)量。其中三個(gè)見(jiàn)底定性為領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，領(lǐng)先盈利4-10個(gè)月。③盈利的高頻同步指標(biāo)有三個(gè)：庫(kù)存、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、工業(yè)增加值/PPI。領(lǐng)先和同步指標(biāo)顯示這次盈利19Q3見(jiàn)底。

　　如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)？

　　格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)“股票市場(chǎng)短期是投票機(jī)，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，卻是一個(gè)稱(chēng)重器”，盈利分析是股市投資的核心內(nèi)容。目前投資者對(duì)未來(lái)A股的趨勢(shì)和空間存在分歧，其中重要的分歧點(diǎn)在于企業(yè)盈利能否見(jiàn)底回升，及回升幅度多大。本文從自上而下的宏觀角度探討和分析，如何預(yù)測(cè)和跟蹤盈利的趨勢(shì)變化，即判斷凈利潤(rùn)同比增速拐點(diǎn)的變化。

　　1．    分析師的一致預(yù)期真的有效嗎？

　　空間上，分析師一致預(yù)期相比實(shí)際值往往高估。所謂一致預(yù)期，一般指基于各券商分析師調(diào)查（研究報(bào)告、電話調(diào)研、問(wèn)卷等），綜合統(tǒng)計(jì)得到的上市公司盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的平均值。部分投資者認(rèn)為，通過(guò)自下而上的方式統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)上主流分析師的盈利預(yù)測(cè)，綜合研究成果來(lái)預(yù)判企業(yè)的盈利趨勢(shì)，可以實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先企業(yè)實(shí)際盈利值來(lái)進(jìn)行投資決策的目的。那么分析師的一致預(yù)期是否真的有效呢？滬深300指數(shù)及其成分股往往是市場(chǎng)上分析師關(guān)注的重點(diǎn)，市場(chǎng)上針對(duì)它的相關(guān)盈利預(yù)測(cè)有充足的樣本。為了對(duì)分析師一致預(yù)期本身的準(zhǔn)確性進(jìn)行研究，我們便選取2006年以來(lái)滬深300指數(shù)及其成分股的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比這一指標(biāo)，對(duì)分析師一致預(yù)期預(yù)測(cè)值和公司報(bào)表披露的實(shí)際值進(jìn)行對(duì)比分析，判斷分析師一致預(yù)期的準(zhǔn)確性。其中，我們定義分析師的預(yù)測(cè)偏差=（最近年度一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)同比-對(duì)應(yīng)年度實(shí)際歸母凈利潤(rùn)同比）/對(duì)應(yīng)年度實(shí)際歸母凈利潤(rùn)同比絕對(duì)值，并進(jìn)一步將分析師的預(yù)測(cè)偏差分為高估（預(yù)測(cè)偏差大于0）和低估（預(yù)測(cè)偏差小于0）兩種情況。從滬深300指數(shù)整體來(lái)看，分析師的一致預(yù)期與實(shí)際盈利存在偏差，這主要是由于分析師在預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)時(shí)需要假設(shè)部分條件，并且在推導(dǎo)上具有一定主觀判斷，體現(xiàn)在一致預(yù)期上會(huì)出現(xiàn)相較實(shí)際值偏高或偏低的現(xiàn)象，如2006/03-2006/06期間，分析師低估滬深300的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)，持續(xù)低估后受情緒影響又逐漸調(diào)高預(yù)期，在2006/07-2008/11期間又顯著高估，在與實(shí)際值出現(xiàn)較大偏差后，在2009年轉(zhuǎn)而低估業(yè)績(jī)，如此不斷循環(huán)。類(lèi)似的情況在2009/04-2010/07、2012/08-2014/06、2015/04-2016/01等期間也同樣出現(xiàn)。我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總分析，發(fā)現(xiàn)分析師做出的一致預(yù)期高估情況占比為65.1%，低估情況占比為34.9%，分析師對(duì)指數(shù)整體業(yè)績(jī)一致預(yù)期偏高估。從滬深300指數(shù)中成分股的匯總統(tǒng)計(jì)來(lái)看，為了減小極端值的影響，先剔除預(yù)測(cè)偏差絕對(duì)值超過(guò)10的樣本，基于以上的選樣標(biāo)準(zhǔn)我們進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，在選定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，得到分析師對(duì)于單只股票的預(yù)測(cè)偏差平均值為70.66%，中位數(shù)為17.69%，進(jìn)一步將分析師的預(yù)測(cè)偏差分為高估和低估兩種情況，統(tǒng)計(jì)得到高估情況占比61.9%，低估情況占比38.1%?？偟膩?lái)說(shuō)，分析師對(duì)于滬深300指數(shù)及成分股的一致預(yù)期均存在顯著偏差，且偏高估。

　　時(shí)間上，分析師一致預(yù)期相比實(shí)際值并未領(lǐng)先，甚至滯后。通過(guò)比照滬深300指數(shù)的分析師一致預(yù)期、企業(yè)盈利實(shí)際值和市場(chǎng)表現(xiàn)三者的走勢(shì)，整體來(lái)看我們發(fā)現(xiàn)分析師一致預(yù)期要滯后于企業(yè)盈利實(shí)際值，滯后于市場(chǎng)表現(xiàn)。回顧歷史，08年期間，滬深300指數(shù)從2008/10見(jiàn)底開(kāi)始上漲，其后企業(yè)盈利實(shí)際值于2009/03見(jiàn)底反彈，最后分析師一致預(yù)期在2009/04才開(kāi)始調(diào)升；16年期間，滬深300指數(shù)從2016/02見(jiàn)底開(kāi)始上漲，其后企業(yè)盈利實(shí)際值于2016/06見(jiàn)底回升，最后分析師一致預(yù)期從2016/08才開(kāi)始調(diào)升。從兩個(gè)角度來(lái)看：一方面企業(yè)盈利的實(shí)際值要滯后于股價(jià)變化，主要由于影響市場(chǎng)的變量非常復(fù)雜，除了業(yè)績(jī)之外，還包括流動(dòng)性，政策等一系列因素。而股票價(jià)格作為不同類(lèi)型的投資者交易行為的總和，既反映宏觀政策因素，又會(huì)反映行業(yè)及公司因素，并且不同類(lèi)型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易理念差別很大，面對(duì)相同的市場(chǎng)信息做出判斷的速度和結(jié)論可能不同，進(jìn)而做出不同的操作決策，造成短期內(nèi)市場(chǎng)的走勢(shì)和企業(yè)盈利出現(xiàn)分化，但長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)主要由盈利決定，所以兩者走勢(shì)最終趨于一致。另一方面分析師的一致預(yù)期要滯后于企業(yè)盈利實(shí)際值，主要原因在于分析師調(diào)整預(yù)期受制于各種機(jī)制問(wèn)題，分析師往往在企業(yè)財(cái)報(bào)披露之后再對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，這就導(dǎo)致分析師一致預(yù)期調(diào)整往往滯后于財(cái)報(bào)披露，難以起到有效的前瞻作用。

　　　　2．   以史為鑒，盈利的領(lǐng)先指標(biāo)有哪些？

　　盈利見(jiàn)底前部分領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。早在《借鑒歷史：政策底》市場(chǎng)底》業(yè)績(jī)底-20181028》中我們指出，05年以來(lái)從時(shí)間上看政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。然后我們?cè)凇痘久娼恿Π舻降兹绾危?20190428》中分析過(guò)政策底之所以領(lǐng)先于業(yè)績(jī)底，主要源于流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期領(lǐng)先于通脹周期，而其中內(nèi)在的核心邏輯是1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》出版后，政府宏觀政策逆周期調(diào)控開(kāi)始風(fēng)靡。那么參考這種關(guān)系，如何確認(rèn)業(yè)績(jī)底？盈利的領(lǐng)先指標(biāo)究竟有哪些呢？以史為鑒，05年以來(lái)A股市場(chǎng)共經(jīng)歷了四次盈利見(jiàn)底回升的周期，參考這四次周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見(jiàn)底趨勢(shì)之前，部分領(lǐng)先指標(biāo)已率先企穩(wěn)，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類(lèi)：第一，社融存量同比/貸款余額同比，社融/貸款對(duì)貨幣政策變化非常敏感，與流動(dòng)性密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，貨幣政策趨于寬松，反之則收緊；第二，基建投資累計(jì)同比，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力管理層常采取更加積極的財(cái)政政策，從而擴(kuò)大基建投資規(guī)模；第三，PMI/PMI新訂單，PMI是具代表性的景氣指數(shù)，反映企業(yè)家對(duì)制造業(yè)的信心，是監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的及時(shí)、可靠的先行指標(biāo)；第四，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比，地產(chǎn)是代表性的早周期行業(yè)，在所有的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律中，房地產(chǎn)周期又被稱(chēng)為“周期之母”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)量往往快速回暖；第五，汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比，汽車(chē)也是早周期行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)終端需求回暖帶動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量企穩(wěn)。我們發(fā)現(xiàn)，每次盈利見(jiàn)底之前都存在三個(gè)或三個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，因此我們將三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見(jiàn)底4-10個(gè)月。進(jìn)一步對(duì)四次盈利見(jiàn)底回升周期詳細(xì)分析：

　?、?  06年盈利見(jiàn)底時(shí)，領(lǐng)先指標(biāo)提前10個(gè)月見(jiàn)底?；仡?5-06年的A股市場(chǎng)，上證綜指在05年6月6日998點(diǎn)見(jiàn)市場(chǎng)大底，其后盈利在06年一季度見(jiàn)底。在06年一季度盈利見(jiàn)底時(shí)，四個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)已率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從05年5月最低12.4%升至07年7月最高17.7%；第二，基建投資累計(jì)同比從05年5月最低25.0%升至05年9月最高28.3%；第三，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比從05年5月最低13.9%升至07年9月最高32.1%；第四，汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比從05年2月最低-6.9%升至06年2月最高47.8%。按照上文的定義我們將三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，則領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為05年5月，時(shí)間上領(lǐng)先盈利見(jiàn)底時(shí)間10個(gè)月。

　?、?  09年盈利見(jiàn)底時(shí)，領(lǐng)先指標(biāo)提前4個(gè)月見(jiàn)底。回顧08-09年的A股市場(chǎng)，08年10月28日上證綜指在1664點(diǎn)筑市場(chǎng)底，此后盈利在09年一季度見(jiàn)底。在09年一季度盈利見(jiàn)底時(shí)，三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從08年6月最低14.1%升至09年6月最高34.4%；第二，基建投資累計(jì)同比從08年2月最低3.6%升至09年6月最高50.8%；第三，PMI、PMI新訂單從08年11月最低38.8、32.3升至09年12月56.6、61.0。領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為08年11月，時(shí)間上領(lǐng)先盈利見(jiàn)底時(shí)間4個(gè)月。

　?、?  12年盈利見(jiàn)底時(shí)，領(lǐng)先指標(biāo)提前8個(gè)月見(jiàn)底?；仡?2-13年的A股市場(chǎng)，12年12月4日上證綜指1949點(diǎn)為市場(chǎng)底，此后市場(chǎng)出現(xiàn)中級(jí)反彈，同日創(chuàng)業(yè)板指585點(diǎn)見(jiàn)底開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性牛市，全部A股凈利潤(rùn)同比在12年三季度見(jiàn)底，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比在12年四季度見(jiàn)底。我們以全部A股凈利潤(rùn)同比見(jiàn)底為盈利見(jiàn)底時(shí)間，在此之前五大領(lǐng)先指標(biāo)全部先后企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從12年1月最低的15.0%升至12年9月最高的16.3%；第二，汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比從12年1月最低-26.4%升至13年1月最高46.4%；第三，PMI、PMI新訂單在11年11月探底，低至49.0、47.8，12年8月二次探底，分別為49.2、48.7，此后最高漲至13年10月的51.4、52.5；第四，基建投資累計(jì)同比從12年2月最低-2.4%升至13年4月最高25.6%；第五，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比從12年2月最低-14.0%升至13年2月最高49.5%。領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為12年1月，時(shí)間上領(lǐng)先盈利見(jiàn)底時(shí)間8個(gè)月。

　?、?  16年盈利見(jiàn)底時(shí)，領(lǐng)先指標(biāo)提前4個(gè)月見(jiàn)底?；仡?6年的A股市場(chǎng)，上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次探底至2638點(diǎn)后開(kāi)啟了兩年的大反彈，震蕩上行行情持續(xù)將近2年，漲幅高達(dá)36%，風(fēng)格上以上證50為代表的價(jià)值股領(lǐng)漲。在16年二季度盈利見(jiàn)底時(shí)，考慮14年底信貸數(shù)據(jù)，共計(jì)三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從14年10月最低的13.2%升至15年7月最高的15.5%；第二，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比從15年12月最低6.5%升至16年4月最高36.5%；第三，PMI、PMI新訂單從16年2月最低49.0、48.6分別升至17年9月最高52.4、54.8。領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為16年2月，時(shí)間上領(lǐng)先盈利見(jiàn)底時(shí)間4個(gè)月。

　　從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，盈利有望在3季度見(jiàn)底。從目前已經(jīng)公布的基本面數(shù)據(jù)來(lái)看，第一，社融于18年12月見(jiàn)底，社融規(guī)模存量同比從18年12月的9.78%升至19年8月的10.7%。第二，基建投資累計(jì)同比于18年9月見(jiàn)底回升，基建投資累計(jì)同比從18年9月的0.26%升至19年8月的3.19%。第三，PMI于19年2月見(jiàn)底，統(tǒng)計(jì)局PMI指數(shù)從19年2月的49.2升至8月的49.5。第四，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比跌幅縮窄，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比從19年2月的-3.6%回升至19年8月的-0.6%。第五，汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比跌幅縮窄，汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比從19年1月的-15.8%回升至19年8月的-11.0%。整體來(lái)看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，而地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)量是否真正企穩(wěn)還需要進(jìn)一步觀察。這次領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為19年2月，從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看領(lǐng)先指標(biāo)時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見(jiàn)底4-10個(gè)月，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)得益于年初以來(lái)寬松政策環(huán)境，而這次政策實(shí)施力度較為溫和，所以從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為盈利有望在今年3季度見(jiàn)底。

　　　　3．    高頻跟蹤，盈利的同步指標(biāo)有哪些？

　　盈利見(jiàn)底時(shí)往往存在部分同步指標(biāo)同時(shí)企穩(wěn)。在預(yù)測(cè)盈利的變化時(shí)，除了觀測(cè)宏觀上的領(lǐng)先指標(biāo)，通過(guò)領(lǐng)先指標(biāo)和盈利的時(shí)滯來(lái)預(yù)判盈利趨勢(shì)，是否還存在其他的指標(biāo)來(lái)跟蹤盈利的變化呢？我們通過(guò)將盈利的走勢(shì)和一系列相關(guān)指標(biāo)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分指標(biāo)和盈利的相關(guān)性很高，并且這些指標(biāo)相比于季度披露的盈利數(shù)據(jù)大多為月度披露，通過(guò)觀測(cè)這些數(shù)據(jù)我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢(shì)，根據(jù)性質(zhì)不同將這些指標(biāo)分成三大類(lèi)：

　?、?  庫(kù)存周期平均為39個(gè)月。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽（Kitchin）在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》一書(shū)中通過(guò)研究美國(guó)和英國(guó)1890年到1922年的統(tǒng)計(jì)資料發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存存在著2-4年周期的短期波動(dòng)。廠商生產(chǎn)過(guò)多時(shí)就會(huì)形成存貨，從而減少生產(chǎn)，存貨較少時(shí)開(kāi)始擴(kuò)大生產(chǎn)，從而呈現(xiàn)出有規(guī)則的上下波動(dòng)現(xiàn)象。回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)A股的盈利周期與庫(kù)存周期之間的趨勢(shì)變化存在著對(duì)應(yīng)關(guān)系，由于庫(kù)存變化反映了市場(chǎng)需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，同時(shí)能夠間接反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的變化，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過(guò)分析庫(kù)存周期的變動(dòng)我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。早在《回落加速的下行后期——2019年業(yè)績(jī)展望-20190115》中，我們提出宏觀庫(kù)存周期和微觀盈利周期三年一輪回。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存這一指標(biāo)刻畫(huà)庫(kù)存周期?；仡櫄v史，2000年至今市場(chǎng)共經(jīng)歷了5輪完整的庫(kù)存周期，分別是2000/05-2002/10，2002/11-2006/05，2006/06-2009/08，2009/09-2013/08，2013/09-2016/06，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月，其中補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存各占1年半左右。

　　②   工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期平均為38個(gè)月。當(dāng)前全部A股上市公司中工業(yè)企業(yè)占比較大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)一定程度上能夠反應(yīng)總體上市公司利潤(rùn)的變動(dòng)，兩者變動(dòng)趨勢(shì)大體一致，相關(guān)性較高。并且工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)作為月度披露的指標(biāo)，通過(guò)跟蹤工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)能夠更高頻的觀測(cè)盈利變動(dòng)?；仡櫄v史，2000年至今工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)共經(jīng)歷了5輪完整的周期，分別是1999/12-2002/03，2002/04-2005/05，2005/06~2009/02，2009/03-2012/02，2012/03-2015/12，平均一個(gè)周期歷時(shí)38個(gè)月，在一個(gè)周期里上行時(shí)間較短，平均10個(gè)月，下行時(shí)間較長(zhǎng)，平均28個(gè)月。

　?、?  PPI周期平均為36個(gè)月。工業(yè)增加值是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動(dòng)的總成果扣除了在生產(chǎn)過(guò)程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值后的余額，而PPI衡量了各種商品在不同的生產(chǎn)階段的價(jià)格變化情形。一般認(rèn)為，工業(yè)增加值同比增速反映量的變動(dòng)趨勢(shì)，PPI同比增速則反映價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，量和價(jià)的變化可以很好地?cái)M合工業(yè)企業(yè)盈利增速的變動(dòng)，工業(yè)增加值、PPI同樣也是月頻指標(biāo)。并且歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，通過(guò)觀察發(fā)電耗煤的變化能夠更高頻的跟蹤企業(yè)利潤(rùn)的變化。由于工業(yè)增加值波動(dòng)頻率較高，所以我們主要觀測(cè)PPI的周期?；仡櫄v史，2004年至今PPI共經(jīng)歷了4輪完整的周期，分別是2003/11-2006/04，2006/05-2009/07，2009/08-2012/09，2012/10-2015/11，平均一個(gè)周期歷時(shí)36個(gè)月，在一個(gè)周期里上行時(shí)間較長(zhǎng)，平均21個(gè)月，下行時(shí)間較短，平均15個(gè)月。

　　從同步指標(biāo)來(lái)看，盈利預(yù)計(jì)19Q3見(jiàn)底。（1）從庫(kù)存周期（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比）來(lái)看，本輪庫(kù)存周期始于2016年6月，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在19年9月左右。空間上來(lái)看，庫(kù)存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%附近，低點(diǎn)一般在0%附近，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史低點(diǎn)。（2）從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期（工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比）來(lái)看，最近一輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期始于2016年1月，利潤(rùn)增速于17年2月見(jiàn)頂后逐步回落，截至19年9月已歷時(shí)44個(gè)月，超過(guò)38個(gè)月的歷史均值，時(shí)間上已經(jīng)很充分?？臻g上來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期歷史上高點(diǎn)一般在20-40%附近，低點(diǎn)一般在0%附近，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比為-1.7%，已接近歷史上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期的底部位置。（3）從PPI周期（PPI累計(jì)同比）來(lái)看，本輪PPI周期始于2015年12月，上行周期15個(gè)月，下行周期17年2月至今已有31個(gè)月，截至19年9月已歷時(shí)46個(gè)月，遠(yuǎn)超37個(gè)月的歷史均值，時(shí)間上已經(jīng)很充分?？臻g上來(lái)看，PPI周期歷史上高點(diǎn)一般在8%-10%附近，低點(diǎn)一般在-4- -8%附近，最新公布的8月PPI累計(jì)同比為0.1%，當(dāng)月同比為-0.8%，逼近歷史上PPI周期的底部位置。綜合以上同步指標(biāo)，預(yù)計(jì)盈利19Q3見(jiàn)底。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)。